20252025年前三季度公172.860.4%12.25億元，同比增10.3%25Q355.642.0%，3.4510.1%圖益豐藥房營(yíng)業(yè)收入及增速（單位：億元、%） 圖益豐藥房單季營(yíng)業(yè)收入及增速（單位：億元、%）告， 告，圖益豐藥房歸母凈利潤(rùn)及增速（單位：億元、%） 圖益豐藥房單季歸母凈利潤(rùn)及增速（單位：億元、%）告， 告，2025年前三季度公司銷售費(fèi)用率25.0%（-1.0pp）；4.7%（+0.3pp）；0.7%（-0.0pp）；公司各項(xiàng)費(fèi)用率近些年維持在較為均衡穩(wěn)定的水平，202540.4%（+0.0pp）7.6%（+0.6pp）；分業(yè)務(wù)看，公司零售業(yè)務(wù)前三季度實(shí)現(xiàn)35.8%（+0.2pp）48.9%（-0.3pp），非藥毛49.9%（+0.7pp）圖益豐藥房費(fèi)用率變化情況 圖益豐藥房毛利率、凈利率變化情況公告， 告，加盟及分銷業(yè)務(wù)增速表現(xiàn)亮眼，藥品目前依然為公司主要收入貢獻(xiàn)來源。2025150.291.0%；加盟及分銷業(yè)務(wù)收17.3817.5%，主要受益于公司加盟門店數(shù)量的逐漸增加。分2025130.980.3%；16.3020.394.0%。中西成藥依然為公司收入主要來源，同時(shí)非藥品類收入增速快于公司整體增速。圖益豐藥房營(yíng)業(yè)收入按業(yè)務(wù)拆分（2020-2025Q3） 圖益豐藥房營(yíng)業(yè)收入按產(chǎn)品拆分（2020-2025Q3）公告， 告，中南及華北地區(qū)前三季度表現(xiàn)較好，華東地區(qū)收入規(guī)模出現(xiàn)同比下滑。分地區(qū)來看，202579.121.7%；華東地區(qū)66.121.8%22.434.0%。華北地區(qū)收入增速較快主要得益于公司整體門店結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以及區(qū)域滲透深化，推動(dòng)單店效能提升。圖9：益豐藥房分地區(qū)收入情況（2020-2025Q3）公告2025前三季度公司門店總數(shù)略有下降。2025年三季度末共擁有門店總數(shù)14666家（4097家）202418家。分地區(qū)來看，中南205240家。公司積極應(yīng)對(duì)行業(yè)出清趨勢(shì)，調(diào)整門店擴(kuò)張策略，優(yōu)化自身門店網(wǎng)絡(luò)布局，有望輕裝上陣，迎接行業(yè)轉(zhuǎn)型下的新機(jī)遇。圖益豐藥房門店數(shù)量情況（2020-2025Q3） 圖益豐藥房2025Q1-3不同地區(qū)開閉店情況公告 告，益豐藥房：頭部連鎖藥房，穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)擴(kuò)張維持增長(zhǎng)動(dòng)力公司概況發(fā)展歷程：經(jīng)營(yíng)區(qū)域不斷拓展，融資能力與并購(gòu)眼光卓群。益豐藥房成立于20016月，先后在醫(yī)藥零售、醫(yī)藥批發(fā)、中藥飲片生產(chǎn)銷售以及互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院等大健康業(yè)態(tài)進(jìn)行布局。2004年，益豐大藥房長(zhǎng)沙朝陽店開業(yè)，成功實(shí)現(xiàn)跨地區(qū)經(jīng)營(yíng)；同年，益豐大藥房上海人民路店開業(yè)，成功實(shí)現(xiàn)跨省經(jīng)營(yíng)；隨后，公司陸續(xù)入駐20088月，公司在滬市主板掛牌上市；2018年，13.8417.97+外延擴(kuò)張，逐步發(fā)展為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的頭部連鎖藥房企業(yè)。截至2025年9月末，公司門店數(shù)量已超過14666家，服務(wù)會(huì)員1.1億人，藥品SKU超70000種。圖12：公司發(fā)展歷程公告，公司官網(wǎng)19.88%股份。公司持股結(jié)構(gòu)清晰，股權(quán)集中，前十大股東70%。圖公司股權(quán)結(jié)構(gòu)公司高管：人員構(gòu)成穩(wěn)定，管理經(jīng)驗(yàn)豐富。公司董事長(zhǎng)高毅為公司創(chuàng)始人，曾任常德市鼎城區(qū)藥材公司批發(fā)部經(jīng)理、分公司經(jīng)理，于2014年開始至今任公司董事長(zhǎng)兼總裁。公司高管具備豐富的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)連鎖品牌運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)業(yè)研究及資本運(yùn)營(yíng)等領(lǐng)域造詣?shì)^深，帶領(lǐng)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)健發(fā)展。姓名職務(wù)任職日期 個(gè)人簡(jiǎn)介姓名職務(wù)任職日期 個(gè)人簡(jiǎn)介高毅董事長(zhǎng)、總裁1968102014董事長(zhǎng)、總裁。曾榮獲“中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)改革開放四十年功勛人物”、“中國(guó)藥店十年最具影響力人物”，“中國(guó)連鎖藥店十大領(lǐng)軍人物”、“第九屆湖南十大杰出經(jīng)濟(jì)人物”、“湖南省醫(yī)藥行業(yè)十大百姓信賴企業(yè)家”等榮譽(yù)稱號(hào)高峰董事20141971年9月出生，大專學(xué)歷，藥師職稱。現(xiàn)任公司董事，湖南峰高實(shí)業(yè)投資有限公司、湖南益豐醫(yī)藥控股有限公司總經(jīng)理柴敏剛董事19692月出生，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，美國(guó)加州大學(xué)國(guó)際關(guān)系碩士、芝加哥大學(xué)工商管理碩士。