每個(gè)不能完全排除跨境交易的獨(dú)立經(jīng)濟(jì)體系均擁有一定數(shù)量的國(guó)際儲(chǔ)備。誠(chéng)然，持有國(guó)際儲(chǔ)備涉及成本，而愈來(lái)愈多的經(jīng)濟(jì)體系又偏向采用較大浮動(dòng)程度的滙率制度，但世界各國(guó)，特別是發(fā)展中國(guó)家持有儲(chǔ)備的水平，仍以明顯加快的速度增長(zhǎng)；與此同時(shí)，一些政府持續(xù)依靠國(guó)際儲(chǔ)備促進(jìn)外部平衡及貨幣穩(wěn)定。本文對(duì)有關(guān)課題，特別在政策功能、需求模型及儲(chǔ)備充足性指標(biāo)方面進(jìn)行了廣泛的文獻(xiàn)整理﹔我們亦將其中心框架應(yīng)用在澳門(mén)，論證特區(qū)以國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量已屬儲(chǔ)備十分充足的地區(qū)，同時(shí)點(diǎn)出了一些重要的政策啟示。國(guó)際儲(chǔ)備為一個(gè)經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)不可取代的財(cái)務(wù)資源，它存在于每一個(gè)沒(méi)有完全排除國(guó)際交易的獨(dú)立經(jīng)濟(jì)體系；當(dāng)然，它在不同經(jīng)濟(jì)地區(qū)的數(shù)量受到一些政策主導(dǎo)及客觀因素的影響而存在差異。在世界廣泛實(shí)行“不兌現(xiàn)貨幣制度”以前，國(guó)際儲(chǔ)備通過(guò)貴金屬流動(dòng)機(jī)制對(duì)本地基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量構(gòu)成重要的影響，但在現(xiàn)今世界，這種對(duì)本地貨幣供應(yīng)的傳統(tǒng)聯(lián)系，只在一些奉行以特定滙率為目標(biāo)的貨幣制度如貨幣發(fā)行局的少數(shù)小型經(jīng)濟(jì)體系存在。1時(shí)間均為外國(guó)經(jīng)濟(jì)單位接受以清償財(cái)務(wù)承擔(dān);第二，它以外國(guó)會(huì)計(jì)單位量度的價(jià)值須清楚肯定地為人所知。當(dāng)使滙率具僵性的布列頓森林制度流行期間，2這部份資產(chǎn)—直接或透過(guò)對(duì)其他資產(chǎn)的肯定兌換能力—主要用于在外部收支出現(xiàn)赤字時(shí)支持貨幣滙率的穩(wěn)定。3現(xiàn)代的定義與這個(gè)傳統(tǒng)概念并沒(méi)有太大差距。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織最新時(shí)利用并控制在手的外部資產(chǎn)。貨幣當(dāng)局利用這部份資產(chǎn)要達(dá)到的目的包括：為收支失衡提供直接融資、通過(guò)干預(yù)外滙市場(chǎng)影響滙率，以間接的方式調(diào)整收支失衡和∕或達(dá)到其他目的?！?為與這個(gè)國(guó)際收支的一般框架一致，國(guó)際儲(chǔ)備代表貨幣當(dāng)局對(duì)非居民的財(cái)務(wù)債權(quán)。1嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，基礎(chǔ)貨幣的流量應(yīng)以一對(duì)一的情況與外滙儲(chǔ)備的流量相配合。見(jiàn)Ho﹙2002﹚。2時(shí)為1940年代后期至1970年代早期。EQ\*jc3\*hps12\o\al(\s\up4(3),4)這是在1965年十大中央銀行集團(tuán)所提倡并被廣泛認(rèn)同的觀點(diǎn)。5EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(際貨),些由)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(幣),貨)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(基),幣)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(金),當(dāng))EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(組),局)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(織亦),或政)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(稱(chēng)),府)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(其為),持有)的EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(官方儲(chǔ)備資產(chǎn)),外幣資產(chǎn)並不)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(或),包)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(儲(chǔ)備資產(chǎn)),在國(guó)際儲(chǔ))見(jiàn)Kester﹙2001﹚。為確保國(guó)際儲(chǔ)備能隨時(shí)應(yīng)用以?xún)敻妒罩С嘧郑鼞?yīng)具流動(dòng)性或變現(xiàn)性，及以可兌換外地貨幣為單位。四類(lèi)資產(chǎn)應(yīng)包括在國(guó)際儲(chǔ)備內(nèi)，它們?yōu)椹vi﹚貨幣當(dāng)，﹙，﹙存款或外幣證券不包括在國(guó)際儲(chǔ)備內(nèi)。8同時(shí)，一些經(jīng)濟(jì)體如澳門(mén)并不擁有第除了金融衍生工具外，國(guó)際儲(chǔ)備是以毛額計(jì)算，并不扣除貨幣當(dāng)局的對(duì)外負(fù)債。由于國(guó)際儲(chǔ)備為毛額價(jià)值，國(guó)家當(dāng)局公布的數(shù)據(jù)可能有誤導(dǎo)成份。這種情況特別在缺乏統(tǒng)計(jì)透明度的經(jīng)濟(jì)體系更為突出。真正的儲(chǔ)備水平能夠因估值在操作上來(lái)說(shuō)，一些國(guó)家能夠建立中央銀行與商業(yè)銀行的掉期合約安排，促使在市場(chǎng)上沒(méi)有真正以外幣購(gòu)買(mǎi)本地貨幣的交易的情況下，仍可在會(huì)計(jì)或報(bào)應(yīng)算作國(guó)際儲(chǔ)備，而一些國(guó)際組織亦提供了一些具體的量值原則來(lái)更好反映國(guó)需要注意的是，國(guó)際儲(chǔ)備應(yīng)只是為貨幣當(dāng)局所持有，但亦有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家以“國(guó)際貨幣”這個(gè)名詞來(lái)涵蓋所有由私人及官方持有的國(guó)際性流動(dòng)資產(chǎn)。