商業(yè)地產(chǎn)十一大融資渠道

各

地

推

薦

在境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)面臨資金緊缺的前

提下，很多業(yè)內(nèi)人士紛紛抱怨融資集

道單一。而事實(shí)上，目前主要存在的

問題并非融資渠道單一，而是由于一

方面很多融資渠道存在各種各樣的限

制，另一方面則是由于資金需求方對(duì)

融資市場(chǎng)的不甚了解，而致使很多融

資渠道無用武之地。

[y

在此前提下，筆者針對(duì)目前所需資金量比例較大的商業(yè)地產(chǎn)，綜合其多年

來在地產(chǎn)行業(yè)金融實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)除以股權(quán)方式實(shí)行企業(yè)間合作之外的十一種

主要融資渠道進(jìn)行了總結(jié)和比較。淺述如下。

一、境內(nèi)商業(yè)銀行貸款

就與商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商的親密程度來看，境內(nèi)商業(yè)銀行無疑曾經(jīng)是開發(fā)商“生

死與共的戰(zhàn)友、親密無間的愛人”。然而隨著近兩年來國(guó)內(nèi)宏觀金融政策調(diào)整，商

業(yè)銀行收緊了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的信貸，特別是加強(qiáng)了對(duì)房地產(chǎn)抵押貸款的審查，

商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商的融資渠道大幅縮緊，業(yè)內(nèi)人士戲稱地產(chǎn)業(yè)和商業(yè)銀行之間的

“密月期”結(jié)束了。

二、信托投資公司發(fā)行信托計(jì)劃

隨著2001年1()月1日《信托法》的出臺(tái)，信托投資公司在房地產(chǎn)資金觸通

市場(chǎng)上開始扮演起日趨重要的角色。2003年底中國(guó)大陸第一支商業(yè)房地產(chǎn)投資

信托計(jì)劃一一法國(guó)歐尚天津第一店資金信托計(jì)劃在北京推出，它代表著中國(guó)房

地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的雛形。

隨后全國(guó)各家信托投資公司陸續(xù)推出房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，手段多樣、品種創(chuàng)新,

在一定程度上解決了房地產(chǎn)開發(fā)商的開發(fā)資金短缺問題。僅北國(guó)投去年推出的商

業(yè)房地產(chǎn)信托融資產(chǎn)品就有：華堂商場(chǎng)大興店租金收益權(quán)財(cái)產(chǎn)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓

項(xiàng)目，密云商住房資金信托計(jì)劃等數(shù)支，這些信托產(chǎn)品都是靈活運(yùn)用信托手段

設(shè)計(jì)出來的優(yōu)良產(chǎn)品。

然而，由于信托融資的資金來源主要集中于社會(huì)中小投資人，且受到314

號(hào)文件、《資金信托管理辦法》以及《信托投資公司管理辦法》等多重政策限制，

特別是受到每期不得超過200份合同的限制，單個(gè)集合資金信托計(jì)劃的融資額

度一般不超過億元。據(jù)了解，自2002年314號(hào)文件出臺(tái)后，全國(guó)大部分集合類

房地產(chǎn)資金信托產(chǎn)品的發(fā)行額度都在1500萬到一億元之間。這時(shí)于大中型商業(yè)

