免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。華泰研究世界史也是一部國力變遷史，國際關(guān)系的競爭對比成為多次全球秩序重構(gòu)的重要催化劑，當(dāng)前的“百年未有之大變局”也正是發(fā)生在這一背景之下。我們正處在第三次全球化后的重構(gòu)過程之中，過往的“三角分工”模式、以及相配套的全球產(chǎn)業(yè)分布與國際金融體系開始呈現(xiàn)出更多矛盾，比如全球供需失衡、美元與債務(wù)負(fù)循環(huán)、定價(jià)權(quán)沖突、內(nèi)外失衡等，推動貿(mào)易秩序重構(gòu)進(jìn)入加速階段，局部逆全球化深化，經(jīng)貿(mào)關(guān)系從合作共贏轉(zhuǎn)向摩擦常態(tài)化，產(chǎn)業(yè)分工轉(zhuǎn)向區(qū)域化與碎片化，貿(mào)易規(guī)則和金融體系重構(gòu)。對于我國而言既是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇，對內(nèi)集中力量辦好自己的事，對外通過國產(chǎn)替代、多元化布局及出海形成新的競爭優(yōu)勢。全球經(jīng)貿(mào)格局的演進(jìn)經(jīng)歷了三次全球化浪潮——大航海時(shí)代、日不落帝國時(shí)代與美國時(shí)代，但隨之都伴隨著一定的逆全球化過程。就本輪而言，全球產(chǎn)業(yè)沿“美國→日德→亞洲四小龍→中國”路徑完成三次轉(zhuǎn)移，最終形成“資源國—生產(chǎn)國—消費(fèi)國”的“三角分工”格局，并催生出自適應(yīng)的全球產(chǎn)業(yè)分布與國際金融體系。但多重矛盾與失衡也在逐步凸顯：一是全球供需錯(cuò)配，表現(xiàn)為消費(fèi)國產(chǎn)業(yè)空心化與生產(chǎn)國對外需的高依賴；二是美元高估與債務(wù)負(fù)擔(dān)形成的負(fù)向強(qiáng)化；三是各國定價(jià)權(quán)不平衡引發(fā)沖突；四是外部不平衡向美國內(nèi)部傳導(dǎo)，誘發(fā)全球貿(mào)易重構(gòu)加速。全球貿(mào)易秩序重構(gòu)自2008年金融危機(jī)后逐步展開，當(dāng)前進(jìn)入加速階段，具體的五點(diǎn)表現(xiàn)：第一，從“全球化”轉(zhuǎn)向局部“逆全球化”，即從擴(kuò)張、逐利的外擴(kuò)動力，轉(zhuǎn)向以國家安全、政府干預(yù)為導(dǎo)向的內(nèi)縮；第二，各國經(jīng)貿(mào)關(guān)系從“合作共贏”轉(zhuǎn)向“摩擦常態(tài)化”，“關(guān)稅+談判”政策組合進(jìn)入常態(tài)化；第三，產(chǎn)業(yè)分工從三角分工轉(zhuǎn)向區(qū)域化與碎片化，各國訴求差異逐步顯現(xiàn)；第四，貿(mào)易規(guī)則進(jìn)行系統(tǒng)性重構(gòu)，本質(zhì)是各國圍繞規(guī)則制定權(quán)的博弈；第五，金融體系也在伴隨貿(mào)易重構(gòu)進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整。全球貿(mào)易秩序重構(gòu)本質(zhì)是經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域的再平衡，可能影響全球經(jīng)濟(jì)增長與通脹中樞。增長方面，產(chǎn)業(yè)分布調(diào)整后，貿(mào)易鏈條縮短、貿(mào)易差額收窄對貿(mào)易及外需總量影響較大，但短期關(guān)注關(guān)稅沖擊與產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)中帶動的資本品和中間品貿(mào)易，對增長和貿(mào)易或仍存在一定拉動；通脹方面，短期產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的成本效應(yīng)更顯著，疊加寬財(cái)政和產(chǎn)業(yè)帶來的資本開支，一定幅度推升通脹，而長期產(chǎn)能擴(kuò)張或拖累遠(yuǎn)期通脹中樞。此外，貿(mào)易資金再平衡對金融體系的影響也值得關(guān)注。對中國而言，全球貿(mào)易重構(gòu)既是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇。內(nèi)部層面，核心是“集中力量辦好自己的事”，聚焦穩(wěn)市場、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、促改革、防風(fēng)險(xiǎn)的政策方向；外部層面，需以國內(nèi)大循環(huán)為依托，通過國產(chǎn)替代、多元化布局、出海拓展“三板斧”應(yīng)對外部沖擊，三者分別對應(yīng)增加值率提升、貿(mào)易韌性增強(qiáng)、利潤率提高。此外，更需關(guān)注貿(mào)易重構(gòu)對產(chǎn)業(yè)的影響：一方面跟蹤能源革命、AI投資等全球產(chǎn)業(yè)鏈邏輯，另一方面把握國產(chǎn)替代、多元化與出海帶來的產(chǎn)業(yè)機(jī)會，正文將結(jié)合貿(mào)易數(shù)據(jù)進(jìn)一步展開。風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)稅對全球貿(mào)易的影響，美國對部分產(chǎn)業(yè)進(jìn)行制裁。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。全球化浪潮背后的興衰更替 4全球貿(mào)易重構(gòu)的總量影響 10我國如何應(yīng)對？ 12全球貿(mào)易重構(gòu)的產(chǎn)業(yè)影響 13風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表1：主要國家相對國力估算 5圖表2：主要經(jīng)濟(jì)體的GDP占比 5圖表3：“三角分工”中的中國 6圖表4：各國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（2020GDP占比） 6圖表5：主要貨幣外匯交易占比 6圖表6：制造業(yè)與消費(fèi)占全球比重 7圖表7：制造業(yè)增加值率與商品消費(fèi)占比對比 7圖表8：美國GDP占全球比重與匯率 7圖表9：美國出口占比與匯率 7圖表10：美國境外利潤占比處于較高水平 8圖表11：美國跨國企業(yè)利潤收入高位下滑 8圖表12：全球貿(mào)易/GDP比重 9圖表13：美國進(jìn)口來源變遷 9圖表14：美國關(guān)稅收入與有效關(guān)稅稅率 10圖表15：美國關(guān)稅終局判斷 10圖表16：第一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移過程貿(mào)易的表現(xiàn) 圖表17：新一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移過程貿(mào)易表現(xiàn) 圖表18：關(guān)稅對全球經(jīng)濟(jì)通脹預(yù)期的影響 圖表19：關(guān)稅對通脹的沖擊還未顯現(xiàn) 圖表20：全球貿(mào)易總額與美元 12圖表21：中美市場分化 12圖表22：中美經(jīng)濟(jì)分化 12圖表23：中國對外投資結(jié)構(gòu)變化 12圖表24：主要國家增加值率變化 13圖表25：全球制造業(yè)和服務(wù)業(yè)增加值占比 13圖表26：G7國家分產(chǎn)品進(jìn)口份額 14圖表27：國內(nèi)增加值在總產(chǎn)出與出口的占比 15圖表28：美國進(jìn)口我國商品增加值與份額的變化 15圖表29：國產(chǎn)替代進(jìn)程與對外依賴度分析 16圖表30：我國出口占全球份額變化最大的主要商品 17圖表31：今年5月對東盟出口同比增長最多的30類商品（HS4位） 18免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表32：今年5月對歐洲出口同比增長最多的30類商品（HS4位） 18圖表33：今年5月對非洲出口同比增長最多的30類商品構(gòu)成（HS4位代碼） 18圖表34：美國境外利潤占比處于較高水平 19圖表35：出海業(yè)務(wù)較強(qiáng)企業(yè)的利潤率較高 19圖表36：分行業(yè)境外收入占比（%） 19免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。