正文目錄通信行漲排第2，美AI板累計(jì)+260% 6重點(diǎn)領(lǐng)投方向 8北美算資支與入長(zhǎng)輪開(kāi)放聯(lián)電通奠數(shù)通算發(fā)走向 8AI資開(kāi)支收增長(zhǎng)輪現(xiàn)算鏈氣可續(xù)增強(qiáng) 8Scale-up互提增量會(huì)光連以網(wǎng)具成空間 10北美AIDC高與電通背下關(guān)能源熱理案本效機(jī)會(huì) 13國(guó)產(chǎn)算：型迭代，AIDC設(shè)持高氣 21行情復(fù)：力建持景，冷塊半年額益著 21國(guó)內(nèi)巨加大AI資規(guī)，型續(xù)代 22訓(xùn)練推需提，動(dòng)AIDC23網(wǎng)絡(luò)架升提光模用，冷透有望升 27端側(cè)AI：產(chǎn)鏈未艾好2026年放量 30行情復(fù)盤(pán)：政策及強(qiáng)基本面支撐估值韌性，重視后續(xù)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)录呋?.....................................................................................................................30AI向端場(chǎng)全滲透產(chǎn)創(chuàng)推產(chǎn)鏈放在即 32運(yùn)營(yíng)商以健基調(diào)分比持提高 37行情復(fù)：利環(huán)境，營(yíng)紅價(jià)凸顯 37從用戶長(zhǎng)向值深，礎(chǔ)務(wù)健長(zhǎng) 38新興業(yè)成長(zhǎng)引擎，AI衛(wèi)通等域大可為 42投資建議 44風(fēng)險(xiǎn)提示 44圖表目錄圖表1：2025以信（萬(wàn)指及盤(pán)勢(shì) 6圖表2：2024以信（萬(wàn)指估變（PE_TTM） 6圖表3：2025以萬(wàn)一行漲幅 7圖表4：2025以信行各分塊跌幅 7圖表5：OpenRouter臺(tái)AI大型周總量 8圖表6：大型均支出 9圖表7：美部行的AI采率 9圖表8：2021-2026E球大CSP本出額 9圖表9：臺(tái)電2018Q1-2026Q4E先制產(chǎn)利用率 10圖表10：Scale-up互架構(gòu) 圖表Scale-up技術(shù)案 圖表12：AIScale-up絡(luò)中互市有進(jìn)步擴(kuò)張 12圖表13：代NVLink性能 12圖表14：2025OCPESUN作組 13圖表15：2021-2030E不同術(shù)案換市規(guī)模 13圖表16：沿AI模練能每成增長(zhǎng) 14圖表17：2014-2028美國(guó)據(jù)心電量 14圖表18：直供構(gòu) 15圖表19：前據(jù)電源構(gòu) 15圖表20：偉達(dá)800VMGX機(jī)架構(gòu) 16圖表21：據(jù)心800VDC演路線 17圖表22：度電件壽與靠的響以硬驅(qū)器例） 17圖表23：偉各架構(gòu)功耗 18圖表24：柜率與制方式 18圖表25：用冷可有低PUE18圖表26：同冷的散能力 19圖表27：相板冷系架構(gòu) 19圖表28：相沒(méi)冷系架構(gòu) 20圖表29：淋液統(tǒng)架構(gòu) 20圖表30：2025-2028E數(shù)據(jù)心冷場(chǎng)模 21圖表31：2023-2026EAIDC液散技滲率 21圖表32：2025年來(lái)產(chǎn)算板及點(diǎn)的情走勢(shì) 21圖表33：Seedance1.0pro能名前 22圖表34：Qwen3-Max-Instruct在各項(xiàng)準(zhǔn)試的表靠前 22圖表35：2020-2025E國(guó)內(nèi)廠資開(kāi)（元） 23圖表36：2020-2025E本支速（%） 23圖表37：2022-2025E國(guó)內(nèi)大信營(yíng)資開(kāi)支億） 23圖表38：2020-2028E中國(guó)能力模（FP16） 24圖表39：2020-2028E中國(guó)算心資模 24圖表40：國(guó)練&理算占比 24圖表41：Chatbot推算力耗算 25圖表42：2015-2024年國(guó)內(nèi)主要第三方IDC廠商運(yùn)營(yíng)機(jī)房容量（MW，%）......................................................................................................................26圖表43：訊2025資本支季滑 26圖表44：南鐵算力務(wù)議 27圖表45：NVL72與CM384關(guān)性對(duì)比 27圖表46：為CloudMatrix384超點(diǎn) 28圖表47：Spine-Leaf層組架構(gòu) 28圖表48：數(shù)網(wǎng)構(gòu) 28圖表49：EthLink服務(wù)內(nèi)和服的GPU29圖表50：EthLink拓?fù)?29圖表51：NVL72機(jī)采用互方案 30圖表52：球據(jù)關(guān)鍵力求（MW） 30圖表53：冷術(shù)示意圖 30圖表54：2025年來(lái)側(cè)AI產(chǎn)鏈點(diǎn)的行走勢(shì) 31圖表55：2026年續(xù)AI終產(chǎn)領(lǐng)重點(diǎn)注事件 32圖表56：2025年以全國(guó)及個(gè)別地區(qū)人工智終端相關(guān)政策匯總（不統(tǒng)計(jì)） 32圖表57：一發(fā)主要AI能鏡號(hào)及能 33圖表58：球能出貨（設(shè)類） 34圖表59：球能市場(chǎng)鍵商貨份額 34圖表60：MetaRay-BanDisplay智能鏡分能 34圖表61：球側(cè)AI場(chǎng)及分游域場(chǎng)模 35圖表62：國(guó)側(cè)AI景圖譜 35圖表63：側(cè)AI產(chǎn)中游分商關(guān)務(wù)局 36圖表64：2020年來(lái)大運(yùn)商H股息率價(jià)表現(xiàn) 37圖表65：2020-2025年前三季度三大運(yùn)營(yíng)商H股營(yíng)業(yè)收入情況（億元，%）......................................................................................................................37圖表6：20205H）......................................................................................................................38圖表67：大營(yíng)商2020-2024派率況（%） 38圖表68：大營(yíng)母凈潤(rùn)每派同變動(dòng)況（%） 38圖表69：2023年來(lái)信業(yè)收和務(wù)量計(jì)同增（%） 39圖表70：2023年來(lái)家基電企電業(yè)用戶展況 39圖表712021Q1-2025Q35G（%）......................................................................................................................39圖表72：中國(guó)電信2021Q1-2025Q3移動(dòng)及5G業(yè)務(wù)客戶情況（億戶，%）......................................................................................................................39圖表73：國(guó)通2021M1-2025M95G業(yè)用情況億，%） 40圖表74：大營(yíng)動(dòng)ARPU（） 40圖表75：9DU（B戶......................................................................................................................40圖表76：2021Q1-2025Q3中移&信線帶用數(shù)（戶） 41圖表77：2020年今國(guó)移&電固寬務(wù)ARPU（元戶/月） 41圖表78：大營(yíng)礎(chǔ)電市主策略 41圖表79：2021年來(lái)大運(yùn)商A盈能力 42圖表80：2025Q2全主要商AI部情況 42圖表81：2021-2025H1三大營(yíng)第曲業(yè)收入億，%） 43圖表82：2025年三度三運(yùn)商二線務(wù)亮點(diǎn) 43圖表83：2025年大營(yíng)商力資引 43圖表84：大營(yíng)準(zhǔn)衛(wèi)移通及eSIM業(yè)務(wù) 43圖表23：業(yè)點(diǎn)公司 44通信行業(yè)漲幅排名第2，北美板塊累計(jì)+260%2025年以來(lái)通信行業(yè)累計(jì)上漲59.5%，其中在6-8月存在較為明顯的超20251359.5%，20.2%29.4%（20256-810圖表1：2025年以來(lái)通信（申萬(wàn)）指數(shù)及大盤(pán)走勢(shì)上證指數(shù) 深證成指 創(chuàng)業(yè)板指 通信(申萬(wàn))0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%2024-12-312025-01-312025-02-282025-03-312025-04-302025-05-312025-06-302025-07-312025-08-312025-09-302025-10-310%0%70.60.50.40.30.20.10.0.