VANTAGEPOINT2025CONT2025中國(guó)奧特萊斯行業(yè)分析與價(jià)值洞票202567消費(fèi)者、受地理位置吸引而進(jìn)行目的性消費(fèi)的旅游購(gòu)物人群，以及周邊30-100公里范圍內(nèi)的穩(wěn)定區(qū)域客群。其核分類標(biāo)準(zhǔn)類別含義及舉例??特點(diǎn)：選址于城市遠(yuǎn)郊，選址會(huì)考慮交通便利性，靠近高速代表案例：WoodburyCommonPremiumOutlets(美國(guó)紐約)、御殿場(chǎng)PremiumOutlets（日本東京）、京津佛羅倫薩小鎮(zhèn)、上海青浦百聯(lián)奧特萊斯??以“半小時(shí)消費(fèi)圈”為特征；但受城市中心土地資源限制，體量較小，布局緊湊。代表案例：Century21OutletStore（美國(guó)紐約）??代表案例：WoodburyCommonPremiumOutlets(美國(guó)紐約)、LaValléeVillage（法國(guó)巴黎）、御殿場(chǎng)PremiumOutlets（日本東京）、上海青浦百聯(lián)奧??代表案例：臨空城Outlets（日本大阪）、北京燕莎奧特萊斯、武漢百聯(lián)奧特萊斯??代表案例：三井Outlets（日本橫濱）、IMMOutletMall（新加坡）、北京房山??特點(diǎn)：采用低密度街區(qū)式設(shè)計(jì)，通常為單層或雙層建筑，店鋪?zhàn)匀煌L(fēng)與戶外體驗(yàn)。常見歐式、美式或主題化建筑風(fēng)格（奧特萊斯：以“品牌折扣”為核心，價(jià)值來源于知名品度依賴能否組建強(qiáng)大、持續(xù)的品牌矩陣（尤其是國(guó)際名品），本質(zhì)其成功與否取決于地段能否捕獲穩(wěn)定客群，并通過多元服務(wù)滿足其日??????8奧特萊斯運(yùn)營(yíng)商管理精細(xì)且嚴(yán)格，會(huì)結(jié)合給商戶制定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，明確貨品庫(kù)存量要求，同時(shí)約定商品的SKU數(shù)1、應(yīng)季貨品比例、新品比例、暢銷品比例等指導(dǎo)性指標(biāo)，并通過日常督查來檢價(jià)格管理方面，奧特萊斯日常折扣化特征突出，主力貨品價(jià)格一般為3-7折，逢年過節(jié)還有折上折、滿額再重保持品牌價(jià)格形象和產(chǎn)品價(jià)值感，雖有促銷活動(dòng)，但相對(duì)較少且力度通常不如奧特 奧特萊斯的盈利主要依托于聯(lián)營(yíng)收入模式，因此對(duì)商戶的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)保持較高關(guān)注度奧特萊斯的盈利主要依托于聯(lián)營(yíng)收入模式，因此對(duì)商戶的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)保持較高關(guān)注度時(shí)優(yōu)化商戶結(jié)構(gòu)，奧特萊斯通常采取較短的合同期限，一般為1-2年，以機(jī)制下，奧特萊斯能夠更靈活地調(diào)整租戶組合，及時(shí)淘汰營(yíng)業(yè)額未達(dá)預(yù)期的商戶。或其中的奢侈品租戶，為保障品牌形象與運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性，合同期限則通常設(shè)定為3-5年或更長(zhǎng)。年為商戶提供相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，促進(jìn)雙方的長(zhǎng)期1即StockKeepingUnit，指的是庫(kù)存量單位，用于衡量庫(kù)存的單位，可以是件、盒、托盤等。9它通過輻射更遠(yuǎn)區(qū)域的客群，以顯著的折扣優(yōu)勢(shì)對(duì)沖地理區(qū)位的劣勢(shì)；同而購(gòu)物中心則遵循“便利換高頻”與“全客層次消費(fèi)”生態(tài)。社區(qū)型購(gòu)物中心主要覆蓋3-5公里半次消費(fèi)”生態(tài)。社區(qū)型購(gòu)物中心主要覆蓋3-5公里半了各類客群，還實(shí)現(xiàn)了對(duì)不同消費(fèi)群體的廣泛觸達(dá)，費(fèi)者平均每年到訪2-3次，單次消費(fèi)客單價(jià)較高，通的復(fù)購(gòu)意愿在很大程度上取決于公共交通是否便消費(fèi)者平均每月會(huì)光顧2-3次，單次消費(fèi)大多聚焦于奧特萊斯因其特有的品牌折扣銷售模式及客群覆蓋范圍，其經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)多以零售為主導(dǎo)。根據(jù)匯客云(上海)數(shù)據(jù)服務(wù)有限公司和上海賽商數(shù)據(jù)科技有限公司數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)數(shù)據(jù)，2024年重點(diǎn)關(guān)注奧特萊斯項(xiàng)目零售店鋪數(shù)量占比為2024年重點(diǎn)關(guān)注奧特萊斯項(xiàng)目業(yè)態(tài)配比餐飲 鞋16.09%6.08%7.45%…6.63%…6.37%…4.34%4.15%…3.96%…3.63%…3.20%…3.15%…2.45%…4.48%3.93%3.65%0.86%0.77%數(shù)據(jù)來源：《中國(guó)實(shí)體商業(yè)客流桔皮書》，匯客云&賽商，戴德2024年重點(diǎn)關(guān)注購(gòu)物中心中零售店鋪數(shù)量占比為60.42%，和2023年相比下降了0.8%。其中服飾占比40.8%，2024年重點(diǎn)關(guān)注購(gòu)物中心項(xiàng)目業(yè)態(tài)配比餐飲餐飲 鞋16.09%6.08%7.45%…6.63%…6.37%…4.34%4.15%…3.96%…3.63%…3.20%…3.15%…2.45%…4.48%3.93%3.65%0.86%0.77%數(shù)據(jù)來源：《中國(guó)實(shí)體商業(yè)客流桔皮書》，匯客云&賽商，戴德奧特萊斯收入占比以聯(lián)營(yíng)收入2為主、租賃收入與增值服務(wù)收入為結(jié)構(gòu)。相比之下，購(gòu)物中心的收入結(jié)構(gòu)則相對(duì)直接，主要以租賃收入為主，通過向各類商家出租100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%數(shù)據(jù)來源：已上市公募項(xiàng)目招募說明書，戴德梁行北京估價(jià)的《2024年度中國(guó)商業(yè)零售TOP100名單》，具備“名品+折扣+體驗(yàn)”-4%-6%數(shù)據(jù)來源：《2024年度中國(guó)商業(yè)零售TOP100名單》，2各收入詳細(xì)介紹請(qǐng)見第五章圖：2024年按主要業(yè)態(tài)劃分各類商業(yè)TOP1004%0%-2%從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，奧特萊斯業(yè)態(tài)在經(jīng)濟(jì)承壓階段普遍表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。