主要內(nèi)容量販零食渠道發(fā)展復(fù)盤(pán)與未來(lái)機(jī)遇量販渠道：鳴鳴很忙vs萬(wàn)辰思考量販雙超未來(lái)盈利&估值思考風(fēng)險(xiǎn)提示一、量販零食渠道發(fā)展復(fù)盤(pán)與未來(lái)機(jī)遇4鳴鳴很忙招股書(shū)，華源證券研究所下沉、高端市場(chǎng)19-24年CAGR分別為1

量販渠道的底層邏輯，做對(duì)了什么？2024年，中國(guó)休閑食品飲料市場(chǎng)規(guī)模約3.7萬(wàn)億，2019-2024年CAGR約5.5

，整體平穩(wěn)增長(zhǎng)。而伴隨城鎮(zhèn)化發(fā)展、信息平權(quán)以及物流&數(shù)字化等體系健全，“廠家（代工）→品牌商→經(jīng)銷商→零售商”的傳統(tǒng)供應(yīng)鏈條正面臨效率變革。量販零食渠道作為一種硬折扣業(yè)態(tài)，本質(zhì)是流量驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)的生意。具體通過(guò)“垂直品類+萬(wàn)店”模式

極致化效率&價(jià)格之矛，最終成功在性價(jià)比消費(fèi)崛起、新零售變革時(shí)代攻城略地、迅速壯大。圖表：鳴鳴很忙為代表的量販模式vs傳統(tǒng)零售模式一、量販零食渠道發(fā)展復(fù)盤(pán)與未來(lái)機(jī)遇51

量販渠道的底層邏輯，做對(duì)了什么？在休閑食品飲料賽道，量販近年憑借“好快多省”的模式優(yōu)勢(shì)，充分享受到下沉市場(chǎng)升級(jí)

+

渠道效率提升的紅利。量販總門店數(shù)也從2022年 3萬(wàn)家快速擴(kuò)張至目前逾4萬(wàn)家；且伴隨量販渠道持續(xù)轉(zhuǎn)化商超、雜貨店份額，專賣店渠道份額也從2019年7.6

提升到2024年1 2

。高景氣度市場(chǎng)培育出休閑食飲業(yè)內(nèi)第一、第三大連鎖零售商：鳴鳴很忙/萬(wàn)辰集團(tuán)2024年GMV約550/435億元。圖表：對(duì)比休閑食飲其他渠道，量販模式具備“好快多省”優(yōu)勢(shì)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，弗若斯特沙利文報(bào)告，鳴鳴很忙招股書(shū)，華源證券研究所圖表：中國(guó)休閑食飲賽道：下沉市場(chǎng)GMV規(guī)模（億元）/增速優(yōu)于高線市場(chǎng)-202468101205000100001500020000250002019 2020 2021 2022 2023 2024高線市場(chǎng)GMV 下沉市場(chǎng)GMV高線yoy 下沉yoy10090807060504030201002019 2020 2021 2022 2023 2024圖表：中國(guó)休閑食飲賽道內(nèi)各渠道占比變化，專賣店占比不斷提升專營(yíng)店 超市渠道 雜貨店渠道 電商渠道 其他一、量販零食渠道發(fā)展復(fù)盤(pán)與未來(lái)機(jī)遇61

量販渠道的底層邏輯，做對(duì)了什么？量販渠道“好快多省”的模式優(yōu)勢(shì)，與日本折扣店龍頭

唐吉訶德的“CV+D+A”經(jīng)營(yíng)方針有異曲同工之妙圖表：唐吉訶德“CV+D+A”的經(jīng)營(yíng)方針36氪，PPIH公司公告，聯(lián)商網(wǎng)，華源證券研究所，CV便利方面：1）空間便利：唐吉訶德在日本經(jīng)濟(jì)下滑、資產(chǎn)貶值的背景下，低價(jià)接手了許多位于地鐵口和十字路口附近位置的空鋪實(shí)現(xiàn)低成本快速開(kāi)店。2）時(shí)間便利：也不同于其他業(yè)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，唐吉訶德開(kāi)創(chuàng)性的將其黃金營(yíng)業(yè)時(shí)間延長(zhǎng)，大部分店鋪24小時(shí)營(yíng)業(yè)，而客戶到店數(shù)量占比峰值在晚上10點(diǎn)左右。D

(Discount)折扣：唐吉訶德在店鋪陳列上會(huì)突出強(qiáng)調(diào)折扣商品，過(guò)季商品會(huì)有3-4折的優(yōu)惠。此外，唐吉訶德的店鋪對(duì)于商品銷售有著很大的自主權(quán)。在唐吉訶德分店的銷售額構(gòu)成中，60

是總公司采購(gòu)的常規(guī)庫(kù)存商品，40

是分店自主采購(gòu)的產(chǎn)品。在獲取充分的決定權(quán)之下，唐吉訶德分店的商品有著更強(qiáng)的本地適配性，從而獲得當(dāng)?shù)厝饲嗖A，同時(shí)員工也更具有主觀能動(dòng)性，把店鋪當(dāng)做自己的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所，進(jìn)行更為靈活的商品組合和排列。A