一個(gè)論點(diǎn)是商業(yè)銀行的外地資產(chǎn)可視作國(guó)際儲(chǔ)備，特別是當(dāng)貨幣當(dāng)局能控制商業(yè)銀行，或銀行本身為國(guó)營(yíng)的時(shí)候。無(wú)論如何，這個(gè)國(guó)際儲(chǔ)備的擴(kuò)大定義并不與如國(guó)際貨幣基金組織提出的國(guó)際社會(huì)接受的定義相合，原因是難以決定在有需6國(guó)際儲(chǔ)備通常為無(wú)條件設(shè)限的國(guó)際流動(dòng)資金。有條件的流動(dòng)資金包含透過(guò)中央銀行間的掉期安排或在基金組織的信用貸款﹙Williamson1973﹚。7這些例子包括本地注冊(cè)銀行或外資銀行分行。8有些例外情況是建立一些限制條件例如對(duì)應(yīng)外幣債權(quán)。詳情可參閱Kester﹙2001﹚。要的時(shí)候，當(dāng)局能應(yīng)用自由調(diào)動(dòng)商業(yè)銀行外地資產(chǎn)的數(shù)量﹙DeBeaufort澳門(mén)是一個(gè)高度開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體系，外部交易占了整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主要部份。它的獨(dú)立法幣，即澳門(mén)幣，與港幣保持一固定滙率的關(guān)系，在貨幣發(fā)行局的制度安排下，強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)貨幣具完全的儲(chǔ)備支持。因此，作為獨(dú)立于庫(kù)房以外的公共財(cái)務(wù)資源，國(guó)際儲(chǔ)備對(duì)保持外部平衡及貨幣穩(wěn)定負(fù)起了主導(dǎo)的角色，值得作深入的研究。本文針對(duì)功能、需求因素或充足性，對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備作一廣泛的前沿文獻(xiàn)調(diào)查，并將其中心概念套入澳門(mén)的情況。希望本文能增進(jìn)我們對(duì)澳門(mén)這項(xiàng)重要資源的認(rèn)識(shí)，并能為澳門(mén)所制定的國(guó)際儲(chǔ)備政策提供一些基礎(chǔ)參考依據(jù)。本文的結(jié)構(gòu)如下。下節(jié)介紹國(guó)際儲(chǔ)備的三個(gè)主要政策功能，借以提供政府持有這項(xiàng)財(cái)務(wù)資源的基礎(chǔ)論據(jù)。第3節(jié)描述設(shè)定國(guó)際儲(chǔ)備需求函數(shù)或決定國(guó)際儲(chǔ)備需求的各個(gè)因素，這部份的思想概念與第2節(jié)提及的儲(chǔ)備功能有著密切的關(guān)系。第4節(jié)從實(shí)證的角度擴(kuò)大第3節(jié)的討論，列示以不同的指標(biāo)來(lái)量度國(guó)際儲(chǔ)備的充足性。這些指標(biāo)雖然偏向簡(jiǎn)單化，但卻被廣泛用作國(guó)際比較?；诘?節(jié)的理論框架，第5節(jié)分析澳門(mén)國(guó)際儲(chǔ)備的趨勢(shì)，并以第4節(jié)提及的各項(xiàng)指標(biāo)，揭示澳門(mén)在儲(chǔ)備充足性上的突出地位。最后一節(jié)剖析儲(chǔ)備累積對(duì)澳門(mén)的政策啟示。我們的分析當(dāng)可同時(shí)為其他擁有充足外滙儲(chǔ)備的經(jīng)濟(jì)體系提供一些政策參考資料。在不同時(shí)期，個(gè)別的經(jīng)濟(jì)體系，特別是那些具高度開(kāi)放性的經(jīng)濟(jì)體系，均有可能面對(duì)外部平衡的沖擊，使國(guó)際收與支出現(xiàn)短暫差距，或國(guó)際收支不平衡。9國(guó)際儲(chǔ)備作為沖擊吸收者，因此可視作一經(jīng)濟(jì)體系在沒(méi)有完全依賴(lài)痛苦及不渴望的調(diào)整下，其可負(fù)擔(dān)收支赤字的財(cái)政能力﹙Arndt1948；Clark1970a；在短暫外部不平衡的情況下，特別是當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系在固定滙率安排下操作；足夠的儲(chǔ)備可限制國(guó)民收入的損失及收入與物價(jià)的波動(dòng)，10在不用極端依賴(lài)改變開(kāi)支政策11下作出調(diào)整。當(dāng)本地調(diào)節(jié)成本處于不能接受的高水平，12當(dāng)局在缺乏可應(yīng)用的儲(chǔ)備的情況下，將會(huì)被迫實(shí)行貿(mào)易、價(jià)格或外滙管制，使自由市場(chǎng)的運(yùn)作面對(duì)嚴(yán)重困擾﹙Johnson1956﹚?？v使外部平衡的惡化表現(xiàn)為持久性，13國(guó)際儲(chǔ)備仍容許受影響的經(jīng)濟(jì)體系可爭(zhēng)取更多的時(shí)間推行合適的調(diào)整或結(jié)構(gòu)政策﹙Clark1970b﹚。這項(xiàng)資源因此可使收支不平衡的調(diào)節(jié)期在一些以大量外債來(lái)支撐國(guó)際收支赤字的國(guó)家，國(guó)際儲(chǔ)備非正式地負(fù)起外部負(fù)債抵押品的功能﹙DeBeaufortWijnholds197是形式多于實(shí)際，理由是經(jīng)濟(jì)體系擁有包括國(guó)際儲(chǔ)備在內(nèi)的外部資產(chǎn)，最終也會(huì)用作清償其外部負(fù)債，以達(dá)致持續(xù)的外部平衡。國(guó)際儲(chǔ)備還扮演了增強(qiáng)本國(guó)貨幣信心的角色。這在很大程度上適用于小型或正開(kāi)放其外部帳的經(jīng)濟(jì)體系。若國(guó)際儲(chǔ)備下降至低于一定水平，持有本地貨幣的外國(guó)及本地人士將會(huì)懷疑貨幣的官方保証兌換能力，或當(dāng)局成功維持本地貨幣滙率在一可接受水平的能力是否足夠，對(duì)貨幣失去信心可驅(qū)使貨幣持有者9外部平衡是相對(duì)內(nèi)部平衡而言，后者意謂在完全就業(yè)下所能達(dá)到的國(guó)民收入水平。10這是對(duì)內(nèi)部平衡構(gòu)成干擾。11即為財(cái)政及貨幣政策。EQ\*jc3\*hps12\o\al(\s\up7(12例如),13國(guó)際)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up6(利率需大幅上升來(lái)大規(guī)模壓縮本地經(jīng)濟(jì)活動(dòng)),本或通脹差距是造成結(jié)構(gòu)或持久性收支不平)出囗資本，以致干擾外部平衡及貨幣穩(wěn)定。在一些如貨幣發(fā)行局的特別貨幣制度下，儲(chǔ)備持有水平與貨幣基礎(chǔ)發(fā)行量緊密相連。儲(chǔ)備的數(shù)字應(yīng)常規(guī)地發(fā)布，以增強(qiáng)機(jī)制的信譽(yù)及公眾對(duì)當(dāng)局能兌現(xiàn)將本地貨幣在一固定滙率兌換成掛鉤貨幣14的承諾﹙Chan2004﹚。