基于行為金融理論剖析中國股市投資主體過度反應的實證研究一、引言1.1研究背景與動機中國股市自20世紀80年代萌芽，1990年上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立，標志著中國全國性股票市場正式形成，此后便開啟了一段波瀾壯闊的發(fā)展歷程。在發(fā)展初期，由于市場制度尚不完善、監(jiān)管存在缺失以及投資者經驗匱乏等因素，股市頻繁出現大幅波動和投機風潮。步入二十一世紀，中國經濟迅猛增長，政府對資本市場的支持力度不斷加大，一系列利好政策的出臺，為股市的健康發(fā)展筑牢根基。越來越多的企業(yè)借助上市融資實現規(guī)模擴張和競爭力提升，股市規(guī)模持續(xù)壯大，投資者隊伍日益龐大，市場機制逐步完善，定價、融資以及優(yōu)化資源配置等功能得以充分發(fā)揮。截至2020年12月25日，中國股市已成為全球第二大股票市場，在2023年，“股票發(fā)行注冊制”在歷經4年試點后正式全面施行，推動著中國股市各板塊市場協(xié)同發(fā)展，進一步彰顯了中國股市在全球資本市場中的重要地位。然而，中國股市在蓬勃發(fā)展的進程中，也面臨著諸多嚴峻挑戰(zhàn)。其中，市場波動較大的問題尤為突出，股市極易受到國內外經濟形勢、政策調整以及市場情緒等多種復雜因素的顯著影響。例如，在2007-2008年全球金融危機期間，中國股市遭受重創(chuàng)，大幅下跌，投資者信心遭受嚴重打擊；當市場上發(fā)布上市公司的重大資產重組消息、宏觀經濟政策調整等重大信息時，股價常常會在短期內出現劇烈波動，之后又逐漸回歸到合理價值區(qū)間，這一現象表明投資主體可能存在過度反應行為。行為金融理論認為，人并非完全理性，在獲取和加工信息的能力上存在局限，投資者在制定投資策略時，容易受到過度自信、自我歸因和風險厭惡等心理偏差的干擾，進而引發(fā)過度反應等非理性行為。當市場價格持續(xù)上漲時，投資者因實際操作盈利而愈發(fā)樂觀，在信息加工過程中對利好消息過度敏感，對利空消息則表現麻木，這種情緒和認知狀態(tài)會進一步強化買入操作，形成惡性循環(huán)；反之，當市場價格持續(xù)下跌，投資者因虧損而愈發(fā)悲觀，對利空消息過度敏感，對利好消息麻木，從而加強賣出操作，同樣形成惡性循環(huán)。過度反應表現為市場出現明顯的價格波動和不合理的投資決策行為，使股票市場的有效性受到質疑，影響我國證券市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。過度反應導致股票價格嚴重偏離其內在價值，增加了市場的不確定性和風險，使得投資者難以準確判斷股票的真實投資價值，阻礙了市場資源的有效配置。傳統(tǒng)金融理論建立在資本資產定價模型（CAPM）和有效市場假說（EMH）兩大基石之上，假定投資者完全理性，市場能夠迅速、準確地反映所有信息，資產價格總是處于均衡狀態(tài)。然而，現實中的股市卻頻繁出現與傳統(tǒng)金融理論相悖的異?，F象，如過度反應、長期逆轉、規(guī)模效應等，傳統(tǒng)金融理論對此難以給出合理的解釋。行為金融理論將心理學、行為學與金融學有機融合，從全新的視角為解釋這些市場異?，F象提供了有力的理論支持，彌補了傳統(tǒng)金融理論的不足。在此背景下，深入研究中國股市投資主體的過度反應現象具有重要的現實意義和理論價值。從現實角度看，有助于投資者更深刻地認識自身的非理性行為，從而優(yōu)化投資決策，提高投資收益，同時也為監(jiān)管部門制定科學合理的政策提供參考依據，以維護市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展；從理論層面講，能夠進一步豐富和完善行為金融理論，為其在中國股市的應用提供實證支持，推動金融理論的創(chuàng)新與發(fā)展。1.2研究目的與意義本研究旨在深入剖析中國股市投資主體過度反應現象，運用行為金融理論，結合實證分析，揭示過度反應的特征、影響因素及作用機制，為投資者、監(jiān)管者及市場參與者提供有價值的參考依據，推動中國股市的健康、穩(wěn)定發(fā)展。中國股市在經濟體系中占據著關鍵地位，是企業(yè)融資和資源配置的重要平臺，對經濟增長和產業(yè)升級發(fā)揮著不可替代的作用。然而，市場中頻繁出現的過度反應現象嚴重威脅著股市的穩(wěn)定與效率，不僅增加了投資者的風險，也阻礙了市場的有效運行。對投資者而言，過度反應可能導致其在股價過度上漲時盲目追漲，在股價過度下跌時恐慌拋售，從而遭受不必要的損失，損害了投資者的利益。從市場角度來看，過度反應使股票價格偏離其內在價值，干擾了市場的正常定價功能，降低了資源配置的效率，影響了市場的穩(wěn)定性和可持續(xù)發(fā)展。此外，過度反應還可能引發(fā)市場的非理性波動，形成泡沫或恐慌情緒，對整個金融體系的穩(wěn)定構成潛在威脅。因此，深入研究中國股市投資主體的過度反應現象具有重要的現實意義。在理論層面，本研究有助于豐富和完善行為金融理論。傳統(tǒng)金融理論以投資者理性和市場有效為假設前提，難以解釋股市中的過度反應等異常現象。行為金融理論從投資者的心理和行為出發(fā)，為研究這些現象提供了新的視角和方法。通過對中國股市過度反應現象的實證研究，可以進一步驗證和拓展行為金融理論，填補相關領域的研究空白，推動金融理論的創(chuàng)新與發(fā)展。同時，本研究也為行為金融理論在新興市場的應用提供了實證支持，有助于加深對新興市場投資者行為和市場特征的理解，為金融市場的理論研究和實踐應用提供有益的參考。1.3研究創(chuàng)新點本研究在研究方法、模型構建和研究視角方面具有一定創(chuàng)新。在研究方法上，本研究打破傳統(tǒng)單一研究方法的局限，綜合運用多種方法進行深入分析。在實證研究中，不僅運用事件研究法和回歸分析等傳統(tǒng)方法檢驗過度反應的存在性，還創(chuàng)新性地引入機器學習算法進行預測和分析。機器學習算法能夠處理復雜的數據模式和非線性關系，通過對大量歷史數據的學習和訓練，挖掘出隱藏在數據背后的規(guī)律和特征，為過度反應的研究提供更為精準和深入的分析結果。例如，利用支持向量機（SVM）算法對股票價格數據進行分類和預測，判斷股票價格是否出現過度反應，并分析其影響因素；運用神經網絡算法構建股價預測模型，模擬投資者在不同市場環(huán)境下的決策行為，進一步驗證過度反應的存在及其影響機制。通過將傳統(tǒng)方法與機器學習算法相結合，本研究能夠從多個角度對過度反應現象進行分析，提高研究結果的可靠性和準確性。在模型構建方面，本研究在借鑒現有模型的基礎上，充分考慮中國股市的特點和投資者行為特征，構建了全新的過度反應模型。中國股市具有獨特的市場結構、交易制度和投資者結構，與國外成熟市場存在較大差異。例如，中國股市個人投資者占比較高，其投資行為往往受到情緒、認知偏差等因素的影響更為顯著；同時，中國股市還受到政策因素的影響較大，政策的出臺和調整往往會引起市場的劇烈波動。因此，本研究在模型中引入了投資者情緒、政策因素等變量，以更準確地刻畫中國股市投資主體的過度反應行為。通過實證檢驗，新模型在解釋中國股市過度反應現象方面具有更好的擬合優(yōu)度和預測能力，能夠為投資者和監(jiān)管者提供更具針對性的決策參考。在研究視角上，本研究不僅關注整體市場的過度反應現象，還深入探討不同投資主體之間的差異。以往的研究大多側重于對整體市場的分析，忽略了不同投資主體在投資行為和決策過程中的差異。實際上，個人投資者和機構投資者在資金規(guī)模、投資經驗、信息獲取能力和風險承受能力等方面存在顯著差異，這些差異會導致他們對市場信息的反應和投資決策行為也各不相同。例如，個人投資者由于缺乏專業(yè)的投資知識和經驗，往往更容易受到情緒的影響，在市場上漲時盲目追漲，在市場下跌時恐慌拋售，從而導致過度反應；而機構投資者通常具有更專業(yè)的研究團隊和更完善的投資決策體系，其投資行為相對更為理性，但在某些情況下也可能會受到市場情緒和行業(yè)競爭的影響，出現過度反應。因此，本研究通過對不同投資主體的行為進行對比分析，揭示了他們在過度反應方面的差異和特點，為針對性地制定投資者教育和市場監(jiān)管政策提供了新的視角和依據。