(Amusement)娛樂(lè)性：唐吉訶德“雜亂無(wú)章”的商品陳列讓消費(fèi)者產(chǎn)生尋寶心理，壓縮產(chǎn)品的可觸及距離讓消費(fèi)者感覺(jué)自己被各類產(chǎn)品緊密包裹。同時(shí)，公司通過(guò)手寫(xiě)POP廣告卡、音樂(lè)氛圍感營(yíng)造等方式，增強(qiáng)購(gòu)物趣味性，刺激消費(fèi)者感官。一、量販零食渠道發(fā)展復(fù)盤(pán)與未來(lái)機(jī)遇780年代：炒貨店和街邊小商鋪品類較少、市場(chǎng)高度分散、未形成連鎖化，加價(jià)幅度高，主要憑店主主觀判斷進(jìn)行采購(gòu)后銷售。早期以裸貨為主，有較強(qiáng)的季節(jié)性；后期開(kāi)始搭配銷售休閑包裝類食品如炒貨、堅(jiān)果、肉類等。裸貨利潤(rùn)較低，但通過(guò)走量仍可實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)；同時(shí)包裝食品較新穎，因此加價(jià)幅度較大（40%-50%），產(chǎn)品價(jià)格透明度低。2000年后：以良品鋪?zhàn)?、?lái)伊份為代表的，高客單價(jià)、品牌化、連鎖化高端零食集合店主要采取渠道品牌模式，采用代工模式，用強(qiáng)渠道背書(shū)提升毛利率水平；由于需維持品牌形象，裝修要求嚴(yán)格，故成本也相對(duì)較高。較量販零食店而言，高端零食集合店的產(chǎn)品選擇較少、加價(jià)較高。當(dāng)需求減少、門店效率下降時(shí)，后端出貨壓力增加明顯。2010年左右：以老婆大人、糖巢等為代表的量販零食連鎖門店通過(guò)直接與廠家對(duì)接采購(gòu)地方或全國(guó)品牌商品，去價(jià)差，提供多選擇的低價(jià)產(chǎn)品。本階段內(nèi)，零食量販店帶有明顯的區(qū)域特征，例如22年以前的湖南分布5000-6000家零食集合店；門店缺乏標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)，散落在居民區(qū)，主要用低價(jià)實(shí)現(xiàn)規(guī)模化銷售。2019年左右：以零食很忙、好想來(lái)等為代表的量販零食連鎖門店低價(jià)不再是唯一的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。除了壓縮渠道層級(jí)，還通過(guò)規(guī)范化、數(shù)字化門店管理提升門店效率、優(yōu)化供應(yīng)鏈、高周轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)高性價(jià)比。店面現(xiàn)代化、標(biāo)準(zhǔn)化改造，運(yùn)營(yíng)管理規(guī)范化。對(duì)產(chǎn)品矩陣進(jìn)行更多元和標(biāo)準(zhǔn)化管理，采取白牌+腰肩部產(chǎn)品+引流品的模式。良品鋪?zhàn)?、零食很忙官網(wǎng)，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，億歐新消費(fèi)，foodaily，窄播，潮評(píng)社、foodtalks、浙商雜志、銷售與市場(chǎng)雜志社等，華源證券研究所從街邊炒貨店到量販折扣店，專營(yíng)店渠道隨時(shí)代持續(xù)變革一、量販零食渠道發(fā)展復(fù)盤(pán)與未來(lái)增長(zhǎng)82

怎么看量販渠道景氣度與遠(yuǎn)期空間？對(duì)比其他萬(wàn)店業(yè)態(tài)，量販零食生意穩(wěn)定性較高，客流量持續(xù)增長(zhǎng)，而且從回本周期、資金規(guī)模效益等角度看依舊具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。22-24年龍頭鳴鳴很忙單店日客單量持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)加盟商帶店率在不斷提升。短期開(kāi)店節(jié)奏或受補(bǔ)貼政策擾動(dòng)，而鳴鳴很忙、萬(wàn)辰雙龍頭修煉內(nèi)功、維護(hù)加盟商生態(tài)、持續(xù)開(kāi)店驅(qū)動(dòng)量販渠道擴(kuò)張。鳴鳴很忙官網(wǎng)，鳴鳴很忙招股書(shū)，觀研天下、餐飲O2O、FBIF食品飲料創(chuàng)新、智谷商業(yè)評(píng)論、藍(lán)鯨新聞、IPO早知道、財(cái)經(jīng)雜志、中國(guó)商報(bào)、國(guó)際金融報(bào)、餐飲見(jiàn)聞、新浪財(cái)經(jīng)等公眾號(hào)，鍋圈公司公告等，華源證券研究所其中各業(yè)態(tài)選取萬(wàn)店代表品牌作為樣本，年收入是指加盟單店收入，而量販鳴鳴很忙客單價(jià)取24年數(shù)據(jù)圖表：量販業(yè)態(tài)依舊具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力圖表：2022-2024年鳴鳴很忙單店日客單量與帶店率持續(xù)增長(zhǎng)909192939495969798992.00340360380400420440460202220232024單店日客單量鳴鳴很忙帶店率/右軸一、量販零食渠道發(fā)展復(fù)盤(pán)與未來(lái)機(jī)遇92