房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目而言無異于杯水車薪。

此外，銀監(jiān)會(huì)在今年年初乂一次加大了對(duì)信托行業(yè)的監(jiān)管力度，大部分信

托投資公司所有項(xiàng)目必須要報(bào)送銀監(jiān)局審查，審查手續(xù)相當(dāng)繁瑣，時(shí)間拉長(zhǎng)，

這樣一來信托快速而靈活的小規(guī)模融資優(yōu)勢(shì)蕩然無存。

三、境內(nèi)公司上市

房地產(chǎn)行業(yè)屬于政策性較強(qiáng)的行業(yè)，而公司上市同樣面臨著極強(qiáng)的政策要

求。眾所周知，公司上市必須滿足以下條件：連續(xù)三年盈利、凈資產(chǎn)收益率每

年不得低于10與、累計(jì)對(duì)外投資額不超過凈資產(chǎn)的50柒總資產(chǎn)負(fù)債率低于70乳

所有者權(quán)益至少5000萬等。而目前大部分商業(yè)項(xiàng)目的建設(shè)都是一家項(xiàng)目公司完

成，其目的主要是定向管理、專業(yè)分工、財(cái)務(wù)分開和運(yùn)作自主。綜合以上兩種情

況來看，房地產(chǎn)項(xiàng)目公司上市的可能性有多大、融資能力有多強(qiáng)、成本有多高、

效果有多好等一系列問題都值得商榷。

從近年來房地產(chǎn)公司上市寥寥無幾的現(xiàn)實(shí)來看，大部分權(quán)衡利弊后的商業(yè)

地產(chǎn)開發(fā)商顯然已經(jīng)放棄了境內(nèi)公司上市的想法。

四、發(fā)行企業(yè)債

根據(jù)《公司法》規(guī)定，只有股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上的國(guó)有

企業(yè)或者其他兩個(gè)以上的國(guó)有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司，為籌集生產(chǎn)

經(jīng)營(yíng)資金，才可以發(fā)行公司債券。這就將大部分元國(guó)有投資主體背景的、有限責(zé)

任公司性質(zhì)的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)公司從可發(fā)行公司債的范圍內(nèi)劃了出去，且資金用

途也明確為籌集生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金。

即便房地產(chǎn)開發(fā)公司在公司結(jié)構(gòu)上滿足《公司法》的要求，也還要經(jīng)過《企

業(yè)債券管理?xiàng)l例》對(duì)企業(yè)發(fā)行債券規(guī)定的嚴(yán)格限制和審查。程序繁瑣，條件嚴(yán)格。

首先要報(bào)全國(guó)計(jì)劃委員會(huì)、中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)納入下一

年度全國(guó)發(fā)行企業(yè)債的總體規(guī)模中，同時(shí)還要經(jīng)過各級(jí)人民銀行和同級(jí)計(jì)劃管

理部門的嚴(yán)格審批；其次，企業(yè)須具備一系列條件，例如企業(yè)規(guī)模的要求，連

續(xù)三年盈利的要求以及所籌集資金的用途必須符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策等等。且“企業(yè)

發(fā)行企業(yè)債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值”、“企業(yè)債券的利率不

得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的百分之四十”o有鑒于此，在未來

的一定時(shí)期內(nèi)，發(fā)行企業(yè)債無論從政策理論上還是從企業(yè)實(shí)際條件上都不可能

成為商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商可期待的融資渠道。

五、金融租賃

2004年4月，上海某金融租賃公司推出了一支房地產(chǎn)“售后回租+保理”模

式的金融租賃產(chǎn)品，出售回租人將其某一物業(yè)出售給金融租賃公司，并約定了

5年作為回租期，同時(shí)金融租賃公司與某銀行就此單業(yè)務(wù)建立保理業(yè)務(wù)關(guān)系，

確定了資金來源。最終，該筆交易令房地產(chǎn)公司獲得了6億元的資金。稍加分析

就會(huì)發(fā)現(xiàn)，信托投資公司近年來推出的“租金收益權(quán)財(cái)產(chǎn)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓”信托

產(chǎn)品與房地產(chǎn)金融租賃模式非常類似。兩者的具體區(qū)別在于：一、以金融租賃的

資金來源為銀行，信托的資金來源為投資人；二、金融租賃可以解決的資金量較

大，信托解決的資金量?。蝗?、金融租賃后的風(fēng)險(xiǎn)由租賃公司和銀行共同承擔(dān)，

信托的風(fēng)險(xiǎn)則完全轉(zhuǎn)嫁給了投資人；四、金融租賃的收益由銀行和租賃公司共享，

信托收益歸投資人，信托投資公司收取少量報(bào)酬。例如，北京國(guó)際信托投資有

限公司推出的“華堂商場(chǎng)大興店租金收益權(quán)財(cái)產(chǎn)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓”項(xiàng)目就是基于