當(dāng)前全球的秩序重構(gòu)正在從經(jīng)貿(mào)、金融、地緣等多個(gè)層面展開，我們此前在報(bào)告《全球秩序重建下的經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)》和《全球金融體系的變奏曲》中對全球秩序重構(gòu)、以及金融體系重構(gòu)的邏輯和影響進(jìn)行了討論，本篇我們進(jìn)一步對經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域的秩序重構(gòu)進(jìn)行展開。從表現(xiàn)上看，經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域的秩序重構(gòu)最為顯性，在疫情前便已漸進(jìn)展開，表現(xiàn)為中美貿(mào)易摩擦1.0、區(qū)域貿(mào)易協(xié)定與供應(yīng)鏈重構(gòu)等，特朗普2.0進(jìn)一步加速了全球經(jīng)貿(mào)秩序的重構(gòu)，在此我們對正在發(fā)生、以及未來可能發(fā)生的變化進(jìn)行梳理，以加深我們對于我國短期出口走勢、以及長期產(chǎn)業(yè)邏輯的理解。全球化浪潮背后的興衰更替回顧歷史，全球總共經(jīng)歷過三輪較大的全球化浪潮，但隨之都伴隨著一定的逆全球化過程。具體如下：全球化1.0的大航海時(shí)代（15-17世紀(jì)以造船技術(shù)與天文定位技術(shù)的突破為核心支撐，首次打破了大陸間的地理隔絕。西班牙、葡萄牙等早期殖民國家，通過發(fā)現(xiàn)新大陸掌控了美洲的白銀、黃金等貴金屬儲量，進(jìn)而獲得全球貨幣體系的早期鑄幣權(quán)；同時(shí)以殖民掠奪為核心手段積累財(cái)富，推動了人力與簡單產(chǎn)品的全球化流動。但后續(xù)歐洲內(nèi)部通脹失衡、殖民國家間沖突加劇等問題凸顯，最終引發(fā)了逆全球化過程。全球化2.0的日不落帝國時(shí)代（18世紀(jì)末-20世紀(jì)初英國依托于工業(yè)革命形成的生產(chǎn)力優(yōu)勢，疊加對南非金礦資源的掌控，進(jìn)一步鞏固了金本位制下的全球鑄幣權(quán)。與全球化1.0時(shí)代單純依賴殖民掠奪不同，英國采取“掠奪+規(guī)則”雙軌策略：一方面繼續(xù)通過印度、澳大利亞等殖民地獲取棉花、羊毛等廉價(jià)原料，并將殖民地作為工業(yè)制成品的傾銷市場；另一方面著手構(gòu)建全球貿(mào)易秩序，通過《航海條例》規(guī)范殖民地貿(mào)易流向，同時(shí)推動關(guān)稅降低，逐步建立起以倫敦為核心的全球航運(yùn)與金融網(wǎng)絡(luò)，英國積累了巨額財(cái)富，也推動全球化從“資源掠奪型”向“貿(mào)易主導(dǎo)型”升級。但后續(xù)兩次世界大戰(zhàn)摧毀了歐洲工業(yè)基礎(chǔ)，各國為保障本土安全、緩解戰(zhàn)后困境，重啟貿(mào)易壁壘，逆全球化開啟，全球貿(mào)易規(guī)模大幅收縮。全球化3.0的美國時(shí)代（20世紀(jì)中后期至今以信息技術(shù)（互聯(lián)網(wǎng)、衛(wèi)星通信）與交通技術(shù)（大型客機(jī)、集裝箱航運(yùn)）的突破為基礎(chǔ)，全球構(gòu)建起更復(fù)雜的分工體系。美國依托石油美元及美元循環(huán)機(jī)制，主導(dǎo)形成“消費(fèi)國-生產(chǎn)國-資源國”三角分工格局，推動全球化進(jìn)入更高發(fā)展階段，其覆蓋范圍不再局限于資源流通，更延伸至全球性商品貿(mào)易、知識產(chǎn)權(quán)跨境流動、文化與價(jià)值觀輸出，以及跨國家、跨種族、跨文明的制度協(xié)同。然而，在三角分工內(nèi)部失衡加劇、美國產(chǎn)業(yè)空心化、新興經(jīng)濟(jì)體崛起等因素的影響下，貿(mào)易保護(hù)抬頭與區(qū)域化發(fā)展等逆全球化跡象體現(xiàn)。每輪全球化浪潮的核心國家雖有差異，但都是以科技和生產(chǎn)力作為依托，以鑄幣權(quán)掌握交易和流通環(huán)節(jié)，然后通過產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)（直接掠奪/國際規(guī)則/企業(yè)組織…）來賺取利益。不過，后發(fā)國家的追趕效應(yīng)、產(chǎn)業(yè)競爭、國力再平衡等因素往往會推動逆全球化的發(fā)生，國際關(guān)系的競爭對比成為多次全球秩序重構(gòu)的重要催化劑，當(dāng)前的“百年未有之大變局”也正是發(fā)生在這一背景之下。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。0.0英國荷蘭法國英國荷蘭法國美國印度俄羅斯(%)奧斯曼帝國德國(%)15001540158016201660170017401780182018601900194019802020資料來源：《世界秩序變遷》（瑞·達(dá)利歐，2022年），華泰研究100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%美國法國英國西班牙意大利德國俄羅斯日本印度中國希臘、埃及、土耳其010001500160017001820185018701900191319401950196019701980199020002010201520202024資料來源：AngusMaddison，華泰研究具體到這一輪的全球化過程，全球經(jīng)歷了從美國→日德（戰(zhàn)后重建）→亞洲四小龍（成本邏輯）→中國（成本邏輯）的三次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，最終形成了“資源國—生產(chǎn)國—消費(fèi)國”的國家和地區(qū)擁有能源與礦產(chǎn)的資源稟賦，通過提供生產(chǎn)資料獲得收入，同時(shí)進(jìn)行再開發(fā)；東亞、墨西哥等具備勞動力、土地的要素優(yōu)勢，通過購買資源提供產(chǎn)成品進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)，尤其中國成為“世界工廠”；消費(fèi)國包括美國、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，通過技術(shù)與制度主導(dǎo)規(guī)則，也參與高附加值環(huán)節(jié)的分工，獲取高額收益，支撐起強(qiáng)大的終端消費(fèi)能力。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。資料來源：華泰固收分析框架2025版，華泰研究貿(mào)易一邊鏈接著產(chǎn)業(yè)（生產(chǎn)產(chǎn)品和服務(wù)一邊鏈接著金融（支付、結(jié)算等“三角分工”之下形成了一套與之相適應(yīng)的全球產(chǎn)業(yè)分布與國際金融體系，過去這套體系的核心是美元 產(chǎn)業(yè)方面，各國憑借資源稟賦和比較優(yōu)勢形成了各自的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。生產(chǎn)國主要從事加工制造環(huán)節(jié)，中國工業(yè)體系最為完備，東南亞各國差異化發(fā)展，印度電子制造與制藥能力較強(qiáng)、泰國與印尼是汽車制造樞紐、越南在電子與紡織等行業(yè)占據(jù)重要地位；消費(fèi)國也參與高附加環(huán)節(jié)的產(chǎn)業(yè)分工，德國（汽車、精密機(jī)械）、法國（航空航天、奢侈品）、荷蘭（半導(dǎo)體設(shè)備）等國家皆有自身優(yōu)勢的高端制造設(shè)備和原材料；日本服務(wù)業(yè)成熟，金融、醫(yī)療與文化等服務(wù)業(yè)占比較高；美國以科技、金融、知識產(chǎn)權(quán)等為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行核心，特別是高端服務(wù)業(yè)占GDP比重超80%。