怎么看量販渠道景氣度與遠(yuǎn)期空間？湖南是量販零食業(yè)態(tài)發(fā)源地，也是國(guó)內(nèi)量販門店滲透率最高的省份，目前門店數(shù)量接近5500家。我們參照湖南成熟市場(chǎng)，并結(jié)合各省人口、消費(fèi)水平、地租等供需參數(shù)，測(cè)算全國(guó)理論開(kāi)店空間約8.6萬(wàn)家。需求端參數(shù)：人口是影響需求的最大因素，同時(shí)人均食品煙酒消費(fèi)額，與量販零食消費(fèi)水平成正比，與門店天花板數(shù)量成正比。參數(shù)

=

當(dāng)?shù)叵M(fèi)水平/湖南水平，若

>1

說(shuō)明消費(fèi)力大于湖南。供給端參數(shù)：房租人力等成本對(duì)初始投資成本和回本周期的影響較大，與門店天花板數(shù)量成反比。我們用各省省會(huì)城市房?jī)r(jià)代表區(qū)域租金水平，選取各省份的省會(huì)城市二手房?jī)r(jià)數(shù)作為參數(shù)

=

湖南二手房?jī)r(jià)格/各省會(huì)價(jià)格，若

>1

說(shuō)明成本低于湖南。測(cè)算方法：湖南每萬(wàn)人占有數(shù)天花板

*需求端參數(shù)

*

供給端參數(shù)

=

當(dāng)?shù)孛咳f(wàn)人門店占有數(shù)天花板當(dāng)?shù)孛咳f(wàn)人門店占有數(shù)天花板*

人口

=當(dāng)?shù)亻T店天花板。零食很忙官網(wǎng)，共研網(wǎng)，ifind， ，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局等，華源證券研究所一、量販零食渠道發(fā)展復(fù)盤(pán)與未來(lái)機(jī)遇10鳴鳴很忙招股書(shū)，零售圈、觀研天下、Z-Partners、FBIF食品飲料創(chuàng)新等公眾號(hào)，第七屆量販零食暨折扣超市產(chǎn)業(yè)生態(tài)大會(huì)等，華源證券研究所3

量販模式新曲線：品類加法，是做難而正確？還是往后倒車？伴隨開(kāi)店加密、產(chǎn)品同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇，量販參與者開(kāi)始嘗試拓品類，并推出省錢/批發(fā)超市等折扣新模型。如鳴鳴很忙省錢超市3.0店型，零食有鳴的批發(fā)超市，來(lái)優(yōu)品省錢超市，零食優(yōu)選的惠真批發(fā)超市，恰貨鋪?zhàn)訑U(kuò)充全品類向超市轉(zhuǎn)型等。為什么會(huì)做?誰(shuí)來(lái)參與？

對(duì)比量販零食，新模型有利于①單店：提升客流量、客單價(jià)、盈利；

②品牌：差異化+插店加密網(wǎng)點(diǎn)，切割利基市場(chǎng)，打開(kāi)成長(zhǎng)空間。

③

雖然量販龍頭持續(xù)更新貨架sku，以優(yōu)化消費(fèi)者購(gòu)買體驗(yàn)，但零售業(yè)態(tài)長(zhǎng)期活力難以靠單一品類實(shí)現(xiàn)。圖表：鳴鳴很忙3.0省錢超市店型圖表：量販零食（鳴鳴很忙）vs省錢超市模型一、量販零食渠道發(fā)展復(fù)盤(pán)與未來(lái)機(jī)遇113

量販模式新曲線：品類加法，是做難而正確？還是往后倒車？拓品類：本質(zhì)是垂類零食硬折扣（廣義零售）

→

復(fù)合品類的社區(qū)折扣零售。量販業(yè)態(tài)拓品類本質(zhì)在流量生意上添磚加瓦。社區(qū)折扣超市雖然能打開(kāi)單店&拓店的增長(zhǎng)空間，但對(duì)供應(yīng)鏈、選品折扣化以及門店運(yùn)營(yíng)等均提出更高要求，對(duì)周轉(zhuǎn)效率之“矛”帶來(lái)一定挑戰(zhàn)，新店型快速?gòu)?fù)制難度更高。我們認(rèn)為在創(chuàng)業(yè)原點(diǎn)，垂類量販vs復(fù)合品類折扣化

是容易且正確。但伴隨萬(wàn)店規(guī)模優(yōu)勢(shì)、供應(yīng)鏈管理、運(yùn)營(yíng)能力、效率基因形成，鳴鳴很忙等龍頭可通過(guò)品類加法，優(yōu)化客戶互動(dòng)體驗(yàn)，拉長(zhǎng)業(yè)態(tài)的生命周期。圖表：本社生活硬折扣超市模型vs其他渠道第七屆量販零食暨折扣超市產(chǎn)業(yè)生態(tài)大會(huì)，food

daily每日食品公眾號(hào)，華源證券研究所圖表：不同品類結(jié)構(gòu)下的折扣業(yè)態(tài)對(duì)比圖表：零售業(yè)態(tài)矩陣一、量販零食渠道發(fā)展復(fù)盤(pán)與未來(lái)機(jī)遇123