以美國(guó)頭部商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商SimonPropertyGroup為例，其于1997年完成重要并購(gòu)確立北美房產(chǎn)市場(chǎng)重要地位，并在2004年及2010年實(shí)現(xiàn)奧特萊斯業(yè)務(wù)美國(guó)1997年-2024年GDP增速6543%%0-2-3-44.44.83.53.02.52.92.52.92.32.72.82.62.84.53.53.02.52.92.52.92.32.72.82.62.82.52.02.52.00.1(2.2)(2.6)(2.2)(2.6)1997-2024年西蒙地產(chǎn)各類商業(yè)資產(chǎn)項(xiàng)目個(gè)數(shù)(個(gè))350300250200100500MallsPremiumOutletsMillsLifestyle/communityOthers數(shù)據(jù)來源：世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、Wind、海通證券研究所、中聯(lián)基金整理日本市場(chǎng)同樣印證這一趨勢(shì)：自1990年代經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低增長(zhǎng)與%1979198019861987198819891990%197919801986198719881989199019961998199920002001200220032004200520062007200820092010201520162018201920202021202220232024-8日本GDP增速(1975-2024)4.EQ\*jc3\*hps16\o\al(\s\up2147483646(4),0).4··5.23.3.63.3 2.6 (0.5)82.22.00.6(0.4)2.6(0.3)(4.1)(5.7)86420-2-4-60.80.00.36.719951996199819992000200120022003200420051995199619981999200020012002200320042005200620072008200920102012201320142015201620172018201920202021202220232024 日本三井/三菱奧特萊斯集團(tuán)旗下奧特萊斯數(shù)量 2323232070數(shù)據(jù)來源：三井奧特萊斯官網(wǎng)、三菱奧特萊斯官19202121222222222222598357奧特萊斯的定價(jià)策略與商品結(jié)構(gòu)不僅提升了客群黏性，也為其帶來持續(xù)的盈利空間。經(jīng)濟(jì)上行眾客群對(duì)名品的消費(fèi)需求；經(jīng)濟(jì)承壓期，其折扣模式進(jìn)一步吸引質(zhì)價(jià)比導(dǎo)向消費(fèi)者。以美國(guó)TangerOutlets為例，在2009年經(jīng)濟(jì)危機(jī)恢復(fù)期至2024年，其毛利率穩(wěn)定處于66%-70%區(qū)間，凈利率普遍保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)企業(yè)如百聯(lián)股份的奧特萊斯業(yè)務(wù)同樣表現(xiàn)穩(wěn)健，毛利水平持續(xù)保2009-2024年2009-2024年Tanger毛利率80%68%66%60%50%40%30%20%0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022-20%——毛利率數(shù)據(jù)（%）凈利率數(shù)據(jù)（%）資料來源：Tanger集團(tuán)年報(bào)68%69%69%67%67%67%68%67%67%65%69%70%2023202448%70%67%67%28%-9%2015-2024年百聯(lián)集團(tuán)奧萊板塊毛利率水平90%70%60%50%40%30%20%0%201520162017201820192020202120222023202480%32020年實(shí)行新會(huì)計(jì)收入準(zhǔn)則實(shí)施對(duì)，聯(lián)營(yíng)收入確認(rèn)存在較大影響，比較基準(zhǔn)不考慮新準(zhǔn)則影響。中國(guó)奧特萊斯行業(yè)分析與價(jià)值洞票20252018年，奧特萊斯市場(chǎng)迎來快速擴(kuò)張的黃金時(shí)期。年，單年度新增奧特萊斯項(xiàng)目超過20家，王府井集團(tuán)2021年，中國(guó)奧特萊斯銷售規(guī)模近1,000億元，市場(chǎng)20家20家2002年2006年2013年2021年至今據(jù)中國(guó)商業(yè)聯(lián)合會(huì)奧特萊斯分會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2025年8205個(gè)，分布在全國(guó)29個(gè)省份的78個(gè)地級(jí)城市4，還有30余家品質(zhì)化奧特萊斯尚未納入奧特萊斯分會(huì)統(tǒng)計(jì)名為“奧特萊斯”的其他商業(yè)項(xiàng)目約40個(gè)。通過對(duì)中國(guó)商聯(lián)奧特萊斯分會(huì)統(tǒng)計(jì)的205家品質(zhì)化奧特華東地區(qū)奧萊市場(chǎng)最為發(fā)達(dá)，市場(chǎng)份額高達(dá)全國(guó)各省、自治區(qū)奧特萊斯分布圖(統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不含港澳臺(tái))222626463636729295556576765355414來源：《2025年中國(guó)奧特萊斯行業(yè)深度洞察報(bào)告》，戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理根據(jù)中國(guó)商業(yè)聯(lián)合會(huì)奧特萊斯分會(huì)數(shù)據(jù)，根據(jù)中國(guó)商業(yè)聯(lián)合會(huì)奧特萊斯分會(huì)數(shù)據(jù)，2024年7月至2025年6月，全國(guó)205家高品質(zhì)奧特萊斯銷售額約1,800億元，同比增長(zhǎng)8.9%；客流20242024年3季度至2025年2季度全國(guó)主要奧特萊斯項(xiàng)目銷售額及客流量同比變化20%0%2024年3季度2024年4季度2025年1季度2025年2季度銷售額同比增速客流量同比增速數(shù)據(jù)來源：《2025年中國(guó)奧特萊斯行業(yè)深度洞察報(bào)告》，戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理202.2中國(guó)內(nèi)地奧特萊斯市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局中國(guó)百貨商業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《2024-2025中國(guó)奧特萊斯行業(yè)白皮書》顯示，截至2025年8月，王府井、首創(chuàng)、百聯(lián)、佛羅倫薩小鎮(zhèn)、杉杉、砂之船等六大連鎖集團(tuán)共運(yùn)營(yíng)83個(gè)品質(zhì)化奧特萊斯，預(yù)計(jì)到2025年末將達(dá)到87家。在2024年7月至2025年6月期間，這六大連鎖集團(tuán)的奧特萊斯項(xiàng)目銷售總額高達(dá)1,100億元，占全國(guó)品質(zhì)化奧目前，國(guó)內(nèi)六大頭部奧萊運(yùn)營(yíng)商已實(shí)現(xiàn)從一線城遠(yuǎn)郊大規(guī)模聚集”的特點(diǎn)，單個(gè)城市所能承載的項(xiàng)目數(shù)量有限。除百聯(lián)集團(tuán)在濟(jì)南、砂之船集鄭州分別落子兩座奧特萊斯項(xiàng)目外，其余頭部運(yùn)營(yíng)商在同一城市均僅布局單一項(xiàng)目。