曾任韜睿咨2021上海愷杰企業(yè)管理咨詢有限公司合伙人、總裁，廣聯(lián)達(dá)科技股份有限公司獨(dú)立董事，公司董事奚峰董事1978年2月出生，華東政法大學(xué)法學(xué)學(xué)士、美國(guó)亞利桑那州立大學(xué)工商管理碩士。曾任復(fù)星集團(tuán)高級(jí)法務(wù)總監(jiān)2024上海陸家嘴金融發(fā)展有限公司風(fēng)控部總經(jīng)理、陸家嘴國(guó)際信托有限公司董事，現(xiàn)任中民嘉業(yè)投資有限公司董事／首席風(fēng)險(xiǎn)官、上海嘉采醫(yī)療投資管理有限公司執(zhí)行董事楊嶸峰董事20241986年6月出生，香港大學(xué)學(xué)士。曾任香港普華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所會(huì)計(jì)師，今日資本（香港）有限公司的投后管理總監(jiān)、合伙人；2023年2月至今，任CapitalTodayGroup(HK)Limited合伙人，現(xiàn)任公司董事高佑成執(zhí)行總裁19682月出生，工商管理碩士。曾任常德市土產(chǎn)總公司上海分公司經(jīng)理、黨委副書記、常務(wù)副總經(jīng)理；步步2023裁?，F(xiàn)任公司職工代表董事、執(zhí)行總裁顧偉常務(wù)副總裁20251979年1月出生，投資經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士。曾任蘇寧易購(gòu)?fù)ㄓ嵤聵I(yè)部總經(jīng)理，蘇寧華南區(qū)副總裁，蘇寧通訊事業(yè)部總裁，蘇寧線下運(yùn)營(yíng)總部總裁，蘇寧零售云總裁，蘇寧易購(gòu)高級(jí)副總裁；海信集團(tuán)副總裁?，F(xiàn)任公司常務(wù)副總裁王永輝財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人197511全球特許管理會(huì)計(jì)師)中國(guó)2018ABBABB（中國(guó)負(fù)責(zé)人范煒董事會(huì)秘書1981072020書、）公告，業(yè)務(wù)概述：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的藥品零售連鎖，具備完善的倉(cāng)儲(chǔ)物流及銷售體系。公司主要從事藥品、保健品、醫(yī)療器械以及與健康相關(guān)日用便利品等的連鎖零售業(yè)務(wù)，主要經(jīng)營(yíng)模式包括商品采購(gòu)、物流配送、倉(cāng)儲(chǔ)管理以及門店銷售等業(yè)物流流程。公司在湖南、湖北、江蘇、上海、廣西等省份均建立了現(xiàn)代化物流中心，旗下所有門店的商品均由公司物流中心自主配送。公司銷售模式分為零售業(yè)務(wù)、加盟配送與分銷以及醫(yī)藥電商三類。圖14：公司主要經(jīng)營(yíng)模式公告國(guó)內(nèi)覆蓋省份逐步擴(kuò)張，近年來門店規(guī)模整體呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)。公司聚焦區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略，已在中南、華東地區(qū)的市場(chǎng)取得領(lǐng)先地位，同時(shí)不斷深化長(zhǎng)三角都市圈網(wǎng)格布局，加快構(gòu)建新的超級(jí)區(qū)域。公司堅(jiān)持區(qū)域聚焦，穩(wěn)健擴(kuò)張發(fā)展戰(zhàn)略，在重點(diǎn)區(qū)域密集開店。2018-2024年門店數(shù)量復(fù)合增速達(dá)到26.3%。截至2025年9月末，公司門店總數(shù)已經(jīng)達(dá)到14666家，相較2024年末略有下降。圖公司門店覆蓋范圍及地區(qū)門店數(shù)量情（截至25Q3） 圖公司門店數(shù)量情況（2018-2025Q3）官網(wǎng) 告公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募集資金進(jìn)行增效項(xiàng)目的建設(shè)。益豐轉(zhuǎn)債于2024年3月開始17.97億元，主要用于分揀加工中心、醫(yī)藥庫(kù)房、數(shù)字化平臺(tái)升級(jí)項(xiàng)目以及新建連鎖藥店項(xiàng)目的建設(shè)等等。項(xiàng)目主要目的在于降低各個(gè)區(qū)域門店運(yùn)營(yíng)的升本，提升配送效率，以及依托數(shù)據(jù)科學(xué)技術(shù)增強(qiáng)公司數(shù)據(jù)分析及價(jià)值挖掘的能力，提升管理水平。表2：公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金主要用途項(xiàng)目名稱 項(xiàng)目投資總額（萬元）擬投入募集資金（萬元） 項(xiàng)目目標(biāo)適應(yīng)醫(yī)藥智慧物流發(fā)展需求，提高物流倉(cāng)儲(chǔ)配送能力，支撐公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)江蘇二期、湖北醫(yī)藥分揀加工中心及河北醫(yī)藥庫(kù)房建設(shè)項(xiàng)目益豐數(shù)字化平臺(tái)升級(jí)

43900.23 43202.15

實(shí)現(xiàn)以顧客為中心數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，打造醫(yī)藥零售產(chǎn)業(yè)新模式，提升公司管理效率；實(shí)現(xiàn)公司物流、數(shù)據(jù)流、資金流的一體化管理，不斷提升公司項(xiàng)目 8064.20 8064.20新建連鎖藥店項(xiàng)目 201468.36 128476.89公告