金融方面，形成了以美元循環(huán)為核心的國際金融體系，滿足國際貿(mào)易、國際借貸、直接投資、金融投資、國際儲備等各個(gè)領(lǐng)域的支付與結(jié)算需求，也通過國際金融市場影響宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀產(chǎn)業(yè)。典型的模式是，生產(chǎn)國與資源國通過貿(mào)易形成的外匯儲備又重新投資美債市場，從而形成了美元循環(huán)的閉環(huán)。農(nóng)林牧漁與采礦制造業(yè)批發(fā)零售與住宿餐飲交運(yùn)倉儲信息金融地產(chǎn)與租賃其他科教文衛(wèi)體等服務(wù)其他英國 美國 法國 泰國 荷蘭 德國 印度墨西哥俄羅斯 越南020406080100資料來源：Wind，OECD投入產(chǎn)出表（2020），華泰研究美元澳元?dú)W元加元美元澳元?dú)W元加元60英鎊6050403020015-0216-0918-0419-1121-0623-0124-08資料來源：Swift，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。全球化與三角分工的過程本質(zhì)是基于比較優(yōu)勢的資源優(yōu)化配置，是基于效率原則的帕累托改進(jìn)過程，貿(mào)易的參與者都可以在福利上得到帕累托改進(jìn)，全球的生產(chǎn)效率明顯提高，推動經(jīng)濟(jì)增長并抑制通脹。但本輪全球化發(fā)展到一定階段，更多的矛盾和失衡開始呈現(xiàn)出來。第一，供需的角度看，全球在供需關(guān)系上存在地域錯(cuò)配。從供需占比來看，以中美兩國為代表的生產(chǎn)國與消費(fèi)國皆存在供需不平衡的現(xiàn)象。中國的產(chǎn)能占到全球的28%，消費(fèi)也到了全球的18%左右，因此在政策導(dǎo)向上強(qiáng)調(diào)穩(wěn)內(nèi)需；反之美國產(chǎn)能僅占比12%，而消費(fèi)占比高達(dá)26%，因此特朗普反復(fù)提及要推動制造業(yè)回流。這種基于“效率”的錯(cuò)配還容易引發(fā)“安全”上的擔(dān)憂。對于生產(chǎn)國而言，依靠承接外需發(fā)展產(chǎn)業(yè)，通過投資活動形成產(chǎn)能，但過往國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的增加值率相對較低，核心環(huán)節(jié)無法自主，因此“高質(zhì)量發(fā)展”其實(shí)也是“產(chǎn)業(yè)鏈安全”的訴求，但結(jié)構(gòu)性的供給擴(kuò)張也形成了一定的內(nèi)卷問題，侵蝕利潤并制約產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的動力。對于美國等消費(fèi)國而言，盡管國內(nèi)產(chǎn)業(yè)增加值率較高，跨國企業(yè)利潤豐厚，但產(chǎn)業(yè)外遷的問題客觀存在，“產(chǎn)業(yè)空心化”在地緣沖突頻發(fā)的當(dāng)今明顯存在不足，不利于其國家安全。因此，全球都有由“效率”轉(zhuǎn)向“安全”的訴求。尤其是俄烏沖突、疫情進(jìn)一步推動了安全意識的提升。45403530252050制造業(yè)增加值率英國制造業(yè)增加值率美國俄羅斯印度意大利印尼德國日本墨西哥越南韓國中國資料來源：Wind，OECD投入產(chǎn)出表（2020），華泰研究資料來源：Wind，OECD投入產(chǎn)出表（2020），華泰研究第二，金融的角度看，高估的美元和債務(wù)負(fù)擔(dān)之間存在負(fù)向強(qiáng)化。美元循環(huán)與美國消費(fèi)國地位的維持背后是其“鑄幣稅-債務(wù)”的發(fā)展模式：非美生產(chǎn)國供給多，產(chǎn)能需要化解，導(dǎo)致弱本幣、強(qiáng)美元；而強(qiáng)美元改善美國貿(mào)易條件，又進(jìn)一步支撐美國需求，強(qiáng)美元實(shí)際等同于對全球的鑄幣稅，享受全球購買力。不過，當(dāng)鑄幣稅的收入不足以抵消債務(wù)和利息增長時(shí)，就變成債務(wù)負(fù)擔(dān)，成為“雙赤字”的根源，也就是美元高估的根本矛盾，這也迫使美國需要主動地進(jìn)行貿(mào)易結(jié)構(gòu)的調(diào)整。4038363432302826242220（%）美國GDP占全球比重實(shí)際有效匯率指數(shù):美元（右軸）196019671974198119881995200220092016202313012011010090807060資料來源：Wind，華泰研究實(shí)際有效匯率指數(shù):美元:廣義1201151101051009512011511010510095908580757010.09.59.08.58.07.57.06.56.05.55.02000200320052008201020132015201820212023資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。第三，定價(jià)權(quán)不平衡的問題加劇且顯性化。過往美國擁有全球大多數(shù)商品和資源的定價(jià)權(quán)，將高利潤環(huán)節(jié)留在國內(nèi)，然后用金融資本控制中上游，用終端需求影響中下游，雖然產(chǎn)業(yè)鏈本身不在美國本土，但定價(jià)權(quán)和盈利都牢牢的留在國內(nèi)，而如今這種定價(jià)權(quán)和利潤分配正面臨后發(fā)國家的挑戰(zhàn)，不可避免的產(chǎn)生矛盾。對于美國而言，需要重新穩(wěn)固定價(jià)權(quán)；而對于后發(fā)國家而言，需要從單一的市場份額到真實(shí)的國民利潤。美國:企業(yè)稅后利潤美國:企業(yè)稅后利潤:境內(nèi)利潤美國:企業(yè)稅后利潤:境外利潤美國企業(yè)境外利潤占比3530353030,00025,0002520,0002015,00010,00055020002003200620092012201520182021資料來源：Wind，華泰研究（億美元）美國：經(jīng)常賬戶-初次收入(投資收益)3,0002,5002,0001,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)(2,000)中國：經(jīng)常賬戶-初次收入(投資收益)200020032006200920122015201820212024資料來源：Wind，華泰研究第四，更嚴(yán)重的是問題是外部不平衡引發(fā)了美國內(nèi)部不平衡問題的爆發(fā)?；谛蕛?yōu)先的全球分工對美國制造業(yè)和中西部州產(chǎn)生了巨大的沖擊，競爭力弱化，就業(yè)結(jié)構(gòu)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移。而東部的華爾街和西部的硅谷，以及跨國公司成為最大贏家。這種內(nèi)部的不平衡問題，疊加了新媒體的力量，終于在2016年美國大選中推動了特朗普勝選。上述矛盾不斷積累，全球貿(mào)易秩序的重構(gòu)具有一定必然性，2008年金融危機(jī)后便就已開始緩慢展開，特朗普2.0階段進(jìn)一步加速，呈現(xiàn)出幾個(gè)具體的表現(xiàn)形式：一是，從整體來看，全球格局呈現(xiàn)“全球化”到局部“逆全球化”的轉(zhuǎn)變。全球經(jīng)貿(mào)格局從過去以市場擴(kuò)張、利潤追逐、成本優(yōu)化為核心驅(qū)動力的外擴(kuò)，逐漸轉(zhuǎn)向以國家安全、意識形態(tài)差異及政府干預(yù)為導(dǎo)向的內(nèi)縮，貿(mào)易活動也受到一定影響，若以全球貿(mào)易總量占GDP比例，自2008年金融危機(jī)之后便不再上升，后續(xù)逆全球化的加快可能使得全球貿(mào)易占比中樞進(jìn)一步降低。