-10.-20.-30.0%資料來(lái)源：Choice行情數(shù)據(jù)，東方財(cái)富證券研究所注：截至2025年11月13日2024年初以來(lái)在AI等行23.10PE，202420.34圖表2：2024年以來(lái)通信（申萬(wàn)）指數(shù)估值變化（PE_TTM）302520151050資料來(lái)源：Choice行情數(shù)據(jù)，東方財(cái)富證券研究所注：剔除樣本負(fù)值,截至2025年11月13日通信行業(yè)在各行業(yè)板塊中漲幅居前。截至2025年11月13日，通信行業(yè)指數(shù)較2025年初累計(jì)漲幅在31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中排名第2，區(qū)間漲幅為59.5%圖表3：2025年以來(lái)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)漲跌幅90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%資料來(lái)源：Choice行情數(shù)據(jù)，東方財(cái)富證券研究所注：截至2025年11月13日202513AI2025260%、131%71%64%5G44%27%圖表4：2025年以來(lái)通信行業(yè)各細(xì)分板塊漲跌幅260%131%260%131%71%64%52%48%44%33%27%10%1%-1%-10%250%200%150%100%50%0%-50%資料來(lái)源：Choice行情數(shù)據(jù)，東方財(cái)富證券研究所注：細(xì)分板塊按東財(cái)通信股票池分類，行情數(shù)據(jù)截至2025年11月13日重點(diǎn)領(lǐng)域投資方向縮奠定數(shù)通算力發(fā)展走向AIAI全球EpochAI，AI400%Llama42020450AIAIAgent技術(shù)的廣泛應(yīng)用，全球AI巨tokenAI8040，AIOpenAI發(fā)布的Sora2tokentokenSaaS圖表5：OpenRouter平臺(tái)AI大模型周Token使用總量OpenRouter平臺(tái)AI大模型周Token使用總量7060507060504030201000周Token用量（千） 周環(huán)比速（軸）資料來(lái)源：OpenRouter官網(wǎng)，東方財(cái)富證券研究所I產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)閉環(huán)C202570075%1230AIAIAI應(yīng)圖表大模型平均企業(yè)支出 圖表美國(guó)部分行業(yè)的采用率資料源：a16z公司官，方富證研所 資料源：GPTZero，方富研究所北美AI與云計(jì)算大廠加碼AIDC全球云計(jì)算服務(wù)廠商持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能，資本開(kāi)支維持高位。以北美廠商CY25Q3Google2025910-930AIa5-720202620251250MicrosoftFY26支出將高于F5Foc5年全球八大主要Cs美系、MetaMicrosoftOracle65%2026CSPs6000AI基礎(chǔ)圖表8：2021-2026E全球八大CSP資本支出總額資料來(lái)源：TrendForce集邦公眾號(hào)，東方財(cái)富證券研究所算力產(chǎn)業(yè)加速開(kāi)啟新一輪放量周期。AIServerGPU/ASICODMAICSPs10GTC6002025-20262000r約06BlkllRubinGPU50004470AI3nm。圖表9：臺(tái)積電2018Q1-2026Q4E先進(jìn)制程產(chǎn)能利用率資料來(lái)源：CounterpointResearch，東方財(cái)富證券研究所Scale-upScale-up未來(lái)Scale-u（和橫向擴(kuò)展Scle（Scale-outGPU40%Scale-upNVIDIAGB200NVL72NVLink連接72塊BlackwellScale-upScale-out圖表10：Scale-up互聯(lián)架構(gòu)資料來(lái)源：Marvell公司官網(wǎng)，東方財(cái)富證券研究所Scale-up領(lǐng)域當(dāng)前Scale-up呈現(xiàn)分層架構(gòu)：在芯片級(jí)和板級(jí)仍以銅互連為主，英偉達(dá)GB200內(nèi)部采用NVLink-C2C3.6TB/s達(dá)BB0系列在57ACsA4224GSerDes大規(guī)模節(jié)點(diǎn)需求利好光通信方案。構(gòu)建更大規(guī)模的Scale-up域可為AI云設(shè)計(jì)帶來(lái)顯著性能提升。將數(shù)百甚至數(shù)千個(gè)Scale-up單元用于單一計(jì)算任務(wù)更具優(yōu)勢(shì)，但這種規(guī)模要求擴(kuò)展集群突破單機(jī)架限制，超越銅纜互連的傳輸距離。隨著行級(jí)集群的出現(xiàn)，從銅纜向光互連的遷移將成為必然。當(dāng)前焦點(diǎn)在于開(kāi)發(fā)適用于較短距離（數(shù)十米）的優(yōu)化光互連方案，在保持帶寬與可靠性的同時(shí)，最大限度降低功耗與延遲，這也正是集成光學(xué)技術(shù)的切入點(diǎn)。圖表11：Scale-up互聯(lián)技術(shù)方案資料來(lái)源：Marvell公司官網(wǎng)，東方財(cái)富證券研究所在Scale-up2026-2030Scale-upCPO圖表12：AIScale-up網(wǎng)絡(luò)中光互聯(lián)市場(chǎng)有望進(jìn)一步擴(kuò)張資料來(lái)源：C114通信網(wǎng)，LightCounting，東方財(cái)富證券研究所開(kāi)放式互聯(lián)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)入AIAIScale-UpAIScaleUpNVLink互連，滿足AI訓(xùn)GB200NVL72引入了第五代NVLink5761240TBNVLinkGPU1.8TB/s，是PCIe14圖表13：歷代NVLink性能資料來(lái)源：英偉達(dá)官網(wǎng)，東方財(cái)富證券研究所Scale-upScale-upAI聯(lián)盟（UlaEtCsorim,UC、全調(diào)度以太網(wǎng)技術(shù)E（lSchedulingEthernet）AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2025年全球峰會(huì)期間，ESUN（EthernetforScale-UpNetworking）聯(lián)盟亮相，打造面向AI智算中心Scale-Up場(chǎng)景的協(xié)議規(guī)范，有望沖擊AI集群內(nèi)部被專有協(xié)議壟斷的高速互聯(lián)市場(chǎng)，對(duì)于以太網(wǎng)而言也是新興的增量市場(chǎng)機(jī)遇。圖表14：2025OCPESUN工作組資料來(lái)源：C114通信網(wǎng)，OCPGlobalSummit，東方財(cái)富證券研究所AIAIQ2647%2325.9%Arista圖表15：2021-2030E不同技術(shù)方案交換機(jī)市場(chǎng)規(guī)模資料來(lái)源：訊石光通訊網(wǎng)，LightCounting，東方財(cái)富證券研究所AIDC北美大算力時(shí)代AIDC根據(jù)EPRIEpochAI152.120258AIxAIColossus10NvidiaH100GPU進(jìn)行Grok3Grok42023AI圖表16：前沿AI模型訓(xùn)練能耗每年成倍增長(zhǎng)資料來(lái)源：EPRI，EpochAI，東方財(cái)富證券研究所AIDCLBNL325-580TWh6.7%-12.0%，2023-202813%-27%AIxAIFY25Q2GenAI與核聚變公司HelionEnergy圖表17：2014-2028年美國(guó)數(shù)據(jù)中心用電總量資料來(lái)源：ArmanShehabi等《2024UnitedStatesDataCenterEnergyUsageReport》，東方財(cái)富證券研究所800VDCAIDCSST圖表18：全直流供電架構(gòu)