行業(yè)現(xiàn)狀：由規(guī)模擴(kuò)張至質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)的深度轉(zhuǎn)型期藥房承接了醫(yī)藥健康產(chǎn)品剛性需求，渠道滲透率領(lǐng)先。隨著老齡化進(jìn)程加快以及居民將康消費(fèi)意識(shí)不斷增強(qiáng)，大眾對(duì)醫(yī)療保健領(lǐng)域的消費(fèi)需求持續(xù)增加。據(jù)國(guó)家2013912元/每年迅速提升20242547元/2013-2024CAGR9.8%。根據(jù)中康產(chǎn)業(yè)85.3%的滲透B2C、O2O等新零售渠道以及醫(yī)療機(jī)構(gòu)渠道。圖我國(guó)居民人均醫(yī)療保健消費(fèi)支出情況（2013-2024） 圖我國(guó)65歲及以上人口數(shù)量及占比情況（2013-2024）國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 國(guó)家計(jì)局圖19：2024年醫(yī)藥健康產(chǎn)品購(gòu)買渠道滲透率中康產(chǎn)業(yè)研究院短期：市場(chǎng)規(guī)模增速下滑，線下藥房門店數(shù)量開始減少，行業(yè)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期。根據(jù)（含線下藥房及網(wǎng)上藥店929324Q370.625Q169.9萬家。圖中國(guó)線上及線下藥店零售規(guī)模（2017-2023） 圖零售藥店門店數(shù)量（2017-2025Q1）米內(nèi)網(wǎng) 中康店通行業(yè)增長(zhǎng)失速背景下，連鎖藥房上市公司收入及利潤(rùn)亦有所承壓。A股上市連鎖2025家連鎖藥房企858.50.74%2022年以來收入增速逐年下（2022-202430.44%/10.83%/4.86%）24Q425Q2恢復(fù)同比增長(zhǎng)；單23Q4起多個(gè)季度顯著同比下滑，25Q2恢復(fù)同比增長(zhǎng)。上市連鎖藥房經(jīng)營(yíng)情況已經(jīng)出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)。圖22：A股連鎖藥房上市企業(yè)單季度營(yíng)收及同比增速情況（億元，2020Q1-2025Q3）健之佳8家A股上市公司

注：圖中數(shù)據(jù)包含益豐藥房、一心堂、漱玉平民、華人健康、第一醫(yī)藥、大參林、老百姓、圖23：A股連鎖藥房上市企業(yè)單季度利潤(rùn)及同比增速情況（億元，2020Q1-2025Q3）8A

注：圖中數(shù)據(jù)包含益豐藥房、一心堂、漱玉平民、華人健康、第一醫(yī)藥、大參林、老百姓、健中遠(yuǎn)期：處方外流帶來行業(yè)增長(zhǎng)空間。在醫(yī)藥分開的背景下，處方外流為零售藥店市場(chǎng)帶來新的增量。自從2023年2月定點(diǎn)零售藥房納入門診統(tǒng)籌后，處201716%202421%IQVIA及日本厚生勞動(dòng)省的統(tǒng)計(jì)，2022年美國(guó)及日本處方藥院外占比分別為79%和86%。圖年中國(guó)處方藥院內(nèi)外占比情況 圖中、日、美處方藥院內(nèi)外市場(chǎng)占比中康CMH 中康CMH，日本厚生勞動(dòng)省，IQVIA門診統(tǒng)籌落地較快，但各地進(jìn)展和起付線標(biāo)準(zhǔn)差別較大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，門診統(tǒng)籌政策2023H140000500圖部分省份統(tǒng)籌藥店數(shù)量及占比情況（截至23H1末） 圖統(tǒng)籌藥店報(bào)銷不同起付線范圍的各省市地級(jí)市數(shù)量中國(guó)藥店 中國(guó)藥店表3：部分省份零售藥店納入門診統(tǒng)籌政策梳理省份發(fā)布時(shí)間 納入模式／要求 處方流轉(zhuǎn)來源安徽省自愿申請(qǐng)、應(yīng)納盡納、動(dòng)態(tài)調(diào)整、有進(jìn)有出；2023-05-11申請(qǐng)藥店需進(jìn)銷存系統(tǒng)、醫(yī)保系統(tǒng)對(duì)接等(定點(diǎn)醫(yī)藥機(jī)構(gòu)開具處方+互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院復(fù)診處方(安徽省安徽醫(yī)保) 醫(yī)局)湖南省2023-05-18鼓勵(lì)符合條件的定點(diǎn)零售藥店自愿申請(qǐng)；應(yīng)納盡醫(yī)保定點(diǎn)醫(yī)藥機(jī)構(gòu)處方+本省審批互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院電子處方納引導(dǎo)納入(湖南省煙草專賣局) （可能有約束）(湖南省煙草專賣局)四川省鼓勵(lì)符合條件的藥店申請(qǐng)開通，需符合資質(zhì)、管理2023-03-01規(guī)范、進(jìn)銷存系統(tǒng)且與醫(yī)保系統(tǒng)對(duì)接(四川省人定點(diǎn)醫(yī)藥機(jī)構(gòu)處方+鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院（依托實(shí)體定點(diǎn)醫(yī)療民政) 機(jī)）處流轉(zhuǎn)(四省人政府)廣東省2023-05-04擴(kuò)大納入范圍，明確門診外配處方流轉(zhuǎn)至藥店的醫(yī)保目錄內(nèi)藥品均納入(廣東省醫(yī)療保障局) 醫(yī)藥機(jī)構(gòu)門診外配處方流轉(zhuǎn)至藥店(廣東省醫(yī)療保障局)各省份政府官網(wǎng)中遠(yuǎn)期：行業(yè)集中度和連鎖化率上升，相較海外依然有較大提升空間。根據(jù)華經(jīng)CR10201213%有顯著提升。2022CR38%，相較美國(guó)（85%）和日本（31%）差距明顯。202457.56%201750.50%90%的連鎖化率水平相差較大。預(yù)計(jì)后續(xù)大型醫(yī)藥零售企業(yè)將依托規(guī)模和品牌優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中表現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)的態(tài)勢(shì)。