量販模式新曲線：海外經(jīng)驗(yàn)視角，怎么看量販做品類加法？作為日本四大零售集團(tuán)之一，唐吉訶德自第一家店鋪誕生三十余年收入持續(xù)增長(zhǎng)，1997年至今營(yíng)收/利潤(rùn)C(jī)AGR分別為20%/22%。隨著公司的持續(xù)增長(zhǎng)和日本折扣零售行業(yè)逐漸成熟走入跑馬圈地階段，唐吉訶德也開(kāi)始通過(guò)收并購(gòu)進(jìn)一步豐富自身的店鋪數(shù)量和形式。從區(qū)域布局的角度看，2002年之前公司一直主要在東京大都市區(qū)開(kāi)設(shè)店鋪，模式經(jīng)過(guò)打磨后，02年開(kāi)始全國(guó)化擴(kuò)張。公司充分考慮區(qū)域之間的差異特征，進(jìn)一步根據(jù)商業(yè)區(qū)域、規(guī)模和位置特征，啟動(dòng)與這些特征相匹配的店鋪來(lái)實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。店面更小、目標(biāo)客群為便利店消費(fèi)者、適合短期快速加大區(qū)域布局的“畢加索”：繼傳統(tǒng)的“唐吉訶德”商店形式（標(biāo)準(zhǔn)銷售面積約為1000平方米）之后，公司于2001年6月推出了“畢加索”折扣店，經(jīng)營(yíng)面積更小、目標(biāo)客群主要是便利店類型顧客。“畢加索”折扣店銷售面積為300至500平方米，較便利店來(lái)說(shuō)商品選擇廣泛、價(jià)格低廉和購(gòu)物娛樂(lè)程度高。對(duì)公司來(lái)說(shuō)，由于“畢加索”店鋪較小，開(kāi)設(shè)相對(duì)容易，初始投資需求低、轉(zhuǎn)換合作方的難度小，更容易短期內(nèi)迅速開(kāi)店加大區(qū)域布局。大店模型：在日本百貨商店行業(yè)持續(xù)承壓的背景下，公司2008年開(kāi)始使用MEGA

Don

Quijote形式擴(kuò)大在GMS市場(chǎng)中的份額。2007年公司完成了對(duì)瀕臨破產(chǎn)的綜合折扣店長(zhǎng)崎屋的收購(gòu)。收購(gòu)后，公司將部分長(zhǎng)崎屋的店鋪改造成符合唐吉訶德品牌特色的折扣店，命名這些新店面為“Mega唐吉訶德（Mega

Don

Quijote）”，同時(shí)保留了長(zhǎng)崎屋的部分店鋪和品牌。相較于傳統(tǒng)的唐吉訶德店面，Mega

Don

Quijote的定義是一家“家庭型綜合折扣店”，擁有比傳統(tǒng)唐吉訶德更大的店鋪面積（平均銷售面積約9000平方米）和更多的商品種類（庫(kù)存6-10萬(wàn)件）。吸引更多類型客戶、為唐吉訶德帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)的“PAW”商業(yè)綜合體：2002年4月，川崎開(kāi)設(shè)了第一家“PAW”商業(yè)綜合體?！癙AW”以全天候運(yùn)營(yíng)為特色，銷售面積近2000㎡。PAW是一種全新的商業(yè)綜合體的形式，其中包括唐吉訶德、各類零售店超市、餐館等不同類型的租戶聚集在一起，“全天候”和“娛樂(lè)”是關(guān)鍵概念。PAW是“purchase

購(gòu)買”,“amusement娛樂(lè)”，“wonderland

仙境”的縮寫(xiě)，意思是一個(gè)充滿各種購(gòu)物樂(lè)趣的仙境。“PAW”商業(yè)綜合體內(nèi)的租戶要么營(yíng)業(yè)到深夜，要么24小時(shí)營(yíng)業(yè)。自該設(shè)施開(kāi)放以來(lái)，吸引不同類型客戶的租戶范圍帶來(lái)了顯著的協(xié)同效應(yīng)。PPIH公司公告，唐吉訶德公司官網(wǎng)，F(xiàn)MR零售生鮮食材展、新折扣商業(yè)公眾號(hào)等，華源證券研究所一、量販零食渠道發(fā)展復(fù)盤(pán)與未來(lái)機(jī)遇133

量販模式新曲線：海外經(jīng)驗(yàn)視角，怎么看量販做品類加法？參考唐吉訶德UNY：UNY的品類拓寬后營(yíng)收、客戶數(shù)、利潤(rùn)都有明顯提升。我國(guó)量販零食店開(kāi)啟品類破圈（難而正確），而零食+X可以包括日化百貨等剛需類、潮玩卡牌、烘焙、水果生鮮等，核心聚焦情緒價(jià)值+周轉(zhuǎn)效率+社區(qū)生活便利等，延長(zhǎng)業(yè)態(tài)生命周期。UNY出身全家FamilyMart，主要針對(duì)家庭主婦和中老年人，產(chǎn)品組合側(cè)重于新鮮食品、日常消費(fèi)品和其他日常生活必需品，能夠在食品領(lǐng)域?yàn)楣举x能。2017年公司與全家FamilyMartUNYHD達(dá)成業(yè)務(wù)聯(lián)盟，對(duì)UNY門店形式進(jìn)行了轉(zhuǎn)變，后又與FamilyMart聯(lián)合試辦門店，2019年UNY正式轉(zhuǎn)變?yōu)楣镜娜Y子公司。唐吉訶德對(duì)UNY門店進(jìn)行了一系列轉(zhuǎn)換，包括產(chǎn)品品類的多元化，產(chǎn)品展示的“唐吉訶德式”差異化等。轉(zhuǎn)型后，UNY門店銷售額和客戶數(shù)量都獲得了大幅增加，2018年3月至2019年2月期間銷售額增長(zhǎng)了97，客戶數(shù)大幅提升71，收購(gòu)后協(xié)同效應(yīng)明顯。圖表：唐吉訶德對(duì)UNY改造后成效顯著唐吉訶德公司公告，華源證券研究所圖表：UNY改造后品類更豐富一、量販零食渠道發(fā)展復(fù)盤(pán)與未來(lái)機(jī)遇144

