--PAGE11-華晨汽車債券違約的過程與成因分析案例目錄TOC\o"1-3"\h\u10616華晨汽車債券違約的過程與成因分析案例 1206671.1華晨汽車公司及其業(yè)務(wù)狀況 1150691.2華晨汽車債券違約過程 1125841.3華晨汽車債券違約原因分析 31.1華晨汽車公司及其業(yè)務(wù)狀況華晨集團控股有限公司是一家位于遼寧省沈陽市的地方國有企業(yè)（以下簡稱“華晨集團”或“華晨汽車”）。該公司創(chuàng)建于2002年。其發(fā)展歷史最早可追溯到上個世紀中葉，1992年成功地受到美國的重視。堪稱社會主義第一股，國外影響較大。原名為國營東北公路總局汽車修理廠，1949年建廠，更名為沈陽汽車廠。兩大股東分別是遼寧省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會和遼寧省社會保障基金理事會生產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理中心，股東比例分別達到80%、20%。盡管它自己不屬于上市公司，下設(shè)四家上市公司，下屬五個汽車品牌，包括中華，華頌，金杯三個自主品牌，2個合資品牌華晨寶馬、華晨雷諾及超過160家獨資、控股、參股公司，總資產(chǎn)超過1，900億元1.2華晨汽車債券違約過程2021年10月23日，華晨集團“17華旗05”到期付款存在不確定性；10月26日，尚未支付10億私募債，華晨集團宣布，公司存在暫時的資金問題，并努力解決這些問題。由于這一消息引起了各方的熱烈討論，這是華晨汽車第一次在公開債券市場上破產(chǎn)，這家大型國有企業(yè)的債券市場立即引起了社會各界的關(guān)注。該問題對華晨債券的價格波動有重大影響。由下表4-1可知，華晨汽車集團共有14只違約債券，債券總違約金額為177.53億元。從期限分布來看，華晨汽車集團的到期和轉(zhuǎn)售壓力集中在2021年和2022年，債券到期和轉(zhuǎn)售規(guī)模分別為65億元和92億元。隨后，華晨汽車的債務(wù)問題層出不窮。華晨汽車破產(chǎn)與銀行貸款、信托和保險基金索賠。今年上半年一度出現(xiàn)了逾期。如太平資產(chǎn)管理有限公司、江蘇信托研究院等公告稱，華晨集團未按約定發(fā)行本息。今年7月底以來，華晨汽車旗下已出現(xiàn)多只債券，華晨汽車的資金鏈即將斷裂。由于華晨汽車多次出現(xiàn)債務(wù)問題，東方金誠和大公國際資信評級有限公司對華晨控股的主要評級同時下調(diào)至A+和BBB。表4-1華晨汽車違約債券情況違約日期債券名稱債券編碼違約金額（億）2021-10-2317華汽0514586010.532021-11-2018華汽債01188018315.152021-11-2019華集0115565110.112021-11-2019華晨051514088.312021-11-2017華汽0114301720.882021-11-2019華晨0215112310.542021-11-2020華集011631187.352021-11-2019華晨0415123620.902021-11-2019華晨0615159512.362021-11-2019華汽債01198008511.432021-11-2018華汽債0218801845.062021-11-2018華汽債03188022720.052021-11-2020華晨0116620211.612021-11-2019華汽債02198019110.25合計177.531.3華晨汽車債券違約原因分析1.3.1外部因素債券市場的發(fā)展取決于整個市場經(jīng)濟的發(fā)展。2008年經(jīng)濟危機爆發(fā)后，中國放松經(jīng)濟政策，鼓勵企業(yè)融資擴產(chǎn)，導(dǎo)致企業(yè)過度擴張和債務(wù)管理。但隨著中國市場經(jīng)濟進入新階段，宏觀經(jīng)濟下行壓力出現(xiàn)，企業(yè)在高杠桿和債務(wù)贖回壓力下容易發(fā)生長期債券違約。近年來，中國不斷推出去杠桿、降低企業(yè)負債、健全風(fēng)險防范經(jīng)濟政策等，還增加企業(yè)的償債壓力，導(dǎo)致部分企業(yè)暴露出經(jīng)營不佳、加快鏈條斷裂的速度等等。現(xiàn)金流還不夠還債，債券違約在所難免。從下表可以看出，中國的GDP增速在過去五年中一直處于下降趨勢，特別是在2021年，GDP增速較2020年下降了60%。給有關(guān)出口企業(yè)造成不利影響；另外，2021年新冠肺炎疫情也會對國內(nèi)經(jīng)濟造成沖擊，企業(yè)銷售不佳，會進一步增加償債壓力。華晨汽車集團原償債方式被打破，債務(wù)危機一觸即發(fā)。