圖中國(guó)連鎖藥店行業(yè)CR10 圖年中、美、日連鎖藥店CR3對(duì)比華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院 華產(chǎn)業(yè)究院圖30：全國(guó)藥店連鎖化率情況（2017-2024）國(guó)家藥監(jiān)局線上與線下融合，藥品與非藥并舉，零售藥房迎來發(fā)展新機(jī)遇。當(dāng)前國(guó)家正推動(dòng)零售藥店向數(shù)智化、專業(yè)化、多元化和線上線下融合方向發(fā)展。零售藥店通過完善管理制度和信息化建設(shè)，提升藥品儲(chǔ)存配送、用藥指導(dǎo)及慢病管理能力，并拓展醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)，利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)擴(kuò)大服務(wù)范圍。線上線下藥品銷售持續(xù)增長(zhǎng)，服務(wù)內(nèi)容不斷豐富。2024月，商務(wù)部等七部門發(fā)布政策，鼓勵(lì)藥店依法開展非藥品銷售和健康服務(wù)，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展。日本藥妝行業(yè)非藥品銷售占比高達(dá)67.3%CVS71%，而我國(guó)藥店非藥品銷售18.6%，顯示出我國(guó)藥店在商品和服務(wù)多元化方面仍有巨大提升空間。圖年日本藥妝行業(yè)銷售品類結(jié)構(gòu) 圖美國(guó)CVS藥店2024年財(cái)報(bào)營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)日本連鎖藥店協(xié)會(huì) CVS財(cái)報(bào)圖33：2024年中國(guó)實(shí)體藥店銷售品類結(jié)構(gòu)米內(nèi)網(wǎng)益豐藥房：精細(xì)化運(yùn)營(yíng)效果漸顯，新零售體系建設(shè)鞏固行業(yè)地位聚焦核心布局區(qū)域，新地區(qū)擴(kuò)張節(jié)奏穩(wěn)健。公司布局覆蓋中南、華東、華北三大區(qū)的十個(gè)省市，以湖南、湖北、上海等省市為核心，同時(shí)不斷拓展新的業(yè)務(wù)區(qū)域2025Q37153、5367、2146家門店，各自分別占比（48.8%、36.6%、14.6%）。隨著公司門店網(wǎng)絡(luò)布局范圍擴(kuò)展和核心區(qū)域的優(yōu)勢(shì)加強(qiáng)，未來公司有望在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中維持自身行業(yè)領(lǐng)先地位。圖公司三大區(qū)域門店數(shù)量情況 圖公司三大區(qū)域門店數(shù)量占比情況公告 告2025Q3146661056940977.5%。20173.9%2025Q327.9%，成為公司重要的營(yíng)收增長(zhǎng)來源。圖36：公司直營(yíng)門店及加盟門店數(shù)量情況（2017-2025Q3）公告艦群型門店布局及商圈定位法選址模式打造公司優(yōu)質(zhì)門店網(wǎng)絡(luò)。公司構(gòu)建了以旗艦店、區(qū)域中心店、中型社區(qū)店、小型社區(qū)店為核心的艦群型門店布局體系，通過不同層級(jí)門店的協(xié)同互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)對(duì)城市商圈的深度覆蓋與精準(zhǔn)滲透：旗艦店承擔(dān)品牌展示與高附加值服務(wù)功能，區(qū)域中心店強(qiáng)化區(qū)域輻射力，中型與小型社區(qū)店則聚焦日常剛需與便捷服務(wù)，形成高-中-低梯度互補(bǔ)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。選址模式依托商圈定位法，基于大數(shù)據(jù)分析新進(jìn)城市的人口密度、消費(fèi)能力與習(xí)慣，結(jié)合客流測(cè)試系統(tǒng)與銷售預(yù)測(cè)模型，動(dòng)態(tài)匹配不同商圈特征與門店類型，實(shí)現(xiàn)選址精準(zhǔn)化與效率最大化。截至2025年6月末，公司擁有23家旗艦店、75家區(qū)域中心店、866家中型社區(qū)店以及9717家小型社區(qū)店。）表4：公司不同層級(jí)直營(yíng)門店數(shù)量級(jí)日均及月均坪效情況）數(shù)量（家）20212022202320242025H1旗艦店2726262623區(qū)域中心店10187959575中型社區(qū)店86796110231023866小型社區(qū)店58827232912097289717日均坪效（元/平方米20212022202320242025H1旗艦店136.87157.30146.53140.78131.51區(qū)域中心店48.3968.2470.9558.5560.16中型社區(qū)店58.3963.9860.1855.4153.92小型社區(qū)店58.7158.3060.8150.3153.48月均坪效（元/平方米20212022202320242025H1旗艦店4106.104719.004395.904223.403945.30區(qū)域中心店1451.702047.202128.501756.501804.80中型社區(qū)店1751.701919.401805.401662.301617.60小型社區(qū)店1761.301749.001824.301509.301604.40）公告）新零售體系加速建設(shè)，O2OB2C渠道收入貢獻(xiàn)提升。公司益豐藥房持續(xù)推進(jìn)以會(huì)員、大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療和健康管理為核心的醫(yī)藥新零售體系建設(shè)，構(gòu)建全2025930O2O10,000B2C渠道；2025H1公司線上業(yè)務(wù)（O2OB2C）實(shí)現(xiàn)銷13.55O2O70%，B2C收入持續(xù)增長(zhǎng)，主要聚焦慢病用藥等長(zhǎng)尾需求。