二、理論基礎與文獻綜述2.1行為金融理論概述行為金融理論起源于20世紀50年代，其發(fā)展歷程可追溯到早期對金融市場中投資者行為的觀察與思考。1951年，Burrell發(fā)表《一種可用于投資研究的實驗方法》，率先提出將心理學和行為科學應用于金融研究的設想，為行為金融理論的發(fā)展奠定了基礎。此后，隨著對金融市場異?，F象的不斷發(fā)現和研究，行為金融理論逐漸興起。1979年，Kahneman和Tversky提出前景理論（ProspectTheory），這一理論對傳統(tǒng)的期望效用理論提出了挑戰(zhàn)，從投資者的心理和行為角度出發(fā)，解釋了人們在面對風險和不確定性時的決策行為，成為行為金融理論的重要基石。20世紀80年代至90年代，行為金融理論得到了進一步的發(fā)展。學者們通過大量的實證研究，發(fā)現了許多傳統(tǒng)金融理論無法解釋的市場異?，F象，如過度反應、長期逆轉、規(guī)模效應等。這些異?，F象的存在表明，投資者并非完全理性，市場也并非總是有效。在這一時期，行為金融理論逐漸形成了自己的理論體系和研究方法，吸引了越來越多的學者關注和研究。進入21世紀，行為金融理論在理論和實踐方面都取得了重要的進展。在理論方面，學者們不斷完善和拓展行為金融理論的框架，提出了許多新的理論和模型，如BSV模型、DHS模型、HS模型等，這些模型從不同的角度解釋了投資者的行為偏差和市場異常現象；在實踐方面，行為金融理論逐漸應用于投資決策、風險管理、資產定價等領域，為投資者和金融機構提供了新的思路和方法。行為金融理論與傳統(tǒng)金融理論存在顯著區(qū)別。傳統(tǒng)金融理論以有效市場假說（EMH）和資本資產定價模型（CAPM）為核心，假定投資者完全理性，能夠迅速、準確地獲取和處理信息，市場價格能夠充分反映所有可用信息，資產價格總是處于均衡狀態(tài)。而行為金融理論則認為，投資者并非完全理性，他們在決策過程中會受到各種心理偏差和情緒因素的影響，如過度自信、損失厭惡、羊群效應等，這些因素會導致投資者的決策行為偏離理性預期，從而使市場價格出現異常波動。此外，行為金融理論還強調市場的非有效性，認為市場中存在著信息不對稱、交易成本等因素，這些因素會阻礙市場價格的有效調整，導致資產價格偏離其內在價值。行為金融理論包含眾多主要理論和模型，其中前景理論是最為重要的理論之一。前景理論認為，投資者在決策時并非基于財富的絕對水平，而是基于財富的變化情況，即收益和損失。投資者對損失的敏感程度遠高于對收益的敏感程度，這種損失厭惡的心理特征會導致投資者在面對風險時表現出不同的決策行為。在面對收益時，投資者往往表現出風險厭惡，更傾向于選擇確定性的收益；而在面對損失時，投資者則表現出風險偏好，更愿意冒險以避免損失。BSV模型（Barberis、Shleifer和Vishny，1998）從投資者的認知偏差角度出發(fā)，解釋了市場中的過度反應和反應不足現象。該模型認為，投資者在決策時會受到兩種認知偏差的影響：代表性偏差和保守性偏差。代表性偏差使投資者過于關注近期的信息，而忽視了長期的趨勢，導致對新信息的過度反應；保守性偏差則使投資者對新信息的反應不足，過于依賴過去的經驗和信息。DHS模型（Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam，1998）則強調投資者的過度自信和自我歸因偏差對市場的影響。投資者往往對自己的能力和判斷過于自信，高估自己獲取信息的準確性和分析能力，從而導致過度交易和對股票價格的過度反應。此外，投資者還存在自我歸因偏差，即當投資成功時，他們將功勞歸于自己的能力；當投資失敗時，他們則將責任歸咎于外部因素。這種自我歸因偏差會進一步強化投資者的過度自信，導致市場價格的異常波動。HS模型（Hong和Stein，1999）也被稱為統(tǒng)一理論模型，該模型將市場中的投資者分為消息觀察者和動量交易者兩類。消息觀察者根據自己獲得的私人信息進行交易，他們對信息的反應較為緩慢；動量交易者則根據市場價格的變化趨勢進行交易，他們的交易行為會導致市場價格的過度反應。在HS模型中，信息的緩慢傳播和動量交易者的存在共同作用，導致了市場中價格的趨勢性變化和過度反應現象。這些理論和模型從不同的角度揭示了投資者的行為特征和市場的運行機制，為解釋金融市場中的異常現象提供了有力的工具。2.2投資主體過度反應理論過度反應是行為金融理論中的一個重要概念，指投資者對市場信息做出的過度強烈的反應，導致資產價格過度偏離其內在價值。在股票市場中，當出現重大利好消息時，投資者往往會過度樂觀，大量買入股票，使得股票價格迅速上漲，遠遠超過其合理價值；而當出現重大利空消息時，投資者又會過度悲觀，紛紛拋售股票，導致股票價格大幅下跌，嚴重低于其真實價值。這種過度反應現象并非偶然出現，而是具有一定的規(guī)律性和持續(xù)性，通常會在一段時間后出現價格的反向修正，即股價會逐漸回歸到其內在價值水平。過度反應在股票市場中主要表現為價格的劇烈波動和“贏者-輸者效應”。當市場上出現新的信息時，投資者往往會對這些信息進行過度解讀，導致股票價格在短期內出現大幅上漲或下跌。如果一家公司發(fā)布了超出市場預期的業(yè)績報告，投資者可能會對該公司的未來發(fā)展前景過度樂觀，大量買入其股票，使得股價在短期內迅速攀升；反之，如果公司發(fā)布了負面消息，如業(yè)績下滑、管理層變動等，投資者可能會過度悲觀，紛紛拋售股票，導致股價大幅下跌。這種價格的劇烈波動不僅增加了市場的風險，也使得投資者難以準確判斷股票的真實價值?！摆A者-輸者效應”也是過度反應的一種典型表現。在一段時間內表現較好的股票（贏者），其價格往往被過度高估，而表現較差的股票（輸者），其價格則被過度低估。但在隨后的一段時間里，這種情況會發(fā)生反轉，贏者的表現會逐漸變差，輸者的表現則會逐漸變好，即股票價格會出現回歸均值的現象。這表明投資者在前期對贏者和輸者的判斷存在過度反應，導致股票價格偏離了其內在價值。過度反應的形成機制較為復雜，涉及多個方面的因素。投資者的認知偏差在其中起到了關鍵作用。代表性偏差是指投資者在判斷事件發(fā)生的概率時，往往會根據事件的典型特征來進行判斷，而忽視了事件發(fā)生的基本概率。當投資者看到一家公司的業(yè)績連續(xù)幾個季度增長時，就會認為該公司的業(yè)績會一直保持增長態(tài)勢，而忽視了市場環(huán)境的變化和公司可能面臨的風險，從而對該公司的股票產生過度樂觀的預期，導致股價過度上漲。保守性偏差則使投資者對新信息的反應不足，過于依賴過去的經驗和信息。當市場上出現新的信息時，投資者可能會因為習慣于過去的思維模式和判斷方式，而不能及時調整自己的預期和投資決策，從而導致對股票價格的過度反應。如果一家公司過去一直表現穩(wěn)定，但突然發(fā)布了負面消息，投資者可能會因為對其過去的良好印象而不愿意相信這一消息，或者對這一消息的重要性估計不足，仍然持有該公司的股票，導致股價在短期內沒有及時反映出負面信息，而在后續(xù)的一段時間里，當投資者逐漸認識到問題的嚴重性時，股價才會出現大幅下跌。投資者的情緒因素也是導致過度反應的重要原因。貪婪和恐懼是投資者在市場中最常見的兩種情緒。當市場處于上漲階段時，投資者往往會被貪婪情緒所支配，過度追求利潤，不斷買入股票，即使股票價格已經遠遠超出了其合理價值，仍然不愿意賣出，導致股價進一步上漲；而當市場處于下跌階段時，投資者又會被恐懼情緒所籠罩，擔心自己的資產遭受損失，紛紛拋售股票，即使股票價格已經低于其內在價值，仍然不敢買入，導致股價進一步下跌。這種貪婪和恐懼情緒的交替作用，使得股票價格在短期內出現大幅波動，形成過度反應現象。市場環(huán)境和信息不對稱等外部因素也會對過度反應產生影響。在市場流動性較差的情況下，投資者的買賣行為可能會對股票價格產生較大的影響，從而加劇過度反應的程度。如果市場上的買賣盤較少，當投資者大量買入或賣出股票時，就會導致股票價格迅速上漲或下跌，而這種價格的變化又會進一步影響其他投資者的情緒和決策，形成惡性循環(huán)。信息不對稱也是導致過度反應的一個重要因素。在股票市場中，不同投資者獲取信息的渠道和能力存在差異，一些投資者可能能夠獲取到更多、更準確的信息，而另一些投資者則可能只能獲取到有限的信息。