這種理念設(shè)計(jì)的。

我們認(rèn)為，房地產(chǎn)金融租賃對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商來言不失為一條很好的融

資渠道，它為相當(dāng)一部分具有優(yōu)良房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)商提供了一條可以融通較

大規(guī)模資金的渠道。然而，通過采用銀行保理業(yè)務(wù)，以銀行作為房地產(chǎn)行業(yè)融

資最終的資金來源，有悖于近兩年來政府推出的收緊商業(yè)銀行房地產(chǎn)行業(yè)貸款

（特別是抵押貸款）金融政策的根本目的，即控制商業(yè)銀行在房地產(chǎn)行業(yè)的信貸

風(fēng)險(xiǎn)。

六、典當(dāng)

典當(dāng)融資手續(xù)簡(jiǎn)便、融資速度快捷，在如今商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)短期小額融通資金

的過程中，日益體現(xiàn)出了自己高效的特點(diǎn)。然而，我相信大部分開發(fā)商如果不

是走投無路，是不會(huì)選擇成本高昂的典當(dāng)方式融資的。2004年我曾接觸過的一

個(gè)項(xiàng)目，在商業(yè)銀行、信托投資公司等融資渠道全部堵死的情況下不得不選擇了

典當(dāng)方式以解燃眉之急，而最終每年的融資成本竟然高達(dá)50機(jī)可以說，這個(gè)項(xiàng)

目一段時(shí)期內(nèi)的利潤(rùn)全部讓渡給了典當(dāng)行，開發(fā)商損失慘重。

此外，由于受到典當(dāng)行'也自身?xiàng)l件限制I,對(duì)于資金需求曷巨大的商棉北產(chǎn)

行業(yè)來說，典當(dāng)行的融資能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法達(dá)到要求。特別是今年新出臺(tái)的《典當(dāng)管

理辦法》規(guī)定了“房地產(chǎn)抵押典當(dāng)余額不得超過注冊(cè)資本。注冊(cè)資本不足1000

萬元的，房地產(chǎn)抵押典當(dāng)單筆當(dāng)金數(shù)額不得超過】（）（）萬元。注冊(cè)資本在100（）萬

元以上的，房地產(chǎn)抵押典當(dāng)單筆當(dāng)金數(shù)額不得超過注冊(cè)資本的10缸”進(jìn)一步

限制了房地產(chǎn)典當(dāng)?shù)目傤~。對(duì)于動(dòng)輒上億元的房地產(chǎn)融資來說，典當(dāng)金額限制在

如此小規(guī)模內(nèi)，顯然無法滿足地產(chǎn)開發(fā)需求。

七、民間私募基金

民間私募基金始終都沒有獲得政府政策層面的支持，然而卻以不爭(zhēng)的事實(shí)

極具活力的存在著。幾年前，一些公司型私募基金已完成暗中的籌備，并開始

在房地產(chǎn)市場(chǎng)積極運(yùn)作。特別是在以溫州為中心的浙江地區(qū)、以福建為中心的福

建地區(qū)，據(jù)估算十余年間，民間私募基金投向全國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的資金已經(jīng)超過

了千億規(guī)模。民間私募基金雖然隱蔽卻不容忽視，例如：在北京、上海、杭州、

深圳等地炒作的沸沸揚(yáng)揚(yáng)的溫州炒房團(tuán)就是以民間私募基金的方式在運(yùn)作。

八、外資商業(yè)銀行貸款

2002年2月1日起，外資銀行獲準(zhǔn)在中國(guó)大陸開展貸款業(yè)務(wù)，但僅限于對(duì)

大陸的境外人士和外資企業(yè)提供人民幣業(yè)務(wù)。直至2004年2月，花旗、匯豐、

東亞和瑞穗四家外資銀行才首批獲準(zhǔn)對(duì)中資企業(yè)人民幣貸款業(yè)務(wù)。2005年5月

底，渣打銀行成為首家推出商業(yè)房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)的外資銀行，這為商業(yè)地女開