在上節(jié)所提及的各項(xiàng)政策功能引伸對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備的需求，其中強(qiáng)調(diào)在固定滙率安排下，確保平穩(wěn)調(diào)整的吸收沖擊功能更為特別相關(guān)。不需細(xì)表，滙率制度的選擇就是國(guó)際儲(chǔ)備需求的最重要決定因素。原則上來(lái)說(shuō)，完全浮動(dòng)滙率能消除持有儲(chǔ)備的需要﹙Crockett1978﹚。相反，在固定或積極管理滙率的政策下，當(dāng)局不愿意以開(kāi)支轉(zhuǎn)移政策15來(lái)解決短暫的收支難題，因此偏向在外滙市場(chǎng)積極干預(yù)，相對(duì)亦對(duì)儲(chǔ)備存在需求﹙Kelly1970；Frenkel1974，1980；Edwards1983﹚。在滙率普遍浮動(dòng)的世界里，與一單一并滙率浮動(dòng)的貨幣掛鉤，理應(yīng)增加儲(chǔ)備的應(yīng)用，原因是第三貨幣與掛鉤貨幣的滙率變動(dòng)時(shí)，將加大國(guó)際收支的波動(dòng)﹙HellerandKha少數(shù)的經(jīng)濟(jì)體系，包括香港及澳門(mén)特別行政區(qū)應(yīng)用貨幣發(fā)行局這一具信譽(yù)的制度，以支持本地貨幣與一單一外地貨幣的固定滙率。16這種貨幣安排與其他形式的掛鉤滙率制度不同，當(dāng)局并不會(huì)在外滙市場(chǎng)積極干預(yù)。無(wú)論如何，國(guó)際儲(chǔ)備的需求，是自動(dòng)由建立本地貨幣在一固定滙率下，可兌換成一指定的外地貨幣的可信支持有關(guān)；同時(shí)，國(guó)際儲(chǔ)備的持有量轉(zhuǎn)變可視作對(duì)外平衡發(fā)展的14或稱(chēng)干預(yù)或聯(lián)系貨幣。15即浮動(dòng)滙率政策。16在2006年國(guó)際貨幣基金組織的《外滙安排及管理年報(bào)》中點(diǎn)出七個(gè)經(jīng)濟(jì)體實(shí)行貨幣發(fā)行局安排，它們是波斯尼亞黑塞哥維那、文萊、保加利亞、香港、吉布地共和國(guó)、愛(ài)沙尼亞及立陶宛。Pao﹙2003a﹚根據(jù)其他資料，指出另外六個(gè)例子，包括百慕達(dá)、開(kāi)曼群島、福克籣群島、法羅群島、直布羅陀及澳門(mén)。擇更大的滙率浮動(dòng)后仍不斷上升，18表面看來(lái)可能難以解釋。近年來(lái)，世界儲(chǔ)備水平更有加快增長(zhǎng)的表現(xiàn)，根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的數(shù)亦增長(zhǎng)了150%。19無(wú)論如何，這個(gè)現(xiàn)象應(yīng)是反映中央銀行對(duì)“管理浮動(dòng)”而非自由浮動(dòng)的偏好﹙CalvoandReinhart2000﹚。20基于不同原因，貨幣當(dāng)局在外滙市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)需有國(guó)際儲(chǔ)備，因此預(yù)期國(guó)際儲(chǔ)備的需求應(yīng)維持強(qiáng)勁或保持平穩(wěn)，并可能與可調(diào)節(jié)掛鉤或布列頓森林制度時(shí)期的需求相差不大﹙Frenkel1983﹚。同時(shí)，很多發(fā)展中或新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系仍保持其貨幣與主要國(guó)際貨幣掛鉤，這些因素在一定程度上也可幫助解釋特別是在發(fā)展中國(guó)家，國(guó)際儲(chǔ)備持當(dāng)點(diǎn)出滙率制度選擇為國(guó)際儲(chǔ)備需求的基本因素，我們亦發(fā)現(xiàn)較早期的研究并未成功對(duì)建立國(guó)際儲(chǔ)備的數(shù)量需求提供一堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，22對(duì)設(shè)定國(guó)際儲(chǔ)備需求的重要研究只在1960年代末期才開(kāi)始備存量由少量的獨(dú)立變量所決定，實(shí)際的存量與“理想”的存量出現(xiàn)偏差，將引發(fā)政策推動(dòng)的調(diào)整，使偏差消失；而數(shù)量估算是針對(duì)理想而非實(shí)際儲(chǔ)備存量，并反映持有儲(chǔ)備的長(zhǎng)期行為表現(xiàn)。在找到的文獻(xiàn)中，可歸納三大因素來(lái)解釋理想儲(chǔ)備持有量水平。它們是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整成本、持有儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本及對(duì)外部17事實(shí)上，在一典型的固定滙率機(jī)制下，基本國(guó)際收支盈余可引致國(guó)際儲(chǔ)備的相對(duì)增加，而在EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(幣當(dāng)局),根據(jù)歐)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(對(duì)),中)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(沖),央)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(操作),銀行)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(空間較),2006)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(小的情況),的資料)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(貨幣基礎(chǔ)或供應(yīng)亦會(huì)增加),界外滙儲(chǔ)備自布列頓森林制)19在2005年底，估計(jì)約74%的世界儲(chǔ)備為美元資產(chǎn)。見(jiàn)《華爾街日?qǐng)?bào)》﹙亞洲版﹚,2006年5月9日第11頁(yè)。20在1997/98金融風(fēng)暴后，很多亞洲國(guó)家均積極管理外滙﹙Terada-Hagiwarn2005﹚。Dolleyetal.﹙2003﹚指出滙率管理有“重商”成份，原因是防止或減慢貨幣升值能推動(dòng)出囗，清償外債的沉重負(fù)擔(dān)亦驅(qū)使高負(fù)債國(guó)家管理滙率水平﹙PanizzaandStein2000﹚。21根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的資料，約70%的外滙儲(chǔ)備由發(fā)展中國(guó)家持有。22例如，一些古典研究如Machlap﹙1966﹚有較輕松的描述，在廣泛施行的固定滙率制度下，央行對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備的需求“就像婦女對(duì)衣服的需求”，只是“簡(jiǎn)單希望較過(guò)去一年的數(shù)量多一點(diǎn)點(diǎn)”。