AIDC園區(qū)用電規(guī)模進(jìn)入兆瓦時(shí)代，全直流系統(tǒng)加速演進(jìn)。以英偉達(dá)的DGX8102415～10100MWVUS和CVHCIT資料來(lái)源：維諦公司《智算中心基礎(chǔ)設(shè)施演進(jìn)白皮書(shū)》，東方財(cái)富證券研究所AI54VDC（copperbusbars）NVIDIAGB200/GB300NVL72配備多達(dá)8MGX54VDC64U154VDC200150AC/DC資料來(lái)源：英偉達(dá)公司官網(wǎng)，東方財(cái)富證券研究所800VHVDC或?yàn)橹虚L(zhǎng)期解決方案，AIDC能源管理變革拉開(kāi)序幕。隨著智算中心單機(jī)柜功率密度的提升，供電系統(tǒng)優(yōu)化的關(guān)注點(diǎn)將轉(zhuǎn)向更高電壓等級(jí)，以解決導(dǎo)體截面積過(guò)大、消耗材料更多和體積更大的問(wèn)題。同時(shí)，電壓等級(jí)的800VHVDC100kW到1MW以上的機(jī)架，從而實(shí)現(xiàn)無(wú)縫擴(kuò)展。13.8k800VHVDC，消除了大多數(shù)AC/DC和DC/DC54V5%。480VDCHVDC45%。可靠性：800VHVDC顯著減少了電源鏈中需要的帶風(fēng)扇的電源單元（PSU）的數(shù)量。更少的PSU和風(fēng)扇可提高系統(tǒng)可靠性、降低散熱并提高能效，維護(hù)成本最多可降低70%。圖表20：英偉達(dá)800VMGX機(jī)架結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：英偉達(dá)《800VDCArchitectureforNext-GenerationAIInfrastructure》，東方財(cái)富證券研究所SST可直接完成市電至直流供電的轉(zhuǎn)變，或組成800VDC最終方案。TSSTSST偉達(dá)披露的數(shù)據(jù)中心直流供電技術(shù)演進(jìn)路線中，SST或中壓整流器（MVSST13.8-35k圖表21：數(shù)據(jù)中心800VDC演進(jìn)路線資料來(lái)源：英偉達(dá)《800VDCArchitectureforNext-GenerationAIInfrastructure》，東方財(cái)富證券研究所IT生疊加的熱效應(yīng)，導(dǎo)致環(huán)境溫度快速上升。此外，在處理密集型應(yīng)用中，分散計(jì)算的策略并不可行，因?yàn)榧词故窃趩蝹€(gè)服務(wù)器中，也存在物理距離帶來(lái)的延遲挑戰(zhàn)。因此，組件被壓縮到單個(gè)設(shè)備內(nèi)，機(jī)架的熱密度隨之提升。如果散熱不良，產(chǎn)生的過(guò)高溫度會(huì)增加出錯(cuò)率，影響芯片的電性能、工作頻率、機(jī)械強(qiáng)度及可靠性。圖表22：溫度對(duì)電子器件壽命與可靠性的影響（以硬盤(pán)驅(qū)動(dòng)器為例）資料來(lái)源：i-PRO，東方財(cái)富證券研究所冷卻系統(tǒng)隨算力平臺(tái)功耗共同發(fā)展，液冷為高功耗散熱優(yōu)選。隨著AI算力單卡功耗的增加與機(jī)柜密度的提升，算力平臺(tái)高額的功率密度對(duì)機(jī)房制冷技術(shù)提出了更高的要求，多種冷卻技術(shù)應(yīng)運(yùn)而生，從而滿足不同的散熱需求。傳20kW/25kW，25-80kW圖表英偉達(dá)各芯片架構(gòu)功耗 圖表24：機(jī)柜功率密度與制方式資料源維公《2024InvestorEvent東財(cái)證研所 資料來(lái)源：嚴(yán)勁等《數(shù)據(jù)中心液冷熱技術(shù)及應(yīng)用，東方財(cái)富券研究所24%耗電量/ITPUE20191.672022PUE降1.1510E876萬(wàn)W。圖表25：使用液冷方案可有效降低PUE指標(biāo)資料來(lái)源：《中興通訊液冷技術(shù)白皮書(shū)》，東方財(cái)富證券研究所智算中心液冷散熱系統(tǒng)主要有三種形式，分別為：冷板式液冷系統(tǒng)、浸沒(méi)式液冷系統(tǒng)和噴淋式液冷系統(tǒng)。從工程應(yīng)用進(jìn)展來(lái)看，冷板式液冷系統(tǒng)與浸沒(méi)式液冷系統(tǒng)均已實(shí)現(xiàn)規(guī)模化部署，呈現(xiàn)良好發(fā)展態(tài)勢(shì)。噴淋式液冷系統(tǒng)受限于噴嘴結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等硬件因素，以及冷卻液射流或噴霧在溫度均勻性和傳熱特性等微觀層面的局限，實(shí)際工程實(shí)踐較少，其發(fā)展有待進(jìn)一步觀察。圖表26：不同液冷技術(shù)的散熱能力資料來(lái)源：萬(wàn)積清等《相變浸沒(méi)式液冷系統(tǒng)研究》，東方財(cái)富證券研究所冷板式液冷ITCDU圖表27：?jiǎn)蜗嗬浒迨揭豪湎到y(tǒng)架構(gòu)資料來(lái)源：嚴(yán)勁等《數(shù)據(jù)中心液冷散熱技術(shù)及應(yīng)用》，東方財(cái)富證券研究所浸沒(méi)式液冷浸沒(méi)式液冷是以冷卻液作為傳熱介質(zhì)，將發(fā)熱器件完全浸沒(méi)在冷卻液中，CDUIT設(shè)IT1）節(jié)能（PUE＜3冷卻+IT圖表28：?jiǎn)蜗嘟](méi)式液冷系統(tǒng)架構(gòu)資料來(lái)源：嚴(yán)勁等《數(shù)據(jù)中心液冷散熱技術(shù)及應(yīng)用》，東方財(cái)富證券研究所噴淋式液冷100%PUE圖表29：噴淋式液冷系統(tǒng)架構(gòu)資料來(lái)源：嚴(yán)勁等《數(shù)據(jù)中心液冷散熱技術(shù)及應(yīng)用》，東方財(cái)富證券研究所液冷中期關(guān)注英偉達(dá)GB與Rubin2024年英偉達(dá)發(fā)布的B130-250kW可以解決散熱問(wèn)題，而未來(lái)即將推出的Rubin系列機(jī)柜功耗會(huì)持續(xù)提升至1000kWNVIDIAGB200NVL722025年AIAI202414%2025年33%602025-2028年CAGR35%。圖表30：2025-2028E數(shù)據(jù)中心冷市場(chǎng)規(guī)模 圖表31：2023-2026EAIDC液冷熱技術(shù)滲透率資料源伊公官公，財(cái)富券究所 資料源：TrendForce集公，東財(cái)證研所國(guó)產(chǎn)算力：模型持續(xù)迭代，AIDC建設(shè)保持高景氣國(guó)產(chǎn)算力為長(zhǎng)期主線，看好算力需求增長(zhǎng)及產(chǎn)業(yè)鏈自主可控。20242025R1AIAIAI圖表32：2025年以來(lái)國(guó)產(chǎn)算力板塊及重點(diǎn)標(biāo)的行情走勢(shì)資料來(lái)源：Choice行情數(shù)據(jù)，DeepSeek公眾號(hào)，新浪新聞，東方財(cái)富證券研究所AI字節(jié)、阿里、騰訊等國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭加大投入，在模型領(lǐng)域均取得進(jìn)展6月在火山引擎年度Foce1.61080P51080P3.67AI1.0pro9tokens5。2025CEOAICapex38002032202210倍。9Qwen3-Max26.2萬(wàn)tokensSearchAgent300突破6億次，衍生模型超17萬(wàn)個(gè)。騰訊：2DeepSeek-R1免費(fèi)使用DeepSeek-R1DeepSeek-V3T1以。4DeepSeek100M93.080BLMArenanano-banana圖表33：Seedance1.0pro性能名靠前 圖表34：Qwen3-Max-Instruct在各項(xiàng)基準(zhǔn)測(cè)試中的表現(xiàn)靠前資料源：302.AI官，方富券研所 資料源博園網(wǎng)東財(cái)券研所2024年國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)廠商1574165%2024725197%33800億元用于建設(shè)云和AI1020247682025AI2024圖表35：2020-2025E國(guó)內(nèi)云廠商資本開(kāi)支（億元）