發(fā)商拓寬融資渠道帶來了新的希望。一般來說，外資商業(yè)銀行對(duì)境內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)

商發(fā)放的貸款和境內(nèi)商業(yè)銀行相似，都是以商業(yè)物業(yè)作為抵押，以抵押標(biāo)的物

評(píng)估價(jià)或成本價(jià)的60%?70%作為發(fā)放貸款額度的依據(jù)。

然而外資商業(yè)銀行貸款也存在著政策方面的限制。2004年上半年銀監(jiān)會(huì)就曾

經(jīng)要求外資銀行提供其超過一億元人民幣貸款客戶的資料，隨后發(fā)改委、銀監(jiān)會(huì)

聯(lián)手央行乂頒布了《境內(nèi)外資銀行外債管理辦法》，變相的從政策層面對(duì)外資銀

行貸款規(guī)模進(jìn)行控制。同時(shí)，外資商業(yè)銀行本身由于受到人民幣存款總量不足的

限制，其有限的人民幣貸款業(yè)務(wù)也主要是面對(duì)中小客戶，額度一般不大。總之，

外資銀行的商業(yè)地產(chǎn)人民幣貸款還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能成為商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商可以期待的主

流融資通道。

九、海外私募基金

海外私募基金一般是通過非公開的方式集合少數(shù)投資者資金設(shè)立的基金，

其銷伐與贖回都是基金管理人私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。近年來，海外私募基金

在國(guó)內(nèi)表現(xiàn)異?；钴S，國(guó)際基金機(jī)構(gòu)紛紛出手完成了數(shù)筆大宗交易。特別是在上

海、北京、深圳、廣州這樣的戰(zhàn)略城市，表現(xiàn)格外突出。例如摩根士丹利房地產(chǎn)

基金于今年初收購(gòu)了位于北京CBD的富力雙子座，收購(gòu)價(jià)約4億元人民幣。澳洲

麥格里集團(tuán)旗下基金公司MGPA收購(gòu)了位于上海的新茂大廈，收購(gòu)價(jià)約8億元人

民幣。新加坡嘉德置地更斥資逾3億美元在北京、上海大規(guī)模收購(gòu)成熟物業(yè)。我

們發(fā)現(xiàn)，海外私募基金的投放主要集中在三個(gè)方面：一、收購(gòu)成熟物業(yè)；二、

與國(guó)內(nèi)開發(fā)商股權(quán)方式合作；三、獨(dú)立開發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目。海外私募基金的最主要

特點(diǎn)是融資金額巨大，偏好位置良好的內(nèi)地成熟物業(yè)。

對(duì)于規(guī)模、地理位置俱佳的成熟商業(yè)物業(yè)來說海外私募基金無疑是很好的融

資渠道。

十、房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）

REITs（RealEstateInvestmentTrusts）即房地產(chǎn)投資信托基金。其實(shí)際

上是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過發(fā)行股票（基金單位），集合公眾投資者

資金，由專門機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理，通過多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類型的

房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資組合，在有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)通過將房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所

產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益。

通過REITs方式融資，對(duì)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商而言顯而易見的具有以下幾個(gè)方面

的優(yōu)勢(shì)：

1.可用以融資的物業(yè)范圍寬廣。任何可以產(chǎn)生穩(wěn)定收益的房地產(chǎn)均可采用

REITs融資。包括商業(yè)零售業(yè)、住宅公寓、酒店、寫字樓、工業(yè)廠房等等。

2.可融資金額巨大，資金來源豐富。例如華銀控股目前操作的REITs,單個(gè)

物業(yè)可融資金額從3億元起，根據(jù)物業(yè)實(shí)際價(jià)值，多多益善。而海外REITs市

場(chǎng)的投資人主要是當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)投資者、國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者、私人銀行和個(gè)人投資者。

3.通過境外REITs融資，將房地產(chǎn)行業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)分散到國(guó)際投資者中，符

合政府政策。

4.融資總額相對(duì)較高。一般情況下，采用REITs方式融資總額能夠超過物業(yè)

