證

券

研

究

報(bào)

告策略深度報(bào)告A股牛市坐標(biāo)校準(zhǔn)及策略應(yīng)對(duì)報(bào)告日期：

2025年11月19日投

資

要

點(diǎn)核心結(jié)論：短期A股陷入4000點(diǎn)拉鋸戰(zhàn)，外部美元指數(shù)回升壓制科技估值，內(nèi)部科技獲利盤累積、部分科技財(cái)報(bào)不及預(yù)期且科技持倉(cāng)集中度過(guò)高，三大因素導(dǎo)致A股震蕩分化，風(fēng)格再平衡。從估值、交易、資金三角度十大指標(biāo)觀察牛市進(jìn)程，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、量?jī)r(jià)、擁擠度、技術(shù)分析、融資等指標(biāo)觸發(fā)短期休整信號(hào)，但見頂信號(hào)尚未顯現(xiàn)，A股牛市行情仍處中段，等待后續(xù)居民存款、公募、外資等增量資金接力入市。

預(yù)計(jì)11月A股震蕩運(yùn)行，風(fēng)格再均衡，關(guān)注交易端的低位補(bǔ)漲、業(yè)績(jī)端的盈利修復(fù)和政策端的科技主題三大方向。10月以來(lái)A股變化及原因中美關(guān)稅波瀾再起，本次相對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可控，沖擊幅度小于4月。但A股估值均較4月有明顯上行，且融資盤積累了不少獲利盤，資產(chǎn)波動(dòng)放大時(shí)的止盈壓力更為突出，三大因素導(dǎo)致A股陷入4000點(diǎn)拉鋸戰(zhàn)：①聯(lián)儲(chǔ)偏鷹，美元回升，海外科技財(cái)報(bào)喜憂參半，壓制科技估值；②科技獲利盤累積，年末保收益為主，風(fēng)格再平衡；③部分科技財(cái)報(bào)不及預(yù)期，TMT持倉(cāng)占比重回40%，超配后有兌現(xiàn)壓力。十大指標(biāo)看A股牛市坐標(biāo)一、估值指標(biāo)①股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：本輪谷值2.55%，當(dāng)前在均線附近，股債性價(jià)比回歸均值；下破-1σ線對(duì)應(yīng)牛市見頂信號(hào)，還有不小的空間；②估值：本輪牛市主要寬基指數(shù)估值均處相對(duì)合理區(qū)間，距+1σ仍有空間。二、交易指標(biāo)③量?jī)r(jià)：成交額平滑值創(chuàng)新高26191億元，后續(xù)縮量觸發(fā)調(diào)整，等待縮量觸底信號(hào)；交易熱度仍有再創(chuàng)新高空間；量?jī)r(jià)背離見頂信號(hào)未明確；④擁擠度：全A擁擠程度達(dá)階段高點(diǎn)，股市面臨短期調(diào)整；熱門行業(yè)擁擠度提升幅度還處歷史偏低區(qū)間，仍有新高空間；⑤技術(shù)分析：RSI與ATR兩者均觸發(fā)牛市短期回調(diào)，但均未顯現(xiàn)牛市見頂信號(hào)。三、資金指標(biāo)⑥新開戶：個(gè)人與機(jī)構(gòu)新開戶牛市見頂信號(hào)均還未明確顯現(xiàn)；⑦居民存款：住戶存款市值比、非銀住戶存款同比增速牛市見頂信號(hào)還未明確顯現(xiàn)；居民定存到期高峰來(lái)臨，存款搬家增量資金可期；⑧融資資金：融資買入占比觸發(fā)資金收斂，短期融資資金增量有限，警惕熱門行業(yè)波動(dòng)放大風(fēng)險(xiǎn)；⑨公募資金：整體發(fā)行量仍處歷輪牛市偏低閾值，公募資金有望成為后續(xù)主力增量資金；爆款基金見頂信號(hào)還未顯現(xiàn)；⑩外資資金：北向成交占比仍處相對(duì)低位，外資資金后續(xù)增量空間值得期待。11月策略：震蕩蓄勢(shì)，風(fēng)格均衡，關(guān)注三大方向業(yè)績(jī)端：盈利修復(fù)的成長(zhǎng)（電力、電子、軍工）和周期（有色、化工、新能源）；交易端：風(fēng)格均衡利好的紅利（銀行、煤炭、公用事業(yè)等）和低位消費(fèi)（

食飲、社服、家電、美護(hù)、紡服、農(nóng)林牧漁等）；政策端：“十五五”規(guī)劃中的科技主題（科技自立自強(qiáng)&國(guó)防安全&新型能源）。誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效2風(fēng)

險(xiǎn)

提

示（1）牛市可比性不足（2）國(guó)內(nèi)政策不及預(yù)期（3）海外地緣政治擾動(dòng)誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效31.10月以來(lái)A股變化及原因2.十大指標(biāo)看A股牛市坐標(biāo)3.風(fēng)格均衡，關(guān)注三大方向目

錄CONTENTS4誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效01

10月以來(lái)A股變化及原因10月關(guān)稅沖擊小于4月，但A股震蕩分化，短期陷入4000點(diǎn)拉鋸戰(zhàn)?

10月關(guān)稅對(duì)A股沖擊小于4月：中美關(guān)稅波瀾再起，資產(chǎn)波動(dòng)放大不可避免，但流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可控，沖擊幅度小于4月。主要是本次關(guān)稅波及范圍收窄（4月是美國(guó)對(duì)全球，這次主要是中美），中方掌握主動(dòng)權(quán)（4月美國(guó)不斷加碼施壓，中國(guó)更多是跟隨應(yīng)對(duì)，這次是中方占據(jù)主動(dòng)權(quán)），并留有談判窗口（美加征關(guān)稅生效時(shí)間為11月1日，中國(guó)稀土出口新規(guī)12月1日起生效，均在10月底APEC峰會(huì)后）。?

但A股震蕩分化：主要是中美股市經(jīng)過(guò)半年的持續(xù)上漲，估值均較4月有明顯上行，且融資盤較為活躍，資產(chǎn)波動(dòng)放大時(shí)止盈壓力更為突出，警惕交易風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)稅加大資產(chǎn)波動(dòng)，但恐慌小于4月10月以來(lái)A股分化：雙創(chuàng)休整，銀行回升60504030201004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5008000780076007400720070006800660064006200600040003800360034003200300028002600240022002000標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)現(xiàn)貨價(jià)(倫敦市場(chǎng)):黃金:美元（右軸）銀行指數(shù)

882115.WI萬(wàn)得雙創(chuàng)（右軸）資料：

Wind，華鑫證券研究所6誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效原因1：聯(lián)儲(chǔ)偏鷹，美元回升，海外科技財(cái)報(bào)喜憂參半，壓制科技估值?

10月FOMC偏鷹：聯(lián)儲(chǔ)如期降息25BP并宣布結(jié)束QT，但鮑威爾對(duì)12月降息表態(tài)偏鷹，CME對(duì)于12月降息預(yù)期從95%回落至69%左右。美元指數(shù)回升，美債收益率隨之上行，壓制科技板塊的估值空間。?

美股科技近期承壓：最新財(cái)報(bào)顯示美股AI相關(guān)的ROI改善有限，AI投資仍未帶來(lái)穩(wěn)定的收益；且AI

CAPEX持續(xù)加碼，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)AI投入產(chǎn)出比的廣泛擔(dān)憂。加上納指科技估值處于高位，本次財(cái)報(bào)季表現(xiàn)不佳。CME對(duì)12月降息預(yù)期回落美元指數(shù)重回100關(guān)口，科技估值受壓制11010510095680063005800530048004300380033002800230018009085美元指數(shù)恒生科技指數(shù)（右軸）創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（右軸）資料：

Wind，CME，華鑫證券研究所7誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效原因2：科技獲利盤累積，年末保收益為主，風(fēng)格再平衡?

6月以來(lái)A股科技+有色領(lǐng)漲，也是融資盤發(fā)力的主要方向。之前領(lǐng)漲的主要是電子、電力設(shè)備、有色、綜合和通信，除綜合外的行業(yè)融資買入占比均超過(guò)10%。?

國(guó)慶節(jié)后A股風(fēng)格趨于均衡：6月底以來(lái)相對(duì)滯漲的煤炭、石油石化、銀行、鋼鐵、公用事業(yè)節(jié)后逆勢(shì)上漲，累計(jì)漲幅均超過(guò)6%。?