不過，全球供應(yīng)鏈的調(diào)整過程也會帶來一些短期影響，比如疫情期間，因?yàn)椴糠謬夜?yīng)鏈中斷，強(qiáng)化了貿(mào)易需求，反而使得全球貿(mào)易占比有所提升；而未來一段時(shí)間，由于產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移帶來的資本擴(kuò)張，也可能對全球貿(mào)易形成階段性的小支撐。二是，從模式來看，各國經(jīng)貿(mào)關(guān)系由“合作共贏”轉(zhuǎn)向“摩擦常態(tài)化”。自特朗普上臺后，美國推行大規(guī)模關(guān)稅政策，背后蘊(yùn)含著貿(mào)易與財(cái)政平衡、推動制造業(yè)回流、技術(shù)封鎖與改善就業(yè)等發(fā)展戰(zhàn)略訴求，以及毒品管制、貨幣主權(quán)、資源互換等特定需求。在此期間，美國政策表態(tài)接連反復(fù)，并于與各國展開密集的談判。向前看，美國主導(dǎo)的“關(guān)稅+談判”的政策組合現(xiàn)已超越了短期貿(mào)易手段的范疇，后續(xù)會成為常態(tài)化影響全球經(jīng)貿(mào)秩序重構(gòu)的核心工具，各類訴求的博弈與互換皆有可能導(dǎo)致關(guān)稅的變化。此外，科技封鎖、實(shí)體企業(yè)限制、金融制裁等摩擦也頻頻發(fā)生。經(jīng)貿(mào)關(guān)系的摩擦將日益常態(tài)化。影響上，關(guān)稅提高直接增加了全球貿(mào)易的摩擦成本。當(dāng)前美國進(jìn)口有效關(guān)稅稅率（關(guān)稅收入/進(jìn)口金額）已從此前2%-3%的水平升至6月后的10%以上；結(jié)合我們對關(guān)稅終局的判斷，美國最終會按同盟關(guān)系+順逆差情況給出不同的稅率，最終有效稅率或達(dá)到15%-20%區(qū)間，且會基于232/301調(diào)查等對鋼鋁/汽車、芯片與醫(yī)藥等特定行業(yè)加征關(guān)稅。關(guān)稅的提升會導(dǎo)致以美國為核心全球貿(mào)易規(guī)模的萎縮，關(guān)鍵產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈、消費(fèi)國與生產(chǎn)國的定位也會發(fā)生相應(yīng)變化。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。三是，從產(chǎn)業(yè)來看，分工由“三角分工”到“區(qū)域化”與“碎片化”。過去全球商品供應(yīng)高度依賴少數(shù)集中性生產(chǎn)基地，而隨著經(jīng)貿(mào)秩序重構(gòu)，全球產(chǎn)業(yè)鏈布局將更趨“碎片化”。1）美國方面，其核心訴求是推動部分產(chǎn)業(yè)鏈回流，區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)分工模式逐步形成。近年美國持續(xù)推進(jìn)制造業(yè)回流，特別是與中國的貿(mào)易呈現(xiàn)降低趨勢，但美國面臨人工成本高、電價(jià)高、基礎(chǔ)設(shè)施配套不足、投資效率低等明顯劣勢，當(dāng)前回流速度仍有待觀察，市場對此亦存在質(zhì)疑，且回流大概率集中于資本密集型及涉及安全的特定產(chǎn)業(yè)。相較于產(chǎn)業(yè)鏈回流，友岸外包、產(chǎn)地多元化等供應(yīng)鏈重構(gòu)舉措推進(jìn)速度顯著更快，低端產(chǎn)業(yè)向東南亞、南亞轉(zhuǎn)移，部分重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)則更傾向于在地理鄰近、政策協(xié)同的區(qū)域內(nèi)集聚，形成區(qū)域性產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)。2）歐洲方面，當(dāng)前核心任務(wù)是推進(jìn)戰(zhàn)略自主。例如歐盟通過《歐洲工業(yè)戰(zhàn)略》推動汽車、機(jī)械制造等產(chǎn)業(yè)在區(qū)域內(nèi)集聚；德國專注汽車核心技術(shù)研發(fā)與高端零部件生產(chǎn)，波蘭、匈牙利等中東歐國家則承接汽車組裝等環(huán)節(jié)。3）中國方面，關(guān)鍵在于培育新的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢與貿(mào)易鏈。在分工重構(gòu)背景下，中國一方面需持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級，鞏固5G通信、高鐵、新能源汽車等現(xiàn)有領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢，同時(shí)在AI投資等新產(chǎn)業(yè)浪潮中搶占先機(jī)；另一方面需積極鞏固與周邊國家和地區(qū)的產(chǎn)業(yè)鏈接，如深化中國-東盟的分工協(xié)作。4）新興市場方面，各國均在培育區(qū)域化競爭策略。例如，印度憑借人口紅利與信息技術(shù)人才儲備，成為全球電子、軟件領(lǐng)域制造與外包的重要力量；越南、印尼等東南亞國家則打造了紡織、制鞋、電子組裝等特色產(chǎn)業(yè)集群；新興市場國家間的貿(mào)易與產(chǎn)業(yè)合作日益緊密，南南貿(mào)易增速表現(xiàn)突出。65（%）全球:占GDP比重:貿(mào)易額656055504540353019741979198419891994199920042009201420192024資料來源：Wind，華泰研究2321975中國德國（右）日本（右）越南（右）韓國（右）中國臺北（右）201720182019202020212022202320242025年1-6月42資料來源：Wind，華泰研究四是，從規(guī)則來看，貿(mào)易規(guī)則正在進(jìn)行系統(tǒng)性重構(gòu)。以WTO為核心的傳統(tǒng)多邊貿(mào)易規(guī)則體系正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，決策機(jī)制低效、部分規(guī)則難以適配當(dāng)前經(jīng)貿(mào)格局等問題日益凸顯。在此背景下，CPTPP（全面與進(jìn)步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定）、USMCA（美墨加協(xié)定）等區(qū)域貿(mào)易協(xié)定受到廣泛關(guān)注，成為貿(mào)易規(guī)則創(chuàng)新的核心引領(lǐng)者。且從內(nèi)容來看，新貿(mào)易條款不再局限于傳統(tǒng)商品關(guān)稅減讓，更延伸至服務(wù)貿(mào)易、勞動標(biāo)準(zhǔn)、知識產(chǎn)權(quán)、環(huán)境壁壘等深層次領(lǐng)域，甚至將數(shù)據(jù)跨境流動、國有企業(yè)競爭等此前多邊談判難以觸及的議題納入框架。貿(mào)易規(guī)則與治理的重要性愈發(fā)凸顯。一方面，規(guī)則直接決定未來全球產(chǎn)業(yè)鏈的布局方向，相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)將深刻影響企業(yè)對生產(chǎn)基地選址、貿(mào)易伙伴選擇的決策；另一方面，規(guī)則的設(shè)計(jì)與落地關(guān)乎全球經(jīng)貿(mào)治理的公平性與可持續(xù)性，若發(fā)展中國家長期面臨“規(guī)則洼地”困境，可能進(jìn)一步加劇逆全球化趨勢。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。此外，規(guī)則重構(gòu)的過程，本質(zhì)是各國圍繞規(guī)則制定權(quán)的博弈過程。