抵押貸款金額，交易價(jià)接近資產(chǎn)價(jià)值。在銀行抵押貸款、金融租賃等融資模式下，

商業(yè)物業(yè)業(yè)主一般僅能獲得相當(dāng)于物業(yè)價(jià)值60%?70%的資金。REITs則是根據(jù)市

場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)綜合物業(yè)整體考慮，對(duì)物業(yè)進(jìn)行整體定價(jià)，吸引投資。

5.融資方式靈活。對(duì)于總價(jià)超過3億美元的大型連鎖商業(yè)物業(yè)，華銀控投可

以協(xié)助業(yè)主，以業(yè)主為發(fā)起人將其資產(chǎn)在境外上市。對(duì)于規(guī)模較小的物業(yè)，華

銀投資可以集合多家物業(yè)打成一個(gè)資產(chǎn)包在境外運(yùn)作上市。

6.可選擇長(zhǎng)期獲益。物業(yè)業(yè)主也可以自持一部分基金單位，與其他投資人一

起從物業(yè)租金等收益中獲得長(zhǎng)期股息收益。此外，控制REITs管理者的發(fā)起人還

可以從中獲得管理費(fèi)收入。

7.REITs融資具有不可替代的節(jié)稅優(yōu)勢(shì)。

8.采用REITs融資，可以幫助房地產(chǎn)開發(fā)商在國(guó)際上建立聲譽(yù)，擴(kuò)大行業(yè)

內(nèi)和國(guó)際上的影響。

9.由于上市過程中的各個(gè)環(huán)節(jié)都要求信息公開，管理規(guī)范，通過REITs運(yùn)

作可以帶動(dòng)企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)調(diào)整，規(guī)范經(jīng)營(yíng)管理。

當(dāng)然，采用REITs模式融資也有一定的局限性，比如從目前我們所操作的

REITs來看，所收購(gòu)的項(xiàng)目要求商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商必須要有相當(dāng)?shù)膶?shí)力、必須要有

已經(jīng)開發(fā)完成的超過5萬平方米以上的或者總資產(chǎn)價(jià)值超過3億元人民幣的、己

經(jīng)營(yíng)運(yùn)并開始產(chǎn)生穩(wěn)定租金收益的商業(yè)資產(chǎn)。而這些商業(yè)資產(chǎn)是否能夠最終運(yùn)作

上市還需要通過一系列的審查，符合在境外上市的條件才能確定。

十一、公司海外上市

內(nèi)地企業(yè)上市主要選擇的是美國(guó)、香港和新加坡，而房地產(chǎn)公司幾乎全部選

擇的是在香港上市。我人為，房地產(chǎn)公司對(duì)香港市場(chǎng)的選擇很大成分是考慮到了

投資人的構(gòu)成和偏好，華裔和亞洲投資者比歐美投資者更認(rèn)同中國(guó)的房地產(chǎn)行

業(yè)，更容易對(duì)中國(guó)內(nèi)地房地產(chǎn)市場(chǎng)報(bào)以樂觀的期望。

中國(guó)公司在香港上市可以選擇主板上市和創(chuàng)業(yè)板上市。

主板上市又分為發(fā)行H股上市和買殼上市兩種方式。無論采用哪一種方式，

主板上市的房地產(chǎn)公司首先要滿足這樣一些條件：上市前三年合計(jì)盈利5000萬

港元（其中最近一年需達(dá)到2000萬港元）、上市市值需達(dá)到1億港元，近三年管

理層及所有權(quán)變化不大，至少有25%公眾持股、需要100名股東，每100萬港元

的發(fā)行額必須有不少于三名股東持有。主板發(fā)行H股上市還需要經(jīng)過國(guó)內(nèi)相關(guān)機(jī)

構(gòu)層層審批，且未來公司股份轉(zhuǎn)讓等方面受國(guó)內(nèi)法規(guī)限制較多。而香港聯(lián)交所對(duì)

主板上市中的買殼上市現(xiàn)象作了嚴(yán)格限制。

創(chuàng)業(yè)板