圖表36：2020-2025EBAT資本開(kāi)支增速（%）3000

阿里巴巴 百度 騰訊

15749387316875952020 2021 2022 2023 2024 2025E20015749387316875952020 2021 2022 2023 2024 2025E25002000150010000

2020 2021 2022 2023 2024

150100500-50資料源各司告業(yè)推料，方富券究測(cè)算 資料源各司告業(yè)推料，方富券究測(cè)算20245G425.1AIAI20251512373（FP32）8.9EFLOPS（FP16）34EFLOPS，34EFLOPS20258362025計(jì)約為550億元，同比-10.4%，其中算力投資同比+28%。圖表37：2022-2025E國(guó)內(nèi)三大電信運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支（億元）資料來(lái)源：各公司業(yè)績(jī)推介材料，東方財(cái)富證券研究所AIDC建設(shè)Scaling-LawAI2-3AI202535%IDC2781.9EFLOPS，2023-2028CAGR28862023-2028年CAGR26.8%。圖表38：2020-2028E中國(guó)智能力規(guī)（FP16） 圖表39：2020-2028E中國(guó)智算心投資規(guī)模300025002000150010000

智能算力規(guī)模（EFLOPS，左軸，右軸）

120100806040200

3500300025002000150010000

投資規(guī)模（億元，左軸） ，右軸）1009080706050403020100 資料來(lái)源：IDC&浪潮信息《2025年中國(guó)人工智能計(jì)算力發(fā)展評(píng)估報(bào)告》，東方財(cái)富證券研究所