不同于2.2.2新項(xiàng)目開業(yè)與成熟項(xiàng)目擴(kuò)容情況2025年，全國(guó)共有10家品質(zhì)化奧特萊斯新項(xiàng)目5開業(yè)。2025年新開業(yè)奧特萊斯項(xiàng)目項(xiàng)目名稱12025年6月22025年6月32025年9月42025年9月52025年9月67/2025年12月82025年12月92025年12月2025年12月值得關(guān)注的是，隨著位于無錫惠山高新區(qū)的無錫杉杉奧特萊斯廣場(chǎng)于2025年10月正式實(shí)現(xiàn)主體結(jié)構(gòu)封頂，杉杉商2025年，除新項(xiàng)目不斷涌現(xiàn)外，不少具有代表性的成熟奧特萊斯項(xiàng)目也在有序啟動(dòng)二期、三期建設(shè)工程，借擴(kuò)容升重慶佛羅倫薩小鎮(zhèn)二期于重慶佛羅倫薩小鎮(zhèn)二期于2025年9月開工建設(shè)，將進(jìn)一步比斯特蘇州購(gòu)物村三期計(jì)劃比斯特蘇州購(gòu)物村三期計(jì)劃2026年春季開業(yè)，建成后將成上海佛羅倫薩小鎮(zhèn)三期預(yù)計(jì)于上海佛羅倫薩小鎮(zhèn)三期預(yù)計(jì)于2026年上半年投入運(yùn)營(yíng)，助際消費(fèi)窗口，實(shí)現(xiàn)“買全球、賣全球”上海百聯(lián)奧特萊斯二期擬于上海百聯(lián)奧特萊斯二期擬于2026年完工，目標(biāo)成為“亞洲最大奧特萊斯”，并與周邊文旅資源聯(lián)動(dòng)，打造“無界場(chǎng)”南昌杉杉奧特萊斯二期擴(kuò)建預(yù)計(jì)于南昌杉杉奧特萊斯二期擴(kuò)建預(yù)計(jì)于2026年竣工，與一期合2.2.3新勢(shì)力涌入ο2024年5月，世紀(jì)金源商管以輕資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)的武漢方圓ο由華潤(rùn)置地與濱海灣置業(yè)公司聯(lián)合投資打造的萬象濱海購(gòu)物村預(yù)計(jì)于2025年底投入運(yùn)營(yíng)。該項(xiàng)目商業(yè)體量約ο2025年10月31日，成都百聯(lián)奧特萊斯廣場(chǎng)在成都熊貓國(guó)際旅游度假區(qū)開工建設(shè)。項(xiàng)目總投資超30億元，總建筑面22ο據(jù)企查查披露信息，2025年8月26日，江蘇德基奧特萊23242.3中國(guó)內(nèi)地奧特萊斯的適配性調(diào)整從消費(fèi)客群結(jié)構(gòu)來看，年輕化趨勢(shì)尤為明顯，Z世代正引領(lǐng)著一場(chǎng)“質(zhì)價(jià)比革命”。據(jù)中國(guó)商業(yè)聯(lián)合會(huì)統(tǒng)計(jì)，25-35歲的消費(fèi)者在奧特萊斯消費(fèi)群體中的占比大幅攀升，其中Z世代群體的增速更是遠(yuǎn)超其他年齡段。著獨(dú)特的消費(fèi)觀念，他們堅(jiān)持“品質(zhì)不妥協(xié)，價(jià)格要極致”，對(duì)“大牌低價(jià)”商品情有獨(dú)鐘。數(shù)據(jù)顯示，超過80%的年輕消費(fèi)者會(huì)借助小紅書、抖音等社交平臺(tái)獲取折扣信息，像Prada、Burberry等3-5折的奢侈品成為他們的心在文商旅緊密結(jié)合方面，三、四線城市居民成為奧特萊斯消費(fèi)新的增長(zhǎng)動(dòng)力，這片市場(chǎng)已然成新興藍(lán)海。他們的消費(fèi)邏輯呈現(xiàn)出雙重特性，既渴望享受消費(fèi)升級(jí)帶來的紅利，又追求度假式2.3.2文商旅融合型奧特萊斯發(fā)力文商旅融合發(fā)展已成為當(dāng)前商業(yè)領(lǐng)域的一股強(qiáng)勁潮流，那些巧妙融合文化、旅游、商業(yè)、體育●●ο2025年6月28日，寧波前灣盛世里文旅·奧特萊斯正式營(yíng)業(yè)，●●ο王府井灣里奧萊項(xiàng)目計(jì)劃于2025年底開業(yè)，定位為集文化、●●ο平遙尚特奧萊以“文旅奧萊綜合體”為定位，預(yù)計(jì)于2026年2.3.3互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)試水線下奧特萊斯業(yè)務(wù)依托消費(fèi)客群對(duì)線上推廣的依賴，多家互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)憑借線上流量?jī)?yōu)勢(shì)，迅速布局具有鮮明互聯(lián)網(wǎng)京東奧萊為京東集團(tuán)與海瀾集團(tuán)合作設(shè)立的折扣零售項(xiàng)目，于2024年9月在江蘇無錫江陰開設(shè)全國(guó)首店，并同步上線官方旗艦店。該項(xiàng)目以服飾品類為主，采用線上線下融合模式，支持顧客線下體驗(yàn)試截至2025年8月底，京東奧萊已在全國(guó)開設(shè)32家門店。區(qū)域分布上，約三分之一位于山東省，江蘇、河南、河北各占約六分之一。目前門店主要集中于華東、華中及華北地區(qū)的三線及以下城市。同時(shí)，區(qū)別于大家熟悉的“奧特萊斯”，盒馬和叮咚是生鮮電商平臺(tái)依下沉市場(chǎng)及創(chuàng)新消費(fèi)觸點(diǎn)的創(chuàng)新體現(xiàn)。兩者均通過強(qiáng)大的供應(yīng)鏈控制、自有品牌開發(fā)及精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，將“奧特萊斯”25中國(guó)奧特萊斯行業(yè)分析與價(jià)值洞票202526272024年以來，國(guó)家政策持續(xù)推動(dòng)消費(fèi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型升級(jí)。2024年8月3日，國(guó)融合，通過提升項(xiàng)目體驗(yàn)性與互動(dòng)性，2024年以來，國(guó)家聚焦中小企業(yè)數(shù)字技術(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合。2024年12動(dòng)方案》實(shí)施"點(diǎn)線面"結(jié)合模式工業(yè)大縣推廣5G/區(qū)塊鏈技術(shù)夯實(shí)基"轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)協(xié)同。這一分級(jí)賦能與零售2025年3月中辦、國(guó)辦《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》部署30項(xiàng)任務(wù)，明確以見》細(xì)化路徑，覆蓋智能終端研發(fā)、AI△△2025年，國(guó)家政策加速推動(dòng)城市更新與消費(fèi)升級(jí)協(xié)同發(fā)展。4月30日，財(cái)政部與住建部聯(lián)合印發(fā)通知，明確通過定額補(bǔ)貼支持不超過20個(gè)城市開展更新項(xiàng)28293.2消費(fèi)市場(chǎng)回溫然而，市場(chǎng)的全面復(fù)蘇不僅依賴于消費(fèi)能力，更需要消費(fèi)該指數(shù)自2023年以來持續(xù)處于震蕩低位。2023年1月至2025年9月消費(fèi)信心指數(shù)94.90%環(huán)比上升環(huán)比上升環(huán)比下降數(shù)據(jù)來源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測(cè)中心，戴德梁行北京估價(jià)30在消費(fèi)信心整體偏弱的環(huán)境下，零售業(yè)展現(xiàn)出較強(qiáng)的復(fù)蘇韌性。2024年9月至2025年9月期間，中國(guó)零售業(yè)景氣指數(shù)6普遍處于擴(kuò)張區(qū)間7。