圖4-1中國GDP增速長期以來，國有企業(yè)被認為是投資的信仰，不僅在債券市場，而且在銀行貸款。據(jù)信，國有企業(yè)得到了政府的支持。即使因為經(jīng)營不善而虧損，也有政府的強力支持，不會讓投資者虧損，也不會違約。“AAA”光環(huán)仍籠罩在國有企業(yè)頭上。信用評級機構(gòu)對企業(yè)實際經(jīng)濟財務(wù)指標關(guān)注不夠，致使許多國有企業(yè)評級虛偏高，投資者不能得到真實的信息，決策失誤皆為市場不成熟之反映。這一“評級泡沫”造成了市場機制的失效，對市場價格的影響，易誘發(fā)債券市場風(fēng)險。1.3.2內(nèi)部因素（1）過度負債經(jīng)營，債務(wù)結(jié)構(gòu)短期化華晨汽車陷入債券危機由來已久。華晨汽車長期資產(chǎn)及巨額負債見表4-2。2017-2020年以來，華晨汽車人民幣承諾總額為1022.49億元、1142.56億元、1195.85億元和1447.81億元，負債金額不斷增加；4年資產(chǎn)負債率分別為71.63%、70.84%、69.93%和71.11%。截至2021年年中，華晨汽車集團總負債1328.44億元，占總資產(chǎn)的68.72%，接近2020年總負債。資產(chǎn)負債率越高，公司債務(wù)負擔越重，公司經(jīng)營風(fēng)險越大，杠桿效應(yīng)也明顯。這個比率也可以反映債權(quán)人所提供貸款的安全程度。一般認為合適的資產(chǎn)水平是負債率40.60%，華晨汽車顯著高于此，從而增加了公司的違約風(fēng)險。表4-2華晨集團2017-2021資產(chǎn)負債情況時間負債總額（億元）資產(chǎn)負債率（%）2017年1022.4971.632018年1142.5670.842019年1195.8569.932020年1447.8171.112021年中1328.4468.72圖4-2華晨集團2017-2021資產(chǎn)負債情況2021年公司年度決算統(tǒng)計數(shù)據(jù)表4-3表明，公司資產(chǎn)總額中58.21%是流動資產(chǎn)，總負債中77.28%是流動負債。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計，公司短期債務(wù)與流動性都比流動資產(chǎn)高，財務(wù)結(jié)構(gòu)不盡合理，對企業(yè)償付能力造成影響，影響公司的償債能力使得華晨汽車集團存在不小短期償債壓力。表4-3華晨集團2017-2021年流動資產(chǎn)和流動負債比例情況時間2017年2018年2019年2020年2021年中流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)50.05%51.95%55.11%58.60%58.21%流動負債/總負債88.08%81.00%76.37%80.29%77.28%（2）償債能力不足見表4-4，圖4-3，從2017年12月到2021年6月，華晨汽車集團流動比率及快速比率均接近于1及行業(yè)平均值，體現(xiàn)了企業(yè)短期償債能力的局限性。由圖4-4可見，資產(chǎn)負債率連續(xù)5年超過行業(yè)平均水平，并且差距仍在拉大。即便在去杠桿的政策之下仍保持增長的趨勢，企業(yè)長期償債能力亦不充分，數(shù)據(jù)正在顯示，華晨企業(yè)債券的違約風(fēng)險始終較高。表4-4華晨集團流動和速動比率與行業(yè)平均值時間2017年2018年2019年2020年2021年流動比率（%）0.790.911.030.981.10行業(yè)平均流動比率（%）1.261.261.251.201.16速動比率（%）0.610.680.830.750.83行業(yè)平均速動比率（%）0.960.930.900.850.90圖4-32017-2021華晨集團流動和速動比率和行業(yè)平均值表4-52017-2021華晨集團資產(chǎn)負債率和行業(yè)資產(chǎn)負債率時間2017年2018年2019年2020年2021年資產(chǎn)負債率（%）71.6370.8469.9371.1186.09行業(yè)資產(chǎn)負債率（%）51.8351.4455.6255.1057.54圖4-42017-2021華晨集團資產(chǎn)負債率和行業(yè)資產(chǎn)負債率由表4-6可見，貨幣資本歷來在流動資產(chǎn)中占有很大比重。2017-2021年，貨幣資本比重逐年減少，由52.09%降至45.66%。企業(yè)的流動性水平降低，短期支付能力下降。但是收款款項的比例卻每年都在增加，表明企業(yè)的收賬效率有所降低，資金回收不到位；庫存資產(chǎn)的比例已略有增加。