資料來(lái)源：CIDC數(shù)據(jù)中心分會(huì)《中國(guó)智算中心產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書(shū)(2024年)》，科智咨詢，東方財(cái)富證券研究所隨著漸聚焦于頭部大模型商、高校及科研單位，后續(xù)訓(xùn)練需求增長(zhǎng)趨向收斂。DeepSeekAI2-3202320%202851%。圖表40：中國(guó)訓(xùn)練&推理算力占比訓(xùn)練 推理205180205180498060402002023 2028E（AIDC）（2024年DeepseekDeepSeek億DAU情形下測(cè)算模型所需顯存：ModelWeight+KVcache+Activation/Beffers/Overheads1.24*10^8GBH20141GB，H201.24*10^8/141=88ChatbotDeepseekAIDCAgentChatbot推理算力消耗測(cè)算備注圖表41：Chatbot推理算力消耗測(cè)算備注DAU（億） 10 日活假設(shè)單人每日調(diào)用次數(shù)單人每日調(diào)用次數(shù)5假設(shè)平均每分鐘用戶數(shù)（萬(wàn)人） 347

假設(shè)單次處理時(shí)間為1min，即單次調(diào)用占用算力資源的時(shí)間為1min峰值倍數(shù)4假設(shè)模型參數(shù)量（B）峰值倍數(shù)4假設(shè)模型參數(shù)量（B）671DeepseekD(平均輸出長(zhǎng)度)1210D=sequenceDeepseekP(平均輸入長(zhǎng)度) D(平均輸出長(zhǎng)度)1210D=sequenceDeepseekHiddenDim7168Deepseekkvcache平均長(zhǎng)度 4988 平均KVcacheHiddenDim7168DeepseekModelWeight(GB)1342ModelWeight=模型參數(shù)量*2bytes模型層數(shù) ModelWeight(GB)1342ModelWeight=模型參數(shù)量*2bytes每個(gè)tokens顯存（MB） 1.67

tokens顯存=HiddenDim*模型層數(shù)*2bytes*2(2的原因是keyvalues)kvcache(GB)1.13E+08 kvcache=tokens顯存*kvcachekvcache(GB)1.13E+08 kvcache=tokens顯存*kvcache平均長(zhǎng)度同時(shí)活躍用戶數(shù)總顯存需求(GB)1.24E+08推理側(cè)H20需求（萬(wàn)張）88H20顯存(GB) 141 H20單卡顯存有96GB、141GB兩款；141GB推理側(cè)H20需求（萬(wàn)張）88購(gòu)卡總成本（億元）1321H20服務(wù)器單價(jià)（萬(wàn)元） 120 8卡，參考H20購(gòu)卡總成本（億元）13218H204.8kw，測(cè)算服務(wù)器整體功率/GPU8H204.8kw，測(cè)算服務(wù)器整體功率/GPU功率=1.51.5IT負(fù)載功率/GPU功率供電設(shè)備功率冗余30%參考供電設(shè)備冗余要求PUE 1.25 PUE供電設(shè)備功率冗余30%參考供電設(shè)備冗余要求AIDC總功率(GW) 0.94資料來(lái)源：量子位公眾號(hào)，新智元公眾號(hào)等，東方財(cái)富證券研究所測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)提示：假設(shè)參數(shù)可能與實(shí)際存在誤差，測(cè)算結(jié)果僅供參考C502020IDC方IDC廠商的運(yùn)營(yíng)機(jī)房容量從2015年的增長(zhǎng)到了2020年的2036GW，對(duì)應(yīng)CAGR2021年IDC2024+13%。當(dāng)前IDC行業(yè)供給呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性過(guò)剩與區(qū)域分化，智算中心需求快速增長(zhǎng)，行業(yè)正向供需平衡過(guò)渡。圖表42：2015-2024年國(guó)內(nèi)主要第三方IDC廠商運(yùn)營(yíng)機(jī)房容量（MW，%）資料來(lái)源：各公司公告及業(yè)績(jī)推介材料，各公司官網(wǎng)，思瀚研究院公眾號(hào)，鐵五院公眾號(hào)，東方財(cái)富證券研究所MW為單位的運(yùn)營(yíng)機(jī)房容量；2）對(duì)于數(shù)據(jù)缺失的年份，使用公司具體IDC項(xiàng)目容量加總或線性預(yù)測(cè)來(lái)計(jì)算當(dāng)年運(yùn)營(yíng)機(jī)房容量風(fēng)險(xiǎn)提示：測(cè)算數(shù)據(jù)可能存在誤差25年部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)capex不及預(yù)期。20252025Q313032%圖表43：騰訊202527519127519113025020015010050025Q1

25Q2

25Q3資本開(kāi)支（億元）資料來(lái)源：騰訊公司公告，新浪網(wǎng)，東方財(cái)富證券研究所70%43X36.9圖表44262026一方面我們看好國(guó)內(nèi)外AI預(yù)計(jì)2026年算力建設(shè)速度相較2025年顯著提升。CloudMatrix384410CloudMatrix384GB200NVL72Ascend910CGB200的性CM384384Ascend910CNVL72（72GB200）CM384300PflopsBF16NVL7267%CM384NVL72。圖表45：NVL72與CM384關(guān)鍵性能對(duì)比指標(biāo)單位GB200NVL72910CCM384計(jì)算性能（BF16)Pflops180300HBM容量TB13.849.2HBM帶寬TB/s5761229GPU數(shù)量張72384網(wǎng)絡(luò)互聯(lián)總帶寬TB/s130269資料來(lái)源：Nvidia，華為，SemiAnalysis，東方財(cái)富證券研究所圖表46：華為CloudMatrix384超節(jié)點(diǎn)資料來(lái)源：虎嗅網(wǎng)，華為云生態(tài)大會(huì)，東方財(cái)富證券研究所CM3848超萬(wàn)卡集群對(duì)Scaleout和ScaleupScaleupMoEGB8rack8GPU。圖表47：Spine-Leaf兩層組網(wǎng)架構(gòu) 圖表48：胖?jǐn)?shù)組網(wǎng)架構(gòu)（，

（，upScaleupAIInfra的關(guān)鍵問(wèn)題。其中，國(guó)內(nèi)頭部CSP自主研發(fā)cleup網(wǎng)絡(luò)協(xié)議EikEk協(xié)議不僅能承載ULoad/StoreRDMAEthLinkGPUGPUEthLinkEthLink1-4服務(wù)器之間通過(guò)低時(shí)延以太網(wǎng)交換機(jī)互聯(lián)，同一個(gè)Scaleup網(wǎng)絡(luò)域最大支持1024個(gè)節(jié)點(diǎn)。圖表49：EthLink實(shí)現(xiàn)服務(wù)器內(nèi)部和跨服務(wù)器的GPU互聯(lián)

