2.9%2.7%-0.7%-14.7%-14.5%、前值-13.9%；新建商品房銷售面積累計(jì)同比-6.8%、前值-5.5%；工業(yè)增加值當(dāng)月同4.9%5.5%6.5%。核心觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)的難點(diǎn)與亮點(diǎn)？供給擾動(dòng)也會(huì)拖累固定投資。101.6pct4.9%。10月工作183月制造業(yè)存在“補(bǔ)庫(kù)存1010月9（-4.4pct（-3.5pct至%（-7ct至-%等行業(yè)0（+.8ct（-4.7pct至（-3.4pct至（-3.2pct2.1%）生產(chǎn)在基（-4.7pct0.7%）4.9%）生產(chǎn)也有下行，或體現(xiàn)反內(nèi)卷的影響。圖1：工增值分同比速 圖2：工增值調(diào)比 工業(yè)增加值 制造業(yè)工業(yè)增加值 制造業(yè) 采礦業(yè) 公用事業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比%15 100.45 00-0.22022-102022-122023-022023-042022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10圖3：分業(yè)業(yè)加貢獻(xiàn)分 10電力熱力運(yùn)輸設(shè)備電力熱力運(yùn)輸設(shè)備紡織業(yè)酒和

0.5%分行業(yè)工業(yè)增加值貢獻(xiàn)%分行業(yè)工業(yè)增加值貢獻(xiàn)10月%9月較9月變化(右)0.30.20.10-0.1-0.2橡膠橡膠農(nóng)副醫(yī)藥非金屬制品100.1個(gè)百分點(diǎn)，主要源于商品零售拖累。其中限額以上商品零售（-1.3pct至1.4%）下滑幅度較大，其中“以舊換新”典型商品如汽車（-8.2pct至-6.6%）、家電（-17.9pct至-14.6%）（+ct至.2%紡織服裝（+1.6pct6.3%）（+2.8pct至9.1%）（+1.7pct3.6%）10月工作日183放大了對(duì)服務(wù)消費(fèi)的支撐，10月服務(wù)零售額累計(jì)同比較上月上行0.1個(gè)百分點(diǎn)至5.3%，餐飲收入當(dāng)月同比較上個(gè)月改善2.93.8%。圖4：社同增及項(xiàng)拉動(dòng) （%） 社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速拆分商品限額以上 商品限額以下 餐飲限額以上 餐飲限額以下 社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比兩年平均兩年平均兩年平均兩年平均64202021/1 2021/7 2022/1 2022/7 2023/1 2023/7 2024/1 2024/7 2025/1 2025/7CEIC圖5：限以商零同比分 % 以舊換新相關(guān)商品零售同比增速60 限額以上商品 通訊器材 汽車 家電50403020100-102023/1 2024/7 2 CEIC 3.6pct-3.2pct至9月大幅沖高后、1018.8pct至-14.3%，是導(dǎo)致投資下滑的主要原因；相比之下，前期持續(xù)走弱的建安投資增速，與9月增速基本接近16%左右）,未再進(jìn)一步大幅下滑。10月新增專項(xiàng)債中特殊再融資債占比也大幅下滑20%（-1.6pct至（-2.8pct至至-6%）、服務(wù)業(yè)投資（-8.4pct至-14.3%）回落較大，或顯示企業(yè)清賬對(duì)投資的影響仍在持續(xù)，反內(nèi)卷與設(shè)備更新自然周期退坡也構(gòu)成額外拖累。圖6：社同增及項(xiàng)拉動(dòng) 固定資產(chǎn)投資實(shí)際當(dāng)月同比(剔除價(jià)格） 固定資產(chǎn)投資實(shí)際當(dāng)月同比(剔除價(jià)格） 地產(chǎn)投資 基建投資（全口徑） 制造業(yè)投資服務(wù)業(yè)投資（剔除基建地產(chǎn)）20100-10-20-302020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10圖7：設(shè)購(gòu)、義建投資 圖8：建投、地置均顯降 % 狹義基建設(shè)備購(gòu)置投資151050-5-10-15-20