量販模式新曲線：東南亞市場(chǎng)存在折扣化改造機(jī)遇伴隨國(guó)內(nèi)量販渠道滲透放緩、集中度較高，部分品牌開(kāi)始探索東南亞市場(chǎng);其中，越南零食市場(chǎng)景氣度高；根據(jù)食力家公眾號(hào)的數(shù)據(jù)，健康趣味零食市場(chǎng)增速達(dá)9

，且毗鄰中國(guó)、交通便利，故市場(chǎng)存在折扣化改造機(jī)遇。以越南市場(chǎng)為例：MioMio量販零食店（憑借其豐富多樣的產(chǎn)品選擇和極具競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格，迅速贏得了當(dāng)?shù)叵M(fèi)者的喜愛(ài))Kisnac量販零食店（本土化爆品矩陣，健康化創(chuàng)新以及全渠道流量賦能等）；MlemMlem（越南一線零食折扣連鎖品牌）圖表：MioMio量販零食店：門面&貨架華源證券研究所自制圖表：Kisnac量販零食店：招牌門面&貨架二、量販渠道：鳴鳴很忙vs萬(wàn)辰思考152. 從跑馬圈地到兼并收購(gòu)，量販兩超多強(qiáng)格局清晰2022-2024年量販零食高速擴(kuò)店期間，行業(yè)出現(xiàn)加速整合趨勢(shì)；如萬(wàn)辰自2022年陸續(xù)并購(gòu)好想來(lái)、吖滴吖滴、來(lái)優(yōu)品、老婆大人，零食很忙與趙一鳴雙龍頭23年合并為鳴鳴很忙，愛(ài)零食整合西南恐龍和泰迪、零食泡泡以及胡衛(wèi)紅等。24年，初步完成整合的鳴鳴很忙、萬(wàn)辰系借助品牌勢(shì)能、資本杠桿分別擴(kuò)店7809/9470家，迅速搶占全國(guó)份額，奠定量販行業(yè)兩超多強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)格局。門店視角：24年末鳴鳴很忙、萬(wàn)辰各經(jīng)營(yíng)圖表：2021-2024年量販擴(kuò)張&整合并行4+萬(wàn)家店，預(yù)計(jì)CR2約68

，同比23年提升20pcts。圖表：門店視角，24年量販CR2約68

，較23年提升約20pcts萬(wàn)辰公司公告，鳴鳴很忙招股書(shū)，灼識(shí)咨詢，億歐，F(xiàn)BIF食品飲料創(chuàng)新、剁椒spicy、鈦媒體、商業(yè)評(píng)論、觀研天下公眾號(hào)等，華源證券研究所100908070605040302010023年市場(chǎng)份額24年市場(chǎng)份額鳴鳴很忙 萬(wàn)辰系 其他品牌二、量販渠道：鳴鳴很忙vs萬(wàn)辰思考16圖表：門店視角：22-24年量販門店迅速擴(kuò)張,遠(yuǎn)期天花板較高2. 從跑馬圈地到兼并收購(gòu)，量販兩超多強(qiáng)格局清晰參照海外折扣店業(yè)態(tài)的高滲透率（根據(jù)德國(guó)食品貿(mào)易協(xié)會(huì)（BVLH)，目前德國(guó)有15972家折扣店，消費(fèi)者每購(gòu)買100歐元的食品，就有32歐元在折扣店支出），國(guó)內(nèi)量販零食遠(yuǎn)期天花板較高。市場(chǎng)集中度高，雙超龍頭優(yōu)勢(shì)凸顯；伴隨尾部品牌門店擴(kuò)張停滯/收縮，兩家龍頭有望享受渠道滲透+份額提升紅利。灼識(shí)咨詢，艾媒數(shù)據(jù)，中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)公眾號(hào)等，華源證券研究所010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002017年 2022年 2023年 2024E 遠(yuǎn)期天花板灼識(shí)咨詢，鈦媒體，好想來(lái)公司官網(wǎng)等，華源證券研究所051015202530352017202220232024圖表：對(duì)比海外，量販零食渠道滲透率仍有提升空間國(guó)內(nèi)量販渠道滲透率 德國(guó)食品折扣店渠道滲透率二、量販渠道：鳴鳴很忙vs萬(wàn)辰思考17圖表：雙超2022-2024年門店數(shù)量變化對(duì)比圖表：鳴鳴很忙加盟商數(shù)量和帶店均在提升2.2.量販供給側(cè)：鳴鳴與萬(wàn)辰脫穎而出的共性點(diǎn)？做對(duì)了哪些事情？雙超收入均以向加盟商銷售商品為主，跑馬圈地系關(guān)鍵一步雙超均在極致優(yōu)化供應(yīng)鏈效率、前店模型