融資壓力突出行業(yè)：非銀、通信、電子、有色、電力設(shè)備等。7-9月A股融資盤較為活躍，且積累了不少獲利盤A股風(fēng)格再平衡：國(guó)慶后科技調(diào)整，高股息補(bǔ)漲60040020007,0006,5006,0005,5005,0004,5009080706050403020100161412108-200-400-600642-10-200區(qū)間漲跌幅(2025/6/24-

2025/9/30)(%)區(qū)間漲跌幅(2025/10/1-

2025/11/5)(%)融資凈買入（億元）萬(wàn)得全A指數(shù)（右軸）融資買入/成交金額（右軸，%）資料：

Wind，華鑫證券研究所8誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效原因3：部分科技財(cái)報(bào)不及預(yù)期，TMT持倉(cāng)占比重回40%，超配后有兌現(xiàn)壓力?

部分科技財(cái)報(bào)不及預(yù)期：三季報(bào)完成披露，盈利小幅修復(fù)，但部分科技龍頭業(yè)績(jī)不及預(yù)期。?

業(yè)績(jī)?cè)儆婵掌冢偌由峡萍夹星闃O致分化，公募TMT持倉(cāng)占比達(dá)40%，短期有止盈兌現(xiàn)壓力。?

持倉(cāng)變化：2025Q3增持最多的為通信(2.31%)、電子(1.97%)、計(jì)算機(jī)(1.95%)、傳媒(0.61%)、有色(0.58%)。主動(dòng)減持靠前為銀行(-1.76%)、家電(-1.19%)、汽車(-0.90%)、電力及公共事業(yè)(-0.67%)、食品飲料(-0.62%)。2025Q3主動(dòng)偏股基金TMT板塊持倉(cāng)占比接近40%2025Q3主動(dòng)偏股基金增持前5行業(yè)：通信、電子、計(jì)算機(jī)、傳媒、有色45%40%35%30%25%20%15%10%5%25%20%15%10%5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%39.8%24.0%23.5%6.6%4.0%2.0%0%0.0%0%2025Q3持倉(cāng)比例2025Q3持倉(cāng)比例2025Q3主動(dòng)增減倉(cāng)-右軸資料：

Wind，華鑫證券研究所9誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效通信、電子、有色、機(jī)械屬于歷史超配?

持倉(cāng)比例歷史分位數(shù)：通信(100.0%)、電子(100.0%)、有色金屬(95.0%)、機(jī)械(90.0%)均在歷史85%分位數(shù)以上屬于歷史超配；交通運(yùn)輸(2.5%)、醫(yī)藥(5.0%)、電力及公共事業(yè)(5.0%)、食品飲料(10.0%)、紡織服裝(10.0%)均在歷史15%分位以下屬于歷史低配。2025Q3主動(dòng)偏股基金持倉(cāng)前5行業(yè)：電子、電力設(shè)備及新能源、醫(yī)藥、通信、有色金屬資料：

Wind，華鑫證券研究所10誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效02

十大指標(biāo)看A股牛市坐標(biāo)十大指標(biāo)觀察牛市進(jìn)程?全A指數(shù)雖創(chuàng)十年新高，近期震蕩引發(fā)牛市見頂擔(dān)憂：萬(wàn)得全A與上證指數(shù)點(diǎn)位均已超越2019-2021年行情高點(diǎn)，創(chuàng)下十年以來(lái)的新高，上證指數(shù)一度站上4000點(diǎn)。但是相較于2025年6-8月的上沖走勢(shì)，近期A股走勢(shì)整體震蕩，初顯慢牛傾向。但也有市場(chǎng)擔(dān)心，交易縮量，主力增量資金接力不明晰，牛市是否就此結(jié)束。在十五五規(guī)劃建議公布，股市風(fēng)格調(diào)整，主線未明晰的當(dāng)下，選取十大微觀指標(biāo)觀察牛市進(jìn)程；?十大微觀指標(biāo)主要分為估值、交易、資金三方面：估值指標(biāo)（股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，相對(duì)估值）、交易指標(biāo)（量能指標(biāo)、擁擠度指標(biāo)、技術(shù)指標(biāo)）、資金指標(biāo)（新開戶、居民存款、融資資金、公募資金、海外資金）。全A指數(shù)創(chuàng)十年指數(shù)新高，但近期震蕩走勢(shì)引發(fā)見頂擔(dān)憂十大微觀指標(biāo)看牛市進(jìn)程4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500指標(biāo)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)觀察角度722459984770度量A股對(duì)于資金配置的吸引力度量牛市估值上行的潛力邊際估值指標(biāo)交易指標(biāo)6447估值-PE&PB量?jī)r(jià)-成交額&換手率擁擠度-成交占比技術(shù)分析-RSI&ATR新開戶度量交易熱度上升的潛力邊界與牛市見頂信號(hào)度量熱門方向的交易擁擠惡化程度度量股市趨勢(shì)反轉(zhuǎn)信號(hào)5166297640163715度量市場(chǎng)整體增量資金的牛市見頂信號(hào)35593478居民存款-住戶存款市值比&非銀度量居民端增量資金潛力與牛市見頂信號(hào)度量融資端增量資金潛力住戶存款同比增速差資金指標(biāo)融資資金-A股融資買入占比&融0資余額市值比公募資金-新發(fā)行/存量涉及股權(quán)投資公募基金份額&爆款基金度量公募端增量資金潛力與牛市見頂信號(hào)度量外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)持倉(cāng)偏好萬(wàn)得全A-標(biāo)準(zhǔn)化上證指數(shù)-標(biāo)準(zhǔn)化海外資金-北向成交占比資料：Wind，華鑫證券研究誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效12估值指標(biāo)·股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：臨近突破均線，短期震蕩但尚未觸發(fā)見頂信號(hào)·相對(duì)估值：距+1σ線仍有距離，估值處于合理水平1、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)-臨近均線，短期震蕩但牛市空間仍較大?股債比價(jià)：衡量股權(quán)與債權(quán)之間相對(duì)估值性價(jià)比，度量A股對(duì)于資金配置的吸引力，選取萬(wàn)得全A的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為觀察值?指標(biāo)下破均線階段，萬(wàn)得全A指數(shù)與股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)普遍均呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，但后續(xù)穩(wěn)定突破均線勝率高。指標(biāo)均線代表股權(quán)與債券投資性價(jià)比相對(duì)均衡的狀態(tài)，指標(biāo)下破均線區(qū)間，市場(chǎng)股與債資金配置普遍產(chǎn)生短期分歧，導(dǎo)致萬(wàn)得全A指數(shù)的震蕩走勢(shì)，前四輪牛市穩(wěn)定突破均線的震蕩期平均持續(xù)39個(gè)交易日。后續(xù)除2019年4月與2020年11月，指標(biāo)調(diào)整后向下趨勢(shì)未變，牛市行情延續(xù)。?下沿-2σ與-σ線對(duì)指標(biāo)起到較為顯著的支撐作用，指標(biāo)穩(wěn)定下破支撐線可作為牛市即將出現(xiàn)深度調(diào)整或者終結(jié)的即時(shí)利空信號(hào)。該項(xiàng)指標(biāo)分別于2009年6月23日、2015年6月1日、2017年2月6日、2017年10月9日、以及2020年12月31日穩(wěn)定下破對(duì)應(yīng)支撐線，平均發(fā)生于行情階段高點(diǎn)的28個(gè)交易日。萬(wàn)得全A股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：下破均線對(duì)應(yīng)震蕩信號(hào)，下破-1σ線對(duì)應(yīng)牛市見頂信號(hào)，現(xiàn)值接近均線6%5%8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0004%3%2%1%0%-1%-2%股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+σ-σ+2σ-2σ均值萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸資料：Wind，華鑫證券研究誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效14股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)-臨近突破均線，短期震蕩但尚未觸發(fā)見頂信號(hào)?本輪牛市對(duì)比（2024/9-2025/11，截止至2025年11月14日）：均線突破在即觸發(fā)震蕩，距阻力位仍有較大空間???本輪牛市指標(biāo)谷值于2025年10月27日達(dá)到2.55%，2025年11月14日截止為2.69%；均線：指標(biāo)現(xiàn)值接近歷史均線2.45%，突破均線在即，同時(shí)也觸發(fā)短期震蕩信號(hào)，預(yù)計(jì)指標(biāo)將震蕩穩(wěn)定突破至均線下方；支撐線：指標(biāo)現(xiàn)值距離-σ線牛市阻力位1.19%仍有較大空間的下行空間，震蕩突破均線后牛市行情有望延續(xù)。萬(wàn)得全A股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：下破均線震蕩平均持續(xù)39個(gè)交易日萬(wàn)得全A股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：下破支撐線平均距離階段頂點(diǎn)28個(gè)交易日指數(shù)下破均線萬(wàn)得全A震蕩開端萬(wàn)得全A震蕩終點(diǎn)區(qū)間交易日數(shù)指標(biāo)下破支撐線行情階段高點(diǎn)區(qū)間交易日數(shù)調(diào)整類別調(diào)整幅度2009/6/232015/6/12017/2/62017/10/92020/12/31均值2009/8/42015/6/122017/4/73110牛市回調(diào)牛市終結(jié)牛市回調(diào)牛市終結(jié)牛市回調(diào)-22.4%/2009/2/92014/12/52016/2/222020/6/16均值2009/2/172014/12/182016/2/232020/4/72009/3/132015/2/62016/5/302020/5/27193568343943-8.7%/2017/11/132021/2/192631-10.2%-13.8%28.2資料：Wind，華鑫證券研究誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效152、估值-距+1σ線仍有距離，估值處于合理水平?相對(duì)估值：衡量市場(chǎng)的估值水平，度量牛市估值上行的潛力邊際，選取萬(wàn)得全A的PE-TTM與PB-LF作為觀察值對(duì)比2008-2010、2014-2015年的全面牛市行情，近兩輪2016-2017、2019-2021年的結(jié)構(gòu)性牛市高點(diǎn)PE與PB的水平均在+σ線附近。??本輪牛市對(duì)比（2024/9-2025/11，截止至2025年11月14日）：本輪牛市全A估值高點(diǎn)仍處相對(duì)合理區(qū)間，后續(xù)牛市行情有望延續(xù)，指數(shù)點(diǎn)位上漲帶動(dòng)估值突破本輪估值前高??PE-TTM角度，萬(wàn)得全A估值高點(diǎn)小幅超越2017年行情高點(diǎn)，但還未觸及+σ線，相距2019-2021年行情估值高點(diǎn)，仍有7.5%的上行空間；PB-LF角度，萬(wàn)得全A估值高點(diǎn)未超越前四輪牛市行情中任何一輪牛市估值高點(diǎn)，相距+σ線仍有較大空間，分別相距2019-2021、2016-2017年牛市估值高點(diǎn)，具備14.4%、15.5%的上行空間；萬(wàn)得全APE-TTM：本輪高點(diǎn)相距2019-2021年高點(diǎn)7.5%空間萬(wàn)得全APB-LF：本輪高點(diǎn)相距2019-2021年高點(diǎn)14.4%空間3.9638.243.73.22.72.21.71.20.73.603731.793227221712724.4722.7722.592.162.141.87資料：Wind，華鑫證券P研E-T究TM均值+σ-σ+2σ-2σPB-LF均值+σ-σ+2σ-2σ誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效16相對(duì)估值-距+1σ線仍有距離，估值處于合理水平?本輪牛市對(duì)比（2024/9-2025/11，截止至2025年11月14日）：本輪牛市主要市值指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指估值高點(diǎn)對(duì)比歷輪牛市，同樣處相對(duì)合理區(qū)間??市值指數(shù)PE-TTM角度，僅中證500超越2021年行情估值高點(diǎn)，滬深300與中證1000距離前兩輪牛市行情估值高點(diǎn)，仍有大幅上升潛力空間；雙創(chuàng)指數(shù)PE-TTM角度，創(chuàng)業(yè)板指估值高點(diǎn)未超越前四輪牛市行情中任何一輪牛市估值高點(diǎn)，仍有大幅上升潛力空間。各指數(shù)歷輪牛市PE-TTM高點(diǎn)：本輪牛市估值高點(diǎn)仍處相對(duì)合理水平PE-TTM牛市期間估值高點(diǎn)對(duì)比萬(wàn)得全A滬深300中證500中證1000中證2000創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)綜指牛市區(qū)間估值高點(diǎn)