公司累計(jì)建檔會(huì)員達(dá)1.1億人，會(huì)員銷售占比穩(wěn)定在84.93%，依托數(shù)字化處方流轉(zhuǎn)平臺(tái)與慢病管理服務(wù)，深化醫(yī)、藥、險(xiǎn)協(xié)同閉環(huán)。圖公司互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入及增速情況（2021-2025H1） 圖公司O2O及B2C收入情況（2022-2025H1）告 告盈利能力及單店表現(xiàn)處行業(yè)領(lǐng)先地位。公司憑借強(qiáng)大的精細(xì)運(yùn)營(yíng)能力，實(shí)現(xiàn)了在2024ROEA股連鎖藥房公司首位，營(yíng)收增速、資產(chǎn)負(fù)債率以及單店年均收入等指標(biāo)亦處行業(yè)領(lǐng)先水平。表5：A股主要上市連鎖藥房公司2024年業(yè)績(jī)及經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公司簡(jiǎn)稱益豐藥房老百姓大參林一心堂健之佳漱玉平民證券代碼603939.SH603883.SH603233.SH002727.SZ605266.SH301017.SZ營(yíng)業(yè)收入（億元）240.62223.58264.97180.0092.8395.70yoy6.5%-0.4%8.0%3.6%2.2%4.1%毛利率40.1%33.2%34.3%31.8%35.8%25.4%歸母凈利潤(rùn)（億元）15.295.199.151.141.28-1.89yoy8.3%-44.1%-21.6%-79.2%-69.1%-241.9%經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元42.2120.2631.0617.215.094.89ROE14.9%7.8%13.3%1.5%4.5%-8.7%資產(chǎn)負(fù)債率59.3%66.0%69.2%54.5%73.8%77.1%門店數(shù)量（家）1468415277165331149854864438單店年均收入（萬元）163.87146.35160.27156.55169.21215.64，各公司公告圖股主要上市連鎖藥房公司毛利率情況比較 圖股主要上市連鎖藥房公司ROE情況比較盈利預(yù)測(cè)假設(shè)前提我們的盈利預(yù)測(cè)基于以下假設(shè)條件：零售：近年來公司零售業(yè)務(wù)受到行業(yè)政策環(huán)境等外部因素影響，增速有所下滑。2025年前三季度公司零售150.291.0%，主要受到上半年同比表現(xiàn)較差的影響；41.98%0.55pp。預(yù)計(jì)公司零售業(yè)務(wù)2025-2027年?duì)I業(yè)收入211.88/233.07/256.37億元，同比增長(zhǎng)0.0%/10.0%/10.0，毛利率分別為41.9%/42.4%/42.9%。加盟及分銷：公司加盟店數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，占比不斷提升，過去幾年在收入與利潤(rùn)202517.3817.5%10.88%2.10pp。預(yù)計(jì)公司加盟及分銷業(yè)務(wù)2025-202724.76/29.71/36.3917.5%/20.0%/22.5%，9.9%/10.4%/10.9%。表6：公司收入及毛利預(yù)測(cè)（單位：百萬元）2022202320242025E2026E2027E營(yíng)業(yè)收入19886.4022588.2324062.1524545.9627292.2530443.57yoy29.8%13.6%6.5%2.0%11.2%11.5%毛利7860.838630.639653.849932.9511122.6812466.55毛利率39.5%38.2%40.1%40.5%40.8%40.9%分業(yè)務(wù)收入1、零售18022.4920185.0821187.9521187.9523306.74525637.42yoy27.9%12.0%5.0%0.0%10.0%10.0%毛利7288.597991.498770.748876.689880.881510997.157毛利率40.4%39.6%41.4%41.9%42.4%42.9%2、加盟及分銷1359.291892.482107.082475.822970.983639.45yoy88.8%39.2%11.3%17.5%20.0%22.5%毛利128.74177.17166.07244.65308.43396.03毛利率9.5%9.4%7.9%9.9%10.4%10.9%3、其他業(yè)務(wù)504.62510.67767.12882.191014.521166.70yoy-2.8%1.2%50.2%15.0%15.0%15.0%毛利443.50461.97717.03811.62933.361073.36毛利率87.9%90.5%93.5%92.0%92.0%92.0%，公司公告，預(yù)測(cè)綜上所述，預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收245.46/272.92/304.44億元，同比99.33/111.23/124.67億元。未來三年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)表7：未來三年盈利預(yù)測(cè)（單位：百萬元）2023A2024A2025E2026E2027E營(yíng)業(yè)收入2258824062245462729230444營(yíng)業(yè)成本1395814408146131617017977銷售費(fèi)用54876179613668237611管理費(fèi)用9621083117312751389研發(fā)費(fèi)用3434323540財(cái)務(wù)費(fèi)用86174232-34營(yíng)業(yè)利潤(rùn)20552204248828963342利潤(rùn)總額20552204248828963342歸母凈利潤(rùn)14121529172520072316攤薄EPS（元）1.401.261.421.661.91ROE14.4%14.3%14.5%15.2%15.8%預(yù)測(cè)銷售費(fèi)用率：隨著門店結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，公司銷售費(fèi)用率在2025年前三季出現(xiàn)下降趨勢(shì)，但行業(yè)目前依然處于出清階段，公司后續(xù)業(yè)務(wù)調(diào)整、布局?jǐn)U張以及數(shù)字化營(yíng)銷等方面依然需要銷售費(fèi)用支撐，預(yù)計(jì)后續(xù)公司銷售費(fèi)用率將維持在較為穩(wěn)定的水平。