例如，美國通過關(guān)稅威脅推進(jìn)雙邊貿(mào)易談判，以關(guān)稅壓力倒逼對方讓步，進(jìn)而推動構(gòu)建符合自身利益的新規(guī)則體系；歐盟則借助“碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制（CBAM）”“數(shù)字服務(wù)稅”等政策工具，爭奪綠色經(jīng)濟(jì)與數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的規(guī)則話語權(quán)；中國、印度等新興經(jīng)濟(jì)體則通過積極加入?yún)^(qū)域協(xié)定、參與多邊談判，推動規(guī)則向更兼顧發(fā)展中國家利益的方向調(diào)整。五是，從配套設(shè)施來看，金融體系亦需隨貿(mào)易重構(gòu)進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整。貿(mào)易秩序重構(gòu)對美元循環(huán)的運(yùn)行根基產(chǎn)生影響，疊加金融技術(shù)革新、投資現(xiàn)金流再平衡等因素的影響，金融體系亦需進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整，包括全球支付體系、國際貨幣體系和金融治理體系等多方面內(nèi)容86420美國美國:財(cái)政收入:關(guān)稅（右）有效平均關(guān)稅稅率3025205020152016201720182019202020212022202320242025資料來源：Wind，華泰研究50英國加拿大意大利澳大利亞英國加拿大意大利澳大利亞荷蘭韓國法國德國30法國德國印度泰國新加坡20印度泰國新加坡墨西哥墨西哥與愛爾蘭各0愛爾蘭國中國臺北中國香港的(10)同中國臺北中國香港馬來西亞南非越南印度尼西亞盟(20)關(guān)馬來西亞南非越南印度尼西亞瑞士瑞士中國-逆差中國-逆差3千億(50)(25)(20)(15)(10)(5)0510美國與各國貿(mào)易順差/逆差（單位：百億）資料來源：Wind，華泰研究全球貿(mào)易重構(gòu)的總量影響全球貿(mào)易秩序重構(gòu)本質(zhì)是經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域的再平衡，影響全球經(jīng)濟(jì)增長和通脹中樞。第一，實(shí)物再平衡影響全球增長。從最終結(jié)果來看，這一輪貿(mào)易秩序重構(gòu)必然帶來全球產(chǎn)業(yè)分布的再調(diào)整，低端產(chǎn)業(yè)的再分布與區(qū)域化，關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的本土化。貿(mào)易鏈條縮短、貿(mào)易差額收窄等方向勢必會影響遠(yuǎn)期的貿(mào)易和外需總量。不過，在達(dá)成再平衡的過程之中，還需考慮幾層效應(yīng)：一是，關(guān)稅的直接沖擊，關(guān)稅成本若由出口商承擔(dān)，或直接影響對美出口貿(mào)易；若由美國進(jìn)口商或居民承擔(dān)，也可能對短期美國經(jīng)濟(jì)帶來輕度壓力，需要財(cái)政端給予一定對沖。二是，產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)過程中的資本品和中間品貿(mào)易也可能支撐全球貿(mào)易，產(chǎn)業(yè)再平衡過程所需的資本開支疊加各國軍事開支，私人部門+政府部門都存在擴(kuò)張傾向，未來幾年內(nèi)的全球增長、制造業(yè)與貿(mào)易總量等可能維持相對韌性。當(dāng)然，產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)高峰度過之后，貿(mào)易量降低+成本抬升+逆差收縮對全球需求的影響仍可能在長期拖累全球增長。日本:日本:出口:亞洲四小龍:同比MMA5美國:出口金額:亞洲四小龍:同比MMA54035產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移期間的出口韌性3530252050(5)(10)19601966197219781984199019962002200820142020資料來源：Wind，華泰研究5.04.54.03.53.02.52.00.50.0中國:出口金額占比:中國:出口金額占比:印度中國:出口金額占比:印度尼西亞中國:出口金額占比:泰國中國:出口金額占比:墨西哥中國:出口金額占比:加拿大200020032006200920122015201820212024資料來源：Wind，華泰研究第二，產(chǎn)能再平衡影響全球通脹中樞。短期內(nèi)，成本效應(yīng)或更為主導(dǎo)，關(guān)稅沖擊更偏一次性，而產(chǎn)能轉(zhuǎn)移過程中的各項(xiàng)摩擦成本也可能提高整體成本，可能對全球通脹中樞形成一定的抬升。不過，長期更可能體現(xiàn)出產(chǎn)能效應(yīng)，即產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)推動全球產(chǎn)能擴(kuò)張，可能帶來遠(yuǎn)期全球?qū)用娴墓┬桢e(cuò)配，對遠(yuǎn)期通脹中樞可能形成一定拖累，也不利于企業(yè)盈利，尤其是偏低端產(chǎn)業(yè)鏈。資料來源：Wind，華泰研究25（%）美國:CPI25美國:PPI:同比（右軸）208654502(5)0(10)(2)(15)(2)22-0122-0622-1123-0423-0924-0224-0724-1225-05資料來源：Wind，華泰研究因此，總量上，全球貿(mào)易重構(gòu)的影響直覺上是滯脹沖擊，但短期，滯的效果被資本開支所對沖，可能更多表現(xiàn)為脹；而長期，脹的影響被產(chǎn)能效應(yīng)所拖累，更需關(guān)注滯的拖累。這進(jìn)一步強(qiáng)化了我國提高產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、掌握定價(jià)權(quán)的必要性。第三，資金再平衡影響全球金融體系。我們在2025年7月23日發(fā)布《全球金融體系的變奏曲》報(bào)告中已有討論，無論是美國的戰(zhàn)略需要，還是貿(mào)易差額變化對應(yīng)的資金流動，抑或是投資性的資金流動，以及預(yù)期層面，都支持長期弱美元的趨勢。而從資產(chǎn)配置的角度，分散化配置也更有必要。從資產(chǎn)相關(guān)性上看，秩序重構(gòu)的大背景可能加劇全球市場波動率，而各國經(jīng)濟(jì)從共振到錯(cuò)位，分散化配置的必要性進(jìn)一步提高，需提高對此前長期低配市場的關(guān)注度，可能與貿(mào)易重構(gòu)帶來的資金再平衡形成相互強(qiáng)化。其中，中國企業(yè)競爭力強(qiáng)，但全球資金配置比率較低，疊加低利率等內(nèi)部環(huán)境，中國資產(chǎn)存在價(jià)值重估的基礎(chǔ)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。全球商品貿(mào)易總額：同比30200(10)(20)(30)2009201120132014201620172019202120222024(%)252050(5)(10)(15)(20)資料來源：Wind，華泰研究6361595755535149474543美國中國:制造業(yè)PMI（右）54535251504948474611-0112-0814-0315-1017-0518-1220-0722-0223-09資料來源：Wind，華泰研究上證綜合指數(shù)：同比標(biāo)準(zhǔn)普爾500上證綜合指數(shù)：同比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)：同比（右）100701008050305030(10)(30)(50)40200(20)(40)(60)(80)(100)07-0309-0411-0513-0615-0717-0819-0921-1023-11資料來源：Wind，華泰研究對外直接投資:亞洲對外直接投資:對外直接投資:非洲對外直接投資:歐洲對外直接投資200180160140120100806020018016014012010080604020040353025205020092011201320152017201920212023資料來源：Wind，華泰研究我國如何應(yīng)對？