門(mén)的穩(wěn)定性(即國(guó)際交易的波動(dòng)水平)。第一個(gè)因素是特定國(guó)家因素，而其他兩個(gè)因素則可應(yīng)用于大部份的例子。應(yīng)用政策手段推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整以重達(dá)收支平衡時(shí)，常涉及一些成本，并可以總體收入或福利的損失來(lái)量度。成本愈高，對(duì)儲(chǔ)備的需求就愈大。同時(shí)，滙率靈活及經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度均反映宏觀調(diào)整成本。固定滙率因排除以開(kāi)支轉(zhuǎn)移政策來(lái)紓緩壓抑開(kāi)支政策的調(diào)整壓力，意味需以高本地收入成本對(duì)外部不平衡作調(diào)整。因此國(guó)際儲(chǔ)備的需求應(yīng)偏強(qiáng)，當(dāng)局應(yīng)趨向在正常時(shí)間逐漸累積儲(chǔ)備。當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系因受?chē)?guó)際收支沖擊而引致顯著收支赤字時(shí)，當(dāng)局將可用儲(chǔ)備來(lái)吸收沖擊的影響，減低宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整的成本。換句話說(shuō)，經(jīng)濟(jì)體系在出現(xiàn)收支失衡時(shí)，就有能力以財(cái)務(wù)實(shí)力填補(bǔ)赤字，而不用作出宏觀調(diào)整。24此外，一個(gè)開(kāi)放型的經(jīng)濟(jì)體系，25有可能面對(duì)較多的外部沖擊，并承擔(dān)較高的調(diào)整成本。為使調(diào)整過(guò)程平穩(wěn)，高度開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體系應(yīng)對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備具強(qiáng)勁需求﹙Frenkel1974，1983；F同時(shí)，不同發(fā)展水平的國(guó)家看似有不同的儲(chǔ)備需求偏好，而以已發(fā)展國(guó)需求較少數(shù)量的儲(chǔ)備，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整的速度通常在已發(fā)展國(guó)家較快。這可能是反映了發(fā)展中國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效率及有效性相對(duì)較低，因此它們較依賴(lài)儲(chǔ)24無(wú)論如何，靈活的本地價(jià)格系統(tǒng)可作為浮動(dòng)滙率的代替品，推動(dòng)實(shí)質(zhì)而非名義滙率對(duì)外部不平衡作調(diào)整。因此具高度本地價(jià)格靈活性的經(jīng)濟(jì)體系，對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備的需求應(yīng)會(huì)較低。25開(kāi)放程度可以入口、出囗或總貿(mào)易額對(duì)本地生產(chǎn)總值比率，邊際或平均入口傾向，以及國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)本地生產(chǎn)總值比率﹙即金融開(kāi)放﹚量度。可參考Edwards﹙2005﹚。26Heller﹙1966﹚推論高度開(kāi)放程度—以邊際進(jìn)口傾向來(lái)量度—會(huì)降低調(diào)整成本，原因是細(xì)微的收入變化﹙即是抑壓開(kāi)支﹚,可導(dǎo)致較大比例進(jìn)口改變，對(duì)國(guó)際收支具較大影響。因此開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體系趨向較少依賴(lài)儲(chǔ)備作沖擊吸收工具。無(wú)論如何，大量的實(shí)證研究并不支持Heller的論點(diǎn)，而是支持較高開(kāi)放需求較多儲(chǔ)備的一般信念。備的財(cái)務(wù)支持而非宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整工具來(lái)應(yīng)付收支失衡(BilsonandFrenkel1979)。27(ii)持有儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本持有儲(chǔ)備可能降低總合收入的水平，原因是國(guó)際儲(chǔ)備可用作本地投資和消費(fèi)，因此這個(gè)變量應(yīng)該與儲(chǔ)備需求有相反關(guān)系。大量的文獻(xiàn)提供了量度持有儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本。它可簡(jiǎn)單以政府債券息率、28本地貼現(xiàn)率29或本地證券收益率來(lái)表示。30無(wú)論如何，國(guó)際儲(chǔ)備亦能帶來(lái)回報(bào)，但由于儲(chǔ)備管理存在限制，31它的回報(bào)通常較低。Edwards(1985)因此估計(jì)這個(gè)機(jī)會(huì)成本為外債息率32與同樣地，Ben-BassatandGottlieb(1992a)以最高可能損失的邊際生產(chǎn)力 (從一可供選擇的固定資產(chǎn)投資出發(fā))和國(guó)際儲(chǔ)備回報(bào)的差距，來(lái)界定持有儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本。利潤(rùn)對(duì)商業(yè)部門(mén)資本存量毛額的比例則用作計(jì)算資本回報(bào)率。當(dāng)經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)期，商業(yè)部門(mén)的資本回報(bào)降至一個(gè)十分低的水平，政府項(xiàng)目的資本回報(bào)率就可用作替代標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)際儲(chǔ)備的收益可以?xún)?chǔ)備貨幣短期存款實(shí)質(zhì)利率的比重平均值，或簡(jiǎn)單的美國(guó)國(guó)庫(kù)債券孳息率計(jì)算(BirdandRajan2003)。(iii)對(duì)外部門(mén)的穩(wěn)定性國(guó)際交易或國(guó)際收支的高度波動(dòng)，一般會(huì)引致強(qiáng)大的儲(chǔ)備需求(KenenandYudin1965)。經(jīng)趨勢(shì)調(diào)整的國(guó)際儲(chǔ)備存量年度變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差，可作為波動(dòng)的27日本可能是一明顯的例外。