上升潛力

估值高點(diǎn)

上升潛力

估值高點(diǎn)

上升潛力

估值高點(diǎn)

上升潛力

估值高點(diǎn)

上升潛力

估值高點(diǎn)

上升潛力

估值高點(diǎn)

上升潛力2008/11-2010/1138.2431.7922.5924.4722.7767.9%39.6%已超越7.5%/31.9219.0015.7917.4514.69117.3%29.3%7.5%18.8%/92.7583.2451.0534.5135.83158.9%132.3%42.5%已超越/////////76.85137.8661.3579.6845.8367.7%200.8%33.9%73.9%///////2014/6-2015/6144.8285.3158.7548.45198.9%76.1%21.3%///2016/6-2017/11////2019/1-2021/122024/9-2025/11164.44279.47資料：Wind，華鑫證券研究誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效17交易指標(biāo)·量能指標(biāo)：短期縮量震蕩，對(duì)比歷史峰值仍有空間·擁擠度指標(biāo)：全A交易擁擠觸發(fā)短期調(diào)整，熱門行業(yè)休整后仍有提升空間·技術(shù)指標(biāo)：短期觸發(fā)調(diào)整，但牛市見頂信號(hào)還未顯現(xiàn)3、量?jī)r(jià)-短期縮量震蕩，對(duì)比歷史峰值仍有空間?量?jī)r(jià)指標(biāo)：衡量轉(zhuǎn)手買賣的交易頻率，度量交易熱度上升的潛力邊界與牛市見頂信號(hào)，選取萬(wàn)得全A的成交額與換手率作為觀察值?成交量：①基本滿足成交放量對(duì)應(yīng)A股指數(shù)上漲，縮量對(duì)應(yīng)指數(shù)回調(diào)的規(guī)律，成交縮量可作為股市進(jìn)入階段性回調(diào)的利空信號(hào)；②牛市主升開啟時(shí)點(diǎn)普遍處于上一輪成交快速放量后的萎縮區(qū)間尾端，主升開啟后成交額與換手率再度沖擊階段高點(diǎn)；③牛市主升結(jié)束后進(jìn)入短期調(diào)整縮量階段，A股成交額階段性回落后，震蕩蓄勢(shì)；成交相對(duì)低位震蕩區(qū)間起點(diǎn)對(duì)應(yīng)A股趨勢(shì)拐點(diǎn)，A股震蕩反彈；后續(xù)成交再度放量，助力再度沖高；④前四輪牛市成交額平滑值平均抬升倍數(shù)為7.63倍。?換手率：①前四輪牛市，萬(wàn)得全A換手率均從低于2%的低位向上翻倍增長(zhǎng)至高點(diǎn)位置，前四輪牛市換手率平滑值平均抬升倍數(shù)為3.26倍；②近兩輪2016-2017與2019-2021年慢牛行情見頂階段，出現(xiàn)換手率縮量指數(shù)觸頂?shù)默F(xiàn)象，可作為牛市見頂?shù)睦招盘?hào)。萬(wàn)得全A成交額：歷輪谷峰平均抬升倍數(shù)為7.63倍，當(dāng)前縮量觸發(fā)調(diào)整

萬(wàn)得全A換手率（%）：歷輪谷峰平均抬升倍數(shù)為3.26倍，現(xiàn)值2.57倍30,00025,00020,00015,00010,0005,00008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00008765432108,0007,0007.59261916,000188604.955,000143754.093.804,0003,0002,0001,00002.30579742851.921.9256361.311.481.23419124971318472成交額（億元）-20D平滑萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸資料：Wind，華鑫證券研究換手率-20D平滑萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效19成交額-成交縮量預(yù)警進(jìn)入回調(diào)階段2008/11-2010/11牛市階段：主升峰值縮量39%至成交相對(duì)低位區(qū)間起點(diǎn)

2014/6-2015/6牛市階段：主升峰值縮量3.8%至成交相對(duì)低位區(qū)間起點(diǎn)4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002009.1.14主升開啟3,5003,0002,5002,0001,5001,0002015.2.9主升開啟25,00020,00015,00010,0005,00008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000334914456上一輪成交縮量尾端2037上一輪成交縮量尾端13903主升后縮量調(diào)整成交階段低位蓄勢(shì)主升后縮量調(diào)整成交階段低位蓄勢(shì)成交再度沖擊階段新高成交再度沖擊階段新高0成交額（億元）-20D平滑萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸成交額（億元）-20D平滑萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸2016/6-2017/11牛市階段：主升峰值縮量7.8%至成交相對(duì)低位區(qū)間起點(diǎn)

2019/1-2021/12牛市階段：主升峰值縮量45%至成交相對(duì)低位區(qū)間起點(diǎn)6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5005,00016,00014,00012,00010,0008,0002020.6.16主升開啟6,0005,5005,000主升后縮量調(diào)整成交階段低位蓄勢(shì)2017.5.24主升開啟4,800上一輪成交縮量尾端132915797上一輪成交縮量尾端4,6004,4004,2004,0003,8005348成交縮量

4,500指數(shù)觸頂4,0003,5003,0007314成交縮量指數(shù)觸頂6,000主升后縮量調(diào)整成交階段低位蓄勢(shì)4,000成交再度沖擊階段新高2,000成交額（億元）-20D平滑萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸成交額（億元）-20D平滑萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸資料：Wind，華鑫證券研究誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效20換手率-縮量觸頂可作為牛市見頂信號(hào)2008/11-2010/11牛市階段（%）2014/6-2015/6牛市階段（%）5.04.52009.1.14主升開啟3,5003,0002,5002,0001,5001,0008.07.06.05.04.03.02.01.08,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0002015.2.9主升開啟上一輪換手率4.0

