證券研究報(bào)告行業(yè)報(bào)告|行業(yè)專題研究2025年08月01日航空機(jī)場分析師陳金海SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110521060001聯(lián)系人李寧行業(yè)評級：強(qiáng)于大市（維持評級）請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明上次評級：強(qiáng)于大市請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明l航空亟需反內(nèi)卷2020-23年航空公司累計(jì)虧損3295億元，而2010-19年累計(jì)盈利僅2782億元；2025H1平均票價(jià)不僅低于2024年，也低于2019年，三大航仍在虧損。l根源在運(yùn)力過剩2019-24年民航業(yè)飛機(jī)數(shù)量累計(jì)增長15%，而客運(yùn)量僅增長11%，三大航平均票價(jià)下跌7%左右，運(yùn)力過剩。預(yù)計(jì)未來航空客運(yùn)需求隨GDP溫和增長，運(yùn)力過?；?qū)⒊掷m(xù)。l可淘汰老舊飛機(jī)15歲以上飛機(jī)數(shù)量占14%，我們認(rèn)為提前淘汰能使供給出清、盈利改善，為國產(chǎn)大飛機(jī)騰出市場空間。二手飛機(jī)價(jià)格和租金處于較高水平，出售或出租能獲得良好收益。風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下行，燃油價(jià)格大幅上漲，人民幣繼續(xù)貶值2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21.1航空業(yè)虧損，亟需反內(nèi)卷n2020-23年航空公司巨額虧損0航空公司利潤總額：億元航空公司利潤總額：億元n2020-24年三大航合計(jì)大量虧損03資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所31.2航空票價(jià)下跌，利潤率下降2025年上半年多數(shù)月份行業(yè)整體票價(jià)仍在同比下跌。l票價(jià)下跌導(dǎo)致毛利率下跌，三大航的毛利率也呈下降趨勢。n2012-24年三大航的國內(nèi)客公里收益呈下降趨勢n2010-24年三大航的毛利率呈下降趨勢4資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所41.3航空票價(jià)接近高鐵，分流旅客l航空低票價(jià)會(huì)分流高鐵旅客，2024年高鐵與航空的旅客周轉(zhuǎn)量比例下降。mm旅客周轉(zhuǎn)量比三大航票價(jià)mm旅客周轉(zhuǎn)量比三大航票價(jià)5資料來源：Wind，12306，新華網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所52.1航空運(yùn)力過剩，供需難以平衡l2019-24年，飛機(jī)數(shù)量增幅高于客運(yùn)量增幅，更高于上市航司營收增幅。l預(yù)計(jì)2025-27年飛機(jī)數(shù)量增速2%左右，但是需求低增長使n2019-24年飛機(jī)數(shù)量增幅高于客運(yùn)量增幅資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所n預(yù)計(jì)2025-27年國內(nèi)飛機(jī)數(shù)量仍然過剩名義GDP上市航司營收飛機(jī)數(shù)量640%62.2飛機(jī)利用率仍未完全恢復(fù)l2024年客座率恢復(fù)到2019年的100%，2025H1恢復(fù)到10n2024年飛機(jī)利用小時(shí)數(shù)仍然低于2019年水平n2025年航空客座率已經(jīng)超過2019年同期水平987654在冊飛機(jī)利用小時(shí)數(shù)7資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所72.3飛機(jī)折舊和維護(hù)成本高昂l2024年三大航的飛機(jī)修理維護(hù)費(fèi)用近300億元，預(yù)計(jì)航空業(yè)近500億元。n2024年三大航的飛機(jī)和發(fā)動(dòng)機(jī)折舊超過700億元飛機(jī)和發(fā)動(dòng)機(jī)折舊：億元0資料來源：各公司公告，天風(fēng)證券研究所n2024年三大航的飛機(jī)修理維護(hù)費(fèi)用近300億元0883.1可以淘汰老舊飛機(jī)l我們認(rèn)為提前淘汰老舊飛機(jī)，能出清過剩產(chǎn)能，使供需恢復(fù)平衡。l截止2025年7月，中國15歲以上飛機(jī)數(shù)量占14%左右，三大航占比較高。n截止2025年7月，中國15歲以上飛機(jī)數(shù)量占14%左右n三大航的老舊飛機(jī)占比相對較高40%9資料來源：Cirium，天風(fēng)證券研究所93.2二手飛機(jī)價(jià)格上升l交付延遲、發(fā)動(dòng)機(jī)短缺等推高了飛機(jī)價(jià)值，二手飛機(jī)交易價(jià)格上升。l退役的老舊飛機(jī)，可以改造成貨機(jī)繼續(xù)使用，2019-25年貨機(jī)價(jià)格上漲。3.3飛機(jī)租金上漲l盡管美元利率上行，但飛機(jī)短缺使租賃費(fèi)率上升，飛機(jī)租賃公司的盈利能n2025年初，干線客機(jī)的租金水平已經(jīng)超過2020年初n部分上市航空租賃公司的凈利率基本恢復(fù)到2019年40%AerCap航空租賃資料來源：Wind，Cirium睿思譽(yù)公眾號3.4國外航司盈利好，應(yīng)外調(diào)飛機(jī)l國內(nèi)大型航空公司的銷售凈利率，明顯低于國外航空公司，我們認(rèn)為宜外調(diào)飛機(jī)。