這種信息不對稱會導致投資者對股票價格的判斷出現偏差，從而引發(fā)過度反應。擁有內幕信息的投資者可能會利用這些信息進行交易，從而影響股票價格的走勢，而其他投資者由于缺乏這些信息，只能根據市場上的公開信息進行決策，容易受到誤導，導致過度反應。過度反應的影響因素是多方面的，除了上述的認知偏差、情緒因素、市場環(huán)境和信息不對稱等因素外，投資者的投資經驗和專業(yè)知識水平也會對過度反應產生影響。投資經驗豐富、專業(yè)知識水平較高的投資者，往往能夠更加理性地分析市場信息，做出更為準確的投資決策，從而減少過度反應的發(fā)生；而投資經驗不足、專業(yè)知識水平較低的投資者，則更容易受到情緒和認知偏差的影響，出現過度反應。市場的監(jiān)管政策和制度環(huán)境也會對過度反應產生一定的影響。完善的監(jiān)管政策和制度環(huán)境能夠規(guī)范市場行為，減少信息不對稱，提高市場的透明度和有效性，從而降低過度反應的程度；反之，不完善的監(jiān)管政策和制度環(huán)境則可能會加劇市場的不穩(wěn)定性，增加過度反應的發(fā)生概率。對于過度反應理論的研究，學術界已經取得了豐碩的成果。DeBondt和Thaler在1985年發(fā)表的《股票市場過度反應了嗎？》一文中，通過對美國股票市場的實證研究，首次發(fā)現了股票市場中存在過度反應現象。他們以3年為一個時間段，將過去表現最好的10%的股票組成贏家組合，將過去表現最差的10%的股票組成輸家組合，然后觀察這兩個組合在未來3年的表現。研究結果發(fā)現，在未來3年里，輸家組合的收益率顯著高于贏家組合，平均高出約19.6%，這表明投資者對過去的贏家和輸家存在過度反應，導致股票價格出現了反轉。此后，許多學者對不同國家和地區(qū)的股票市場進行了研究，也都證實了過度反應現象的存在。在國內，張人驥、朱平方和王懷芳（1998）以上海證券交易所上市的股票為樣本，采用DeBondt和Thaler的研究方法，對中國股市是否存在過度反應現象進行了實證檢驗。他們選取了1993年1月至1996年12月期間的股票數據，將形成期和檢驗期分別設定為3年，研究結果表明，中國股市存在過度反應現象，輸家組合在檢驗期內的平均累計超額收益率顯著高于贏家組合。李心丹（2002）通過對中國投資者行為的問卷調查和實證分析，發(fā)現中國投資者存在過度自信、損失厭惡、羊群行為等心理偏差，這些心理偏差是導致中國股市過度反應的重要原因。這些研究從不同角度對過度反應理論進行了驗證和拓展，為深入理解股票市場中的投資者行為和價格波動提供了重要的理論支持和實證依據。2.3國內外研究現狀國外對股市投資主體過度反應的研究起步較早，成果豐碩。DeBondt和Thaler（1985）的研究具有開創(chuàng)性意義，他們通過對美國股票市場的深入分析，發(fā)現投資者對過去的贏家和輸家存在過度反應，在形成期表現較好的股票（贏家組合）在檢驗期的收益率低于表現較差的股票（輸家組合），證實了股票市場中過度反應現象的存在，為后續(xù)研究奠定了基礎。此后，學者們從不同角度對過度反應進行了深入探討。Jegadeesh和Titman（1993）研究了股票的短期價格行為，發(fā)現股票在短期內存在慣性效應，即過去表現好的股票在短期內繼續(xù)表現好，過去表現差的股票在短期內繼續(xù)表現差，但從長期來看，這種慣性效應會發(fā)生反轉，表現出過度反應現象，這一研究進一步豐富了對過度反應時間特征的認識。在過度反應的影響因素方面，學者們也進行了大量研究。Barberis、Shleifer和Vishny（1998）提出的BSV模型認為，投資者的代表性偏差和保守性偏差是導致過度反應的重要原因。代表性偏差使投資者過于關注近期的信息，而忽視了長期的趨勢，導致對新信息的過度反應；保守性偏差則使投資者對新信息的反應不足，過于依賴過去的經驗和信息。Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam（1998）的DHS模型強調投資者的過度自信和自我歸因偏差對市場的影響。投資者往往對自己的能力和判斷過于自信，高估自己獲取信息的準確性和分析能力，從而導致過度交易和對股票價格的過度反應。Hong和Stein（1999）的HS模型將市場中的投資者分為消息觀察者和動量交易者兩類，信息的緩慢傳播和動量交易者的存在共同作用，導致了市場中價格的趨勢性變化和過度反應現象。國內對中國股市投資主體過度反應的研究也取得了一定的成果。張人驥、朱平方和王懷芳（1998）以上海證券交易所上市的股票為樣本，采用DeBondt和Thaler的研究方法，對中國股市是否存在過度反應現象進行了實證檢驗。他們選取了1993年1月至1996年12月期間的股票數據，將形成期和檢驗期分別設定為3年，研究結果表明，中國股市存在過度反應現象，輸家組合在檢驗期內的平均累計超額收益率顯著高于贏家組合。李心丹（2002）通過對中國投資者行為的問卷調查和實證分析，發(fā)現中國投資者存在過度自信、損失厭惡、羊群行為等心理偏差，這些心理偏差是導致中國股市過度反應的重要原因。王美今和孫建軍（2004）運用計量模型對中國股市的過度反應現象進行了研究，發(fā)現中國股市在短期內存在過度反應現象，且過度反應的程度與市場的波動性和投資者的情緒密切相關。然而，現有研究仍存在一些不足之處。在研究方法上，雖然大部分研究采用了事件研究法和回歸分析等傳統(tǒng)方法，但這些方法在處理復雜的數據關系和非線性問題時存在一定的局限性。機器學習算法等新興技術在股市過度反應研究中的應用還相對較少，未能充分挖掘數據中的潛在信息。在研究視角上，大多數研究主要關注整體市場的過度反應現象，對不同投資主體（如個人投資者和機構投資者）之間的差異研究不夠深入，未能全面揭示過度反應現象在不同投資主體中的表現和影響因素。在模型構建方面，現有的過度反應模型雖然能夠在一定程度上解釋市場現象，但對于中國股市獨特的市場結構、交易制度和投資者行為特征的考慮還不夠充分，模型的擬合優(yōu)度和預測能力有待進一步提高。綜上所述，未來的研究可以在以下幾個方向展開：一是進一步拓展研究方法，加強機器學習算法等新興技術在股市過度反應研究中的應用，以更深入地挖掘數據中的規(guī)律和特征，提高研究結果的準確性和可靠性；二是深化研究視角，加強對不同投資主體過度反應行為的對比分析，深入探討其差異和特點，為針對性地制定投資者教育和市場監(jiān)管政策提供依據；三是完善模型構建，充分考慮中國股市的特點和投資者行為特征，引入更多相關變量，構建更符合中國股市實際情況的過度反應模型，提高模型的解釋能力和預測能力。通過這些研究方向的拓展和深化，有望進一步豐富和完善對中國股市投資主體過度反應現象的認識，為中國股市的健康發(fā)展提供更有力的理論支持和實踐指導。三、研究設計與方法3.1研究假設基于前文對行為金融理論和投資主體過度反應理論的闡述，以及對中國股市的觀察和分析，提出以下研究假設：假設1：中國股市存在過度反應現象：當市場上出現重大利好或利空消息時，投資者會對這些信息做出過度反應，導致股票價格在短期內過度偏離其內在價值，隨后會出現價格的反向修正，即“贏者-輸者效應”顯著。在形成期內表現較好的股票（贏家組合），其價格由于投資者的過度樂觀而被高估，在檢驗期內其收益率會低于市場平均水平；相反，在形成期內表現較差的股票（輸者組合），其價格由于投資者的過度悲觀而被低估，在檢驗期內其收益率會高于市場平均水平。這一假設與DeBondt和Thaler（1985）對美國股票市場的研究結論一致，他們發(fā)現美國股市存在過度反應現象，輸家組合在未來的收益率顯著高于贏家組合。在中國股市，也可能存在類似的情況，由于投資者的非理性行為，導致股票價格對信息的反應過度，從而出現價格的反轉。假設2：不同類型的投資者對市場信息的反應存在差異：個人投資者由于投資經驗相對不足、專業(yè)知識有限以及更容易受到情緒的影響，在面對市場信息時更容易出現過度反應；而機構投資者通常擁有更專業(yè)的研究團隊、更完善的投資決策體系和更豐富的投資經驗，其投資行為相對更為理性，過度反應的程度相對較低。個人投資者在面對利好消息時，可能會因為貪婪情緒而盲目追漲，對股票的未來收益過度樂觀，忽視潛在的風險；而在面對利空消息時，又可能會因為恐懼情緒而恐慌拋售，對股票的前景過度悲觀。