對于中國而言，全球貿(mào)易重構(gòu)既是挑戰(zhàn)、也是機(jī)遇。面對“嚴(yán)峻復(fù)雜的外部環(huán)境”，需要繼續(xù)促進(jìn)“國內(nèi)國際雙循環(huán)”的發(fā)展模式，“在激烈國際競爭中贏得戰(zhàn)略主動”。內(nèi)部來看，應(yīng)對外部的不確定性，最關(guān)鍵的是“集中力量辦好自己的事”，大的政策思路是先穩(wěn)市場（股市、樓市、匯率后穩(wěn)經(jīng)濟(jì)（主線是促消費(fèi)+反內(nèi)卷再促改革（產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、財(cái)稅改革、收入分配改革…最后防范尾部風(fēng)險(xiǎn)（去年是化債，今年關(guān)注就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)）。本文不做過多展開）外部來看，我國需要以國內(nèi)大循環(huán)為依托，在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級獲得的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，通過“三板斧”積極應(yīng)對外部沖擊——國產(chǎn)替代+多元化+出海，把握全球經(jīng)貿(mào)格局新一輪重構(gòu)帶來的機(jī)遇：其一，通過國產(chǎn)替代，避免“卡脖子”并提高增加值率。從過去兩頭在外、從事微笑曲線中間環(huán)節(jié)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向微笑曲線兩端發(fā)展，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈升級與自主可控，提高增加值率，至少有三重意義：一是，安全的角度，通過能源革命，擺脫對外能源依賴，強(qiáng)化能源安全；通過核心零部件的自主可控，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈安全。二是，總量的角度，近年來我國進(jìn)口金額降低，也源于國產(chǎn)替代的貢獻(xiàn)，國產(chǎn)替代的繼續(xù)推進(jìn)有利于維持凈出口對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的拉動。三是，從利潤的角度，提高增加值率也是逐漸建立國內(nèi)產(chǎn)品在全球的定價(jià)權(quán)，從而有利于企業(yè)盈利的提升。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。不過，當(dāng)前國產(chǎn)替代的過程中還面臨一些卡脖子領(lǐng)域，如半導(dǎo)體（光刻機(jī)、EDA工具）、高端數(shù)控機(jī)床、生物醫(yī)藥高端原輔料等短板領(lǐng)域，還需繼續(xù)在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的道路上久久美國墨西哥歐盟美國墨西哥歐盟9590858075706560199519982001200420072010201320162019資料來源：Wind，OECD投入產(chǎn)出表(2020年)，華泰研究20（%）全球：制造業(yè)增加值占比（%）全球：服務(wù)業(yè)增加值占比（右）19972000200320062009201220152018202166656463626160資料來源：Wind，OECD投入產(chǎn)出表(2020年)，華泰研究其二，通過出口地和出口產(chǎn)品的多元化，增強(qiáng)貿(mào)易韌性。經(jīng)過多年的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，我國的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢已經(jīng)對出口形成強(qiáng)大支撐，能夠在一定程度上對沖美國單方的貿(mào)易摩擦。地域上，我國積極開拓東南亞、中東、非洲、拉美等新增長點(diǎn)國家；從產(chǎn)品來看，我國正逐步完成從傳統(tǒng)勞動密集型產(chǎn)品到產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型升級，眾多高科技產(chǎn)品在全球出口的份額仍在穩(wěn)步提升（下文進(jìn)一步展開服務(wù)貿(mào)易也不斷發(fā)展。當(dāng)然，我國還需進(jìn)一步強(qiáng)化與非美國家的良好關(guān)系，同時(shí)繼續(xù)提高國內(nèi)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，以產(chǎn)品的“不可替代性”應(yīng)對挑戰(zhàn)。此外，我國產(chǎn)業(yè)仍可能面臨外部的反傾銷、反補(bǔ)貼等摩擦，也需處理好產(chǎn)能、價(jià)格等問題。其三，通過企業(yè)出海布局，提高利潤率。全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、成本上升、貿(mào)易環(huán)境變化等因素驅(qū)動中國企業(yè)主動進(jìn)行全球化布局，我國的戰(zhàn)略逐步完成從出口導(dǎo)向向全球運(yùn)營、從在岸制造向離岸服務(wù)/離岸制造的轉(zhuǎn)變，形成了產(chǎn)地銷（低成本區(qū)域海外建廠，銷向全球）與銷地產(chǎn)（銷售地建廠、滿足當(dāng)?shù)兀﹥煞N模式，不僅能夠規(guī)避關(guān)稅，也有利于更好開拓外部市場。尤其在當(dāng)下，出海也是反內(nèi)卷，用定價(jià)權(quán)+開拓市場真正形成溢價(jià)能力，有利于提升利潤率，從賺GDP到賺GNI，形成了真正的全球化盈利能力，并反哺國內(nèi)產(chǎn)業(yè)。此外，出海不僅僅是產(chǎn)品與制造出海，還有品牌和文化出海。經(jīng)貿(mào)重構(gòu)對于原產(chǎn)地、甚至是零部件占比等均提出了更為嚴(yán)苛的要求，出海鏈條可能進(jìn)一步拓寬；同時(shí)，也需克服各地的法規(guī)、文化與管理協(xié)調(diào)等難點(diǎn)。從影響上看，全球貿(mào)易秩序重構(gòu)在總量上影響經(jīng)濟(jì)的量價(jià)，在結(jié)構(gòu)上決定產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，我們在此進(jìn)一步展開。全球貿(mào)易重構(gòu)的產(chǎn)業(yè)影響相比于總量影響，更關(guān)鍵的是產(chǎn)業(yè)影響，決定遠(yuǎn)期的“微觀盈利”與“宏觀國力”。具體哪些行業(yè)可以在秩序重構(gòu)的過程中脫穎而出？我們基于“β+α”的分析視角，以跟蹤我國出口產(chǎn)業(yè)鏈的結(jié)構(gòu)優(yōu)勢。第一，立足全球，看秩序重構(gòu)時(shí)代大的β,我們以全球主要需求國—G7的進(jìn)口數(shù)據(jù)反映全球需求，以各類產(chǎn)品在總進(jìn)口中的份額變化反映需求的變化，可以看出，近兩年全球維度增量空間較高的行業(yè)主要基于以下幾點(diǎn)邏輯：免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。（1）能源革命對應(yīng)的蓄電池、銅、變壓器變流器、電氣控制零件等多類電氣設(shè)備；（2）新一輪技術(shù)革命拉動之下，AI對應(yīng)的半導(dǎo)體、信息存儲設(shè)備等；（3）全球大的產(chǎn)業(yè)周期，比如全球航運(yùn)周期對應(yīng)的船舶等；（4）產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)過程中對應(yīng)的各類資本品和中間品，比如叉車、升降搬運(yùn)裝卸等建筑需求設(shè)備；貨車等運(yùn)輸設(shè)備；半導(dǎo)體制造機(jī)器等機(jī)械設(shè)備；產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移過程中的中間品，如辦公設(shè)備零附件、音頻設(shè)備零部件、藥品、雜項(xiàng)化學(xué)品等。