綜合流動資產(chǎn)的組成發(fā)生變化，貨幣資本下降，債權(quán)上升，存貨積壓，企業(yè)可利用的總資源越來越少，債券違約的風(fēng)險。表4-6華晨集團主要流動資產(chǎn)占流動資產(chǎn)總額的比例時間貨幣資金應(yīng)收票據(jù)應(yīng)收賬款其他應(yīng)收款存貨2017年52.09%1.97%7.36%5.51%23.762018年50.33%5.69%1.80%7.90%21.36%2019年51.02%1.56%8.51%8.05%19.60%2020年48.62%1.42%6.77%9.18%21.29%2021年中45.66%5.01%7.48%10.47%21.37%圖4-5華晨集團主要流動資產(chǎn)占流動資產(chǎn)總額的比例（3）盈利能力出現(xiàn)問題表4-7顯示，華晨集團2017-2021年上半年凈利潤主要由華晨中國提供。凈利潤比例原則上維持在60%左右且波動較慢。根據(jù)《2021年中期報告》，華晨中國上半年貢獻華晨集團將近2/3盈利。華晨中國的獎金主要由華晨寶馬貢獻，如下表4-8所示。如果將華晨寶馬的利潤排除在華晨中國之外，華晨中國則處于虧損狀態(tài)，過去4年半累計虧損27.95億元。華晨寶馬雖然給華晨中國帶來了可觀的利潤，但華晨中國其他業(yè)務(wù)板塊的運營情況并不樂觀，公司結(jié)構(gòu)的不平衡也會影響長期發(fā)展。表4-72017-2021華晨中國和華晨集團的凈利潤情況年份20172018201920202021華晨中國年報凈利潤（億元）36.8243.7658.2167.63--華晨集團年報凈利潤（億元）62.4771.5197.74109.50--華晨中國/華晨集團58.94%58.73%59.56%61.76%--華晨中國中報凈利潤（億元）18.0223.1135.6632.3040.45華晨集團中報凈利潤（億元）30.2238.6361.4051.5063.12華晨中國/華晨集團59.63%59.82%58.08%59.28%61.08%表4-82017-2021華晨寶馬和華晨中國的凈利潤情況年份2017.122018.122019.122020.122021.6華晨寶馬凈利潤（億元）39.9352.3362.4576.2643.95華晨中國凈利潤（億元）36.8243.7658.2167.6340.45除華晨寶馬后凈利潤（億元）-3.11-8.57-1.24-8.63-3.4華晨集團在運營自主品牌時出現(xiàn)虧損，過分依賴合資品牌華晨寶馬的現(xiàn)象，但是華晨寶馬公司卻擁有很高的自主權(quán)，盡管掛名的是華晨，但是華晨的管理權(quán)限非常有限。而到了2021年，寶馬又進一步提升了其在華晨寶馬中的持股比例，這給華晨財務(wù)報表帶來很大沖擊，對企業(yè)再融資能力造成沖擊，企業(yè)有違約可能性。（4）現(xiàn)金流量不足現(xiàn)金流管理是企業(yè)財務(wù)管理的重要組成部分。保證現(xiàn)金流的交付是公司發(fā)展的重要條件。有時候公司破產(chǎn)不是盈利能力的問題，而是資金鏈出現(xiàn)了問題。一旦現(xiàn)金流流入小于現(xiàn)金流流出，公司就沒有足夠的現(xiàn)金流來應(yīng)付日常開支，就會發(fā)生現(xiàn)金流危機。一旦資金枯竭，公司債券違約就不可避免了。觀察債券違約前現(xiàn)金流量表內(nèi)相關(guān)指標，綜合以下表4-9，我們會發(fā)現(xiàn)華晨汽車集團在2017-2021上半年現(xiàn)金流以經(jīng)營活動為主。投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流小于債券違約前4年半流出的現(xiàn)金流，且呈發(fā)展趨勢。2017年及2018年融資活動的現(xiàn)金流比支出高，2019年，開支大于收益。2021年上半年僅投資活動現(xiàn)金流凈額就達-46億元，比去年同期翻了一番多。公司經(jīng)營和融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量總計為-1.78億元，造成公司近51億元的資金缺口。綜上所述，華晨汽車集團在2021年會遇到一些財務(wù)風(fēng)險問題，債務(wù)減免壓力加大，違約風(fēng)險加大。表4-9華晨汽車2017-2021年現(xiàn)金流量情況表時間經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（億元）投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（億元）籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（億元）