預(yù)計(jì)2025-2027年銷售費(fèi)用率為25.00%/25.00%/25.00%。管理費(fèi)用率：公司提質(zhì)增效戰(zhàn)略效果已初見成效，管理效率逐步提升，預(yù)計(jì)2025-2027年管理費(fèi)用率為4.70%/4.60%/4.50%。研發(fā)費(fèi)用率：公司研發(fā)投入主要集中在數(shù)字化平臺(tái)建設(shè)、非藥創(chuàng)新產(chǎn)品研發(fā)等項(xiàng)2025-20270.13%/0.13%/0.13%。2024-2026245.46/272.92/304.44億元，+2.0%/+11.2%/+11.517.25/20.07/23.16+12.8%/+16.4%/+15.4%；每股收益 1.42/1.66/1.91 元；14.5%/15.2%/15.8%。盈利預(yù)測(cè)敏感性分析考慮以下三種情況對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況的影響分析，樂觀假設(shè)與悲觀假設(shè)在現(xiàn)有預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上下浮動(dòng)10%。表8：情景分析（單位：百萬元）2023A2024A2025E2026E2027E樂觀預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入 22,58824,06224,59427,62131,129yoy 13.6%6.5%2.2%12.3%12.7%歸母凈利潤(rùn) 14121529338038974485yoy 11.6%8.3%121.1%15.3%15.1%EPS（元） 1.401.262.793.213.70中性預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入 22,58824,06224,54627,29230,444yoy 13.6%6.5%2.0%11.2%11.5%歸母凈利潤(rùn) 14121529172520072316yoy 11.6%8.3%12.8%16.4%15.4%EPS（元） 1.401.261.421.661.91悲觀預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入 22,58824,06224,49826,96429,766yoy 13.6%6.5%1.8%10.1%10.4%歸母凈利潤(rùn) 14121529186283373yoy 11.6%8.3%-87.9%52.5%31.9%EPS（元） 1.401.260.150.230.31預(yù)測(cè)估值與投資建議考慮公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，我們采用絕對(duì)估值和相對(duì)估值兩種方法來估算公司的合理價(jià)值區(qū)間。絕對(duì)估值：399.19~477.69億元未來10年估值假設(shè)條件見下表：表9：公司盈利預(yù)測(cè)假設(shè)條件2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率2.01%11.19%11.55%7.50%7.50%5.00%5.00%2.50%2.50%2.50%營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入59.53%59.25%59.05%58.95%58.85%58.75%58.65%58.55%58.45%58.35%管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入4.70%4.60%4.50%4.45%4.40%4.35%4.30%4.25%4.20%4.15%研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入0.13%0.13%0.13%0.13%0.13%0.13%0.13%0.13%0.13%0.13%銷售費(fèi)用/銷售收入25.00%25.00%25.00%24.80%24.60%24.40%24.20%24.00%23.80%23.60%營(yíng)業(yè)稅及附加/營(yíng)業(yè)收入0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%所得稅稅率25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%股利分配比率30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%50.00%50.00%50.00%50.00%50.00%，預(yù)測(cè)表10：資本成本假設(shè)無杠桿Beta 1.05T 無風(fēng)險(xiǎn)利率 Ka 股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 有杠桿Beta 1.02公司股價(jià) 23.24Ke 發(fā)行在外股數(shù) 1212E/(D+E) 股票市值(E) 28177D/(D+E) 債務(wù)總額(D) 2901WACC Kd 永續(xù)增長(zhǎng)率（10年后） 0.5%假設(shè)根據(jù)以上主要假設(shè)條件，采用FCFF估值方法，得出公司股票價(jià)格區(qū)間為32.93~39.40元，對(duì)應(yīng)市值區(qū)間為399.19~477.69億元。