特別是2025年9月，該指數(shù)達(dá)到50.6%，環(huán)比上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月保持增長(zhǎng)，創(chuàng)下近八個(gè)月以來的新高。從細(xì)分指標(biāo)來看，三大類分指數(shù)多數(shù)呈現(xiàn)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)：商品經(jīng)營(yíng)類指數(shù)8為50.6%，環(huán)比上升0.9個(gè)百分點(diǎn)；租賃經(jīng)營(yíng)類指數(shù)9為51.4%，比小幅增長(zhǎng)0.4個(gè)百分點(diǎn)，重新回到擴(kuò)張區(qū)間。這些數(shù)2023年1月至2025年9月中國(guó)零售業(yè)景氣指數(shù)58%54%52%50%56%54%52%50%48%20232023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月中國(guó)零售業(yè)景氣指數(shù)商品經(jīng)營(yíng)類指數(shù)數(shù)據(jù)來源：中國(guó)商業(yè)聯(lián)合會(huì)，戴德梁行北京估價(jià)景氣的持續(xù)擴(kuò)張，反映出實(shí)體零售渠道仍具活力，奧特萊斯作為線下零售的重要組6指數(shù)調(diào)研涉及50個(gè)品牌集團(tuán)企業(yè)，3,000多家調(diào)查樣本，涵蓋20,000多個(gè)零售門店經(jīng)營(yíng)狀況變化情況：其中，商品類、租賃類和電商類零售企業(yè)樣本權(quán)重分別約占64%、16%、20%。7指數(shù)高于50%時(shí)，反映較上月擴(kuò)張；低于50%，則反映較上月收縮。2025年7月，商品經(jīng)營(yíng)類指數(shù)受季節(jié)性淡季影響短暫收縮。8以經(jīng)營(yíng)超市、便利店、百貨店、折扣店、倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店、品牌專賣店、專業(yè)店等3.2.2下沉市場(chǎng)潛力釋放在當(dāng)前中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)調(diào)整與居民消費(fèi)支出穩(wěn)步增長(zhǎng)的宏觀背景下，下沉市場(chǎng)正為拉動(dòng)內(nèi)需的重要引擎。鄉(xiāng)村消費(fèi)活力持續(xù)迸發(fā)，其增速已超越城鎮(zhèn)。數(shù)據(jù)顯示，2017至2024年間，農(nóng)村居民人均可支配收入增速持續(xù)高于城鎮(zhèn)居民；2024年，鄉(xiāng)村消費(fèi)品零售額達(dá)到65,531億元，同比增長(zhǎng)4.3%，高于城鎮(zhèn)的3.4%。隨著鄉(xiāng)村經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展、居民收入水平提升，以及基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)完善與優(yōu)質(zhì)資源加速下沉，縣域消60,00050,00040,00030,00020,00010,00002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年mna城鎮(zhèn)居民人均可支配收入(元)mn農(nóng)村居民人均可支配收入(元)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速農(nóng)村居民人均可支配收入增速數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，戴德梁行北京估價(jià)4%0%根據(jù)中央廣播電視總臺(tái)研究院發(fā)布的《美好生活大點(diǎn)及趨勢(shì)報(bào)告（2025年度）》，2025年，以三線城市為代表的下沉市場(chǎng)城市。同時(shí)，農(nóng)村常住人口在保健養(yǎng)生、數(shù)碼產(chǎn)品等323.3消費(fèi)情緒轉(zhuǎn)變指標(biāo)是反應(yīng)消費(fèi)者情緒的“晴雨表”。2024年9月至2025年1月，家電以舊換新政策與多輪節(jié)慶促銷疊加，活躍度提升。2025年2月至8月，客單價(jià)波動(dòng)下降，向理性消費(fèi)，注重性價(jià)比，減少非必需品支出。2025年9月，受宏觀貨幣政策寬松、開學(xué)季等因2024年9月至2025年9月客單價(jià)指標(biāo)55%53%50%48%45%數(shù)據(jù)來源：中國(guó)商業(yè)聯(lián)合會(huì)，戴德梁行北京估價(jià)縱觀2024縱觀2024年9月至2025年9月一年CMO(營(yíng)銷總監(jiān))認(rèn)為2024年所屬行業(yè)最主要的競(jìng)爭(zhēng)方式數(shù)據(jù)來源：《2024中國(guó)市場(chǎng)CMO調(diào)研》，埃森哲43%29%隨著居民消費(fèi)觀念日趨成熟，奧特萊斯所提供的高性價(jià)比品牌商品，能夠有效吸引質(zhì)價(jià)比導(dǎo)向客333.3.2消費(fèi)者注重場(chǎng)景體驗(yàn)與情緒價(jià)值2024年，全國(guó)網(wǎng)上零售額達(dá)到155,225億元，較上年網(wǎng)上零售額占實(shí)物商品零售的比重為26.8%，2022年，也低于2023年。線上渠道的滲透率已趨于20152015年至2024年實(shí)物商品網(wǎng)上零售增長(zhǎng)及實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占比30%25%20%0%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年mm實(shí)物商品網(wǎng)上零售占社零總額比重實(shí)物商品網(wǎng)上零售增長(zhǎng)率35%30%25%20%0%數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，戴德梁行北京估價(jià)在此背景下，線下零售的核心競(jìng)爭(zhēng)力正從“便捷與低價(jià)”轉(zhuǎn)向“體驗(yàn)與服務(wù)”。實(shí)體商轉(zhuǎn)型和個(gè)性化的服務(wù)提升，重新贏得了消費(fèi)者的青睞。消費(fèi)者回歸線下，是為了獲得屏3.3.3跨城消費(fèi)活躍歲的年輕人中，這一意愿尤為強(qiáng)烈，高達(dá)60.59%的人會(huì)經(jīng)濟(jì)”。2024年的數(shù)據(jù)顯示，每花費(fèi)1元購(gòu)買門票，就能帶動(dòng)同期周邊消費(fèi)4.8元，這充分證明了以深度體2002年至2024年全國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值及同比增幅200%86420100%50%0%-50%-100%mna機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量(億人次)同比增長(zhǎng)(%)的全面恢復(fù)。2024年，中國(guó)民航旅客吞吐量較2019作報(bào)告中，“文化”一詞被提及528次，“旅游”被提及406次，“文旅”被提及128次。