縮量尾端上一輪換手率縮量尾端3.53.02.52.01.51.0換手率再度沖擊階段新高換手率再度沖擊階段新高換手率-20D平滑萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸換手率-20D平滑萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸2016/6-2017/11牛市階段（%）2019/1-2021/12牛市階段（%）2.82.62.42.22.01.81.6換手率縮量5,000指數(shù)觸頂4.56,0002020.6.16主升開啟2017.5.24主升開啟上一輪換手率縮量尾端換手率再度沖擊4.03.53.02.52.01.51.04,8005,5005,0004,5004,0003,5003,000階段新高上一輪換手率縮量尾端4,6004,4004,2004,0003,800換手率縮量指數(shù)觸頂換手率再度沖擊階段新高換手率-20D平滑萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸換手率-20D平滑萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸資料：Wind，華鑫證券研究誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效21量?jī)r(jià)指標(biāo)-縮量調(diào)整信號(hào)顯現(xiàn)，交易熱度再提升空間猶存?本輪牛市對(duì)比（2024/9-2025/11，截止至2025年11月14日）：成交額創(chuàng)新高后縮量觸發(fā)調(diào)整，量?jī)r(jià)背離見頂信號(hào)未明確，交易熱度仍有再創(chuàng)新高空間；??成交額：指標(biāo)平滑值在2025年9月9日達(dá)本輪階段高點(diǎn)26191億元，創(chuàng)歷史新高，本輪行情現(xiàn)階段成交額抬升倍數(shù)為4.65倍，僅超越2016-2017年行情抬升程度，市場(chǎng)交易熱度極值仍有再度提升空間，但后續(xù)成交縮量，觸發(fā)階段調(diào)整；截止至2025年11月12日，主升峰值已縮量22.20%，等待縮量觸底信號(hào)；換手率：抬升倍數(shù)角度，指標(biāo)平滑值在2025年9月9日到達(dá)現(xiàn)階段高點(diǎn)的4.95%，本輪行情現(xiàn)階段換手率抬升倍數(shù)為2.57倍，僅超越2016-2017年行情抬升程度，對(duì)比2008-2010、2014-2015、2019-2021年行情倍數(shù)極值仍有差距，市場(chǎng)交易熱度極值仍有再度提升空間，股市在階段調(diào)整后仍有沖擊新高的空間；量?jī)r(jià)背離信號(hào)角度，目前股市觸發(fā)階段調(diào)整，但量?jī)r(jià)背離的牛市見頂信號(hào)并未確認(rèn)。萬(wàn)得全A成交額：主升峰值已縮量22%，等待縮量觸底信號(hào)萬(wàn)得全A換手率（%）：交易熱度高點(diǎn)仍具上升潛力30,00025,00020,00015,00010,0005,0006,5006,0005,500成交額谷值（億元）成交額峰值（億元）成交額抬升倍數(shù)換手率谷值（%）換手率峰值（%）換手率抬升倍數(shù)牛市區(qū)間2025.6.24主升開啟261912008/11-2010/112014/6-2015/62016/6-2017/112019/1-2021/12均值472131841912497/42851886057979.0814.311.385.767.634.651.481.231.921.311.491.924.097.592.303.804.444.952.776.171.192.893.262.57上一輪成交縮量尾端203765,0004,5004,0003,500143752619126191成交再度沖擊階段新高2024/9-2025/115636成交額（億元）-20D平滑萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸資料：Wind，華鑫證券研究誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效224、擁擠度-全A交易擁擠觸發(fā)短期調(diào)整，熱門行業(yè)休整后仍有提升空間?擁擠度指標(biāo)：衡量特定交易方向的交易擁擠度，度量熱門方向的交易熱度，選取A股日成交額前5%的股票總成交占比與熱門行業(yè)成交占比作為觀察值?全A日成交額前5%的股票總成交占比：階段的高、低極值點(diǎn)普遍對(duì)應(yīng)A股趨勢(shì)的變化，對(duì)應(yīng)規(guī)律包括：①萬(wàn)得全A指數(shù)處低位或回調(diào)中形成趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，甚至開啟牛市或牛市主升（極低值：市場(chǎng)資金從均衡持倉(cāng)轉(zhuǎn)變?yōu)楸F(tuán)少數(shù)熱點(diǎn)或主線，指數(shù)上沖；極高值：市場(chǎng)資金從抱團(tuán)防御開始風(fēng)偏回歸，市場(chǎng)全面估值修復(fù)）；②萬(wàn)得全A指數(shù)深度回調(diào)，甚至牛市完結(jié)（極低值：市場(chǎng)資金從熱點(diǎn)或主線抱團(tuán)轉(zhuǎn)變?yōu)榫獬謧}(cāng)，上沖動(dòng)力不足，避險(xiǎn)抱團(tuán)偏防御性持倉(cāng)，風(fēng)偏下降導(dǎo)致股市回調(diào)；極高值：上漲行情中抱團(tuán)資金瓦解）；?熱門行業(yè)成交占比：前四輪牛市階段漲幅前3且成交占比峰值超過(guò)1%的熱門一級(jí)行業(yè)，成交占比20日平滑值谷值與峰值倍數(shù)差距平均為3.43倍，普遍處于2-5倍區(qū)間。牛市階段漲幅前3行業(yè)：前四輪谷峰平均3.43倍，現(xiàn)值均值為2.22倍牛市階段行業(yè)超額收益2008/11-2010/11有色金屬220.9%2014/6-2015/6建筑裝飾62.7%汽車225.2%3.50%1.24%2.82電子193.2%7.37%1.26%5.85計(jì)算機(jī)72.7%11.14%/鋼鐵45.6%1.99%0.59%3.37成交占比-20D平滑峰值成交占比-20D平滑谷值成交占比倍數(shù)牛市階段行業(yè)超額收益成交占比-20D平滑峰值成交占比-20D平滑谷值成交占比倍數(shù)牛市階段行業(yè)超額收益成交占比-20D平滑峰值成交占比-20D平滑谷值成交占比倍數(shù)13.55%3.69%3.676.6%1.70%3.86/2016/6-2017/11家用電器46.6%3.14%1.44%2.182024/9-2025/11電子2019/1-2021/12食品飲料137.9%食品飲料48.6%3.62%2.24%1.62鋼鐵27.3%3.09%0.63%4.90電力設(shè)備197.1%11.24%3.05%電子98.1%18.94%7.32%2.597.53%2.35%3.203.69通信50.2%6.51%3.83%1.70有色金屬40.0%7.13%2.48%2.8844.9%20.19%9.63%2.10資料：Wind，華鑫證券研究誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效23萬(wàn)得全A熱門擁擠度-高低極值點(diǎn)對(duì)應(yīng)指數(shù)趨勢(shì)變化信號(hào)2008/11-2010/11牛市階段2014/6-2015/6牛市階段50%45%40%35%30%25%20%3,5003,0002,50055%50%45%40%35%30%25%20%8,0007,0006,00046.4%，對(duì)應(yīng)牛市階段開啟49.2%，對(duì)應(yīng)牛市主升開啟40.4%，對(duì)應(yīng)牛市見頂5,0004,0003,0002,00034.7%，對(duì)應(yīng)牛市進(jìn)入沖頂階段2,0001,5001,000A股擁擠度-20D平滑萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸A股擁擠度-20D平滑萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸2016/6-2017/11牛市階段2019/1-2021/12牛市階段50%45%40%35%30%25%20%4,90055%50%45%40%35%30%6,5006,0005,5005,0004,5004,00042.7%，對(duì)應(yīng)牛市見頂4,7004,5004,3004,1003,9003,70029.2%，對(duì)應(yīng)牛市階段開啟35.9%，對(duì)應(yīng)牛市見頂3,5003,00032.5%，對(duì)應(yīng)牛市階段開啟A股擁擠度-20D平滑萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸資料：Wind，華鑫證券研究A股擁擠度-20D平滑萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效24熱門行業(yè)擁擠度-前四輪牛市前3成交占比谷峰倍數(shù)普遍處于2-5倍區(qū)間2008/11-2010/11牛市階段熱門行業(yè)成交占比2014/6-2015/6牛市階段熱門行業(yè)成交占比16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2.5%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%11.1%7.4%13.6%2.0%6.6%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%3.5%6.0%0.6%4.0%1.3%2.0%0.0%3.7%1.2%1.7%有色金屬汽車-右軸電子-右軸鋼鐵計(jì)算機(jī)-右軸建筑裝飾-右軸2016/6-2017/11牛市階段熱門行業(yè)成交占比2019/1-2021/12牛市階段熱門行業(yè)成交占比4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%18.9%11.2%