基建投資與設(shè)備購(gòu)置投資當(dāng)月同比

20 %其他費(fèi)用建安投資其他費(fèi)用建安投資1050-15-20

固定資產(chǎn)投資分項(xiàng)增速2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

2022 2023 2024 2025售端，城房?jī)r(jià)同比出現(xiàn)分化（一手+.pct至-.%，二手-.pct至-.%），房?jī)r(jià)環(huán)比均為負(fù)數(shù)（分別為-0.5%、-0.7%），商品房銷售面積、銷售金額分別大幅下滑15.1pct、17.1pct至-25.6%、-28.9%，購(gòu)房首付比（68.4%）再度上行，居民減少杠桿購(gòu)房的趨勢(shì)仍在延續(xù)；供給端，房企信用融資增速繼續(xù)回落（-1pct至-13.9%），新開工（-15.9pct至-30.2%）、竣工（-30.3pct至-28.8%）增速均明顯下滑。圖9：商房售積金額月比 圖10：民現(xiàn)多蓄購(gòu)、少桿現(xiàn)象 %地產(chǎn)銷售增速商品房銷售面積商品房銷售額%地產(chǎn)銷售增速商品房銷售面積商品房銷售額%全國(guó)平均首付比例924新政7420 720 7068-20 66

60200720082007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025圖企用資走弱 圖12：工工弱 %地產(chǎn)融資與投資%地產(chǎn)建安投資 房地產(chǎn)信用融資（右）%地產(chǎn)融資與投資%地產(chǎn)建安投資 房地產(chǎn)信用融資（右）%地產(chǎn)開工、竣工增速竣工面積 新開工面積20 402010 200 0 0-10-20-3020182019202020212022202320242025

-20-40

-20-40-60201720182019202020212022202320242025在10月已顯現(xiàn)出邊際緩解的跡象，近期政策新增5000億專項(xiàng)債以及5000億政策常規(guī)跟蹤：10費(fèi)均有走弱109下行1.6pct至4.9%。其中制造業(yè)生產(chǎn)增速降幅較大，當(dāng)月同比邊際回落2.4pct至（-1.9pct（+4.8pct此外，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)有所回落，101.0pct4.6%。圖13：業(yè)加增速(2021兩復(fù)合) 圖14：行工增值 圖15：務(wù)生指數(shù)(2021年年整) 圖16：務(wù)業(yè)PMI數(shù) 投資：固定資產(chǎn)投資再度下探，狹義基建投資也有較大回落。10月，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比回落1.2個(gè)百分點(diǎn)至-1.7%、不及市場(chǎng)預(yù)期（-0.7%，），調(diào)整后的固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比為-10.7%、較9月回落3.6個(gè)百分點(diǎn)；其中，狹義基建投資當(dāng)月同比較9月回落3.2個(gè)百分點(diǎn)至-8.3%。圖17：定產(chǎn)資(2021年年整) 圖18：礎(chǔ)施資(電力，2021兩復(fù)合) 固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比%固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比%5019-041019-0410

固定資產(chǎn)投資

固定資產(chǎn)投資

0019-04019-10019-04019-10020-04020-10021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-04025-10

狹義基建投資狹義基建投資累計(jì)同比 狹義基建投資當(dāng)月同比%制造業(yè)投資有所回落，食品、化學(xué)原料等勞動(dòng)密集型行業(yè)投資降幅較大。101.32.73.715.1、14.4、13.4個(gè)百分點(diǎn)至-21.1%、-22.4%、-11.7%；計(jì)算機(jī)通信、專用設(shè)備業(yè)投資增速則有回升，分別較前月上行11、5.1個(gè)百分點(diǎn)至-2.8%、-8.6%。圖19：造投增速(2021年年合) 圖20：行制業(yè)增速 0

制造業(yè)投資累計(jì)同比 制造業(yè)投資當(dāng)月同比%制造業(yè)投資累計(jì)同比 制造業(yè)投資當(dāng)月同比%0

制造業(yè)投資當(dāng)月同比

%9月9月10月較上月變化(右軸)1050-5-10-15-202019-042019-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10

計(jì)專運(yùn)電醫(yī)算用輸氣藥機(jī)設(shè)設(shè)機(jī)通備備械信

金通汽有農(nóng)屬用車色副

紡化食原制料造100.8pct-14.71.6pct-22.915.129.7-29.5%、-28.2%，商品房銷售面積也有下行、當(dāng)月同比回落8.2個(gè)百分點(diǎn)至-18.8%。圖21：地投增速(2021年年合) 圖22：產(chǎn)工竣商品銷面同比房地產(chǎn)投資%房地產(chǎn)投資累計(jì)同比 房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比%155-5-152019-032012019-032012022022022022022022022022024-032024-092025-032025-09消費(fèi)：社零增速小幅下行，結(jié)構(gòu)上商品零售降幅較大。100.1pct2.90.5pct2.9pct3.8比分別回落17.9、8.2pct至-14.6%、-8.3%；而金銀珠寶有所改善，當(dāng)月同比上行27.9pct37.6%。圖23：零分項(xiàng)(2021、2023兩調(diào)整) 圖24：行限以品零當(dāng)同比 圖25：、社當(dāng)比(2021202