這直觀地展現(xiàn)了文2018-2024年中國(guó)鐵路旅客發(fā)送量及同比增速504540353025205043.136.6100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%鐵路旅客發(fā)送量(億人次)同比增長(zhǎng)(%)數(shù)據(jù)來源：中國(guó)商業(yè)聯(lián)合會(huì)，戴德梁行北京估價(jià)與顧問服務(wù)部整理數(shù)據(jù)來源：中國(guó)商業(yè)聯(lián)合會(huì)，戴德梁行北京估價(jià)與顧問服務(wù)部整理跨城消費(fèi)的活躍，為客群覆蓋以跨區(qū)域?yàn)楹诵牡膴W特萊斯帶來了機(jī)遇。奧特萊斯有望借此機(jī)會(huì)消費(fèi)鏈條，成為游客在觀看演唱會(huì)、游覽景點(diǎn)之外的一個(gè)重要目的地，從“區(qū)域性折扣中心”心樞紐”；主動(dòng)與城市的大型文化活動(dòng)（如音樂節(jié)、體育賽事、藝術(shù)展）進(jìn)行聯(lián)動(dòng)（例如，推外折扣”、“與音樂節(jié)聯(lián)名的主題市集”等活動(dòng)），主動(dòng)擁抱“文旅+”趨勢(shì)，為奧特萊斯343.3.4免稅經(jīng)濟(jì)促進(jìn)消費(fèi)回流為系統(tǒng)承接消費(fèi)回流、激發(fā)內(nèi)需潛力，中國(guó)近年來持續(xù)推進(jìn)免稅政策優(yōu)化與市場(chǎng)擴(kuò)容。總局于2020年7月聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于海南離島旅客免稅購(gòu)物政策的公告》，離島旅客年度免稅購(gòu)物額度從3萬元提高至10萬元，取消單件商品免稅限額，并新增包括電子消費(fèi)產(chǎn)品在內(nèi)的7類熱門商品。政策實(shí)施效果顯著，據(jù)國(guó)家稅務(wù)總局海南省稅務(wù)局統(tǒng)計(jì)，截至2025年8月12日，海口海關(guān)監(jiān)管離島免稅購(gòu)物金額已接近2,000億元，購(gòu)物人數(shù)約2,860萬人次，購(gòu)物件數(shù)約2.4億件，分別較新政實(shí)施前五年同期增長(zhǎng)315.3%、123.3%和288.8%。與此同時(shí)，國(guó)家外匯管理局發(fā)布的《中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》顯示，2024年中國(guó)居民出境旅游支出規(guī)模較2019年同期下降在離島免稅成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，政策進(jìn)一步向主要城市延伸。2024年8月，《關(guān)于完善市內(nèi)免稅店政策的通知》明免稅店轉(zhuǎn)型為市內(nèi)免稅店。這一舉措拓展了免稅經(jīng)濟(jì)的地理覆蓋與業(yè)態(tài)形態(tài)，推動(dòng)“在政策持續(xù)優(yōu)化與供給端協(xié)同擴(kuò)容的雙重推動(dòng)下，中國(guó)免稅經(jīng)濟(jì)已成為引導(dǎo)消費(fèi)回流、拉動(dòng)內(nèi)斯業(yè)態(tài)有望借勢(shì)免稅經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)，發(fā)展成為國(guó)際品牌消化庫(kù)存、試水新品與深耕中國(guó)市場(chǎng)3.3.5ChinaTravel““ChinaTravel”是2024年以來在全球社1、延長(zhǎng)停留時(shí)間：原72小時(shí)和144小時(shí)均延長(zhǎng)為240小時(shí)2、增加適用口岸：從39個(gè)口岸增至60個(gè)4、增加聯(lián)動(dòng)區(qū)域：在允許停留活動(dòng)區(qū)域跨省旅行入境免簽政策的調(diào)整極大刺激了入境游增長(zhǎng)。根據(jù)官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2024年，北京市接待的入境外籍游客人數(shù)已恢復(fù)至2019年同期的85%，上海市則恢復(fù)至75%。這一復(fù)蘇勢(shì)頭是，在2024年國(guó)慶黃金周期間，比斯特上海購(gòu)物村的退稅交易量同比幾乎增加了3倍。這清晰地印證了“China“ChinaTravel”現(xiàn)象的興起，為奧特萊斯開辟了一個(gè)全新的、高價(jià)值的增長(zhǎng)賽道。奧特萊斯的核心客群從此前以本地及周邊城市居民為主，擴(kuò)展至全球游客。這為奧特萊斯帶來了消費(fèi)能力更強(qiáng)、客單價(jià)更高、且35中國(guó)奧特萊斯行業(yè)分析與價(jià)值洞票202536截至2024年末，在美國(guó)上市的權(quán)益型REITs總市值約1.40萬億美元，涉及商場(chǎng)、購(gòu)物中心、獨(dú)立式零售的傳統(tǒng)零美國(guó)奧特萊斯市場(chǎng)高度集中，底層資產(chǎn)涉及奧特萊斯資產(chǎn)的主要為西蒙地產(chǎn)（SimonPropertyGroup,Inc.,NYSE:SPG）和Tanger(TangerInc.,NYSE社區(qū)生活中心等零售類資產(chǎn)。Tanger則是專注于底層資產(chǎn)位于美國(guó)和加拿大的奧特萊斯REIT。奧特萊斯資產(chǎn)占比代表品牌642.4628.77%約36.00%PremiumOutlets38.89100.00%TangerOutlets數(shù)據(jù)來源：Nareit，中聯(lián)基金整理報(bào)率表現(xiàn)。2001年至2023年，奧特萊斯類REITs年均回報(bào)NAREITUSREITs回報(bào)率均值9.06%，展現(xiàn)出奧特萊斯在完2001年至2023年間的多數(shù)GDP正增長(zhǎng)的年份中，奧特萊斯下行時(shí)期，例如2008年金融危機(jī)和2020年疫情期間，盡管場(chǎng)景恢復(fù)和消費(fèi)者對(duì)高性價(jià)比商品需求上升，其在2009年與37387.00%6.00%7.00%6.00%50.00%5.00%40.00%4.00%3.00%2.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%20.00%10.00%9.06%0.00%9.06%-10.00%奧萊類REITs整體回報(bào)率均值奧萊類REITs整體回報(bào)率均值奧萊類REITs整體回報(bào)率-20.00%-30.00%2002200320042005200620072008200220032004200520062007200820092010202020222023數(shù)據(jù)來源：Nareit，中聯(lián)基金整理疫情后旅游回流拉動(dòng)客流恢復(fù)強(qiáng)勁：旅游客疫情后旅游回流拉動(dòng)客流恢復(fù)強(qiáng)勁：旅游客旅游客流作為美國(guó)奧特萊斯的重要客群，在疫情后呈現(xiàn)出強(qiáng)勁回流態(tài)勢(shì)，成為拉動(dòng)奧特萊斯動(dòng)力。疫情之后，美國(guó)國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)迅速回暖，國(guó)際游客出行需求反彈，而奧特萊斯憑借“名品折扣+線下體驗(yàn)”的雙重優(yōu)勢(shì)，成為旅游行程中的重要一站。這類客群的消費(fèi)需求與“旅游體驗(yàn)”緊密相連4.1.2TangerFactoryOutletCenters（NYSE:SKT）—1993年，Tanger在15個(gè)州布局171993年，Tanger在15個(gè)州布局17家奧特萊斯購(gòu)物392003-2012年，公司持續(xù)擴(kuò)張業(yè)務(wù)版圖。2003年收購(gòu)8個(gè)州的9個(gè)奧特萊斯中心，新增約330萬平方英尺（約31萬平方米）的零售空間；2008年至2010年，Tanger又啟動(dòng)了多家奧特萊斯的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。