12.0%10.0%8.0%3.6%3.1%3.1%7.5%6.0%2.2%7.3%4.0%1.4%6.0%4.0%3.1%2.0%2.4%2.0%0.6%0.0%0.0%電子電力設(shè)備-右軸食品飲料-右軸鋼鐵食品飲料家用電器資料：Wind，華鑫證券研究誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效25擁擠度指標(biāo)-全A交易擁擠觸發(fā)短期調(diào)整，熱門行業(yè)休整后仍有提升空間?本輪牛市對(duì)比（2024/9-2025/11，截止至2025年11月14日）：全A擁擠程度達(dá)階段高點(diǎn)，面臨短期調(diào)整，熱門行業(yè)擁擠度提升幅度仍有新高空間??A股日成交額前5%的股票總成交占比：指標(biāo)在2025年10月15日觸及階段高點(diǎn)44.8%，A股短期觸發(fā)指數(shù)點(diǎn)位與風(fēng)格調(diào)整信號(hào)。但是我們并不認(rèn)為這將是牛市終結(jié)的信號(hào)，結(jié)合多方指標(biāo)信號(hào)，預(yù)期經(jīng)歷調(diào)整后全A擁擠局面將會(huì)有所緩和，調(diào)整期間再續(xù)勢(shì)能后期有望延續(xù)牛市行情；本輪牛市現(xiàn)階段漲幅排名前3且成交占比峰值超過(guò)1%的行業(yè)為通信、電子、有色金屬，成交占比平滑值谷值與峰值倍數(shù)差距分別為1.70、2.10、2.88倍，均值為2.22倍，低于前四輪牛市均值，熱門行業(yè)的擁擠度提升程度還處于歷史牛市正常偏低區(qū)間。萬(wàn)得全A熱門擁擠度：本輪階段高點(diǎn)44.8%，觸發(fā)短期回調(diào)信號(hào)現(xiàn)階段牛市漲幅前3行業(yè)成交占比：平均倍數(shù)差距為2.22倍8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%46%44%42%40%38%36%34%32%30%7,00044.8%，對(duì)應(yīng)牛市觸發(fā)回調(diào)7.13%20.2%6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0009.6%6.5%2.48%33.7%，對(duì)應(yīng)牛市階段開啟3.8%0.0%有色金屬通信-右軸電子-右軸A股擁擠度-20D平滑萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸資料：Wind，華鑫證券研究誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效265、技術(shù)分析-短期觸發(fā)調(diào)整，但牛市見頂信號(hào)還未顯現(xiàn)?相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)：衡量股市多空力量的相對(duì)強(qiáng)弱程度，度量股市趨勢(shì)反轉(zhuǎn)信號(hào)，選取萬(wàn)得全A的14日RSI作為觀察值??RSI進(jìn)入大于70的超買區(qū)域，是即將發(fā)生深度回調(diào)或是牛市見頂?shù)那罢?；牛市見頂階段，除2015年瘋牛行情，普遍出現(xiàn)RSI頂背離信號(hào)。?平均真實(shí)波幅：衡量市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度，度量股市趨勢(shì)反轉(zhuǎn)信號(hào)，選取萬(wàn)得全A的28日ATR作為觀察值??28日ATR低位極值或高位極值震蕩，普遍預(yù)兆股市將形成牛市上沖、期間回調(diào)或是牛市見頂；針對(duì)牛市主升開啟與牛市見頂兩個(gè)節(jié)點(diǎn)，ATR低位極值震蕩預(yù)示股市趨勢(shì)轉(zhuǎn)變信號(hào)更為普遍。萬(wàn)得全A

RSI-14D：進(jìn)入超買區(qū)域?qū)?yīng)牛市回調(diào)或見頂信號(hào)萬(wàn)得全A

ATR-28D：高低位極值震蕩對(duì)應(yīng)股市趨勢(shì)反轉(zhuǎn)信號(hào)60050040030020010008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0001008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0009080706050403020100RSI-14D萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸ATR-28D萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸資料：Wind，華鑫證券研究誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效27相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)-頂背離信號(hào)預(yù)警牛市見頂2008/11-2010/11牛市階段2014/6-2015/6牛市階段10090807060504030201008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000807060504030203,5003,0002,5002,0001,5001,0002015.2.9主升開啟2009.1.14主升開啟超買信號(hào)頂背離超買信號(hào)超買信號(hào)金叉信號(hào)金叉信號(hào)RSI-28DRSI-14D萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸RSI-28DRSI-14D萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸2016/6-2017/11牛市階段2019/1-2021/12牛市階段805,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0002017.5.24主升開啟超買信號(hào)頂背離802020.6.16主升開啟6,5006,0005,500706050403020706050403020金叉信號(hào)5,000超買信號(hào)頂背離

4,500金叉信號(hào)4,0003,5003,000RSI-28DRSI-14D萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸RSI-28DRSI-14D萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸資料：Wind，華鑫證券研究誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效28平均真實(shí)波幅-ATR高低位極值震蕩預(yù)示趨勢(shì)反轉(zhuǎn)2008/11-2010/11牛市階段2014/6-2015/6牛市階段120110100903,0002,8002,6002,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000400350300250200150100508,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0002009.1.14主升開啟2015.2.9主升開啟80706050重回低波動(dòng)區(qū)預(yù)示見頂信號(hào)底部極值震蕩預(yù)示主升開啟40底部極值震蕩預(yù)示主升開啟030ATR-28D萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸ATR-28D萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸2016/6-2017/11牛市階段2019/1-2021/12牛市階段908070605040304,9004,7004,5004,3004,1003,9003,7003,500170150130110906,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002020.6.16主升開啟2017.5.24主升開啟頂部極值震蕩預(yù)示趨勢(shì)反轉(zhuǎn)主升開啟7050底部極值震蕩預(yù)示主升開啟重回低波動(dòng)區(qū)預(yù)示見頂信號(hào)30重回低波動(dòng)區(qū)預(yù)示見頂信號(hào)ATR-28D萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸ATR-28D萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸資料：Wind，華鑫證券研究誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效29技術(shù)分析-短期觸發(fā)調(diào)整，但牛市見頂信號(hào)還未顯現(xiàn)?本輪牛市對(duì)比（2024/9-2025/11，截止至2025年11月14日）：RSI與ATR指標(biāo)觸發(fā)牛市回調(diào)信號(hào)，但均未顯現(xiàn)牛市見頂信號(hào)??相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)：萬(wàn)得全A的14日RSI指標(biāo)現(xiàn)階段觸發(fā)超買信號(hào)，面臨牛市回調(diào)，但頂背離信號(hào)未顯現(xiàn)，牛市行情有望在回調(diào)后延續(xù)；平均真實(shí)波幅：萬(wàn)得全A的28日ATR指標(biāo)現(xiàn)階段觸發(fā)頂部極值震蕩，面臨牛市回調(diào)，但牛市見頂更為普遍對(duì)應(yīng)的ATR重回低波動(dòng)區(qū)信號(hào)還未顯現(xiàn)，同樣預(yù)示牛市行情有望在回調(diào)后延續(xù)。萬(wàn)得全A相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)：回調(diào)信號(hào)觸發(fā)，但頂背離信號(hào)未顯現(xiàn)萬(wàn)得全A平均真實(shí)波幅：回調(diào)信號(hào)觸發(fā)，但普遍見頂信號(hào)未顯現(xiàn)2807,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000807060504030206,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5002025.6.24主升開啟超買信號(hào)2025.6.24主升開啟23018013080超買信號(hào)金叉信號(hào)頂部極值震蕩預(yù)示調(diào)整信號(hào)超買信號(hào)底部極值震蕩預(yù)示新趨勢(shì)信號(hào)30ATR-28D萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸RSI-28DRSI-14D萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸資料：Wind，華鑫證券研究誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效30資金指標(biāo)·新開戶：沖高后回落，但牛市見頂信號(hào)還未明確出現(xiàn)·居民存款：存款搬家進(jìn)程處中段，定存到期增量可期，見頂信號(hào)未現(xiàn)·融資資金：短期資金收斂，警惕熱門行業(yè)波動(dòng)放大·公募資金：新發(fā)行后沖高回落，整體仍在低位，后續(xù)增量接力可期·外資資金：目前仍在相對(duì)低位，后續(xù)增量空間值得期待6、新開戶-沖高后回落，但牛市見頂信號(hào)還未明確出現(xiàn)?新開戶：衡量場(chǎng)內(nèi)新增投資者數(shù)量，度量市場(chǎng)整體增量資金的牛市見頂信號(hào)，選取A股的個(gè)人與機(jī)構(gòu)新開戶數(shù)量作為觀察值，?個(gè)人新開戶：