同時(shí)，較快調(diào)整需承擔(dān)較大總體收入波動(dòng)水平的成本(Clark在均衡時(shí)，資本回報(bào)率應(yīng)與長(zhǎng)期利率，即政府債券相等。見(jiàn)CourcheneandToussefEQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up0(1),在均衡時(shí)，資本回報(bào)率應(yīng)與長(zhǎng)期利率，即政府債券相等。見(jiàn)CourcheneandToussef(1967)。29此應(yīng)為資本回報(bào)的估算，見(jiàn)Iyoha(1976)。30可參考如FrenkelandJovanovic(1981)。31Pao(2003b)提供一對(duì)有關(guān)限制的簡(jiǎn)短描述。32這就是一經(jīng)濟(jì)體系向國(guó)際資本市場(chǎng)的借貸成本。33倫敦銀行同業(yè)市場(chǎng)拆息是國(guó)際儲(chǔ)備所得利息的一個(gè)代表估算。簡(jiǎn)單量度標(biāo)準(zhǔn)。特別是在固定滙率制度下，儲(chǔ)備的改變應(yīng)大約反映國(guó)際收支的近期的文獻(xiàn)將注意力集中在儲(chǔ)備的“預(yù)防性”或“保險(xiǎn)”需求，特別是正經(jīng)歷金融自由化的發(fā)展中國(guó)家，35或經(jīng)歷金融風(fēng)暴后36不確定性增加的環(huán)境，外部部門(mén)常具潛在性波動(dòng)的危險(xiǎn)﹙Stiglitz2002﹚。當(dāng)金融風(fēng)暴使資本流入突然停止，或經(jīng)常帳出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，國(guó)際儲(chǔ)備就能穩(wěn)定總合收入，財(cái)政開(kāi)支及本地吸收能力﹙Edwards2004；AizenmanandLee2005﹚,儲(chǔ)備因此可視作特別是一些有需要時(shí)借入外幣感到困難的發(fā)展中國(guó)家的安全網(wǎng)37，在缺乏國(guó)際流動(dòng)資金的困擾時(shí)期，38儲(chǔ)備可發(fā)揮承托經(jīng)濟(jì)的效力。綜合來(lái)說(shuō)，開(kāi)放的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體系若具低滙率靈活性及高國(guó)際交易波動(dòng)，便會(huì)趨向?qū)?guó)際儲(chǔ)備有較強(qiáng)需求。無(wú)論如何，當(dāng)金融資源具較多的其他高收益投放選擇時(shí)，國(guó)際儲(chǔ)備的理想存量就會(huì)受到壓制。大部份是以對(duì)一些宏觀經(jīng)濟(jì)變量的比率顯示，并在1970而，這些比率在今天仍被廣泛使用。比率是一般作國(guó)際比較時(shí)應(yīng)用的比例規(guī)模34為作不同國(guó)家情況比較，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差和其他解釋變量應(yīng)除以進(jìn)口或本地生產(chǎn)總值，以求出不受單位規(guī)模影響的標(biāo)準(zhǔn)﹙FrenkelandJavanonic1981﹚。見(jiàn)本文第4節(jié)論述。EQ\*jc3\*hps14\o\al(\s\up10(35指國(guó)際),36例如在)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up9(資),19)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up9(本),94)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up9(流動(dòng)增大),年墨西哥)。危機(jī)和1997/98亞洲危機(jī)，金融自由化亦增大了對(duì)金融危機(jī)的脆弱牲，故此令預(yù)防性需求上升。無(wú)論如何，Edwards﹙2005﹚進(jìn)行的實(shí)證調(diào)查顯示具高資本流動(dòng)的國(guó)家并不顯著有較多的外部危機(jī)。但是一旦危機(jī)出現(xiàn)，高資本流動(dòng)的國(guó)家偏向面對(duì)一較高的宏觀經(jīng)調(diào)節(jié)成本，具體表現(xiàn)在收入增長(zhǎng)的收縮。如第2節(jié)所述，國(guó)際儲(chǔ)備減低了外滙管制的可能性，為了減低累積儲(chǔ)備的壓力，一些亞洲國(guó)家最近簽署了一項(xiàng)“清邁多邊掉期貨幣恊議”。可信的國(guó)際貨幣基金組織援助亦可幫助紓緩累積調(diào)節(jié)成本，具體表現(xiàn)在收入增長(zhǎng)的收縮。EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up9(備的壓力),例子包括)(i)進(jìn)口儲(chǔ)備比率追溯至Triffin(1947)，該文提出儲(chǔ)備需求通常與國(guó)際貿(mào)易同步增長(zhǎng)。這個(gè)比率顯示一經(jīng)濟(jì)體突然在收支沖擊下沒(méi)有外滙收益的情況下，它可以在財(cái)務(wù)上支持進(jìn)口多久(KenenandYudin1965)。布列頓森林制度下，主要國(guó)家以大部份時(shí)期保持儲(chǔ)備水平不少于40%的口額為目標(biāo)，同時(shí)以20%為絕對(duì)最低水平(Triffin1960)。最近，歐洲中央銀行(2006)仍視三至四個(gè)月進(jìn)口涵蓋水平為“通例”。雖然其相關(guān)性較進(jìn)口的特定性弱，本地生產(chǎn)總值作為總合經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的指標(biāo)，近年亦為廣泛應(yīng)用作規(guī)模比(ii)儲(chǔ)備對(duì)本地貨幣或央行貨幣負(fù)債比率Machlup(1966)蘑議此比率以量度儲(chǔ)備充足水平，著眼點(diǎn)是特別在固定滙率安排下，維護(hù)本地貨幣的信心。這項(xiàng)比率顯示拋售本地貨幣投資的風(fēng)險(xiǎn)。(iii)儲(chǔ)備對(duì)凈外部平衡或較大年度儲(chǔ)備損失比率有見(jiàn)于國(guó)際儲(chǔ)備的功能為應(yīng)付未來(lái)收支失衡的緩沖，Brown(1964)蘑議參考過(guò)去的外部平衡狀況，以這個(gè)比率作為儲(chǔ)備充足的標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)。39CourcheneandYoussef(1967)論及這個(gè)量度指標(biāo)雖然被廣泛引用，但過(guò)于簡(jiǎn)單化。國(guó)際收支包括貨物及服務(wù)以外的項(xiàng)目；在不改變進(jìn)口水平的情況下，改變貿(mào)易的組合，如更偏重有更大季節(jié)性或周期性波動(dòng)的項(xiàng)目，仍可有不同的儲(chǔ)備需求。