→

加盟信心強(qiáng)、吸引資本。聚焦下沉市場(chǎng)（需求升級(jí)紅利、門店爬坡更快），龍頭鳴鳴很忙下沉市場(chǎng)（三線及以下）門店數(shù)量占69

。規(guī)模導(dǎo)向、品牌勢(shì)能：23年強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，24年借助資本杠桿加速開(kāi)店&卡位市場(chǎng)，快速與市場(chǎng)跟隨者拉開(kāi)差距。注重修煉內(nèi)功（選品、品控質(zhì)檢、門店標(biāo)準(zhǔn)化管理、品牌化發(fā)展、物流供應(yīng)鏈等）→優(yōu)化加盟生態(tài)。保持靈活、積極探索新模型/業(yè)態(tài)。1009080706050403020100202220232024圖表：鳴鳴很忙各層級(jí)市場(chǎng)門店數(shù)占比一線&新一線 二線 三線&以下20001800160014001200100080060040020000200040006000800010000120001400016000202220232024鳴鳴很忙萬(wàn)辰系門店數(shù)：很忙-萬(wàn)辰（右）868890929496982.00160001400012000100008000600040002000020222023 2024萬(wàn)辰公司公告，鳴鳴很忙招股書(shū)，華源證券研究所門店數(shù)加盟商鳴鳴很忙帶店率（右軸）二、量販渠道：鳴鳴很忙vs萬(wàn)辰思考18圖表：對(duì)比行業(yè)跟隨者，雙超先發(fā)/迭代優(yōu)勢(shì)顯著2.2.量販供給側(cè)：鳴鳴與萬(wàn)辰脫穎而出的核心能力？雙超與中尾部選手的差別？對(duì)比量販行業(yè)中尾部選手，整個(gè)模式“好快多省”的優(yōu)勢(shì)更顯著，馬太效應(yīng)突出規(guī)模/先發(fā)優(yōu)勢(shì)：雙超24年快速擴(kuò)店后已經(jīng)與市場(chǎng)跟隨者拉開(kāi)規(guī)模/體量差距，伴隨而來(lái)采購(gòu)成本優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)業(yè)議價(jià)權(quán)、品牌勢(shì)能顯著領(lǐng)先。精細(xì)化運(yùn)營(yíng)（品類規(guī)劃、門店運(yùn)維、供應(yīng)鏈周轉(zhuǎn)效率等持續(xù)強(qiáng)化）→雙超利益相關(guān)者生態(tài)更優(yōu)。龐大的會(huì)員消費(fèi)數(shù)據(jù)既提供了較大的轉(zhuǎn)化空間，也構(gòu)筑出數(shù)字化優(yōu)勢(shì)：2024年鳴鳴很忙注冊(cè)會(huì)員數(shù)達(dá)

2億。（ 03億會(huì)員有購(gòu)買行為，會(huì)員復(fù)購(gòu)率約為75

），而海量消費(fèi)數(shù)據(jù)賦能公司反向定制產(chǎn)品、精準(zhǔn)決策；同期萬(wàn)辰會(huì)員數(shù)達(dá)8000萬(wàn)，并通過(guò)熱力圖分析優(yōu)化區(qū)域選品。鳴鳴很忙招股書(shū)，萬(wàn)辰公司公告，GeoQ

Data，華源證券研究所圖表：2024年十三家連鎖零食品牌中38

出現(xiàn)收縮或停止二、量販渠道：鳴鳴很忙vs萬(wàn)辰思考19圖表：鳴鳴很忙門店實(shí)現(xiàn)全國(guó)化覆蓋2.3.量販雙超對(duì)比思考業(yè)務(wù)/財(cái)務(wù)等表觀差異：門店區(qū)域分布錯(cuò)位，各有優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)；萬(wàn)辰系聚焦華東華北，鳴鳴很忙則集中在華中華南。開(kāi)店&運(yùn)營(yíng)策略差異：鳴鳴很忙雙品牌戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)很忙繼續(xù)在華中及周邊市場(chǎng)加密、

培育自有商品/品牌，探索鳴鳴很忙省錢超市3.0；萬(wàn)辰各品牌劃分片區(qū)，門店布局立足華東、向北加密山河四省。鳴鳴很忙招股書(shū)，萬(wàn)辰公司公告，華源證券研究所圖表：萬(wàn)辰門店集中在華東區(qū)域單位市場(chǎng)/家20232024華東 華中 華北 西北 西南 華南 東北9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000二、量販渠道：鳴鳴很忙vs萬(wàn)辰思考20圖表：2024年量販規(guī)模、經(jīng)調(diào)利潤(rùn)率：鳴

圖表：鳴鳴存貨周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)好鳴很忙vs萬(wàn)辰2.3.量販雙超對(duì)比思考業(yè)務(wù)/財(cái)務(wù)等表觀差異：業(yè)務(wù)規(guī)模/單店GMV鳴鳴很忙暫時(shí)領(lǐng)先，而盈利表現(xiàn)萬(wàn)辰較優(yōu)(萬(wàn)辰量販業(yè)務(wù)、鳴鳴很忙2024年毛利率分別為10.86