2010年開業(yè)的迪爾帕克奧特萊斯獲美國(guó)綠色建筑委員會(huì)（USGBC）LEED-Core&Shell銀級(jí)認(rèn)證，2013年，公司推出“TangerStyleStudio”數(shù)字營(yíng)劃。2022年，通過引入健康美容、家居、餐飲及奢截至2024年底，公司持有31家奧特萊斯中心及2家為98.0%，涵蓋約600個(gè)品牌、超2,500家店鋪。Tanger旗下物業(yè)分布于多元化的地理區(qū)域，覆蓋高頻Tanger底層資產(chǎn)分布情況Tanger的出租率長(zhǎng)期維持在較高水平。疫情受疫情部分租戶調(diào)整等綜合因素影響，出租率暫時(shí)下降至92%。此后逐步回升，2021年恢復(fù)至95%，2024同時(shí)，公司積極調(diào)整業(yè)態(tài)組合，提高餐飲、娛樂、健康美容等非通過系統(tǒng)性地引入高端品牌與潮流品牌，Tanger有效覆蓋了高凈值客群與年輕消費(fèi)者，拓展了客群基礎(chǔ)。上述運(yùn)營(yíng)策略的長(zhǎng)期執(zhí)行，得益于公司與品牌方穩(wěn)固的合作關(guān)系。Tanger與超過800個(gè)品牌保持合作，其中與Nike、Coach、PoloRalphLauren等頭部品牌的合作時(shí)間已超過20年，這為其持續(xù)優(yōu)化運(yùn)營(yíng)提供了保障。100%98.90%O98.00%98.90%O98%97.30%Oo97%o97.30%O96.90%96.00%96.90%96.00%o95%94%92%92%90%歷史出租率403,025美元/平方米）穩(wěn)步攀升至2019年395美元/平方英尺（約4,252美元/平方米）。在2020年第二季度，公司未在當(dāng)年年度報(bào)告中披露銷售坪效數(shù)據(jù)。2021年，隨著客流恢復(fù)增長(zhǎng)，Tanger的銷售坪效快速反彈至468美元/平方英尺（約5,038美元/平方米較2019年增長(zhǎng)18.48%，坪效達(dá)到歷史最高水平。2024年全年，銷售坪效達(dá)到444美元/平方英尺（約4,779美元/平方米同比增長(zhǎng)1.83%。根據(jù)2025年第三季度的數(shù)據(jù)，最近十二個(gè)月的銷售坪效達(dá)到475美元/平方英尺（約5,113美元/平方米）。銷售坪效變動(dòng)(美元/平方英尺)銷售坪效銷售坪效($)468.00395.00444.00500.00450.00400.00350.00468.00395.00444.00300.00281.00250.00200.00150.00100.0050.00-FFO（FundsfromOperations，運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流根據(jù)Nareits協(xié)會(huì)定義，F(xiàn)FO指歸屬于公司普通股股東的凈Tanger的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流（FFO）長(zhǎng)期維持規(guī)模增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，從歷史數(shù)據(jù)來看，2000年FFO為3,820萬美元，到2024年已攀升至24,545萬美元，24年間增長(zhǎng)超6倍，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)8.06%。在2005年、2020年等市場(chǎng)承壓期，Tanger也僅經(jīng)歷階段性調(diào)整，隨后迅速反彈?2005年下滑后，2006年同比大幅增長(zhǎng)38.64%至8,234萬美元。2020年受疫情沖擊出現(xiàn)階段性下降，2022年即實(shí)現(xiàn)45.91%的同比增長(zhǎng)，2023和2024年Tanger運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流(FFO)30,0000025,0000020,0000015,0000010,000005,00000運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流（FFO）(萬美元）同比5000%4000%3000%2000%1000%000%1000%2000%3000%4000%Tanger的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)保持健康穩(wěn)健，2024年無擔(dān)保利息保障倍數(shù)達(dá)到5.60倍，在過去5年年均無擔(dān)保利息保障倍無擔(dān)保利息保障倍數(shù)(UnencumberedInterestCoverageRatio)5.95.65.64.93.8202020212022202320246543210無擔(dān)保利息保障倍數(shù)42Tanger致力于通過以下方式實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的增長(zhǎng)：借助運(yùn)營(yíng)優(yōu)化進(jìn)一步提高現(xiàn)有資產(chǎn)的凈運(yùn)營(yíng)收益、通過對(duì)部分主動(dòng)管理驅(qū)動(dòng)現(xiàn)有資產(chǎn)主動(dòng)管理驅(qū)動(dòng)現(xiàn)有資產(chǎn)NOI增長(zhǎng)Tanger將提升運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流、增強(qiáng)物業(yè)價(jià)值作為核心經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。在運(yùn)營(yíng)層面，借助精準(zhǔn)營(yíng)銷的有效落地以及運(yùn)營(yíng)效率的優(yōu)化，同步提高租戶的盈利水平以及底層資產(chǎn)的整體經(jīng)營(yíng)效益。在收入方面，Tanger一方面致力于提高公司憑借長(zhǎng)期積累的品牌資源以及發(fā)掘新興品牌的能力，匯聚全球熱門零售品牌居等多品類的豐富商品矩陣，著重引入體驗(yàn)式消費(fèi)Tanger通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)對(duì)消費(fèi)者的個(gè)性化溝通，并借助季節(jié)性營(yíng)銷活動(dòng)和數(shù)字化渠道觸達(dá)廣泛客群，帶動(dòng)根據(jù)Tanger官方披露的信息顯示，Tanger在2025年9月16日以約1.30億美元收購(gòu)堪薩斯城傳奇奧特萊斯（“LegendsOutletsKansasCity”），旨在通過收購(gòu)進(jìn)一步鞏固其在奧特萊斯行業(yè)的領(lǐng)先地位。傳奇奧特萊斯位于該州第一大旅游目的地VillageWest，每年接待游客超1,000萬人次，是堪薩斯城150英里（241公里）范圍內(nèi)唯一的奧特萊斯購(gòu)物中心。其周邊環(huán)繞眾多高流量景點(diǎn)與零售配套，集賭場(chǎng)育場(chǎng)等娛樂設(shè)施于一體，總建筑面積約69萬平方英尺（約6.4萬平方米具備稀缺性。此次對(duì)堪薩斯城傳奇奧特萊斯的收購(gòu)，與Tanger“布局高潛力、開放式購(gòu)物中心”截至收購(gòu)時(shí)，傳奇奧特萊斯出租率達(dá)到93.50%，匯集了耐克、蔻馳、ToryBurch等百余家知名品牌門店及豐4.1.2.44.1.2.4總結(jié)43Tanger43TangerInc.