這些產(chǎn)品均具有較強(qiáng)的需求前景，目前看仍具有一定的持續(xù)性，對應(yīng)到全球需求的β機(jī)會，國內(nèi)相關(guān)出口行業(yè)可能受益于較強(qiáng)的外需前景。20242024年進(jìn)口份額（2019年為1）電動機(jī)和發(fā)電機(jī)部件鎳及其制品鎳及其制品0.50.60.70.80.911.11.21.31.42022年進(jìn)口份額（2019年為1）注：以2019年為基期，橫/縱軸分別表示2022/2024年各產(chǎn)品份額相對于2019年的變化（2022年大于1.4的均按1.4作圖，2024年大于1.3的均按1.3作圖），氣泡大小表示2024年G7國家進(jìn)口金額規(guī)模。資料來源：UNComtrade，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。第二，立足中國，挖掘國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的α機(jī)會?；谇拔姆治?，我國產(chǎn)業(yè)已形成了一定的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，有潛力在全球貿(mào)易秩序重構(gòu)的過程中建立起定價(jià)權(quán)和盈利優(yōu)勢，重點(diǎn)關(guān)注三大（1）國產(chǎn)替代，關(guān)注已形成替代優(yōu)勢和“強(qiáng)敘事”的方向總量層面，我們通過出口產(chǎn)品中的國內(nèi)增加值占比與總產(chǎn)出中的國內(nèi)增加值占比量指標(biāo)反映國產(chǎn)替代的發(fā)展程度。截至2024年，出口產(chǎn)品的國內(nèi)增加值占比為86%，2017年為83%；總產(chǎn)出的國內(nèi)增加值率分別為41%，2017年為38%。42403836343230—O—總產(chǎn)出中的國內(nèi)增加值占比8886848886848280787674727020012004200720102013201620192022資料來源：Wind，華泰研究97（%）美國進(jìn)口商品中來自中國的增加值占比（%）201620172018201920202520資料來源：Wind，華泰研究行業(yè)層面，我們基于HS4位代碼，選取2019年進(jìn)口規(guī)模最大的50類商品，以2019年至2024年的進(jìn)口變化衡量各類商品的國產(chǎn)替代速度，同時(shí)為了剔除本身需求的影響，減去該產(chǎn)品的全球進(jìn)口變化；數(shù)值越低，表示我國進(jìn)口增速相對全球進(jìn)口降低的更多，呈現(xiàn)出一定的進(jìn)口替代趨勢；以2024年進(jìn)口/出口規(guī)模衡量進(jìn)口依賴程度，對比例取對數(shù)，>0表示進(jìn)口規(guī)模仍大于出口規(guī)模。我們重點(diǎn)關(guān)注左下和右下兩個(gè)象限的商品（圖29其中，左下角反映國產(chǎn)替代有一定進(jìn)展+依賴度降低的產(chǎn)品，如載人機(jī)動車輛、機(jī)動車零件、未列明電氣設(shè)備、醫(yī)用儀器、光纖、半導(dǎo)體元件（如二極管）等，這部分商品已經(jīng)取得了一定的進(jìn)口替代進(jìn)展，且甚至出口規(guī)模開始超過進(jìn)口規(guī)模，體現(xiàn)出明顯更強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。而右下角反映國產(chǎn)替代有一定進(jìn)展、但對外依賴度依舊較高的產(chǎn)品，如集成電路、航空航天器、理化分析儀器、化妝品、部分化工產(chǎn)品等，在前景上具備“講故事”的潛力。這些大類產(chǎn)品已經(jīng)形成一定程度的國產(chǎn)替代、甚至具備一定的出口能力（比如集成電路已成為我國最大的單一出口商品但對海外仍有較高依賴，其中部分小類（比如先進(jìn)制程的CPU、GPU等）仍面臨卡脖子的問題，有待進(jìn)一步攻克，但在趨勢和前景上便于“講故事”。上方部分反映國產(chǎn)替代速度相對較慢的產(chǎn)品，其中部分為能源和原材料等資源品，主要在于資源稟賦的差異；而另一部分或反映國產(chǎn)替代程度仍有待提高，例如半導(dǎo)體制造業(yè)機(jī)器（光刻機(jī)等）、渦輪噴氣發(fā)動機(jī)，同樣是還需進(jìn)一步攻克的方向，繼續(xù)關(guān)注行業(yè)替代的進(jìn)展。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。70502019-2024年進(jìn)2019-2024年進(jìn)口變化（中國-全球）(10)(30)(50)(70)煤煤金金-2-101234Ln(2024年進(jìn)口/出口)注：橫軸為2024年進(jìn)口/出口比例取對數(shù)，大于0表示進(jìn)口>出口，大于4的統(tǒng)一作圖為4.0；縱軸為2019-2024年進(jìn)口變化（中國減去全球）；氣泡大小表示2024年進(jìn)口規(guī)模。資料來源：UNComtrade，華泰研究（2）多元化，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢的方向基于HS2位代碼（84、85、87類別細(xì)化至4位代碼以我國各產(chǎn)品出口占全球出口的比例衡量我國產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢（選取2019-2024年占比增幅最大、以及占比降幅最大的一可以看出，我國傳統(tǒng)的服裝等勞動密集型產(chǎn)品、以及手機(jī)電腦等消費(fèi)電子最終品在全球的出口份額明顯降低，反映出明顯的產(chǎn)業(yè)遷出趨勢，盡管在出口地上存在一定的多元化對沖，如歐洲（圖32但仍受到全球貿(mào)易重構(gòu)的較大影響。相比之下，我們在如下領(lǐng)域的全球出口份額明顯提高，具備了更高的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢：①蓄電池、各類工程機(jī)械、客車貨車、船舶等，這部分商品的全球需求前景也相對有利；②家電等最終消費(fèi)品也開始搶占傳統(tǒng)的德系、日系、美系家電份額；③盡管部分最終品出口降低，但產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)帶來的資本品和中間品出口尚有一定支撐，比如紡織鏈條下的織機(jī)、縫紉機(jī)，消費(fèi)電子鏈條的零部件，上游需求對應(yīng)的金屬冶煉設(shè)備、焊接裝置等資本品，仍存在一定支撐，當(dāng)然還需綜合內(nèi)需考慮。