n國內(nèi)大型航空公司的銷售凈利率，低于多數(shù)國外航空公司資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所3.5國產(chǎn)飛機(jī)需要市場l隨著國產(chǎn)大飛機(jī)不斷成熟，計(jì)劃交付量有望大幅增加。l預(yù)計(jì)國內(nèi)飛機(jī)凈增量維持歷史低位，國產(chǎn)大飛機(jī)有望成為主力增量。n國產(chǎn)大飛機(jī)的計(jì)劃交付量有望大幅增加n0國產(chǎn)大飛機(jī)有望成為飛機(jī)數(shù)量增長的主力l全球經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)全球庫存周期還在下行過程中，如果未來超預(yù)期下行，那么航空客運(yùn)需求可能隨之下行、運(yùn)價(jià)下跌，影響行業(yè)盈利。l燃油價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)航空運(yùn)輸需要消化大量燃油，如果燃油價(jià)格大幅上漲，將導(dǎo)致成本上升，航空公司的l人民幣繼續(xù)貶值風(fēng)險(xiǎn)如果人民幣繼續(xù)貶值，那么航空公司持有的大量美元負(fù)債，將產(chǎn)生匯兌損失。分析師聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，本報(bào)告所表述的所有觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了我們對標(biāo)的證券和發(fā)行人的個(gè)人看法。我們所得報(bào)酬的任何部分不曾與，不與，也將不會(huì)與本報(bào)告中的具體投資建議或觀點(diǎn)有直接或間接聯(lián)系。一般聲明除非另有規(guī)定，本報(bào)告中的所有材料版權(quán)均屬天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）及其附屬機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“天風(fēng)證券”）。未經(jīng)天風(fēng)證券事先書面授權(quán)，不得以任何方式修改、發(fā)送或者復(fù)制本報(bào)告及其所包含的材料、內(nèi)容。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識(shí)及標(biāo)記均為天風(fēng)證券的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識(shí)及標(biāo)記。本報(bào)告是機(jī)密的，僅供我們的客戶使用，天風(fēng)證券不因收件人收到本報(bào)告而視其為天風(fēng)證券的客戶。本報(bào)告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但天風(fēng)證券對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對任何人的個(gè)人推薦。客戶應(yīng)當(dāng)對本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評估，并應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，必要時(shí)就法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，天風(fēng)證券及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。本報(bào)告所載的意見、評估及預(yù)測僅為本報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷。該等意見、評估及預(yù)測無需通知即可隨時(shí)更改。過往的表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的預(yù)示和擔(dān)保。在不同時(shí)期，天風(fēng)證券可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報(bào)告。天風(fēng)證券的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點(diǎn)。天風(fēng)證券沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。天風(fēng)證券的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明在法律許可的情況下，天風(fēng)證券可能會(huì)持有本報(bào)告中提及公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問和金融產(chǎn)品等各種金融服務(wù)。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到天風(fēng)證券及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一參考依據(jù)。投資評級聲明類別說明評級體系股票投資評