2021年及之后個(gè)人新開戶數(shù)量中樞對(duì)比2016年及之前增長(zhǎng)。散戶更易受股市賺錢效應(yīng)的影響，牛市階段散戶新開戶高峰基本集中于股市月度拉漲斜率最高區(qū)間；而散戶新開戶的次高峰則普遍集中于牛市的尾段行情，前四輪牛市個(gè)人新開戶次高峰平均距離牛市月度頂點(diǎn)2個(gè)月，可作為牛市見頂?shù)奶崾拘盘?hào)；?機(jī)構(gòu)新開戶：2021年及之后機(jī)構(gòu)新開戶數(shù)量中樞對(duì)比2016年及之前顯著增長(zhǎng)。除去2008-2010年牛市區(qū)間，其他三輪牛市區(qū)間，機(jī)構(gòu)新開戶高峰集中于牛市的尾部，可作為牛市見頂?shù)募磿r(shí)信號(hào)。個(gè)人新開戶：最高點(diǎn)對(duì)應(yīng)牛市高漲信號(hào)，次高點(diǎn)對(duì)應(yīng)牛市見頂信號(hào)，現(xiàn)值仍處低位

機(jī)構(gòu)新開戶：最高點(diǎn)對(duì)應(yīng)牛市見頂信號(hào)，現(xiàn)值高位回落8001.21.00.80.60.40.20.07,5006,5005,5001.131.09719.18711.016,5005,5004,5003,5002,500683.9770060050040030020010000.910.790.784,5003,5002,5001,500500410.410.54318.24278.48119.38116.83230.2699.461,500500機(jī)構(gòu)新開戶（萬(wàn)戶）-右軸萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸個(gè)人新開戶（萬(wàn)戶）萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸資料：Wind，上證所，華鑫證券研究誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效32新開戶-沖高后回落，但牛市見頂信號(hào)還未明確出現(xiàn)?本輪牛市對(duì)比（2024/9-2025/11，截止至2025年10月）：新開戶牛市見頂信號(hào)還未明確顯現(xiàn)?個(gè)人新開戶：本輪2024.9.24階段基本確定本輪行情散戶開戶峰值，現(xiàn)階段開戶數(shù)量呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，2025年10月新開戶數(shù)有所回落至230.26萬(wàn)戶，次高峰趨勢(shì)還未顯現(xiàn)；?機(jī)構(gòu)新開戶：本輪機(jī)構(gòu)開戶在2025年9月創(chuàng)高點(diǎn)1.09萬(wàn)戶，接近2019-2021年行情高點(diǎn)，2025年10月新開戶再度回落至0.78萬(wàn)戶。但考慮到機(jī)構(gòu)開戶數(shù)量中樞的提升，還未能確定本輪牛市行情中機(jī)構(gòu)新開戶數(shù)量已經(jīng)見頂。個(gè)人新開戶次高點(diǎn)與機(jī)構(gòu)新開戶高點(diǎn)普遍對(duì)應(yīng)牛市見頂信號(hào)牛市階段個(gè)人新開戶機(jī)構(gòu)新開戶最高點(diǎn)距牛市見頂次高點(diǎn)距牛市見頂時(shí)間間隔（月）開啟見頂最高點(diǎn)次高點(diǎn)最高點(diǎn)時(shí)間間隔（月）2005/72008/112014/62019/12008/12010/112015/62007/52009/72015/42021/32007/92010/112015/62021/840042007/112009/82015/62021/1121502021/121資料：Wind，上證所，華鑫證券研究誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效337、居民存款-存款搬家進(jìn)程處中段，定存到期增量可期，見頂信號(hào)未現(xiàn)?居民存款：衡量居民存款搬家增量資金體量水平，度量居民端增量資金潛力與牛市見頂信號(hào)，選取住戶存款與全A市值比值、非銀住戶存款同比增速差、居民定期存款結(jié)構(gòu)作為觀察值?住戶存款市值比：指標(biāo)從高位的迅速回落往往對(duì)應(yīng)居民存款向股權(quán)投資搬家的趨勢(shì)加速，普遍對(duì)應(yīng)牛市主升階段的開啟；而在牛市階段的谷值對(duì)應(yīng)牛市行情的結(jié)束；??非銀住戶存款同比增速差：

指標(biāo)到達(dá)正向極值普遍對(duì)應(yīng)牛市行情的結(jié)束，一定程度上可以作為牛市行情終結(jié)的利空信號(hào)；居民定期存款結(jié)構(gòu)：使用目前A股上市的15家國(guó)有+股份制銀行存款期限結(jié)構(gòu)，推算居民定存期限結(jié)構(gòu)。2022年起1-5年定存占比顯著放量，為低利率時(shí)代前最后一批高息定存集中存入期。按最普遍的3年定存作為假設(shè)，2025-2026年將會(huì)是該批峰值定存集中到期的時(shí)間區(qū)間?？紤]到近兩年利率快速下行，低利率對(duì)新增定存吸引力不足，加上股市賺錢效應(yīng)顯現(xiàn)，居民定存占M2比重已初步顯現(xiàn)拐頭向下趨勢(shì)，該部分到期資金有望逐步成為股市的增量資金。住戶存款市值比：谷值對(duì)應(yīng)牛市見頂信號(hào)，現(xiàn)低點(diǎn)仍處相對(duì)高位非銀住戶存款同比差：峰值對(duì)應(yīng)牛市見頂信號(hào)，現(xiàn)值未達(dá)高峰2.01.81.61.41.21.00.80.60.47,00055%45%35%25%15%5%7,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0001.341.040.910.99-5%-15%-25%0.76住戶存款/萬(wàn)得全A市值比值萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸非銀-住戶存款同比增速差非銀存款同比住戶存款同比萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸資料：Wind，華鑫證券研究誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效34居民存款-31.68萬(wàn)億元居民定存將于2025Q4-2026Q2期間到期?本輪牛市對(duì)比（2024/9-2025/10，截止至2025年10月）：牛市見頂信號(hào)還未明確顯現(xiàn)，居民定存到期、存款搬家增量資金可期??住戶存款市值比：

牛市主升階段開啟信號(hào)已顯現(xiàn)，但現(xiàn)階段谷值水位遠(yuǎn)高于歷輪牛市，行情仍有進(jìn)一步發(fā)酵空間；非銀住戶存款同比增速差：非銀存款增速9月放緩，增速差轉(zhuǎn)負(fù)，原因推測(cè)為：①2024年9月因9.24行情引發(fā)大量資金集中涌向股市，形成高基數(shù)分母；②低利率時(shí)代+峰值定存到期，固收+等理財(cái)產(chǎn)品吸引力下降，居民持幣尋新機(jī)遇，居民儲(chǔ)蓄再配置；③季度末受銀行信貸考核影響，非銀端放貸資金收緊。進(jìn)入10月后再度轉(zhuǎn)正，且未見極值利空信號(hào)，居民端牛市增量資金與行情延續(xù)均可期；?居民定期存款：使用目前A股上市的15家國(guó)有+股份制銀行存款期限結(jié)構(gòu)，作為居民定存期限結(jié)構(gòu)假定。截止至2025年6月，推算可得55.79萬(wàn)億元居民定存將于2025Q3內(nèi)到期，31.68萬(wàn)億元居民定存將于2025Q4-2026Q2期間到期，其中部分資金有望受股市賺錢效應(yīng)吸引，成為A股牛市的增量資金。居民定存占比：銀行定存期限結(jié)構(gòu)：銀行定存期限結(jié)構(gòu)：6月拐點(diǎn)顯現(xiàn)，集中到期階段來(lái)臨2022年起1-5年定存集中存入對(duì)應(yīng)25-26年集中到期

截至25年6月，推算31.7萬(wàn)億將于未來(lái)三個(gè)季度到期38%36%34%32%30%28%26%24%22%18%17%16%15%14%13%12%100%1.2%2.8%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%22.2%46.8%26.6%2018/6

2019/6

2020/6

2021/6

2022/6

2023/6

2024/6

2025/63M內(nèi)

3M-1Y

1-5Y

5Y以上

不計(jì)息3M內(nèi)