憑借獨(dú)特的商業(yè)模式、優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)布局、穩(wěn)健的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)和持續(xù)的運(yùn)營(yíng)優(yōu)化，在奧特萊斯領(lǐng)域建立了堅(jiān)實(shí)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。公司展現(xiàn)出的跨周期運(yùn)營(yíng)能力和持續(xù)增444.2新加坡奧特萊斯REIT介紹及案例分析7.50%、酒店5.93%、辦公樓5.05%。從數(shù)量占比來看，多元化REITREIT類型39.89%5.93%5.05%數(shù)據(jù)來源：SGX2025Q3季度報(bào)告，中聯(lián)基金整理REIT類型數(shù)量占比26.32%數(shù)據(jù)來源：SGX2025Q3季度報(bào)告，中聯(lián)基金整理2025年Q3數(shù)據(jù)資產(chǎn)負(fù)債率利息保障倍數(shù)P/B5.50%38.87%3.050.914.40%36.46%26.50%38.70%42.880.7338.90%73.464.90%42.61%52.480.745.80%38.01%63.340.9035.586.20%38.32%378.80%25.80%14.700.90數(shù)據(jù)來源：企業(yè)報(bào)告、新加坡交易所公開數(shù)從核心收益指標(biāo)來看，砂之船上市以來，分派率在多數(shù)年份均顯著高于市場(chǎng)各類REITs，以2025年第三季度為砂之船8.80%的分派率，不僅高于零售類REITs的5.80%，也明顯優(yōu)于工業(yè)(6.10%)和酒店類(6.50%)REITs，為從財(cái)務(wù)穩(wěn)健性方面，砂之船的表現(xiàn)尤為突出：2025年第三季度，砂之船REIT杠桿率僅25.80%，遠(yuǎn)低于S-REITs板塊38.32%的平均水平，位列板塊最低梯隊(duì)；砂之船REIT利息覆蓋倍數(shù)達(dá)4.70倍，高于板塊3.51的均值，資本12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2019202020212022202320242025年Q3454.2.2砂之船不動(dòng)產(chǎn)投資信托（SGX:CRPU）—亞洲首個(gè)純奧特萊斯REIT行者，專注中國(guó)奧特萊斯的發(fā)展和運(yùn)營(yíng)。2008年，砂20個(gè)城市簽約落地18家超級(jí)奧特萊斯，依托集團(tuán)“超是亞洲首個(gè)且最大的奧特萊斯主題REIT2008年2014年2016年2016年建筑面積/㎡73,37368,79188,257可租賃面積/㎡50,88544,706144,58370,0672047年2051年2053年2054年2024年銷售額（億元）24.243.776.53100.00%96.90%97.60%99.90%383個(gè)444個(gè)306個(gè)主要品牌/租戶POLOWALK、李HAZZYS、POLOWALK、太POLOWALK、耐7.8028.389.26%12出租率截至2025第二季度末13估值時(shí)點(diǎn)為2024年12月31日46出租率：穩(wěn)步爬升，2024年出租率達(dá)到歷史新高整體來看，砂之船REIT底層資產(chǎn)具備持續(xù)吸引力，抗風(fēng)險(xiǎn)能力與資產(chǎn)韌性突出。2020年第四季度，受疫情影響，其整體出租率曾短暫從2019年的96.00%下降至93.50%。此后，整體出租率穩(wěn)步上升。2024年，通過持續(xù)的資產(chǎn)提升與租戶組合優(yōu)化，砂之船REIT整體出租率達(dá)到98.90%，創(chuàng)歷史新高，且已超越疫情前水平。100.00%99.00%98.00%97.00%96.00%95.00%94.00%93.00%92.00%91.00%90.00%98.90%97.60%96.00%97.20%98.90%97.60%96.00%93.50%20192021202220232024202020192021202220232024從單個(gè)資產(chǎn)表現(xiàn)來看，截至2024年第四季度，底層四個(gè)項(xiàng)目出租率都達(dá)到歷史最高點(diǎn)。砂之船重慶兩江奧特萊斯于2008年開業(yè)，開業(yè)17年以來出租率穩(wěn)定，常年維持在滿租狀態(tài)。砂之船重慶璧山奧特萊斯于2014年10月開業(yè)，開業(yè)當(dāng)年出租率74.30%，開業(yè)后出租率逐步攀升至2019年的92.50%。2020年受疫情沖擊，重慶璧山奧特萊斯出租率跌至歷史低點(diǎn)81.40%，導(dǎo)致砂之船REIT整體出租率降低至93.50%。疫情之后，重慶璧山奧特萊斯出租率逐步恢復(fù)，2024年第四季度達(dá)到97%。砂之船昆明及合肥奧特萊斯出租率在開業(yè)后穩(wěn)步提升，疫情期間仍然保持100.00%95.00%90.00%85.00%80.00%75.00%70.00%20142015201620172018201920202021202220232024-o-砂之船重慶兩江99.60%99.90%97.80%97.80%99.30%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%70.00%砂之船重慶璧山74.30%79.20%81.40%81.40%88.10%92.50%81.40%83.50%92.80%96.80%97.00%砂之船合肥97.40%96.30%94.90%95.70%98.10%96.10%98.80%砂之船昆明82.00%82.00%94.20%94.90%95.80%96.70%97.00%98.50%99.70%砂之船重慶兩江砂之船重慶璧山砂之船合肥砂之船昆明數(shù)據(jù)來源：企業(yè)官網(wǎng)、企業(yè)年報(bào)；未披露2017年底出租率，本圖假設(shè)2017年和2016年出租率持平，中聯(lián)基金整理472024年，砂之船REIT資產(chǎn)組合總銷售額達(dá)44.82億元，較2023年46.64億元下降3.89%。2024年銷售額較上年同期有所回落，主要受到市場(chǎng)周期性與結(jié)構(gòu)性因素的影響。一方面，上年度由于消費(fèi)場(chǎng)景業(yè)績(jī)基數(shù)；另一方面，當(dāng)前市場(chǎng)正經(jīng)歷階段性調(diào)整，消費(fèi)者行為更趨理性，整體消費(fèi)氛圍趨于砂之船REIT歷史銷售額數(shù)據(jù)對(duì)比(單位：百萬人民幣)60005000400030002000100004826466444824306418543063727353533402401234324242401234322402000196320001566884459103768588445910376854019513999008455487323748455487323743696533773074303072447244720142015201620172018201920202021202220232024重慶兩江奧萊重慶璧山奧萊昆明奧萊合肥奧萊482019至2024年，在出租率沒有大幅變化的情況下，砂之船各資產(chǎn)銷售額坪效（基于已出租面積）變化趨勢(shì)和銷售砂之船奧特萊斯歷史銷售額坪效(單位：人民幣砂之船奧特萊斯歷史銷售額坪效(單位：人民幣/已出租面積)60,00050,00040,00030,00020,00010,000-重慶璧山奧萊4,6395,6296,4638,3529,56810,4919,5699,4807,9699,2598,698昆明奧萊8257,47510,86013,2969,85210,8048,0669,9199,3462,0395,3087,0526,5075,5067,46420142015201620172018201920202021202220232024重慶兩江奧萊30,89934,45937,41940,18244,32146,03536,40242,80636,84849,94047,635494.3中國(guó)內(nèi)地奧特萊斯REITs市場(chǎng)分析市值(元)設(shè)施市值比例12024/8/283,230,000,0007.60%22025/9/124,380,000,00010.30%7,610,000,000數(shù)據(jù)來源：Wind，戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理因各國(guó)市場(chǎng)成熟度、監(jiān)管目標(biāo)、投資者結(jié)構(gòu)及金融環(huán)境不同，REITs負(fù)債率規(guī)定各異。