表11：魚躍醫(yī)療FCFF估值表（單位：百萬元）2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033ETVEBIT2,493.42,880.23,305.03,668.94,068.64,402.34,759.25,017.85,286.35,565.2所得稅稅率25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%EBIT(1-所得稅稅率)1,870.02,160.12,478.82,751.73,051.53,301.73,569.43,763.33,964.84,173.9折舊與攤銷210.7251.2284.5316.9346.7373.2396.4417.4437.6457.5營(yíng)運(yùn)資金的凈變動(dòng)(263.8)495.5579.9490.0529.4444.3468.6346.2356.2366.5資本性投資(601.0)(551.0)(501.0)(451.0)(401.0)(351.0)(301.0)(301.0)(301.0)(301.0)FCFF1,215.92,355.92,842.23,107.63,526.63,768.34,133.44,225.94,457.54,696.952,102.8PV(FCFF)1,109.81,962.72,161.22,156.82,234.12,178.92,181.52,035.71,959.91,885.020,909.8核心企業(yè)價(jià)值 40,775.3減：凈債務(wù) (2,654.5)股票價(jià)值 43,429.8每股價(jià)（元） 35.82預(yù)測(cè)絕對(duì)估值敏感性分析：該絕對(duì)估值對(duì)于WACC和永續(xù)增長(zhǎng)率較為敏感，下表為敏感性分析。WACC變化35.82WACC變化35.828.6%9.1%9.56%10.1%10.6%2.0%45.9542.5239.5536.9634.671.5%43.9540.8638.1535.7733.66永續(xù) 1.0%42.2239.4036.9234.7232.76增長(zhǎng) 0.5%40.7038.1135.8233.7831.94化 0.0%39.3636.9734.8432.9331.20-0.5%38.1735.9433.9532.1630.53-1.0%37.1035.0233.1531.4629.92率變分析相對(duì)估值：327.66~344.90億元公司為國(guó)內(nèi)連鎖藥房企業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，我們選擇同屬于連鎖藥房行業(yè)的老百姓、大202572025PE17.15倍（一致預(yù)期），考慮到公司出色的運(yùn)營(yíng)2025年90~000倍E2.6~349070~845元。表13：可比公司估值表股價(jià)代碼 公司簡(jiǎn)稱總市值歸母凈利潤(rùn)（億元）PEROEPEG投資評(píng)級(jí)25/11/6億元24A25E26E27E24A25E26E27E（24A）（25E）603883.SH老百姓16.94128.565.196.677.869.0124.7719.2714.267.9%-4.91無評(píng)級(jí)603233.SH大參林18.02205.229.1511.5413.4722.4317.7913.2113.3%0.85無評(píng)級(jí)002727.SZ一心堂13.4378.651.145.205.916.7168.9015.1311.721.5%0.88無評(píng)級(jí)605266.SH健之佳20.7532.071.281.962.422.8025.0316.4011.454.6%1.88無評(píng)級(jí)平均35.2817.1512.666.8%-603939.SH益豐藥房23.24281.7715.2917.2520.0718.4316.3412.1714.3%1.55優(yōu)于大市: 、 注：除豐藥外為 一預(yù)測(cè)投資建議：公司為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的連鎖藥房企業(yè)，在中南、華東、華南地區(qū)擁有較高市場(chǎng)份額，在行業(yè)轉(zhuǎn)型的背景下，公司未來有望通過精細(xì)化運(yùn)營(yíng)以及新零售體系的發(fā)展進(jìn)一步提升行業(yè)地位，維持收入與利潤(rùn)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入245.46/272.92/304.44億元，同比增速2.0%/11.2%/11.5%；預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)17.25/20.07/23.16億元，同比增速12.8%/16.4%/15.4%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE=16.3/14.0/12.2倍。綜合兩種估值方法，我們認(rèn)為公司合理市值區(qū)間為327.66~344.90億元，較當(dāng)前有16.3%~22.4%溢價(jià)空間。首次覆蓋，給予優(yōu)于大市評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示估值的風(fēng)險(xiǎn)我們采取了絕對(duì)估值和相對(duì)估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在327.66~344.90億元之間，但該估值是建立在相關(guān)假設(shè)前提基礎(chǔ)上的，特別的計(jì)算、TV的假定和可比公司的估值參數(shù)的選定，都融入了很多個(gè)人的判斷，進(jìn)而導(dǎo)致估值出現(xiàn)偏差的風(fēng)險(xiǎn)，具體來說：10年自由現(xiàn)金流計(jì)算值偏高，從而導(dǎo)致估值偏樂觀的風(fēng)險(xiǎn)；CCCC2.5%6.5%，可能仍然存在對(duì)該等參數(shù)估計(jì)WACC計(jì)算值偏低，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)；10TV10年后發(fā)生較大的不利變化，公司持續(xù)成長(zhǎng)性實(shí)際很低或負(fù)增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)；相對(duì)估值方面：我們選取了與公司業(yè)務(wù)相近的老百姓、大參林、一心堂、健2025PE作為相對(duì)估2025PE19.00~20.00倍，可能未充分考慮市場(chǎng)及該行業(yè)整體估值偏高的風(fēng)險(xiǎn)。盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)3年收入同比3年業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)；33年盈利預(yù)測(cè)值高于實(shí)際值的風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)我國(guó)藥品零售行業(yè)的發(fā)展深受國(guó)家政策影響。隨著行業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的不斷提升，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與管理面臨更高要求。新醫(yī)改的持續(xù)推進(jìn)，包括公立醫(yī)院改革、藥品零差率、兩票制及醫(yī)保門診統(tǒng)籌等政策的落實(shí)，使行業(yè)監(jiān)管愈加嚴(yán)格。若企業(yè)未能及時(shí)根據(jù)政策變化優(yōu)化管理體系和運(yùn)營(yíng)模式，可能面臨一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)我國(guó)醫(yī)藥零售行業(yè)整體市場(chǎng)集中度仍然偏低，競(jìng)爭(zhēng)格局較為激烈。近年來，大型連鎖藥店通過自建門店和并購(gòu)整合等方式不斷擴(kuò)張，跨區(qū)域布局加快，行業(yè)集中度呈上升趨勢(shì)。資本、品牌及供應(yīng)鏈能力突出的全國(guó)性和區(qū)域性連鎖企業(yè)迅速崛起，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)日益加劇。同時(shí)，基層醫(yī)療體系的完善以及互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)終端購(gòu)物模式的普及，進(jìn)一步推動(dòng)了消費(fèi)習(xí)慣的轉(zhuǎn)變。盡管公司憑借多年積累在品牌影響力、渠道資源和供應(yīng)商關(guān)系方面具備一定優(yōu)勢(shì)，并在中南、華東、華北市場(chǎng)形成領(lǐng)先地位，但面對(duì)行業(yè)集中化和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的趨勢(shì)，如何保持區(qū)域優(yōu)勢(shì)并持續(xù)提升市場(chǎng)份額與盈利能力，仍是公司亟需應(yīng)對(duì)的挑戰(zhàn)。并購(gòu)門店經(jīng)營(yíng)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)在行業(yè)加速并購(gòu)整合的背景下，公司確立了新開+并購(gòu)+加盟相結(jié)合的擴(kuò)張戰(zhàn)略。盡管前期并購(gòu)項(xiàng)目整體達(dá)成預(yù)期，但其盈利能力仍受政策環(huán)境、市場(chǎng)需求及內(nèi)部管理等多重因素影響。若未來出現(xiàn)重大政策變動(dòng)、消費(fèi)者行為轉(zhuǎn)變或其他不可抗力因素，并購(gòu)門店的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)可能低于預(yù)期，從而引發(fā)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司業(yè)績(jī)及股東利益造成不利影響。公司快速發(fā)展人力資源攤薄的風(fēng)險(xiǎn)專業(yè)化的管理團(tuán)隊(duì)與優(yōu)質(zhì)的客戶服務(wù)是公司持續(xù)健康、高效運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵支撐。在企業(yè)快速發(fā)展過程中，若在人才引進(jìn)與培養(yǎng)方面未能滿足業(yè)務(wù)擴(kuò)張的需求，或在人力資源管理、任用及儲(chǔ)備環(huán)節(jié)出現(xiàn)偏差導(dǎo)致核心人才流失，均可能對(duì)公司未來的規(guī)模增長(zhǎng)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生不利影響。財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）202320242025E2026E2027E利潤(rùn)表（百萬元）202320242025E2026E2027E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物35663579384951426709營(yíng)業(yè)收入2258824062245462729230444應(yīng)收款項(xiàng)25872602263429063217營(yíng)業(yè)成本1395814408146131617017977存貨凈額38084528451048745295營(yíng)業(yè)稅金及附加899598109122其他流動(dòng)資產(chǎn)538740736819913銷售費(fèi)用54876179613668237611流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)1212915856164361874821440管理費(fèi)用9621083117312751389固