3M-1Y

1-5Y

5Y以上

不計(jì)息居民定期存款/M2資料：Wind，華鑫證券研究誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效358、融資資金-短期資金收斂，已超過(guò)前兩輪高點(diǎn)?融資資金：衡量融資端增量資金體量水平，度量融資端增量資金潛力，選取A股融資買入占比與融資余額市值比作為觀察值?A股融資買入占比：觸及年滾動(dòng)+2σ線后，普遍呈現(xiàn)指標(biāo)快速回落的規(guī)律，代表融資增量資金助推影響力收斂的態(tài)勢(shì)；同時(shí)指標(biāo)的階段高峰普遍對(duì)應(yīng)于牛市快速拉漲階段，并非準(zhǔn)確對(duì)應(yīng)牛市階段的見頂，對(duì)于融資端上漲的確定性優(yōu)先級(jí)高于最終上漲高度；??A股融資余額市值比：經(jīng)歷2015年瘋牛行情后，監(jiān)管加嚴(yán)，但步入2019年后，指標(biāo)中樞與極值均再度開始緩慢上移；熱門行業(yè)融資余額市值比：前兩輪牛市階段漲幅前3熱門一級(jí)行業(yè)融資余額市值比，谷值與峰值倍數(shù)差距平均為1.64倍，普遍處于1-2倍區(qū)間以內(nèi)。融資買入成交占比-觸及+2σ對(duì)應(yīng)融資資金收斂信號(hào)，現(xiàn)值觸發(fā)回落信號(hào)20%18%16%14%12%10%8%8,00017.4%7,0006,00011.7%5,0004,0003,0002,00011.0%11.1%6%4%融資買入占比-20D平滑+σ-σ+2σ-2σ均值萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸資料：Wind，華鑫證券研究誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效36融資資金-觸發(fā)資金收斂信號(hào)，短期增量有限2014/6-2015/6熱門行業(yè)融資余額市值比谷峰平均提升2.22倍2016/6-2017/11熱門行業(yè)融資余額市值比谷峰平均提升1.51倍2.6%4.0%3.57%3.45%2.42%3.68%2.4%2.2%2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%3.5%3.0%1.78%2.5%

2.31%2.0%1.31%1.53%1.32%1.02%1.27%1.5%1.27%1.0%鋼鐵計(jì)算機(jī)建筑裝飾鋼鐵食品飲料家用電器2019/1-2021/12熱門行業(yè)融資余額市值比谷峰平均提升1.76倍前兩輪熱門行業(yè)融資余額市值比谷峰提升倍數(shù)普遍處1.3-1.9倍區(qū)間3.0%牛市階段2014/6-2015/62016/6-2017/112.46%2.27%行業(yè)低位鋼鐵1.27%3.57%2.81計(jì)算機(jī)2.31%建筑裝飾1.53%3.45%2.25鋼鐵1.27%2.42%1.91食品飲料1.02%家用電器1.32%1.78%1.352.5%2.0%1.5%1.0%0.5%高位3.68%1.31%倍數(shù)1.591.281.47%1.17%牛市階段2019/1-2021/122024/9-2025/111.28%行業(yè)低位高位倍數(shù)電子1.28%2.27%1.77電力設(shè)備1.47%2.46%1.67食品飲料0.64%1.17%1.83通信1.80%3.29%1.83電子1.80%2.97%1.65有色金屬2.35%3.18%1.350.64%電子電力設(shè)備食品飲料資料：Wind，華鑫證券研究誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效37融資資金-觸發(fā)短期資金收斂信號(hào)，警惕熱門行業(yè)波動(dòng)放大?本輪牛市對(duì)比（2024/9-2025/11，截止至2025年11月14日）：融資資金觸發(fā)短期資金收斂信號(hào)，參照現(xiàn)體量后續(xù)恐難再擔(dān)增量主力???A股融資買入占比：20日平滑指標(biāo)在2025年10月16日達(dá)現(xiàn)階段高點(diǎn)11.7%，同時(shí)階段觸及+2σ線，觸發(fā)指標(biāo)回調(diào)的信號(hào)，后續(xù)短期融資端增量資金助力股市的影響力預(yù)計(jì)將回落，甚至可能因拋壓過(guò)大而拖累股市表現(xiàn)；A股融資余額市值比：指標(biāo)在2025年10月17日達(dá)現(xiàn)階段高點(diǎn)2.1%，超越2016-2017與2019-2021年行情高點(diǎn)，僅次于2014-2015年行情高點(diǎn)。雖現(xiàn)初顯回調(diào)趨勢(shì)，但仍處相對(duì)高位;熱門行業(yè)融資余額市值比：本輪前3熱門行業(yè)融資余額市值比，谷峰倍數(shù)平均為1.61倍，已逐步接近前兩輪倍數(shù)均值，需關(guān)注熱門行業(yè)杠桿放大波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。融資余額市值比-現(xiàn)值超越前兩輪牛市高點(diǎn)，融資端難再有大增量空間現(xiàn)階段熱門行業(yè)融資余額市值比谷峰平均提升1.61倍3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%2.3%2.1%1.9%1.7%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%8,0007,0006,0005,0003.29%3.18%2.97%3.4%2.1%2.35%4,0003,0002,0001.9%1.7%1.80%1.80%有色金屬通信電子融資余額市值比萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸資料：Wind，華鑫證券研究誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效389、公募資金-新發(fā)行后沖高回落，整體仍在低位，后續(xù)增量接力可期?公募資金：衡量融資端增量資金體量水平，度量公募端增量資金潛力與牛市見頂信號(hào)，選取新發(fā)行涉及股權(quán)投資公募基金份額、存量涉及股權(quán)投資公募基金份額變化、爆款基金作為觀察值?新發(fā)行涉及股權(quán)投資公募基金份額：

指標(biāo)階段高峰多數(shù)發(fā)生于股市行情階段見頂節(jié)點(diǎn)，可作為A股即將出現(xiàn)短期調(diào)整甚至終結(jié)的利空信號(hào)；2025年9月股票型和混合型基金新發(fā)行份額達(dá)階段高點(diǎn)963.35億份，10月發(fā)行份額有所回落，從整體發(fā)行份額的體量角度對(duì)比，相距2014-2015、2019-2021年行情發(fā)行高點(diǎn)仍有較大差距，后續(xù)公募基金集中發(fā)行帶來(lái)增量資金可期；雖新發(fā)行份額高點(diǎn)仍相對(duì)較低，但新發(fā)行基金數(shù)量峰值已超越2014-2015年行情，接近2019-2021年行情，現(xiàn)階段新發(fā)行基金初顯規(guī)模中樞下行的趨勢(shì)；?存量涉及股權(quán)投資公募基金份額變化：指標(biāo)階段谷值多發(fā)生于牛市主升即將啟動(dòng)階段（主升前期部分存量基金由虧轉(zhuǎn)盈）、牛市回調(diào)階段（止盈需求與恐慌牛市見頂）、牛市見頂階段（止盈需求），一定程度可作為牛市出現(xiàn)階段變化的信號(hào)；新發(fā)行公募基金：階段高峰對(duì)應(yīng)牛市調(diào)整信號(hào)，目前仍在相對(duì)低位

存量公募基金份額變化：階段谷值對(duì)應(yīng)牛市階段變化信號(hào)，目前僅顯現(xiàn)主升開啟5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000100007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0004369.4250003261.490-5000-10000-15000-20000151156134