/7.6

)。毛利率差異來(lái)源：預(yù)計(jì)主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異，其中萬(wàn)辰白牌產(chǎn)品占比相對(duì)更高。萬(wàn)辰經(jīng)調(diào)ROE顯著優(yōu)于鳴鳴很忙，而兩家經(jīng)調(diào)ROA（剔除商譽(yù)）接近：鳴鳴很忙在資產(chǎn)、存貨周轉(zhuǎn)效率更高，而萬(wàn)辰在凈利率上表現(xiàn)更優(yōu)。ROE視角反應(yīng)各自優(yōu)勢(shì)/側(cè)重：萬(wàn)辰更注重利潤(rùn)，鳴鳴很忙側(cè)重周轉(zhuǎn)動(dòng)銷。鳴鳴很忙招股書(shū)，萬(wàn)辰公司公告，ifind，華源證券研究所2.102.202.302.402.502.602.702.800100200300400500600鳴鳴很忙萬(wàn)辰量販GMV/億元 經(jīng)調(diào)利潤(rùn)率/圖表：ROE視角，鳴鳴很忙vs萬(wàn)辰161

617.931816141210864202020232024鳴鳴很忙 萬(wàn)辰集團(tuán)17.8二、量販渠道：鳴鳴很忙vs萬(wàn)辰思考212.3.量販雙超對(duì)比思考量販業(yè)態(tài)目前已歷經(jīng)高速擴(kuò)店、并購(gòu)整合，行業(yè)滲透率與市場(chǎng)集中度均達(dá)到一定量級(jí)，雙超均在探索品類破圈：品類加法背后的邏輯差異：鳴鳴很忙基于數(shù)據(jù)型零售商定位，聚焦休閑食飲主品類：縱向調(diào)結(jié)構(gòu)、布局自有商品/品牌，側(cè)重規(guī)模、單店以及加盟商生態(tài)；

萬(wàn)辰積極探索模型迭代（如好想來(lái)門店3.0/4.0/5.0等），橫向拓品類，注重規(guī)模&利潤(rùn)目標(biāo)。公司發(fā)展：鳴鳴很忙作為量販業(yè)態(tài)模式的先驅(qū)，雙強(qiáng)合并鞏固領(lǐng)先地位；

而萬(wàn)辰通過(guò)杠桿并購(gòu)好想來(lái)、來(lái)優(yōu)品等區(qū)域頭部品牌，整合一體后快速加密擴(kuò)店，最終成為行業(yè)龍頭。圖表：量販雙超品類加法華源證券研究所自制三、量販雙超未來(lái)盈利&估值思考22圖表：量販雙超盈利能力仍有提升空間3. 量販雙超發(fā)展：盈利爬坡下，如何看待龍頭中遠(yuǎn)期利潤(rùn)率？短期量販龍頭進(jìn)入盈利爬坡期：伴隨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局清晰，今年雙超均逐步收縮高額競(jìng)爭(zhēng)投入；疊加規(guī)模效益呈現(xiàn)，雙超實(shí)現(xiàn)費(fèi)用攤薄（尤其管理費(fèi)率下降明顯），盈利提升趨勢(shì)顯露。參照海外成熟的硬折扣業(yè)態(tài)經(jīng)驗(yàn)，例如龍頭唐吉訶德2024財(cái)年綜合毛利率、歸母利潤(rùn)率可達(dá)3 6

/4.2

，量販雙超中遠(yuǎn)期盈利能力仍有提升空間。從中遠(yuǎn)期看，量販雙超盈利爬坡的具體路徑包括拓品類優(yōu)化門店模型、調(diào)結(jié)構(gòu)、推出自有品牌商品、定制貼牌以及自建供應(yīng)鏈等。ifind，鳴鳴很忙招股書(shū)，萬(wàn)辰公司公告，唐吉訶德官網(wǎng)，新零售等公眾號(hào)，華源證券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%唐吉訶德綜合唐吉訶德食品類萬(wàn)辰量販鳴鳴很忙2024財(cái)年毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%202320242025H1圖表：量販雙超短期盈利能力改善鳴鳴很忙毛利率 萬(wàn)辰量販毛利率 鳴鳴很忙經(jīng)調(diào)凈利率 萬(wàn)辰量販經(jīng)調(diào)凈利率三、量販雙超未來(lái)盈利&估值思考23圖表：國(guó)內(nèi)外零售龍頭積極推進(jìn)自有品牌/商品戰(zhàn)略3. 量販雙超發(fā)展：從量販生意到價(jià)值生意，自有品牌戰(zhàn)略促進(jìn)龍頭量利齊升自有品牌商品不僅有助于改善盈利（通過(guò)ODM/OEM模式直連工廠，省去中間環(huán)節(jié)，終端價(jià)格可比同類品牌低30，利潤(rùn)空間平均提升15