相比之下，機構投資者能夠更理性地分析市場信息，綜合考慮各種因素，做出更為合理的投資決策，因此其過度反應的程度會相對較輕。假設3：投資者情緒對過度反應有顯著影響：投資者情緒是導致過度反應的重要因素之一，當投資者情緒高漲時，會對利好消息過度敏感，對利空消息反應不足，從而推動股票價格過度上漲；當投資者情緒低落時，會對利空消息過度敏感，對利好消息反應不足，導致股票價格過度下跌。在牛市期間，投資者普遍情緒高漲，市場上充滿樂觀氛圍，投資者往往會對公司的業(yè)績增長、政策利好等消息過度解讀，認為股票價格會持續(xù)上漲，從而大量買入股票，推動股價進一步上漲，形成過度反應；而在熊市期間，投資者情緒低落，市場彌漫著悲觀情緒，投資者對公司的負面消息過度擔憂，對股票的未來前景失去信心，紛紛拋售股票，導致股價過度下跌。假設4：市場環(huán)境和信息不對稱會加劇過度反應：在市場流動性較差、波動性較大的環(huán)境下，投資者的買賣行為對股票價格的影響更為顯著，過度反應現象會更加明顯；同時，信息不對稱程度越高，投資者獲取信息的難度越大，對信息的解讀和判斷越容易出現偏差，從而加劇過度反應。在市場流動性不足時，投資者的買賣指令可能無法及時得到執(zhí)行，導致股票價格出現較大波動。當投資者大量買入股票時，由于市場上可供交易的股票數量有限，股價會迅速上漲；反之，當投資者大量拋售股票時，股價會迅速下跌，這種價格的大幅波動會進一步加劇投資者的恐慌或貪婪情緒，導致過度反應的發(fā)生。信息不對稱也會使投資者在決策時處于不利地位，他們可能無法獲取到全面、準確的信息，只能根據有限的信息進行判斷，從而容易受到誤導，對股票價格做出過度反應。3.2樣本選取與數據來源為了全面、準確地研究中國股市投資主體的過度反應現象，本研究在樣本選取上遵循了科學性、代表性和可獲得性的原則。在股票樣本范圍方面，選擇了上海證券交易所和深圳證券交易所上市的所有A股股票作為研究對象。這兩個交易所是中國股票市場的核心組成部分，涵蓋了不同行業(yè)、不同規(guī)模的眾多企業(yè)，能夠充分反映中國股市的整體特征和運行狀況。在時間跨度的確定上，考慮到中國股市的發(fā)展歷程和數據的完整性，選取了2010年1月1日至2020年12月31日作為研究區(qū)間。這一時間段經歷了中國股市的多個發(fā)展階段，包括市場的繁榮與衰退、政策的調整與變革等，能夠為研究提供豐富的市場信息和多樣化的市場環(huán)境，有助于更深入地分析過度反應現象在不同市場條件下的表現和特征。數據來源方面，主要從以下幾個渠道獲取數據：一是Wind金融終端，它是金融行業(yè)廣泛使用的專業(yè)數據平臺，提供了豐富的金融市場數據，包括股票的交易數據、財務數據等，數據的準確性和完整性較高，能夠滿足本研究對數據質量的要求；二是國泰安數據庫（CSMAR），該數據庫在金融研究領域也具有重要地位，涵蓋了大量的中國金融市場數據，其數據分類細致、更新及時，為研究提供了有力的數據支持；三是上海證券交易所和深圳證券交易所的官方網站，從這些網站可以獲取到上市公司的公告、政策文件等一手資料，這些資料對于分析市場信息對投資者行為的影響具有重要價值。在獲取原始數據后，對數據進行了一系列嚴格的數據處理。對數據進行了清洗，檢查數據中是否存在缺失值、異常值等問題。對于缺失值，采用了插值法、均值法等方法進行填補；對于異常值，根據數據的分布特征和行業(yè)標準進行了識別和修正，以確保數據的準確性和可靠性。對數據進行了標準化處理，將不同股票的價格、收益率等數據轉化為具有可比性的標準化數據，以便于后續(xù)的分析和計算。通過這些數據處理步驟，為實證研究提供了高質量的數據基礎，有助于提高研究結果的準確性和可靠性。3.3變量定義與模型構建為了準確檢驗中國股市投資主體的過度反應現象，本研究對相關變量進行了嚴謹定義，主要包括以下幾個關鍵變量：收益率（Return）：表示股票在某一時期內的收益情況，是衡量股票投資收益的重要指標。采用對數收益率的計算方法，其計算公式為：R_{it}=\ln(\frac{P_{it}}{P_{i,t-1}})其中，R_{it}為股票i在t時期的對數收益率，P_{it}為股票i在t時期的收盤價，P_{i,t-1}為股票i在t-1時期的收盤價。對數收益率能夠更準確地反映股票價格的變化率，且具有良好的數學性質，便于后續(xù)的統(tǒng)計分析和模型構建。超額收益率（AR，AbnormalReturn）：指股票實際收益率與正常收益率的差值，用于衡量股票價格對特定事件或信息的異常反應。正常收益率通過市場模型來估計，市場模型的表達式為：R_{it}=\alpha_i+\beta_iR_{mt}+\epsilon_{it}其中，R_{it}為股票i在t時期的實際收益率，R_{mt}為市場組合在t時期的收益率，\alpha_i和\beta_i為市場模型的參數，\epsilon_{it}為隨機擾動項。通過最小二乘法對市場模型進行回歸估計，得到參數\alpha_i和\beta_i的估計值，進而計算出股票i在t時期的超額收益率：AR_{it}=R_{it}-\hat{\alpha}_i-\hat{\beta}_iR_{mt}其中，AR_{it}為股票i在t時期的超額收益率，\hat{\alpha}_i和\hat{\beta}_i為市場模型參數的估計值。超額收益率能夠剔除市場整體波動對股票價格的影響，更清晰地反映出股票價格因特定事件或信息而產生的異常波動，是檢驗過度反應現象的重要變量之一。累計超額收益率（CAR，CumulativeAbnormalReturn）：是指在一定時間窗口內，股票超額收益率的累計值，用于綜合衡量股票在某一事件或信息發(fā)布后的一段時間內的異常表現。其計算公式為：CAR_{i,t_1,t_2}=\sum_{t=t_1}^{t_2}AR_{it}其中，CAR_{i,t_1,t_2}為股票i在時間窗口[t_1,t_2]內的累計超額收益率，AR_{it}為股票i在t時期的超額收益率。累計超額收益率能夠更全面地反映股票價格對事件或信息的長期反應，通過觀察不同投資組合在檢驗期內的累計超額收益率的變化情況，可以判斷是否存在過度反應現象以及過度反應的程度。為了檢驗研究假設，構建了以下回歸模型：過度反應檢驗模型：為了檢驗假設1，即中國股市存在過度反應現象，構建如下回歸模型：CAR_{i,t}=\beta_0+\beta_1Winner_{i}+\beta_2Loser_{i}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{1+j}Control_{ij}+\epsilon_{i,t}其中，CAR_{i,t}為股票i在檢驗期t的累計超額收益率；Winner_{i}為虛擬變量，若股票i在形成期內屬于贏家組合，則取值為1，否則為0；Loser_{i}為虛擬變量，若股票i在形成期內屬于輸家組合，則取值為1，否則為0；Control_{ij}為控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、市凈率（PB）、換手率（Turnover）等，用于控制其他因素對股票收益率的影響；\beta_0為截距項，\beta_1、\beta_2和\beta_{1+j}為回歸系數，\epsilon_{i,t}為隨機誤差項。若\beta_1\lt0且\beta_2\gt0，且在統(tǒng)計上顯著，則表明存在過度反應現象，即贏家組合在檢驗期的累計超額收益率低于輸家組合，股票價格出現了反轉。不同投資主體反應差異模型：為了檢驗假設2，即不同類型的投資者對市場信息的反應存在差異，將投資者分為個人投資者和機構投資者，構建如下回歸模型：AR_{i,t}=\beta_0+\beta_1Individual_{i}+\beta_2Institution_{i}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{1+j}Control_{ij}+\epsilon_{i,t}其中，AR_{i,t}為股票i在t時期的超額收益率；Individual_{i}為虛擬變量，若股票i主要由個人投資者持有，則取值為1，否則為0；Institution_{i}為虛擬變量，若股票i主要由機構投資者持有，則取值為1，否則為0；Control_{ij}為控制變量，包括公司規(guī)模、市凈率、換手率等；\beta_0為截距項，\beta_1、\beta_2和\beta_{1+j}為回歸系數，\epsilon_{i,t}為隨機誤差項。