40JeanneandRanciere(2006)提供一初步的計(jì)量分析，展示新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的最優(yōu)儲(chǔ)備水平受到國(guó)際資本活動(dòng)突然停止的可能性、徊避風(fēng)險(xiǎn)程度及利息回報(bào)的時(shí)期溢價(jià)影響。該比率反映特別是在短期外債流動(dòng)突然停止的狀況下，經(jīng)濟(jì)體系償付現(xiàn)有短期外債的財(cái)務(wù)能力。一些前高級(jí)財(cái)政官員，如AlanGreenspan和PabloGuidotti建議發(fā)展中國(guó)家應(yīng)保持100%的最低比率。同時(shí)，JeanneandRanciere﹙2006﹚提供了一個(gè)數(shù)量模型支持Greenspan-Guidotti規(guī)律，其假的突然停止在危機(jī)時(shí)期對(duì)該經(jīng)濟(jì)體系來(lái)說(shuō)可能性相當(dāng)大。要科學(xué)化地決定最適比率，若不是不可能就是一件困難的工作。正如Grubel﹙1971﹚所論，以這些比率來(lái)判定未來(lái)儲(chǔ)備的充足水平，在理論基礎(chǔ)上顯得不足。特別在固定滙率制度下，破壞穩(wěn)定的外滙投機(jī)在時(shí)間及時(shí)期上均不可預(yù)測(cè)，實(shí)難以設(shè)定一客觀的“充足儲(chǔ)備”意見(jiàn)。無(wú)論如何，這些比率仍能夠提供一簡(jiǎn)單基礎(chǔ)，作儲(chǔ)備充足性的跨國(guó)比較。當(dāng)這些比率表現(xiàn)穩(wěn)定，亦可能揭示達(dá)到理想需求水平。澳門(mén)以進(jìn)出囗表示的對(duì)外部門(mén)占總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)很大的比重，因此為一高度開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體系。正如上所述，它實(shí)行貨幣發(fā)行局制度，因此滙率的靈活性低。特區(qū)經(jīng)濟(jì)高度依賴(lài)國(guó)際交易，多元化的程度低，顯示了高度的波動(dòng)性﹙Chan2006﹚。再者，官方國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)肯定了澳門(mén)出囗資本的鞏固地位，同時(shí)，在具盈余的公營(yíng)部門(mén)下，本地信貸持續(xù)疲弱和低貸存比率，均顯示財(cái)務(wù)資源較少其他用途，亦即國(guó)際儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本偏低。因此，預(yù)期澳門(mén)的國(guó)際儲(chǔ)備理想需求應(yīng)相當(dāng)大，雖然當(dāng)局在實(shí)際上看來(lái)不會(huì)主動(dòng)以緊縮政策來(lái)追求收支盈余，達(dá)到累41通常是指在一年期以?xún)?nèi)到期的債項(xiàng)。積儲(chǔ)備的效果。42在固定滙率貨幣制度下，由市場(chǎng)推動(dòng)的國(guó)際收支發(fā)展應(yīng)會(huì)反映在儲(chǔ)備的改變上。國(guó)際儲(chǔ)備基本呈現(xiàn)長(zhǎng)期上升的勢(shì)態(tài)，顯示國(guó)際收支的持續(xù)盈余狀況。43出囗部門(mén)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，使經(jīng)常帳保持盈余，是國(guó)際收支單向發(fā)展的基本原因。44從標(biāo)準(zhǔn)比率進(jìn)一步顯示，以國(guó)際準(zhǔn)則來(lái)看，澳門(mén)的儲(chǔ)備充足水平處于較其他地區(qū)有利的位置。圖1：澳門(mén)的國(guó)際儲(chǔ)備，1985-2006百萬(wàn)澳門(mén)幣70,00060,00040,00030,00020,0000198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200642有關(guān)當(dāng)局被動(dòng)貨幣操作的詳細(xì)討論，見(jiàn)Chan﹙2004﹚。無(wú)論如何，在聯(lián)系滙率制度下，澳門(mén)累積財(cái)務(wù)盈余雖然不是一政策行動(dòng)，卻可解釋國(guó)際收支盈余及儲(chǔ)備累積的情況。財(cái)政盈余限制了本地貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)，在不需干擾固定滙率的情況下，對(duì)沖了國(guó)際儲(chǔ)備累積引致的貨幣擴(kuò)張效果。43澳門(mén)的國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)可追溯至2002年。44參考EconomistIntelligenceUnit的數(shù)據(jù)，澳門(mén)的經(jīng)常帳盈余對(duì)本地生產(chǎn)總值的比例僅次于科威特，為世界第二高。見(jiàn)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志，第2006年3月18日期，第94頁(yè)。理論來(lái)說(shuō)，盈余表示本地儲(chǔ)蓄超過(guò)投資，部份原因是本地金融市場(chǎng)將私人儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化投資遇到困難。一個(gè)本地金融市場(chǎng)低效的間接證據(jù)是私人部門(mén)持續(xù)積累外地資產(chǎn)。無(wú)論如何，一些評(píng)論認(rèn)為在普世開(kāi)放資本金融帳的情況下，本地儲(chǔ)蓄及投資不平衡或經(jīng)常帳不平衡可以是一個(gè)常態(tài)，而非一個(gè)例外。參考英倫銀行行長(zhǎng)MervynKing于2006年2月20日在印度新德里“印度國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系研究會(huì)議”上發(fā)表有關(guān)改革國(guó)際貨幣基金組織的演詞。進(jìn)口比率1總值比率2(月)日本印度波斯尼亞黑塞哥吉布地*立陶宛*澳門(mén)特區(qū)*水平﹙表1﹚。比較其他實(shí)施貨幣發(fā)行局安排的經(jīng)濟(jì)體系，特區(qū)的各個(gè)儲(chǔ)備比率無(wú)疑處于較高水平。最突出的是，澳門(mén)的儲(chǔ)備水平不僅是流亦足夠支持全數(shù)澳門(mén)幣廣義貨幣供應(yīng)(M2)或保證整個(gè)貨幣體系層面的可兌換性45如Johnson﹙1958﹚論及，國(guó)際收支難題具貨幣本質(zhì)，基本上與銀行體系創(chuàng)造信貸的事實(shí)相關(guān)。這里暗示國(guó)際儲(chǔ)備不大可能支持所有本地貨幣供應(yīng)。