美國(guó)作為最成熟市場(chǎng)，40%用分級(jí)監(jiān)管，杠桿率原則上不超過總資產(chǎn)35%，獲投資級(jí)公開信用評(píng)級(jí)后上限可放寬至50%。不得依賴外部增信，用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)、維修改造及收購(gòu)等，杠桿率上限為28.57截至2025年10月31日，中國(guó)內(nèi)地奧特萊細(xì)分市場(chǎng)中國(guó)內(nèi)地奧特萊斯REITs新加坡奧特萊斯REITs美國(guó)奧特萊斯REITs24.8%28.8%數(shù)據(jù)來源：Wind,戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理、中聯(lián)基金整理海外經(jīng)驗(yàn)表明，合理杠桿能優(yōu)化資源配置、擴(kuò)大融資、推動(dòng)業(yè)務(wù)擴(kuò)張；但過度或不當(dāng)使用，50相關(guān)統(tǒng)計(jì)分為兩個(gè)口徑：首發(fā)預(yù)計(jì)分派收益率指招股書公布的預(yù)計(jì)上市次年分派率；當(dāng)前分派收益率則基于2024年4季度至2025年3季度可供分派金額與2025年10月31日市值計(jì)算得出。4%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%購(gòu)物中心類購(gòu)物中心類REITs嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT易方達(dá)華威農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)REIT華夏首創(chuàng)奧萊REIT..預(yù)計(jì)上市次年分派率.當(dāng)前分派率數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Wind，戴德梁行北京估價(jià)及顧問服務(wù)部整理華夏首創(chuàng)奧特萊斯華夏首創(chuàng)奧特萊斯REIT自發(fā)行以來，股價(jià)累計(jì)上漲69.46%，明顯高于購(gòu)物中心類REITs46.49%的平均漲幅。這一表現(xiàn)反映出資本市場(chǎng)對(duì)奧特萊斯商業(yè)模式與增長(zhǎng)前景的認(rèn)可。市場(chǎng)愿意為其未來潛力支付更前的分派收益率。投資者普遍看好奧特萊斯的長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)，并預(yù)期隨著運(yùn)營(yíng)能力提升與規(guī)模擴(kuò)大52524.3.2底層資產(chǎn)分析250,000200,000150,000100,00050,00002021年2022年2023年2024年數(shù)據(jù)來源：各項(xiàng)目招募說明書、季度報(bào)告，戴德梁行北京估價(jià)53南首創(chuàng)奧特萊斯和武漢首創(chuàng)奧特萊斯在2021年至2024年間，月租金坪效的復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到28.9%和17.6%；而寧波杉井奧特萊斯也在運(yùn)營(yíng)成熟期實(shí)現(xiàn)了8.5%的高復(fù)合增長(zhǎng)率（2022至2024年間）。由此可見，在良性的運(yùn)營(yíng)循環(huán)支撐下，奧特萊斯類資產(chǎn)具備4003503002502001005002021年2022年2023年2024年濟(jì)南首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目武漢首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目寧波杉井奧萊項(xiàng)目數(shù)據(jù)來源：各項(xiàng)目招募說明書、年度報(bào)告，戴德梁行北京估價(jià)?首創(chuàng)奧特萊斯2處資產(chǎn)2025年3季度末出租率較2024年末提升約4.3個(gè)百分點(diǎn)，運(yùn)營(yíng)韌性增強(qiáng)。100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%2021年2022年2023年2024年2025年Q3濟(jì)南首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目武漢首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目寧波杉井奧萊項(xiàng)目數(shù)據(jù)來源：各項(xiàng)目招募說明書、季度報(bào)告，戴德梁行北京估價(jià)中國(guó)奧特萊斯行業(yè)分析與價(jià)值洞票202554針對(duì)奧特萊斯評(píng)估，常用的評(píng)估方法有比較評(píng)估方法適用項(xiàng)目類型擬建奧特萊斯項(xiàng)目或在建奧特萊斯項(xiàng)目，項(xiàng)目已取得奧特萊斯運(yùn)營(yíng)的必由于奧特萊斯各部分資產(chǎn)不獨(dú)立產(chǎn)生收益而是作為一個(gè)已建成交付奧特萊斯項(xiàng)目，其所在的城市或區(qū)域部分奧特萊斯交易較頻繁的國(guó)家及地區(qū)或可采用，因國(guó)內(nèi)奧特萊斯大宗交易相對(duì)不活躍且多為5.2奧特萊斯的收益法估值邏輯在運(yùn)用收益法（現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，DCF）對(duì)奧特萊斯項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)關(guān)鍵考察維度包括但不限于：租售轉(zhuǎn)化效能（銷售額轉(zhuǎn)化為租金的能力）、品牌與客流奧特萊斯的收入模式呈現(xiàn)出鮮明的特色，其核心在于構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)與利益共享的機(jī)制，通過組合確保收入穩(wěn)定性，同時(shí)將經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與商戶表現(xiàn)深度綁定。這一模式展現(xiàn)出多元化特征，形成了租賃收入與增值服務(wù)收入為補(bǔ)充、自營(yíng)收入與其它輔助收入為延伸的三層收入結(jié)構(gòu)。受消費(fèi)周期影5556一般維持在50%至80%之間，且多數(shù)項(xiàng)目中該比例可達(dá)60%以上，成為支撐奧特萊斯整體收益的場(chǎng)地的物理出租率并無明顯的線性關(guān)聯(lián)?即便在10