圖表50：EthLink網(wǎng)絡(luò)拓?fù)?2025GPUScale-up

2025GPUScale-up我們認(rèn)為Scaleup網(wǎng)絡(luò)支持的最大GPU節(jié)點(diǎn)數(shù)量取決于交換機(jī)的容量。CM384使用的Leaf層的交換機(jī)為CloudEngine16800交換機(jī)，其擁有16個(gè)槽位，單槽位支持19.2Tbps的轉(zhuǎn)發(fā)能力，合計(jì)307.2Tbps，即最多接入768400G768/2=384GPUCSP51.2TJDM（廠商聯(lián)合設(shè)計(jì)）+CM（委托代工生產(chǎn)）模式，分別是阿里的“白虎”、騰訊TCS9500B502051.2*16/0.4/2=1024400G光模塊。多機(jī)架組網(wǎng)方案倒逼CM384采用全光互聯(lián)。NVL72NVL72為GPUCM384rackDAC3NVL722米高測(cè)算，最遠(yuǎn)的Compute到Switch1CM384GPU圖表51：NVL72機(jī)柜內(nèi)采用銅互聯(lián)方案資料來(lái)源：Nvidia官網(wǎng)，東方財(cái)富證券研究所910CCM384CM384559.4kW，NVL72145kW4倍。其中，單個(gè)rack40kW（4組8CIME70%AI202490%95%IDC全23.767.0%23.8萬(wàn)162圖表52：全球數(shù)據(jù)中心關(guān)鍵力求（MW） 圖表53：制冷技術(shù)演進(jìn)示意圖資料來(lái)源：SemiAnalysis，東方財(cái)富證券研究所IT

資料來(lái)源：維諦技術(shù)《智算中心基礎(chǔ)設(shè)施演進(jìn)白皮書(shū)》2024，東方財(cái)富證券研究所端側(cè)2026年終端放量2025年為端側(cè)AI元年，端側(cè)AI板塊的核心驅(qū)動(dòng)因素來(lái)自“產(chǎn)業(yè)敘事強(qiáng)化+應(yīng)用創(chuàng)新+業(yè)績(jī)兌現(xiàn)”。Q1國(guó)際消費(fèi)電子展上各廠商應(yīng)用端創(chuàng)新百花齊放，DeepSeekAIβ/2025H18Q4+AIβ底座，行業(yè)預(yù)計(jì)或逐漸從主題催化過(guò)渡到業(yè)績(jī)兌現(xiàn)階段，應(yīng)用端“爆款產(chǎn)品”%%+”行動(dòng)的意Meta發(fā)布DeepSeekR1%%+”行動(dòng)的意Meta發(fā)布DeepSeekR1出圈見(jiàn)》AI眼鏡新品Q3財(cái)報(bào)發(fā)布%%對(duì)等關(guān)稅沖擊年報(bào)及Q1財(cái)報(bào)發(fā)布H1財(cái)報(bào)發(fā)布0%CES2025OpenAI進(jìn)軍端側(cè)硬件0%0%0%%2025-01%2025-022025-03 2025-04 2025-052025-06 2025-07 2025-08 2025-09 2025-102025-11瑞芯微（芯片） 樂(lè)鑫科技（芯片） 移遠(yuǎn)通信（模組） 廣和通（模組） 歌爾股份（終端代工）16014012010086420-20-40%ChoiceDeepSeek、362026年端側(cè)攤薄端側(cè)AIAI時(shí)間 重點(diǎn)關(guān)注事件圖表55：2026年及后續(xù)AI終端產(chǎn)品領(lǐng)域重點(diǎn)關(guān)注事件時(shí)間 重點(diǎn)關(guān)注事件2026年3月 世界動(dòng)信會(huì)（MWC2026）2026年2026年3月 世界動(dòng)信會(huì)（MWC2026）2026年3月 中國(guó)電消電博會(huì)（AWE2026）20262026年6月 臺(tái)北際腦（ComputexTaipei2026）2026年 蘋(píng)果托歌Gemini新版Siri計(jì)明春推出并計(jì)于2026年布、2027年售款A(yù)ppleGlass2026年 榮耀RobotPhone將于2026年相2026年 谷歌與XREAL合開(kāi)的首款A(yù)ndroidXR系統(tǒng)AR眼鏡“ProjectAura”于2026年式布2026年底/2027年初

OpenAI推出首款A(yù)I硬件產(chǎn)品- 字節(jié)跳動(dòng)AI2027年 Meta劃于2027推雙屏能鏡息- 字節(jié)跳動(dòng)AIESmtxieros、新智元公眾號(hào)、Metamark元媒體、新消費(fèi)日?qǐng)?bào)公眾號(hào)，東方財(cái)富證券研究所注：事件為基于當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的不完全統(tǒng)計(jì)，可能與實(shí)際存在差異AI20258+2027670%2030AI/剪枝蒸NPU和RedCap等通信技術(shù)的成熟部署為端側(cè)AI3月3日深圳市3月3日深圳市《深圳市加快推進(jìn)人工80001智能終端產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動(dòng)億元，集聚不少于10家現(xiàn)象級(jí)人工智能終端企業(yè)，人工智能終端產(chǎn)品產(chǎn)量突破（2025—2026年1.550款以上爆3月5日全國(guó)款人工智能終端產(chǎn)品，在智能制造、智慧金融、智慧城市、智慧養(yǎng)老、智慧政務(wù)等領(lǐng)域打造60個(gè)以上人工智能終端典型應(yīng)用場(chǎng)景?！墩ぷ鲌?bào)告》 支持大模型廣泛應(yīng)用大力發(fā)展智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車人工智能手機(jī)和電腦能機(jī)器人等新一代智能終端以及智能制造裝備。發(fā)文日期地區(qū) 政策文件 核心內(nèi)容8月26日

全 《關(guān)于深入實(shí)施“人國(guó) 智能+”行動(dòng)的意見(jiàn)》

到2027年，率先實(shí)現(xiàn)人工智能與6智能體等應(yīng)用普及率超2030月9日月15

杭 《杭州市加快發(fā)展人智能終端產(chǎn)業(yè)三年行州 （2025-2027年）市 （征求意見(jiàn)稿）》廣 《廣東省加快推動(dòng)人東 智能賦能玩具產(chǎn)業(yè)行