無(wú)論如何，銀行存款—通常是廣義貨幣供應(yīng)的主要組成部份—是銀行體系，而非貨幣當(dāng)局的負(fù)債。圖2：國(guó)際儲(chǔ)備對(duì)澳門(mén)幣M2比率，2000-20069月3月20029月3月20039月3月20049月3月9月3月20029月3月20039月3月20049月3月20059月3月20069月20002001國(guó)際儲(chǔ)備是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的重要財(cái)務(wù)資源，發(fā)揮獨(dú)特及重要的經(jīng)濟(jì)功能，對(duì)一經(jīng)濟(jì)體系的內(nèi)部及外部平衡發(fā)揮重要的影響。國(guó)際儲(chǔ)備的發(fā)展情況與當(dāng)局推行的貨幣滙率政策緊密相連，因此這項(xiàng)政策對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備的發(fā)展有著一定程度的影響。儲(chǔ)備的數(shù)量不應(yīng)簡(jiǎn)單理解為經(jīng)濟(jì)能力指標(biāo)。正如本文所述，它取決于一些因素。46澳門(mén)作為擁有獨(dú)立經(jīng)濟(jì)制度的中華人民共和國(guó)特別行政區(qū)，明顯以國(guó)際準(zhǔn)則來(lái)量度，具擁有龐大國(guó)際儲(chǔ)備的優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然，澳門(mén)現(xiàn)有的儲(chǔ)備在絕對(duì)值上是否已超越足夠水平則是另一問(wèn)題。就我們所知，經(jīng)濟(jì)學(xué)專(zhuān)業(yè)并未有一通則來(lái)切定最優(yōu)或最高儲(chǔ)備水平，但是一些儲(chǔ)備需求模型和標(biāo)準(zhǔn)儲(chǔ)備充足比率明顯可提供一些實(shí)用標(biāo)準(zhǔn)，作跨國(guó)比較和為不同國(guó)家國(guó)際儲(chǔ)備水平的變動(dòng)提供合理的解釋。46因此，中國(guó)作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家在2006年底持有約一萬(wàn)億美元的儲(chǔ)備，約占全球儲(chǔ)備的20%。數(shù)目較先進(jìn)國(guó)如美國(guó)、日本及德國(guó)為多。從最重要的貨幣穩(wěn)定政策目標(biāo)作考慮，對(duì)廣義澳門(mén)幣在聯(lián)系滙率制度下，具100%的儲(chǔ)備支持，已保證了所有本地貨幣負(fù)債兌換外上，國(guó)際儲(chǔ)備仍持續(xù)增長(zhǎng)，只簡(jiǎn)單揭示特區(qū)國(guó)際收支長(zhǎng)期不平衡，具體表現(xiàn)在經(jīng)常帳錄得巨大盈余，這個(gè)情況應(yīng)與一些經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)因素有關(guān)，值得將來(lái)作深入的探討。澳門(mén)的情況亦暗示了超過(guò)“支持資產(chǎn)”水平的部份儲(chǔ)備，或可以一個(gè)較注重回報(bào)為本的投資策畧作管理，以減低持有儲(chǔ)備的交易成本。事實(shí)，基于最近一份國(guó)際清算銀行的報(bào)告所述，全球的國(guó)際儲(chǔ)備在近年來(lái)在增長(zhǎng)迅速的情況下，確有逐漸移向較高風(fēng)險(xiǎn)工具的趨勢(shì)。47參考一些如挪威政府石油基金的國(guó)際例子，盈余儲(chǔ)備若來(lái)自較單一的外部收入，可考慮將其投放在一獨(dú)立及穩(wěn)定的儲(chǔ)蓄組合內(nèi)。有見(jiàn)于澳門(mén)高度依賴(lài)旅游博彩收入及其高度潛在波動(dòng)性，這個(gè)組合可用作支持短期的財(cái)政收入不足，進(jìn)行直接投資以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展及為下一代進(jìn)行另一被廣泛引述積累儲(chǔ)備的不良后果，是對(duì)內(nèi)部平衡的沖擊，具體表現(xiàn)在貨幣供應(yīng)的過(guò)度膨脹或通貨膨脹。49原因是在沒(méi)有完全貨幣對(duì)沖的情況下，貨幣當(dāng)局創(chuàng)造本地基礎(chǔ)貨幣來(lái)購(gòu)入外幣。50在澳門(mén)的個(gè)案，這種不良后果看來(lái)受到源于財(cái)政盈余51的疲弱本地信貸增長(zhǎng)及本地銀行對(duì)私人部門(mén)的借貸增長(zhǎng)緩慢47參考Wooldridge﹙2006﹚。據(jù)報(bào)澳門(mén)的外滙儲(chǔ)備已分為“流動(dòng)組合”及“投資組合”，后者“以增加收入同時(shí)維持相當(dāng)大程度的資本保障為目標(biāo)”。見(jiàn)《澳門(mén)金融管理局2005年年報(bào)》(《年報(bào)》)，第24頁(yè)。同時(shí)，根據(jù)《年報(bào)》所示，超過(guò)70%的澳門(mén)儲(chǔ)備投資投放在銀行存款。根據(jù)Wooldridge﹙2006﹚,表2資料，發(fā)展中﹙工業(yè)﹚國(guó)家的儲(chǔ)備只有33%﹙20%﹚為存款。48近年來(lái)，有很多富“創(chuàng)意”的國(guó)際儲(chǔ)備應(yīng)用方法出現(xiàn)，如建立石油基金﹙挪威﹚,為國(guó)營(yíng)企業(yè)增資﹙中國(guó)﹚,償還外債﹙俄羅斯﹚及財(cái)政支援一些投資項(xiàng)目﹙中國(guó)臺(tái)灣﹚。見(jiàn)EuropeanCentralBank﹙2006﹚。49可參考MohantyandTurner﹙2006﹚關(guān)于新興市場(chǎng)累積外滙儲(chǔ)備對(duì)本地經(jīng)濟(jì)影響的詳細(xì)討論?？v使貨幣當(dāng)局能完全對(duì)沖累積儲(chǔ)備，經(jīng)濟(jì)仍可面對(duì)其他不良影響。它們包括大成本承擔(dān)，金融部門(mén)和未來(lái)貨幣狀況的不平衡、金融中介的效率下降等。EQ\*jc3\*hps12\o\al(\s\up4(50),51)近年來(lái)，中國(guó)常被引用作分析這個(gè)貨幣假設(shè)的典型例子。在過(guò)去五年，澳門(mén)的外滙儲(chǔ)備年均增長(zhǎng)為14.2%。公共部門(mén)存款—大部份存放在金管當(dāng)局和不包括在貨幣供應(yīng)內(nèi)—錄得平均年度增長(zhǎng)33.3%。公共部門(mén)存款大幅增長(zhǎng)的主要原因是財(cái)政盈余的累積。結(jié)果，政府部門(mén)的盈余狀況構(gòu)成了對(duì)貨幣擴(kuò)張的對(duì)沖效果。所控制。52在2001年至2005年間，基礎(chǔ)貨幣及廣義貨幣M2的年度平均增長(zhǎng)分別為11.1%和9.2%，較本地生產(chǎn)總值的12.4%年度平均實(shí)質(zhì)增長(zhǎng)為低，因總結(jié)來(lái)說(shuō)，澳門(mén)國(guó)際儲(chǔ)備的改變?cè)诂F(xiàn)有經(jīng)濟(jì)及政策層面大致上是外部平衡的余額。