116963.35740.5920502.420新發(fā)型股票型+混合型基金份額（億份）新發(fā)型股票型+混合型基金數(shù)量（個(gè)，圖為10倍）萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸存量股票型+混合型基金累計(jì)變動(dòng)份額（億份）萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸新發(fā)行股票型+混合型基金（億份）資料：Wind，華鑫證券研究誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效39公募資金-目前尚無(wú)爆款基金出現(xiàn)，情緒遠(yuǎn)未亢奮?爆款基金：以發(fā)行規(guī)模200億元以上為基準(zhǔn)，篩選出牛市階段發(fā)行的爆款基金。從認(rèn)購(gòu)時(shí)間與萬(wàn)得全A股市節(jié)奏對(duì)比，大部分爆款基金發(fā)行的節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)在牛市主升尾段或是牛市尾聲行情階段，一定程度上可以作為牛市行情調(diào)整的利空信號(hào)。本輪爆款基金利空信號(hào)還未出現(xiàn)。爆款基金：集中發(fā)行對(duì)應(yīng)牛市行情調(diào)整的利空信號(hào)，現(xiàn)階段無(wú)爆款基金出現(xiàn)8,0007,0006,0005,0004,000匯添富醫(yī)療服務(wù)A，261.95億元，牛市尾段易方達(dá)新絲路，286.63億元，牛市尾段華安聚優(yōu)精選，290.67億元，主升尾段鵬華匠心精選A，266.67億元，主升尾段匯添富中盤價(jià)值精選A，261.48億元，主升尾段南方成長(zhǎng)先鋒A，263.41億元，主升開啟華夏滬深300ETF聯(lián)接A，247.72億元，主升尾段3,000易方達(dá)均衡成長(zhǎng)，269.67億元，主升開啟2,0001,000萬(wàn)得全A收盤價(jià)資料：Wind，華鑫證券研究誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效4010、海外資金-目前仍在相對(duì)低位，后續(xù)增量空間值得期待?海外資金：衡量外資端增量資金體量水平，度量外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)持倉(cāng)偏好，選取北向成交占比作為觀察值?指標(biāo)峰值見于行情進(jìn)入見頂階段：北向資金自2016年開始起步放量，故著重關(guān)注2019-2021年牛市階段。指標(biāo)20日平滑值于2021年3月21日達(dá)高點(diǎn)14.5%，可作為牛市行情步入最后階段的提示性信號(hào)。?本輪牛市對(duì)比（2024/9-2025/11，截止至2025年11月14日）：外資A股參與度仍處相對(duì)低位，后續(xù)增量空間可期?指標(biāo)于本輪牛市起點(diǎn)9.24行情達(dá)到現(xiàn)階段高點(diǎn)16.8%，后續(xù)交易活躍度震蕩回落，2025年11月14日指標(biāo)平滑值為11.9%，相較于2019-2021年高點(diǎn)和現(xiàn)階段高點(diǎn)，均處于北向交易放量后的相對(duì)低位，潛在增量提升空間巨大。北向成交占比：峰值對(duì)應(yīng)牛市步入見頂階段的提示信號(hào)，現(xiàn)值仍處相對(duì)低位18%7,50016.8%16%14%12%10%8%7,0006,5006,00014.5%11.9%5,5005,0004,5004,0003,5003,0006%4%2%0%北向成交占比-20D平滑萬(wàn)得全A收盤價(jià)-右軸資料：Wind，華鑫證券研究誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效41總結(jié)-短期A股區(qū)間震蕩，牛市仍處中段，蓄勢(shì)后有望再度沖高?A股短期調(diào)整信號(hào)顯現(xiàn)，但牛市仍處于中段，回調(diào)中蓄勢(shì)再度沖高??短期休整信號(hào)：股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)臨近均值、成交縮量、RSI進(jìn)入超賣區(qū)、ATR頂部極值震蕩；牛市見頂信號(hào)：僅融資資金顯現(xiàn)見頂傾向，但后續(xù)居民存款、公募資金、海外資金有望接力，延續(xù)牛市行情；其它牛市終結(jié)信號(hào)均未明確顯現(xiàn)。A股短期臨調(diào)整但仍處牛市行情中段指標(biāo)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)信號(hào)現(xiàn)狀①下破均線階段對(duì)應(yīng)股市短期震蕩信號(hào)②下破-2σ與-σ支撐線對(duì)應(yīng)牛市深度調(diào)整或者終結(jié)信號(hào)①突破均線在即，觸發(fā)短期震蕩②距離-σ線支撐位仍有較大空間的下行空間估值指標(biāo)估值-PE&PB超越前兩輪牛市估值高點(diǎn)可作為牛市估值泡沫信號(hào)本輪牛市全A估值、主要市值指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指高點(diǎn)均處相對(duì)合理區(qū)間①成交縮量對(duì)應(yīng)股市階段性回調(diào)信號(hào)，主升后的短期調(diào)整縮量階段，成交相對(duì)低位震蕩區(qū)間起點(diǎn)對(duì)應(yīng)A股震蕩反彈拐點(diǎn)①成交額創(chuàng)新高，后續(xù)縮量觸發(fā)調(diào)整②交易熱度仍有再創(chuàng)新高空間③量?jī)r(jià)背離見頂信號(hào)未明確量能指標(biāo)-成交額&換手率②超越前四輪成交額與換手率谷峰抬升倍數(shù)對(duì)應(yīng)牛市交易過(guò)熱信號(hào)③換手率量?jī)r(jià)背離對(duì)應(yīng)牛市見頂信號(hào)交易指標(biāo)①全A擁擠度指標(biāo)出現(xiàn)高低極值對(duì)應(yīng)牛市趨勢(shì)反轉(zhuǎn)信號(hào)②熱門行業(yè)擁擠提升倍數(shù)超越歷史高點(diǎn)對(duì)應(yīng)牛市深度調(diào)整或者終結(jié)信號(hào)①全A擁擠程度達(dá)階段高點(diǎn)，股市面臨短期調(diào)整②熱門行業(yè)擁擠度提升幅度還處歷史偏低區(qū)間，仍有新高空間擁擠度指標(biāo)-成交占比①RSI進(jìn)入超買區(qū)域、ATR高低位極值震蕩對(duì)應(yīng)牛市深度調(diào)整或終結(jié)信號(hào)②RSI頂背離信號(hào)對(duì)應(yīng)牛市見頂信號(hào)技術(shù)指標(biāo)-RSI&ATR觸發(fā)牛市短期回調(diào)，但均未顯現(xiàn)牛市見頂信號(hào)牛市見頂信號(hào)均還未明確顯現(xiàn)新開戶個(gè)人新開戶的次高峰、機(jī)構(gòu)新開戶高峰對(duì)應(yīng)牛市見頂信號(hào)居民存款-住戶存款市值比&非銀住戶存款同比增速差①牛市見頂信號(hào)還未明確顯現(xiàn)②居民定存到期高峰來(lái)臨，存款搬家增量資金可期住戶存款市值比谷值、非銀住戶存款同比增速差正向極值對(duì)應(yīng)牛市見頂信號(hào)①融資買入占比觸發(fā)資金收斂，短期融資資金甚至可能因拋壓過(guò)大而拖累股市表現(xiàn)②融資余額市值比已創(chuàng)2015年后新高，熱門行業(yè)谷峰倍數(shù)接近前輪均值，后續(xù)融資資金恐難再擔(dān)增量資金主力融資資金-A股融資買入占比&融資余額市值比①融資買入占比觸及年滾動(dòng)+2σ對(duì)應(yīng)融資端資金收斂信號(hào)②熱門行業(yè)融資余額市值比谷峰倍數(shù)超越前兩輪牛市高點(diǎn)對(duì)應(yīng)行業(yè)杠桿率過(guò)高信號(hào)資金指標(biāo)公募資金-新發(fā)行/存量涉及股權(quán)投資公募基金份額&爆款基金①新發(fā)行高峰多數(shù)、出現(xiàn)爆款基金對(duì)應(yīng)牛市調(diào)整或終結(jié)信號(hào)②存量基金份額變化階段谷值對(duì)應(yīng)牛市階段變化信號(hào)①新發(fā)峰值觸發(fā)調(diào)整，爆款基金見頂信號(hào)與存量份額變化利空信號(hào)還未顯現(xiàn)②整體發(fā)行量仍處歷輪牛市偏低閾值，公募資金有望成為后續(xù)主力增量資金外資資金-北向成交占比峰值對(duì)應(yīng)牛市步入見頂階段的提示信號(hào)仍處相對(duì)低位，后續(xù)增量空間值得期待資料：華鑫證券研究誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效42震蕩蓄勢(shì)，風(fēng)格均衡，關(guān)注三大方向03業(yè)績(jī)端：盈利修復(fù)的成長(zhǎng)（電力、電子、軍工）和周期（有色、化工、新能源）?

結(jié)合三季報(bào)分析，

2025上半年凈利潤(rùn)增速排名靠前，并且增速季度改善的行業(yè)主要包括鋼鐵、綜合、有色金屬、非銀金融、傳媒、電子、建筑材料、電力設(shè)備等。當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比：三季報(bào)盈利小幅修復(fù)，成長(zhǎng)和上游資源凈利潤(rùn)增速居前資料：

Wind，華鑫證券研究所44誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效電力設(shè)備：AI算力引領(lǐng)北美電力需求大拐點(diǎn)，新能源產(chǎn)業(yè)鏈出海增量打開?AI算力引領(lǐng)北美電力負(fù)荷需求形成周期大拐點(diǎn)：伴隨AI大模型公司資本開支預(yù)期的不斷提升，北美AI數(shù)據(jù)中心實(shí)際電力需求增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將超預(yù)期。2025年1月《Declaring

aNational

Energy

Emergency》宣布美國(guó)進(jìn)入能源緊急狀態(tài)，需求推動(dòng)北美電力行業(yè)景氣程度形成大反轉(zhuǎn)。北美需求激增利好國(guó)內(nèi)新能源產(chǎn)業(yè)出海加速，儲(chǔ)能、燃?xì)獍l(fā)電、電網(wǎng)設(shè)備三方出海增量可期：???儲(chǔ)能：快速響應(yīng)高頻寬頻波動(dòng)、建設(shè)周期短、輔助電網(wǎng)供電等優(yōu)勢(shì)，儲(chǔ)能成為北美缺點(diǎn)的重要解決方案，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能出海有望再度迎來(lái)大爆發(fā)；燃?xì)獍l(fā)電：天然氣發(fā)電是美國(guó)重要的發(fā)電方式，全球燃?xì)廨啓C(jī)市場(chǎng)海外巨頭