-25）；而且還是打造差異化、沉淀消費(fèi)心智的關(guān)鍵。參照國(guó)內(nèi)外零售/硬折扣龍頭，打造自有品牌是其實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)、量利齊升的關(guān)鍵：唐吉訶德自09年推出自有品牌“熱情價(jià)格”系列以來(lái)，該系列營(yíng)業(yè)額持續(xù)快速增長(zhǎng)；截至2024財(cái)年，銷售占比已提升至20.9，毛利率高于整體，未來(lái)戰(zhàn)略仍圍繞自有品牌做增長(zhǎng)。奧樂(lè)齊（中國(guó)）自有品牌比例高達(dá)70，門店整體毛利率20左右，而自有產(chǎn)品毛利率25-30。山姆會(huì)員店（國(guó)內(nèi)）SKU數(shù)量約4000個(gè)，自有品牌Members’Mark占比超30，貢獻(xiàn)了約40的營(yíng)業(yè)額。聯(lián)商網(wǎng)公眾號(hào)，唐吉訶德公司公告，鳴鳴很忙招股書(shū)，萬(wàn)辰公司公告，極致零售研究院、fooddaily每日食品、紅餐網(wǎng)公眾號(hào)等，華源證券研究所其中，萬(wàn)辰、鳴鳴很忙歸母凈利率均采取24年數(shù)據(jù)05101520253035050010001500200025003000350040002019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY圖表：2019-2024財(cái)年，唐吉訶德自有品牌銷售額持續(xù)快增自有品牌銷售額/億日元 yoy 銷售占比三、量販雙超未來(lái)盈利&估值思考24FBIF食品飲料創(chuàng)新公眾號(hào)，華源證券研究所3. 量販雙超發(fā)展：從量販生意到價(jià)值生意，自有品牌促進(jìn)龍頭量利齊升怎么看量販龍頭探索做自有品牌/商品？ 一場(chǎng)難而正確的價(jià)值長(zhǎng)跑。鳴鳴很忙的自有品牌/商品戰(zhàn)略：短期服務(wù)于品類規(guī)劃，而不是盈利導(dǎo)向；側(cè)重點(diǎn)在打造差異化、提供更高附加值、匹配未來(lái)需求以及沉淀消費(fèi)心智等。鳴鳴很忙自有商品規(guī)劃：紅標(biāo)系列定位“去除部分溢價(jià)”，市場(chǎng)同品質(zhì)下更便宜，如 9元/瓶600毫升的無(wú)糖烏龍茶（規(guī)格增加100ml，但價(jià)格便宜50

）；金標(biāo)系列主打品質(zhì)，如9.9元/50克裝的拇指風(fēng)干牛肉等；未來(lái)預(yù)計(jì)將擇機(jī)上線一系列子品牌；攜手工廠推動(dòng)食品健康化，包括減少不必要的添加劑，二維碼巡廠以及24H監(jiān)控。萬(wàn)辰集團(tuán)品類規(guī)劃：拓展潮玩IP、民生必需品等，同時(shí)開(kāi)發(fā)自有品牌"超值"、"超省"系列，例如0.6元/520ml的千島湖高山瓶裝水、2.3元/525ml的無(wú)糖茶，9.9元來(lái)優(yōu)品洗發(fā)水。圖表：鳴鳴很忙推出30款自有產(chǎn)品，涵蓋零食、凍品、飲品、牛奶、酒類、日化等三、量販雙超未來(lái)盈利&估值思考253.2.如何看待量販龍頭未來(lái)估值？參照全球折扣零售龍頭(DONKI,

Dollarama

etc.)

，唐吉訶德目前PE估值在30X以上。伴隨量販雙超探索品類破圈（省錢超市等）、培育自有品牌以及逐步打開(kāi)東南亞等海外市場(chǎng)，其商業(yè)模式的穩(wěn)定性，營(yíng)收規(guī)模與盈利能力有望持續(xù)提升，未來(lái)估值或?qū)?biāo)全球折扣龍頭。圖表：海外龍頭估值對(duì)比ifind，華源證券研究所風(fēng)險(xiǎn)提示1、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化風(fēng)險(xiǎn)。量販零食雙超的主要收入來(lái)源于加盟商；而伴隨著門店持續(xù)加密，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，下游加盟商單店、回報(bào)周期以及整個(gè)產(chǎn)業(yè)生態(tài)體系都會(huì)面臨較大挑戰(zhàn)。2、拓店不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)量販零食雙超正享受著渠道滲透與市場(chǎng)集中化紅利，目前主要成長(zhǎng)來(lái)源在門店擴(kuò)張，而需求環(huán)境變化、競(jìng)爭(zhēng)加劇等都可能導(dǎo)致門店開(kāi)拓不及預(yù)期失敗的風(fēng)險(xiǎn)。3、企業(yè)因管理不當(dāng)導(dǎo)致出現(xiàn)食品安全的風(fēng)險(xiǎn)。量販雙超目前產(chǎn)品以休閑食品飲料為主，若因管理不當(dāng)出現(xiàn)食品安全風(fēng)險(xiǎn)，將大幅損害公司品牌及行業(yè)形象。4、上市不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。鳴鳴很忙正處于上市申報(bào)階段，上市進(jìn)度可能不及預(yù)期。5、市場(chǎng)空間測(cè)算偏差的風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告中的市場(chǎng)空間測(cè)算基于一定假設(shè)條件，若實(shí)際情況與假設(shè)存在較大偏差，存在不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。6、存在資料統(tǒng)計(jì)誤差風(fēng)險(xiǎn)。在數(shù)據(jù)收集、處理和分析過(guò)程中，由于各種原因?qū)е碌慕y(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)與實(shí)際情況