到2027年，全市人工智能終端產(chǎn)業(yè)規(guī)模力爭(zhēng)達(dá)到3000億元。實(shí)施人工智能終端方向重點(diǎn)科研計(jì)劃項(xiàng)目1003020選樹(shù)典型應(yīng)用場(chǎng)景501005家、10億級(jí)企業(yè)2010到2027年，全省規(guī)上玩具產(chǎn)業(yè)營(yíng)業(yè)收入達(dá)1千億元，AI玩具滲透率達(dá)30%以上。產(chǎn)業(yè)集群競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，形成汕頭、東莞、深圳等高水平玩具產(chǎn)業(yè)集群，培育5家省 方案（2025-2027年）》以上具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的AI玩具領(lǐng)軍企業(yè)打造10個(gè)左右AI+產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新應(yīng)用標(biāo)桿案計(jì)劃到2030計(jì)劃到2030年，全市人工智能終端產(chǎn)業(yè)規(guī)模突破4000億元，推出人工智能終端爆品20款以上，建成典型應(yīng)用場(chǎng)景50個(gè)以上，孵化培育一批制造業(yè)單項(xiàng)冠軍、專精特新“小巨人”企業(yè)、獨(dú)角獸及高新技術(shù)企業(yè)。《重慶市加快推進(jìn)人工智能電子終端產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新蝶變行動(dòng)計(jì)劃（征求意見(jiàn)稿）》重9月24日 慶市10月14日

上 《上海市智能終端產(chǎn)海 高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案市 （2026-2027年）》

到2027年，上海市智能終端產(chǎn)業(yè)持續(xù)做大做強(qiáng)，總體規(guī)模突破300032萬(wàn)臺(tái)以上。AI眼鏡作為端側(cè)AIAIAIAIAI品牌最新型號(hào)發(fā)布時(shí)間品牌最新型號(hào)發(fā)布時(shí)間上市時(shí)間 功能及交方式芯片像素 顯示相關(guān)術(shù)售價(jià)續(xù)航 重量 大模型智能體

MicroLED-單目全彩大朋大朋大朋大朋AI眼鏡8月29日9月26日時(shí)翻譯等計(jì)+IMX691萬(wàn)-起 時(shí)

BanDisplay9月17日

市、1+尼萬(wàn)導(dǎo) 起 時(shí) 眼鏡日

起 時(shí) 型信 +器里 淘龍

綠顯示衍射光波導(dǎo)

替換電池

Qwen大模型與夸克最眼鏡日+

萬(wàn)導(dǎo)

時(shí)

新AI技術(shù)等

8小時(shí)米 鏡 日雷鳥(niǎo)X3Pro

碰操控、智能設(shè)備控制等

1+恒玄2700

萬(wàn) - X3pro-MicroLED、

雷鳥(niǎo)（天貓精靈

5月27日5月27日

萬(wàn)

起

76g阿里通義+AIAgent應(yīng)

1+

用G1時(shí)翻譯等1G1時(shí)翻譯等1+尼眼5月8日7月語(yǔ)音交互、智能導(dǎo)航等- - 射起 - 體光波導(dǎo)技術(shù)鏡）

日 日實(shí)龍

萬(wàn)- 元

38g天禧個(gè)人超級(jí)智能體

WUQi前者為 2 日日控頻SoC

- - 起 時(shí)型Pro

日 售等 體STM32N6芯片

萬(wàn)

元 Rokid

通義千問(wèn)/DeepSeek/

Glasses

日

與芯架構(gòu)

萬(wàn)導(dǎo) 起

資料來(lái)源：月狐數(shù)據(jù)公眾號(hào)，東方財(cái)富證券研究所注：數(shù)據(jù)為截至2025年9月30日的不完全統(tǒng)計(jì)Counterpoint數(shù)據(jù)，在Ray-BanMeta2025H1AI智能眼鏡出貨量占比為78%，Meta在全球智能眼鏡市場(chǎng)的份額高達(dá)73%。20259MetaRay-BanDisplay，VisionPro2024-202960%ODM/EMS圖表全球智能眼鏡出貨（設(shè)備類型） 圖表59：全球智能眼鏡市場(chǎng)鍵商出貨量份額

圖表60：MetaRay-BanDisplay智能眼鏡部分功能資料來(lái)源：Ray-Ban官網(wǎng)，東方財(cái)富證券研究所市場(chǎng)有望呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。AIAIAIPCAIAI20253219202912230CAGR39.6%AI圖表61：全球端側(cè)AI市場(chǎng)及部分下游領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模資料來(lái)源：廣和通H股招股書(shū)，CPCA，IMF，弗若斯特沙利文，東方財(cái)富證券研究所AI繁榮。AIAIDeepSeekAIAI提供了多元化場(chǎng)景，是孕育現(xiàn)象級(jí)AI圖表62：中國(guó)端側(cè)AI全景圖譜資料來(lái)源：智次方研究院&廣東智用人工智能應(yīng)用研究院《中國(guó)端側(cè)AI全景圖譜報(bào)告》，物聯(lián)網(wǎng)智庫(kù)，東方財(cái)富證券研究所中游硬件廠商全面擁抱AI應(yīng)用，持續(xù)推出端側(cè)零部件及整體解決方案：AIAI+RobrainAI機(jī)器人解決方案V2.0AIAIMagiCore機(jī)芯盒方案和整機(jī)產(chǎn)品，其中Cat1+SDKXREALFibot具身PI0.5AI美格智能：8TOPS-100TOPSAIMeiGPiAI端側(cè)AI創(chuàng)新落地的門(mén)檻與成本。圖表63：端側(cè)AI產(chǎn)業(yè)鏈中游部分廠商相關(guān)業(yè)務(wù)布局資料來(lái)源：各公司公眾號(hào)，東方財(cái)富證券研究所運(yùn)營(yíng)商：以穩(wěn)健為主基調(diào)，分紅比例持續(xù)提高1210年置性價(jià)比進(jìn)一步凸顯。此外，市值管理、分紅手續(xù)費(fèi)調(diào)降等政策相繼落地，紅利類資產(chǎn)的吸引力進(jìn)一步增加。運(yùn)營(yíng)商業(yè)績(jī)穩(wěn)健，持續(xù)上升的分紅比例使股息率維持相對(duì)穩(wěn)定甚至上行，在低利率環(huán)境下配置價(jià)值不斷提升。圖表64：2020年以來(lái)三大運(yùn)營(yíng)商H股股息率及股價(jià)表現(xiàn)資料來(lái)源：Choice行情數(shù)據(jù)及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，東方財(cái)富證券研究所2025度中國(guó)移動(dòng)/中國(guó)電信/中國(guó)聯(lián)通分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7947/3970/2930億元，同比+0.4%/+0.6%/+1.0，分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)億元，同比+4.0%/+5.0%/+5.1%//+2.5%/-0.9%/+0.0%+1.4%/+3.6%/+5.3%。圖表65：2020-2025年前三季度三大運(yùn)營(yíng)商H股營(yíng)業(yè)收入情況（億元，%）中國(guó)移動(dòng)（億元，左軸） 中國(guó)電信（億元，左軸） 中國(guó)聯(lián)通（億元，左軸）中國(guó)移動(dòng)-YoY（%，右軸） 中國(guó)電信-YoY（%，右軸） 中國(guó)聯(lián)通-YoY（%，右軸12,00010,0008,0006,0004,0002,0000