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2019-2024年占全球出口份額區(qū)間2019年占全球出口份額2024年占全球出口份額2023年占全球出口份額焊接及回火機(jī)器裝置蓄電池未列明商品工程機(jī)械設(shè)備紡織類機(jī)器特定車輛車身及駕駛室家用電動器具（除吸塵） 特種加工機(jī)床及水切機(jī)鐵道電車道設(shè)備及零件各類起重機(jī)及吊運(yùn)車特殊用途機(jī)動車輛叉車及升降搬運(yùn)車 煙草及相關(guān)制品船舶及浮動結(jié)構(gòu)體電動毛發(fā)處理器具10座及以上客運(yùn)車化學(xué)纖維長絲及類似品金屬冶煉鑄造設(shè)備聲音錄放設(shè)備飲料制作壓榨軋碎機(jī)碳及石墨電制品礦土作業(yè)及掃雪機(jī)械 縫紉機(jī)及相關(guān)配件殘疾人用車雜項(xiàng)制品織機(jī)固體礦物處理機(jī)器各類成型用型模金屬軋機(jī)及軋輥 電話機(jī)及通信設(shè)備鞋靴及類似品與零件帽類及零件棉花音頻設(shè)備及部件其他動物產(chǎn)品陶瓷產(chǎn)品特定機(jī)器零件附件視頻錄放設(shè)備 各類電光源化纖加工機(jī)器蠶絲自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備及部件編結(jié)材料制品毛皮及人造毛皮制品0%10%20%30%40%50%60%70%資料來源：UNComtrade，華泰研究分地域的進(jìn)口數(shù)據(jù)印證這一邏輯，我們在2025年7月20日報(bào)告《五個(gè)維度研判出口趨勢》中對關(guān)稅沖擊最為嚴(yán)重的今年5月的出口數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)從結(jié)構(gòu)拉動來看，關(guān)稅影響之下，我國箱包、鞋靴、家具等勞動密集型產(chǎn)品出口拉動已有所回落；手機(jī)、電腦等存在一定的轉(zhuǎn)口對沖；但更多的拉動來源于集成電路等中間品，機(jī)械設(shè)備等資本品，以及船舶、汽車、蓄電池等產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢產(chǎn)品，對歐洲出口的紡織服裝、游戲機(jī)等快速增長也反映了地域開拓層面的對沖。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究（3）出海，關(guān)注積極“走出去”的方向出海邏輯上對應(yīng)四類產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會1）部分傳統(tǒng)行業(yè)（如通信電子的組裝環(huán)節(jié)、紡織服裝、家具等）雖然增加值率較低，但東南亞等地區(qū)具有更高的成本優(yōu)勢，出海是順勢而為2）受關(guān)稅影響較大的行業(yè)如汽車、新能源、化工、醫(yī)藥、家電等行業(yè)，也需積極出海以應(yīng)對關(guān)稅3）工程機(jī)械、通信電子等產(chǎn)業(yè)鏈也需加快海外布局，更好服務(wù)全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)帶來的增量需求4）文化、品牌出海，也具有廣闊的增長空間，適宜深挖潛在標(biāo)的。出口數(shù)據(jù)形成印證，集成電路、各類消費(fèi)電子零部件、電氣零部件、汽車零部件、化工原料等產(chǎn)品出口增長較快，印證相關(guān)鏈條的已形成一定的出海規(guī)模。進(jìn)一步地，我們基于上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)境外收入占比較高的上市公司加權(quán)ROE明顯高于境外收入占比較低上市公司，體現(xiàn)出出海模式對利潤率的支撐。分行業(yè)看，家電、 硬件設(shè)備、半導(dǎo)體、機(jī)械、汽車及零部件、電氣設(shè)備、交通運(yùn)輸、有色等行業(yè)上市公司的境外收入來源占比相對更高，反映了更為領(lǐng)先的出海進(jìn)展，有利于規(guī)避關(guān)稅和開拓外部市場，在全球貿(mào)易重構(gòu)的背景下可能有相對更好的業(yè)績表現(xiàn)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。美國:企業(yè)稅后利潤美國:企業(yè)稅后利潤:境內(nèi)利潤美國:企業(yè)稅后利潤:境外利潤美國企業(yè)境外利潤占比3530353030,00025,0002520,0002015,00010,00055020002003200620092012201520182021資料來源：Wind，華泰研究3.53.02.52.00.50.0—O—境外收入占比較高組別：加權(quán)ROE(%)境外收入占比較低組別：加權(quán)ROE2010年2012年2014年2016年2018年2020年2022年2024年資料來源：Wind，華泰研究ⅡⅡⅡⅡⅡⅡⅡⅡⅡⅡⅡⅡⅡⅡⅡⅡ5045403530252050境外收入占比日常消費(fèi)零售境外收入占比電信服務(wù)房地產(chǎn)非銀金融環(huán)保公用事業(yè)企業(yè)服務(wù)煤炭軟件服務(wù)食品飲料醫(yī)療設(shè)備與服務(wù)建材鋼鐵銀行建筑消費(fèi)者服務(wù)傳媒國防軍工可選消費(fèi)零售造紙與包裝紡織服裝石油石化化工醫(yī)藥生物家庭用品工業(yè)貿(mào)易與綜合有色金屬交通運(yùn)輸電氣設(shè)備汽車與零配件機(jī)械半導(dǎo)體硬件設(shè)備家電耐用消費(fèi)品資料來源：Wind，華泰研究1）關(guān)稅對全球貿(mào)易的影響。關(guān)稅摩擦頻繁且常態(tài)化，對全球貿(mào)易與產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生不利影響。2）美國對部分產(chǎn)業(yè)進(jìn)行制裁。各國在新領(lǐng)域展開激烈競爭，美國圍繞產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)┘又撇?，限制了中國技術(shù)更新的速度。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。分析師聲明本人，張繼強(qiáng)、吳靖，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報(bào)酬。請注意，標(biāo)*的人員并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。一般聲明及披露本報(bào)告由華泰證券股份有限公司或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)制作，華泰證券股份有限公司和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)統(tǒng)稱為“華泰證券”(華泰證券股份有限公司已具備中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格)。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供華泰證券及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。華泰證券不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于華泰證券認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但華泰證券對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，華泰證券可能會發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報(bào)并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰證券不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰證券對本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。華泰證券（華泰證券（美國）有限公司除外）不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資格。華泰證券力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，華泰證券及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。華泰證券不承諾也不保證任何預(yù)示的回報(bào)會得以實(shí)現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預(yù)測的回報(bào)。華泰證券及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰證券可能會持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等