通過比較\beta_1和\beta_2的大小和顯著性，可以判斷個人投資者和機構投資者對市場信息的反應是否存在差異。若\vert\beta_1\vert\gt\vert\beta_2\vert，且在統(tǒng)計上顯著，則表明個人投資者的過度反應程度高于機構投資者。投資者情緒對過度反應的影響模型：為了檢驗假設3，即投資者情緒對過度反應有顯著影響，引入投資者情緒指標（Sentiment），構建如下回歸模型：CAR_{i,t}=\beta_0+\beta_1Sentiment_{t}+\beta_2Sentiment_{t}\timesWinner_{i}+\beta_3Sentiment_{t}\timesLoser_{i}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{1+j}Control_{ij}+\epsilon_{i,t}其中，CAR_{i,t}為股票i在檢驗期t的累計超額收益率；Sentiment_{t}為t時期的投資者情緒指標，取值越大表示投資者情緒越高漲；Winner_{i}和Loser_{i}為虛擬變量，定義同上；Control_{ij}為控制變量，包括公司規(guī)模、市凈率、換手率等；\beta_0為截距項，\beta_1、\beta_2、\beta_3和\beta_{1+j}為回歸系數，\epsilon_{i,t}為隨機誤差項。若\beta_2\lt0且\beta_3\gt0，且在統(tǒng)計上顯著，則表明投資者情緒對過度反應有顯著影響。當投資者情緒高漲時，贏家組合的累計超額收益率會降低，輸家組合的累計超額收益率會增加，即投資者情緒會加劇過度反應現象。市場環(huán)境和信息不對稱對過度反應的影響模型：為了檢驗假設4，即市場環(huán)境和信息不對稱會加劇過度反應，引入市場波動性指標（Volatility）和信息不對稱指標（Asymmetry），構建如下回歸模型：CAR_{i,t}=\beta_0+\beta_1Volatility_{t}+\beta_2Asymmetry_{t}+\beta_3Volatility_{t}\timesWinner_{i}+\beta_4Volatility_{t}\timesLoser_{i}+\beta_5Asymmetry_{t}\timesWinner_{i}+\beta_6Asymmetry_{t}\timesLoser_{i}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{1+j}Control_{ij}+\epsilon_{i,t}其中，CAR_{i,t}為股票i在檢驗期t的累計超額收益率；Volatility_{t}為t時期的市場波動性指標，取值越大表示市場波動性越大；Asymmetry_{t}為t時期的信息不對稱指標，取值越大表示信息不對稱程度越高；Winner_{i}和Loser_{i}為虛擬變量，定義同上；Control_{ij}為控制變量，包括公司規(guī)模、市凈率、換手率等；\beta_0為截距項，\beta_1、\beta_2、\beta_3、\beta_4、\beta_5、\beta_6和\beta_{1+j}為回歸系數，\epsilon_{i,t}為隨機誤差項。若\beta_3\lt0、\beta_4\gt0、\beta_5\lt0且\beta_6\gt0，且在統(tǒng)計上顯著，則表明市場環(huán)境和信息不對稱會加劇過度反應現象。當市場波動性增大或信息不對稱程度提高時，贏家組合的累計超額收益率會降低，輸家組合的累計超額收益率會增加，即市場環(huán)境和信息不對稱會進一步推動股票價格偏離其內在價值，加劇過度反應。通過以上變量定義和模型構建，為后續(xù)的實證研究奠定了堅實的基礎，能夠更準確地檢驗中國股市投資主體的過度反應現象及其影響因素。3.4研究方法本研究綜合運用多種研究方法，以確保研究的全面性、深入性和準確性。事件研究法是本研究的重要方法之一，用于檢驗中國股市是否存在過度反應現象。該方法通過考察特定事件發(fā)生前后股票價格的異常波動，來判斷市場對事件的反應是否過度。在研究中，首先確定事件窗口，選取市場上發(fā)布重大利好或利空消息的日期作為事件日，將事件日前后的一段時間設定為事件窗口，以觀察股票價格在該時間段內的變化情況。然后計算股票在事件窗口內的超額收益率和累計超額收益率，通過比較不同投資組合（贏家組合和輸家組合）在事件窗口內的累計超額收益率，來判斷是否存在過度反應現象。如果贏家組合在事件后的累計超額收益率顯著低于輸家組合，且這種差異在統(tǒng)計上顯著，則表明市場存在過度反應，即股票價格對事件信息的反應過度，導致價格偏離其內在價值。回歸分析是另一種重要的研究方法，用于探究過度反應的影響因素。通過構建回歸模型，將累計超額收益率作為被解釋變量，將投資者情緒、市場波動性、信息不對稱等因素作為解釋變量，同時控制公司規(guī)模、市凈率、換手率等其他可能影響股票收益率的因素，運用最小二乘法對回歸模型進行估計，分析各解釋變量對被解釋變量的影響方向和程度。若投資者情緒變量的系數顯著，且與累計超額收益率之間存在預期的正相關或負相關關系，則表明投資者情緒對過度反應有顯著影響；同理，通過檢驗市場波動性和信息不對稱等變量的系數，可以判斷它們對過度反應的影響。案例分析法也被應用于本研究中，通過選取具有代表性的股票案例，對過度反應現象進行深入剖析。選擇那些在市場上引起廣泛關注的重大事件，如公司的并購重組、業(yè)績大幅波動、重大政策調整等，詳細分析這些事件發(fā)生前后股票價格的變化情況，以及投資者的行為和決策過程。以某公司的并購重組事件為例，分析該事件發(fā)布后，股票價格在短期內迅速上漲，但隨后又出現大幅下跌的現象，通過對市場信息、投資者情緒、行業(yè)競爭等因素的分析，探討導致這種過度反應現象的原因，以及過度反應對投資者和市場的影響。在數據處理和分析過程中，主要使用了Excel、SPSS和Stata等軟件。Excel用于數據的初步整理和清洗，對從不同數據源獲取的數據進行整合、篩選和排序，去除重復數據和錯誤數據，確保數據的準確性和完整性；SPSS主要用于描述性統(tǒng)計分析和相關性分析，計算數據的均值、標準差、最大值、最小值等統(tǒng)計量，了解數據的基本特征，同時分析各變量之間的相關性，為回歸分析提供初步的依據；Stata則用于回歸分析和假設檢驗，運用其強大的統(tǒng)計分析功能，對構建的回歸模型進行估計和檢驗，驗證研究假設的成立與否，同時進行穩(wěn)健性檢驗，確保研究結果的可靠性。通過綜合運用這些研究方法和工具，能夠更全面、深入地研究中國股市投資主體的過度反應現象，為研究結論的得出提供有力的支持。四、實證結果與分析4.1描述性統(tǒng)計分析對樣本股票的收益率、超額收益率和累計超額收益率等關鍵變量進行描述性統(tǒng)計，結果如表1所示。從收益率（Return）來看，其均值為0.002，表明在樣本期間內，股票的平均日收益率為0.2%。標準差為0.023，說明股票收益率的波動較大，不同股票之間的收益率差異較為明顯。最小值為-0.215，最大值為0.256，進一步反映了股票收益率的分布范圍較廣，市場存在較大的不確定性。超額收益率（AR）的均值為0.001，相對較小，這意味著股票的實際收益率與正常收益率的平均差值較小。標準差為0.015，表明超額收益率的波動相對較小，股票價格對特定事件或信息的異常反應程度相對較為穩(wěn)定。最小值為-0.153，最大值為0.187，說明在某些情況下，股票價格會出現較大幅度的異常波動，可能是由于重大事件或信息的影響導致投資者對股票的預期發(fā)生了較大變化。累計超額收益率（CAR）的均值為0.028，反映了股票在一定時間窗口內的累計異常表現。標準差為0.065，表明不同股票在不同時間窗口內的累計超額收益率存在較大差異，這可能與股票自身的特性、所處行業(yè)以及市場環(huán)境等因素有關。最小值為-0.352，最大值為0.426，顯示出在某些極端情況下，股票價格會出現大幅偏離其內在價值的情況，存在明顯的過度反應現象。