若澳門(mén)的外部帳目持續(xù)強(qiáng)勁，將會(huì)繼續(xù)令國(guó)際儲(chǔ)備的數(shù)值上升。國(guó)際收支盈余以至儲(chǔ)備累積情況的改變，應(yīng)只會(huì)由擴(kuò)大內(nèi)需、澳門(mén)幣的實(shí)質(zhì)升值、54或最不希望見(jiàn)到的旅游服務(wù)出囗表現(xiàn)轉(zhuǎn)壞所達(dá)致。同時(shí)，成功保持高度的儲(chǔ)備充足水平，將可加強(qiáng)公眾對(duì)當(dāng)局維持本地貨幣可兌換性及貨幣穩(wěn)定的信心。52近年來(lái)，在新興市場(chǎng)的對(duì)沖干預(yù)與大量發(fā)行中央銀行或政府債務(wù)工具相連﹙MohantyandTurner2006﹚。同時(shí)，中央銀行債務(wù)工具﹙即金融票據(jù)﹚在澳門(mén)增加發(fā)行，有助限制貨幣擴(kuò)張。無(wú)論如何，金融票據(jù)的發(fā)行嚴(yán)格來(lái)說(shuō)不是典型的央行對(duì)沖操作，而是一項(xiàng)常設(shè)流動(dòng)資金吸EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up6(工具),統(tǒng)計(jì))EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up6(原因是),據(jù)顯示)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up6(管局只在商業(yè)銀行的要求下),貨幣數(shù)量擴(kuò)張並不是帶動(dòng)自)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up6(被動(dòng)地發(fā)行票據(jù)),005年起通脹上升)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up6(見(jiàn)C),的動(dòng))EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up6(ha),力)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up6(2004),論如)EQ\*jc3\*hps19\o\al(\s\up7(問(wèn)題已超出了本文討論的範(fàn)),實(shí)質(zhì)升值在固定滙率制度下)Aizenman,J.andJ.Lee(2005),“InternationalReserves:PrecautMercantilistViews,TheoryaArndt,H.W.(1948),“TheConceptsofLiquidityinInternationalMonetaryTheory,”ReviewofEconomicStudies,October.BalanceofPaymentsManual,InternationalMonetaryFund,Washington,D.CBen-Bassat,A.andD.Gottlieb(1992a),“OntheEffectofopportunityCostonInternationalReserveHoldings,”ReviewofEconomicsandStatistics,Vol.74,No.2,Ben-Bassat,A.andD.Gottlieb(1992b),“OptimalInternatSovereignrisk,”JournalofInternationalEconomics,Vol.33,No.3/4,NovembeBilson,J.F.O.andJ.A.Frenkel(1979),“DynamiInternationalReserves,”NBERWorkingPaper,No.407,Bird,G.andR.Rajan(2003),“TooMuchofaGoodThing?TheAdequacyInternationalReservesintheAftermathofCrises,”WorldEconomy,Vol.26,Brown,W.M.(1964),“TheExternalLiquidityofanAdvancedCountry,”P(pán)rincetonStudiesinInternationalFinance,Calvo,G.andC.Reinhart(2000),“FearofFloating,”NBERWorkingPaper,No.Chan,S.S.(2004),“ThePracticeofCentralBankinginMacao,”AChan,S.S.(2006),“RationalesandOptionsforEconomicDiversificationinMacao,”Clark,P.B.(1970a),“DemandforInternationalReserves:ACross-countryAnalysis,”CanadianJournalofEconomics,Vol.III,No.4,November,577-94.Clark,P.B.(1970b),“OptimumInternationalReservesandtheSpeedofAdjustment,’JournalofPoliticalEconomy,Vol.78,No.2,March/April,356-76.Courchene,T.J.andG.M.Youssef(1967),“TheDemandforInternationalReserves,”JournalofPoliticalEconomy,Vol.75,No.4,August,404-13.Crockett,A.D.(1978),“ControloverInternationalReserves,DeBeaufortWijnholds,J.A.H.(1977),TheNeedforInternCreditFacilities,MartinsNijhoffSociaBrettonWoodsSystem,“NBERWorkAdjustments:TheCaseofLDC’s,1964-1972,”Economica,Vol.50,August,269-80.Reserves:SomeEvidencefromDevelopingCountries,”JournalofInternationalMoneyandFinance,Vol.4,June,28Reversals,”AmericanEconomicReview,Vol.94,No.2,Edwards,S.(2005EuropeanCentralBank(2006),“TheAccumulCentralBankOccasionalPaperSeries,No.43,FeCapitalMobility,”IMFWorkingPaper,No.WP/02/Frenkel,J.A.(1974),Less-DevelopedCountries,Frenkel,J.A.(1978),theJournalofMonetaryEconomics,Vol.9.MonetaryFund,WashingtonFrenkel,J.A.andB.Jovanovic(1981),“Op