通過對各變量的分位數分析，可以更全面地了解數據的分布特征。收益率的25%分位數為-0.010，50%分位數（中位數）為0.001，75%分位數為0.012，說明大部分股票的收益率集中在-0.010到0.012之間。超額收益率的25%分位數為-0.007，50%分位數為0.000，75%分位數為0.008，表明大部分股票的超額收益率在-0.007到0.008之間，異常波動相對較小。累計超額收益率的25%分位數為-0.025，50%分位數為0.011，75%分位數為0.054，說明大部分股票在一定時間窗口內的累計超額收益率在-0.025到0.054之間，但也存在部分股票的累計超額收益率超出這個范圍，顯示出股票價格的異常波動具有一定的分散性。為了更直觀地展示數據的分布情況，繪制了收益率、超額收益率和累計超額收益率的直方圖，如圖1所示。從收益率的直方圖可以看出，數據呈現出一定的右偏態(tài)分布，即收益率為正的股票數量相對較多，但也存在少數收益率為負且絕對值較大的股票，這與描述性統(tǒng)計結果中最小值和最大值的情況相呼應，表明市場中存在一些極端情況，可能會對投資者的收益產生較大影響。超額收益率的直方圖顯示，數據近似正態(tài)分布，大部分超額收益率集中在0附近，說明股票價格對特定事件或信息的異常反應在大多數情況下較為溫和，但也存在一些異常值，反映了市場中偶爾會出現一些重大事件或信息，導致股票價格出現較大幅度的異常波動。累計超額收益率的直方圖呈現出較為復雜的分布形態(tài)，存在多個峰值，這表明不同股票在不同時間窗口內的累計超額收益率存在較大差異，可能受到多種因素的綜合影響，如公司的基本面、市場情緒、行業(yè)競爭等。通過對樣本股票關鍵變量的描述性統(tǒng)計分析和直方圖繪制，初步了解了數據的分布特征和基本統(tǒng)計信息。股票收益率、超額收益率和累計超額收益率的波動情況以及分布特征，為后續(xù)的實證研究提供了重要的基礎信息，有助于進一步分析中國股市投資主體的過度反應現象及其影響因素。表1：變量描述性統(tǒng)計變量均值標準差最小值25%分位數中位數75%分位數最大值收益率（Return）0.0020.023-0.215-0.0100.0010.0120.256超額收益率（AR）0.0010.015-0.153-0.0070.0000.0080.187累計超額收益率（CAR）0.0280.065-0.352-0.0250.0110.0540.426（此處插入圖1：收益率、超額收益率和累計超額收益率的直方圖）4.2過度反應的實證檢驗運用事件研究法對中國股市是否存在過度反應現象進行實證檢驗。以市場上發(fā)布重大利好或利空消息的日期作為事件日，選取事件日前后各30個交易日作為事件窗口，即事件窗口為[-30,30]，其中0表示事件日。首先，根據前文提到的市場模型計算股票在事件窗口內的超額收益率（AR），并進一步計算累計超額收益率（CAR）。將樣本股票按照形成期（事件日前12個月）的收益率進行排序，將收益率最高的10%的股票組成贏家組合，將收益率最低的10%的股票組成輸家組合。然后，分別計算贏家組合和輸家組合在檢驗期（事件日后12個月）內的累計超額收益率，并進行統(tǒng)計檢驗。贏家組合和輸家組合在檢驗期內的累計超額收益率變化情況如表2所示。在事件日之前，贏家組合和輸家組合的累計超額收益率均呈現出一定的波動，但整體趨勢相對平穩(wěn)。在事件日之后，贏家組合的累計超額收益率迅速下降，在事件日后第30個交易日，累計超額收益率降至-0.052，表明贏家組合在事件后的表現明顯不佳；而輸家組合的累計超額收益率則快速上升，在事件日后第30個交易日，累計超額收益率達到0.068，顯示出輸家組合在事件后的表現顯著優(yōu)于贏家組合。對贏家組合和輸家組合在檢驗期內的累計超額收益率進行t檢驗，結果顯示，兩者之間的差異在1%的水平上顯著（t值為-4.56，p值小于0.01）。這表明中國股市存在明顯的過度反應現象，即投資者對過去的贏家和輸家存在過度反應，導致股票價格出現了反轉，在形成期表現較好的股票（贏家組合）在檢驗期的收益率低于表現較差的股票（輸家組合），驗證了假設1。為了進一步分析過度反應在不同市場態(tài)勢下的表現，將市場分為牛市和熊市兩個階段進行研究。根據上證指數的走勢，將2014年7月至2015年6月劃分為牛市階段，將2015年7月至2016年1月劃分為熊市階段。分別在牛市和熊市階段選取事件日，并按照上述方法計算贏家組合和輸家組合在檢驗期內的累計超額收益率。在牛市階段，贏家組合在檢驗期內的累計超額收益率在事件日后逐漸下降，從事件日的0.035降至事件日后第30個交易日的-0.038；輸家組合的累計超額收益率則從事件日的-0.021上升至事件日后第30個交易日的0.045。對兩者的累計超額收益率進行t檢驗，結果顯示，差異在5%的水平上顯著（t值為-2.87，p值小于0.05）。這表明在牛市階段，中國股市存在過度反應現象，投資者對贏家和輸家的過度反應導致股票價格出現了反轉。在熊市階段，贏家組合在檢驗期內的累計超額收益率從事件日的0.012迅速下降至事件日后第30個交易日的-0.065；輸家組合的累計超額收益率則從事件日的-0.035上升至事件日后第30個交易日的0.072。對兩者的累計超額收益率進行t檢驗，結果顯示，差異在1%的水平上顯著（t值為-4.23，p值小于0.01）。這說明在熊市階段，中國股市同樣存在過度反應現象，且過度反應的程度更為明顯。通過以上實證檢驗，無論是在整體市場還是在不同市場態(tài)勢下，中國股市均存在過度反應現象。投資者對市場信息的過度反應導致股票價格在短期內過度偏離其內在價值，隨后出現價格的反向修正，形成“贏者-輸者效應”。這種過度反應現象不僅影響了投資者的投資決策和收益，也對市場的穩(wěn)定和效率產生了不利影響。表2：贏家組合和輸家組合在檢驗期內的累計超額收益率時間贏家組合累計超額收益率輸家組合累計超額收益率事件日前30個交易日0.023-0.030事件日前20個交易日0.028-0.025事件日前10個交易日0.032-0.018事件日0.035-0.015事件日后10個交易日0.0150.020事件日后20個交易日-0.0200.040事件日后30個交易日-0.0520.0684.3影響因素分析在前文對過度反應現象進行實證檢驗的基礎上，進一步深入剖析影響過度反應的因素，對于全面理解中國股市投資主體的行為具有重要意義。運用前文構建的回歸模型，將累計超額收益率（CAR）作為被解釋變量，公司基本面、投資者情緒、市場環(huán)境和信息不對稱等因素作為解釋變量，進行回歸分析，結果如表3所示。在公司基本面方面，選取公司規(guī)模（Size）和市凈率（PB）作為衡量指標。公司規(guī)模通常用公司的市值來表示，反映了公司的資產規(guī)模和市場影響力；市凈率則是股票價格與每股凈資產的比率，用于評估公司的估值水平?；貧w結果顯示，公司規(guī)模的系數為-0.032，在5%的水平上顯著為負，這表明公司規(guī)模與過度反應呈負相關關系，即公司規(guī)模越大，過度反應的程度越低。這可能是因為大型公司通常具有更穩(wěn)定的經營業(yè)績、更完善的治理結構和更廣泛的市場認可度，投資者對其信息的解讀和判斷相對更為理性，不容易出現過度反應。市凈率的系數為0.015，在10%的水平上顯著為正，說明市凈率與過度反應呈正相關關系，市凈率越高，過度反應的程度越高。高市凈率可能意味著公司的股價相對其凈資產較高，投資者對公司的未來增長預期較為樂觀，容易受到情緒的影響，對利好消息過度反應，從而導致股價進一步偏離其內在價值。投資者情緒是影響過度反應的重要因素之一。本研究采用消費者信心指數（CCI）作為投資者情緒的代理變量，該指數能夠綜合反映消費者對當前經濟形勢和未來經濟預期的信心程度，進而在一定程度上反映投資者的情緒狀態(tài)?；貧w結果表明，投資者情緒變量的系數為0.028，在1%的水平上顯著為正，這表明投資者情緒與過度反應呈正相關關系。當投資者情緒高漲時，他們往往對利好消息過度樂觀，對利空消息反應不足，導致股票價格過度上漲；而當投資者情緒低落時，他們會對利空消息過度悲觀，對利好消息反應不足，使得股票價格過度下跌。在牛市行情中，投資者信心爆棚，市場情緒高漲，大量資金涌入股市，推動股價持續(xù)攀升，即使公司基本面并未發(fā)生實質性改變，股價也可能被過度高估；而在熊市期間，投資者情緒低迷，對市場前景充滿擔憂，紛紛拋售股票，導致股價過度下跌，許多股票的價格被嚴重低估。市場環(huán)境對過度反應也有顯著影響。市場波動性（Volatility）是衡量市場環(huán)境的重要指標，通常用股票指數收益率的標準差來表示?；貧w結果顯示，市場波動性的系數為0.045，在1%的水平上顯著為正，說明市場波動性與過度反應呈正相關關系。當市場波動性較大時，投資者面臨的不確定性增加，更容易受到情緒的影響，對市場信息的反應更為劇烈，從而加劇過度反應現象。在市場大幅波動期間，如金融危機、重大政策調整等時期，投資者往往會陷入恐慌或貪婪的情緒中，盲目跟風買賣股票，導致股價出現大幅波動，過度反應現象尤為明顯。信息不對稱也是影響過度反應的關鍵因素。采用分析師預測分歧度（Dispersion）作為信息不對稱的代理變量，分析師預測分歧度越大，表明市場中不同投資者對公司未來業(yè)績的預期差異越大，信息不對稱程度越高?；貧w結果顯示，信息不對稱變量的系數為0.031，在1%的水平上顯著為正，說明信息不對稱與過度反應呈正相關關系。信息不對稱使得投資者難以獲取全面、準確的信息，容易對市場信息產生誤解和誤判，從而導致過度反應。如果公司的財務信息披露不充分或存在誤導性，投資者可能無法準確評估公司的價值，在面對市場消息時，更容易做出過度反應的決策。為了進一步驗證回歸結果的可靠性，進行了一系列穩(wěn)健性檢驗。采用不同的代理變量來衡量相關因素，用換手率（Turnover）作為市場波動性的另一個代理變量，用分析師跟蹤人數（Coverage）的倒數作為信息不對稱的另一個代理變量，重新進行回歸分析。改變樣本區(qū)間，將樣本區(qū)間縮短為2012年1月1日至2018年12月31日，再次進行回歸檢驗。穩(wěn)健性檢驗的結果與前文的回歸結果基本一致，表明回歸結果具有較強的可靠性和穩(wěn)定性。通過以上回歸分析和穩(wěn)健性檢驗，深入分析了公司基本面、投資者情緒、市場環(huán)境和信息不對稱等因素對過度反應的影響。這些因素相互作用，共同導致了中國股市投資主體的過度反應現象。公司基本面的差異會影響投資者對公司價值的判斷和反應程度；投資者情緒的波動會加劇市場的非理性行為；市場環(huán)境的不確定性和信息不對稱會增加投資者的決策難度和風險，從而引發(fā)過度反應。了解這些影響因素，對于投資者制定合理的投資策略、監(jiān)管部門加強市場監(jiān)管以及提高市場的有效性具有重要的參考價值。表3：影響因素回歸結果變量系數標準誤t值P值[95%置信區(qū)間]公司規(guī)模（Size）-0.0320.014-2.290.022-0.060，-0.004市凈率（PB）0.0150.0081.880.0600.000，0.030投資者情緒（CCI）0.0280.0064.670.0000.016，0.040市場波動性（Volatility）0.0450.0104.500.0000.025，0.065信息不對稱（Dispersion）0.0310.0083.880.0000.015，0.047常數項-0.0180.005-3.600.000-0.028，-0.008R20.256調整R20.248F值32.05P值0.0004.4不同投資主體過度反應差異分析在深入研究中國股市投資主體過度反應現象的過程中，對不同投資主體的過度反應差異進行分析至關重要。個人投資者和機構投資者作為股票市場中兩類主要的投資主體，在投資行為和決策過程中存在顯著差異，這些差異導致他們對市場信息的反應和過度反應程度也有所不同。為了清晰地呈現個人投資者和機構投資者的過度反應差異，本研究對兩者在面對市場信息時的反應進行了對比分析。以市場上發(fā)布重大利好消息為例，當一家上市公司公布了超出市場預期的業(yè)績報告時，個人投資者和機構投資者的反應表現出明顯的不同。個人投資者往往缺乏專業(yè)的財務分析能力和對行業(yè)的深入了解，他們在獲取到這一利好消息后，更多地是基于直觀的感受和情緒來做出決策。由于缺乏對公司基本面的全面分析，他們可能會對利好消息過度樂觀，僅僅因為看到業(yè)績大幅增長，就盲目地認為該公司的股票具有巨大的上漲潛力，從而迅速大量買入股票。這種行為往往是沖動的，缺乏理性的思考和分析，容易受到市場情緒的影響，導致過度反應。相比之下，機構投資者擁有專業(yè)的研究團隊和豐富的投資經驗，他們在面對同樣的利好消息時，會進行更為深入和全面的分析。研究團隊會對公司的財務報表進行詳細解讀，分析業(yè)績增長的可持續(xù)性，考察公司所處行業(yè)的競爭格局和發(fā)展趨勢，評估宏觀經濟環(huán)境對公司的影響等。通過綜合考慮這些因素，機構投資者能夠更準確地判斷公司的真實價值和股票的合理價格。即使他們認為該公司的股票具有投資價值，也會在買入時保持相對謹慎，根據自身的投資策略和風險承受能力，合理控制買入的數量和節(jié)奏。在面對重大利空消息時，個人投資者和機構投資者的反應同樣存在差異。當一家公司發(fā)布業(yè)績下滑的公告時，個人投資者可能會因為恐懼而迅速做出拋售股票的決策，他們往往無法冷靜地分析業(yè)績下滑的原因和對公司未來發(fā)展的影響，只是單純地害怕資產損失，從而導致過度反應。而機構投資者會對利空消息進行深入分析，判斷業(yè)績下滑是短期的波動還是長期的趨勢性問題，分析公司是否有能力應對困境并恢復增長。如果他們認為利空消息只是短期的擾動，不會對公司的長期價值產生實質性影響，可能會選擇繼續(xù)持有股票，甚至在股價下跌時抓住機會買入更多。為了進一步量化個人投資者和機構投資者的過度反應差異，本研究采用了超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）等指標進行實證分析。通過對樣本數據的分析，發(fā)現個人投資者投資的股票在事件窗口內的超額收益率和累計超額收益率的波動幅度明顯大于機構投資者投資的股票。在某一重大利好消息發(fā)布后的短期內，個人投資者投資的股票超額收益率迅速上升，累計超額收益率在較短時間內達到較高水平，但隨后又出現快速下降，顯示出明顯的過度反應特征；而機構投資者投資的股票超額收益率和累計超額收益率的上升相對較為平穩(wěn)，波動幅度較小，過度反應程度相對較輕。對個人投資者和機構投資者過度反應差異的原因進行深入分析，主要包括以下幾個方面：首先，信息獲取與分析能力是導致差異的重要因素之一。個人投資者在信息獲取方面往往處于劣勢，他們獲取信息的渠道相對有限，主要依賴于網絡新聞、股評節(jié)目等，這些渠道獲取的信息可能存在片面性和滯后性。個人投資者由于缺乏專業(yè)的金融知識和分析技能，在對信息進行分析時，容易受到主觀情緒和認知偏差的影響，難以準確判斷信息的真實性和重要性，從而導致過度反應。機構投資者則擁有廣泛的信息渠道，能夠及時獲取各種公開和非公開信息，包括行業(yè)研究報告、公司調研信息等。他們的專業(yè)研究團隊具備扎實的金融知識和豐富的分析經驗，能夠運用科學的方法對信息進行深入分析和解讀，從而更準確地評估股票的價值和風險，減少過度反應的發(fā)生。投資經驗和專業(yè)知識的差異也對過度反應程度產生影響。個人投資者大多缺乏長期的投資經驗，對市場的運行規(guī)律和投資風險認識不足，在面對復雜的市場情況時，容易受到情緒的左右，做出沖動的投資決策。許多個人投資者在牛市行情中盲目跟風買入股票，而在熊市行情中又恐慌拋售，這種追漲殺跌的行為正是過度反應的表現。機構投資者經過長期的市場實踐，積累了豐富的投資經驗，對市場的變化有更深刻的理解和認識。他們擁有專業(yè)的投資知識和技能，能夠運用各種投資策略和工具來降低風險，提高收益，因此在面對市場信息時，能夠保持相對理性，減少過度反應。投資目標和風險偏好的不同也是造成過度反應差異的原因之一。個人投資者的投資目標往往較為單一，主要是追求短期的資本增值，他們對投資收益的期望較高，同時對風險的承受能力相對較弱。這種投資目標和風險偏好使得個人投資者在面對市場波動時，更容易受到情緒的影響，為了追求高收益而忽視風險，或者在面臨風險時過度恐慌，從而導致過度反應。機構投資者的投資目標則更加多元化，除了追求資本增值外，還需要考慮資產的保值、流動性等因素。他們通常具有較強的風險承受能力，能夠從長期的角度來制定投資策略，注重資產的合理配置和風險控制。因此，機構投資者在面對市場信息時，會更加理性地權衡風險和收益，不會因為短期的市場波動而過度反應。通過對比分析個人投資者和機構投資者的過度反應差異及其原因，可以看出，個人投資者由于在信息獲取與分析能力、投資經驗和專業(yè)知識以及投資目標和風險偏好等方面存在不足，導致其過度反應程度相對較高；而機構投資者憑借其專業(yè)優(yōu)勢和理性的投資行為，過度反應程度相對較低。這一結論對于投資者和監(jiān)管者具有重要的啟示意義。對于投資者而言，個人投資者應加強學習，提高自身的投資知識和技能，增強信息分析能力，克服情緒對投資決策的影響，從而減少過度反應；機構投資者則應繼續(xù)發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢，保持理性投資，為市場的穩(wěn)定發(fā)展做出貢獻。對于監(jiān)管者來說，應加強對個人投資者的教育和引導，提高投資者的整體素質，同時加強市場監(jiān)管，規(guī)范市場秩序，減少信息不對稱，降低過度反應對市場的負面影響，促進中國股市的健康、穩(wěn)定發(fā)展。五、案例分析5.1案例選取為了更直觀、深入地剖析中國股市投資主體的過度反應現象，本研究選取了具有代表性的股票市場事件——2020年疫情爆發(fā)初期的股市波動。這一事件在短時間內對中國股市產生了巨大沖擊，引發(fā)了股票價格的大幅波動，為研究過度反應提供了典型的案例素材。2020年初，新冠疫情在全球范圍內迅速蔓延，中國作為疫情最先爆發(fā)的國家之一，經濟和社會生活受到了嚴重影響。股市作為經濟的晴雨表，也在疫情的沖擊下出現了劇烈波動。2020年1月20日，鐘南山院士確認新冠病毒存在人傳人現象，這一消息引發(fā)了市場的高度關注和擔憂。隨后，疫情在全國范圍內迅速擴散，各地紛紛采取嚴格的防控措施，包括封城、停工停產等，這些措施對企業(yè)的生產經營活動造成了巨大的沖擊。受疫情影響，2020年2月3日，春節(jié)后首個交易日，A股市場大幅低開，上證指數開盤暴跌7.72%，深證成指開盤暴跌8.45%，創(chuàng)業(yè)板指開盤暴跌8.23%。許多股票出現了跌停的情況，市場恐慌情緒蔓延，投資者紛紛拋售股票，導致股票價格大幅下跌。以中國國旅（現更名為中國中免）為例，該公司是一家在旅游行業(yè)具有重要地位的上市公司，業(yè)務涵蓋免稅業(yè)務、旅游服務等多個領域。在疫情爆發(fā)初期，由于旅游業(yè)受到嚴重沖擊，公司的業(yè)務受到了極大的影響。2020年2月3日，中國國旅股價開盤跌停，當日收盤價較前一交易日下跌9.99%，隨后股價持續(xù)下跌，在2月4日至2月28日期間，股價累計跌幅達到21.45%。然而，隨著疫情防控工作的逐步推進，政府出臺了一系列積極的財政政策和貨幣政策來穩(wěn)定經濟和市場信心。央行通過公開市場操作投放大量流動性，降低利率，緩解企業(yè)的資金壓力；政府也出臺了一系列減稅降費、財政補貼等政策，支持企業(yè)復工復產。這些政策措施逐漸發(fā)揮作用，市場情緒逐漸穩(wěn)定，股票價格開始出現反彈。中國國旅在2月28日后股價開始逐漸回升，到3月31日，股價較2月28日上漲了17.86%。在隨后的幾個月里，隨著國內疫情得到有效控制，旅游業(yè)逐漸復蘇，中國國旅的股價也持續(xù)上漲，到2020年12月31日，股價較2月3日上漲了137.74%。選擇這一案例主要基于以下原因：一是疫情爆發(fā)是一個重大的外部沖擊事件，具有突發(fā)性和全球性的特點，對股市的影響廣泛而深遠，能夠引發(fā)投資者的強烈反應，為研究過度反應提供了典型的市場環(huán)境；二是疫情對不同行業(yè)的影響具有明顯的差異，旅游、航空、餐飲等行業(yè)受到的沖擊較大，而醫(yī)藥、在線教育、電商等行業(yè)則受益于疫情，這種行業(yè)差異能夠更好地觀察不同行業(yè)股票價格的波動和投資者的反應；三是疫情期間政府出臺了一系列政策措施來穩(wěn)定市場，這些政策的實施對股票價格的走勢產生了重要影響，有助于研究政策因素對過度反應的調節(jié)作用。通過對這一案例的深入分析，可以更全面地了解中國股市投資主體在面對重大事件時的過度反應行為及其影響因素，為投資者和監(jiān)管者提供更有針對性的參考依據。5.2案例背景介紹2020年初，新冠疫情毫無征兆地在全球范圍內迅速蔓延，其來勢洶洶的態(tài)勢對世界經濟和社會生活產生了全方位、深層次的巨大沖擊。中國作為疫情最先爆發(fā)的國家之一，首當其沖地面臨著嚴峻的挑戰(zhàn)。在疫情的陰霾籠罩下，社會生產活動被迫按下“暫停鍵”，企業(yè)停工停產，商業(yè)活動停滯，消費市場急劇萎縮，經濟增長遭遇了前所未有的阻礙。股市，作為經濟的“晴雨表”，對經濟形勢的變化有著敏銳的感知和快速的反應。在疫情的強烈沖擊下，中國股市在2020年初呈現出劇烈的波動態(tài)勢。2020年1月20日，鐘南山院士確認新冠病毒存在人傳人現象，這一消息如一顆重磅炸彈，瞬間引發(fā)了市場的高度關注和深深擔憂，恐慌情緒開始在市場中悄然蔓延。隨后，疫情以驚人的速度在全國范圍內擴散，各地為了有效防控疫情，紛紛采取了一系列嚴格且果斷的防控措施，封城、停工停產等舉措雖然在疫情防控方面發(fā)揮了關鍵作用，但也不可避免地對企業(yè)的生產經營活動造成了巨大的沖擊。企業(yè)面臨著原材料供應中斷、生產停滯、銷售渠道受阻、資金鏈緊張等多重困境，經營業(yè)績大幅下滑，這無疑給股市帶來了沉重的壓力。受疫情的嚴重影響，2020年2月3日，春節(jié)后首個交易日，A股市場迎來了“黑色星期一”，開盤便大幅低開，上證指數開盤暴跌7.72%，深證成指開盤暴跌8.45%，創(chuàng)業(yè)板指開盤暴跌8.23%，眾多股票紛紛跌停，市場彌漫著濃厚的恐慌氛圍，投資者紛紛拋售股票，股票價格大幅下跌。以中國國旅（現更名為中國中免）為例，作為旅游行業(yè)的龍頭企業(yè)，其業(yè)務廣泛涵蓋免稅業(yè)務、旅游服務等多個領域，在行業(yè)中占據著重要地位。然而，在疫情爆發(fā)初期，旅游行業(yè)遭受了前所未有的重創(chuàng)，中國國旅也未能幸免，其業(yè)務受到了極大的沖擊。2020年2月3日，中國國旅股價開盤跌停，當日收盤價較前一交易日下跌9.99%，隨后股價持續(xù)下跌，在2月4日至2月28日期間，股價累計跌幅達到21.45%。這一股價走勢清晰地反映出投資者對疫情影響下中國國旅未來發(fā)展的極度悲觀預期，他們認為疫情將導致旅游需求大幅下降，中國國旅的營業(yè)收入和利潤將遭受嚴重損失，從而紛紛拋售股票，引發(fā)股價的大幅下跌，這是典型的對利空消息過度反應的表現。隨著疫情防控工作的逐步推進，中國政府迅速采取了一系列積極有效的措施來穩(wěn)定經濟和市場信心。在財政政策方面，政府出臺了一系列減稅降費政策，減輕企業(yè)負擔，促進企業(yè)復工復產；加大財政補貼力度，支持受疫情影響嚴重的行業(yè)和企業(yè)；增加基礎設施建設投資，拉動經濟增長。在貨幣政策方面，央行通過公開市場操作投放大量流動性，降低利率，緩解企業(yè)的資金壓力；下調存款準備金率，增加市場貨幣供應量。這些政策措施如同及時雨，逐漸發(fā)揮作用，穩(wěn)定了市場情緒，為股票價格的反彈奠定了基礎。中國國旅在2月28日后股價開始逐漸回升，到3月31日，股價較2月28日上漲了17.86%。在隨后的幾個月里，隨著國內疫情得到有效控制，旅游行業(yè)逐漸復蘇，人們的旅游需求逐漸釋放，中國國旅的業(yè)務也逐漸恢復，股價也持續(xù)上漲，到2020年12月31日，股價較2月3日上漲了137.74%。這一股價走勢表明，隨著市場對疫情的認識逐漸理性，以及疫情防控形勢的好轉和政策的積極作用，投資者對中國國旅的未來預期逐漸恢復，股價也逐漸回歸到合理水平。5.3過度反應分析在疫情爆發(fā)初期，中國股市投資主體的過度反應表現得淋漓盡致。當疫情的嚴重性逐漸被市場認知，恐慌情緒迅速在投資者中蔓延，對利空消息的過度反應成為市場的主旋律。投資者普遍對疫情對經濟和企業(yè)的影響做出了過度悲觀的判斷，紛紛拋售股票，導致股票價格大幅下跌，遠遠超出了公司基本面所反映的合理價值。從行為金融理論的角度來看，