2020 2021 2022 2023 2024

15.0%10.0%5.0%0.0%資料來(lái)源：Choice股票數(shù)據(jù)瀏覽器，東方財(cái)富證券研究所圖表66：2020-2025年前三季度三大運(yùn)營(yíng)商H股歸母凈利潤(rùn)情況（億元，%）中國(guó)移動(dòng)（億元，左軸） 中國(guó)電信（億元，左軸） 中國(guó)聯(lián)通（億元，左軸）中國(guó)移動(dòng)-YoY（%，右軸） 中國(guó)電信-YoY（%，右軸） 中國(guó)聯(lián)通-YoY（%，右軸1,5001,0005000

2020 2021 2022 2023 2024

30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%資料來(lái)源：Choice股票數(shù)據(jù)瀏覽器，東方財(cái)富證券研究所A48202475%202473%、72%、60%2025H1+8.4%圖表67：三大運(yùn)營(yíng)商2020-2024年派息率情況（%）中國(guó)移動(dòng) 中國(guó)電信 中國(guó)聯(lián)通

圖表68：三大運(yùn)營(yíng)商歸母凈利潤(rùn)及每股派息同比變動(dòng)情況（%）公司 指標(biāo) 20202021202220232024公司 指標(biāo) 202020212022202320242025H10%

中國(guó)電信中國(guó)電信每股股息10.8%31.7%26.9%22.8%20.1%14.5%歸母凈利潤(rùn)-YoY每股股息10.8%31.7%26.9%22.8%20.1%14.5%歸母凈利潤(rùn)-YoY1.1%7.7%8.0%5.0%5.0%5.0%每股股息-YoY1.2%23.4%8.6%9.5%5.4%5.8%歸母凈利潤(rùn)-YoY1.6%24.5%6.3%10.3%8.4%5.5%每股股息-YoY（%）-8.9%63.0%15.3%19.0%11.4%8.4%歸母凈利潤(rùn)-YoY10.3%15.0%16.5%11.8%10.1%5.0%2020 2021 2022 2023 2024資料源各司報(bào)業(yè)推料，方富券究所 資料股數(shù)瀏器各公財(cái)及績(jī)介料方財(cái)富證券研究所5G移132705G9固定互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶總數(shù)較上年末凈增2486萬(wàn)戶至6.95億戶，其中0sct至379518.28億5G7.2pct63.9%。圖表69：2023年以來(lái)電信業(yè)務(wù)收入和業(yè)務(wù)總量累計(jì)同比增速（%）電信業(yè)務(wù)收入-電信業(yè)務(wù)收入-累計(jì)同比電信業(yè)務(wù)總量-累計(jì)同比2023年2024年2025年15%10%5%月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月1-9月資料來(lái)源：Choice行業(yè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，工業(yè)和信息化部，東方財(cái)富證券研究所圖表70：2023年以來(lái)三家基礎(chǔ)電信企業(yè)電信業(yè)務(wù)用戶發(fā)展情況固定互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶總數(shù)（億戶，左軸） 移動(dòng)電話用戶總數(shù)（億戶，左軸）蜂窩物聯(lián)網(wǎng)終端用戶數(shù)（億戶，左軸） 互聯(lián)網(wǎng)電視用戶數(shù)（億戶，左軸）1000Mbps及以上固定互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶占比（%，右軸） 移動(dòng)電話用戶占比（%，右軸）2月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2月3月4月5月6月7月8月9月2023年 2024年 2025年25.0020.0015.0010.005.00

70%60%50%40%30%20%10%0.00 0%資料來(lái)源：Choice行業(yè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，工業(yè)和信息化部，東方財(cái)富證券研究所個(gè)人市場(chǎng)方面，三大運(yùn)營(yíng)商5G有所承壓，DOU維持快速增長(zhǎng)。2025455.91267124810.094.373.56億戶，其中，中國(guó)移動(dòng)、電信5G網(wǎng)絡(luò)用戶滲透率較上年末分別+6.69pct、+7.82pct61.69%、66.88%5G63.25%2025ARPU為481.5（DOU）+8.3%至2025H1移動(dòng)用戶ARPU46.00.3季度DOU22.3GB。圖表：中國(guó)移動(dòng)2021Q1-2025Q35G業(yè)務(wù)客戶情況（

圖表72：中國(guó)電信2021Q1-2025Q3移動(dòng)及5G業(yè)務(wù)客戶情況（億戶，%）12 100% 5

100%96 50% 50%321Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q321Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3移動(dòng)業(yè)務(wù)總客戶數(shù) 5G套餐客戶數(shù)5G網(wǎng)絡(luò)客戶數(shù) 5G套餐用戶滲透率（右軸5G網(wǎng)絡(luò)用戶滲透率（右軸）

移動(dòng)用戶數(shù) 5G套餐用戶數(shù)5G網(wǎng)絡(luò)用戶數(shù) 5G套餐用戶滲透率（右軸）5G網(wǎng)絡(luò)用戶滲透率（右軸）資料源中移官及告方財(cái)證研所 資料源中電公及績(jī)材料個(gè)股度料東方財(cái)富證券研究所圖表73：中國(guó)聯(lián)通2021M1-2025M95G業(yè)務(wù)用戶情況（億戶，%）4 10%3 8%6%24%1 2%2021-012021-022021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-032025-062025-095G套餐用戶累計(jì)數(shù) 5G網(wǎng)絡(luò)用戶累計(jì)數(shù) MoM（右軸）資料來(lái)源：中國(guó)聯(lián)通官網(wǎng)，東方財(cái)富證券研究所圖表三大運(yùn)營(yíng)商移動(dòng)ARPU（元） 圖表75：2013M9以來(lái)中國(guó)戶均移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入流量（D（B戶月）中國(guó)移動(dòng) 中國(guó)電信 中國(guó)聯(lián)通 戶均移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入流量（DOU）（GB/戶*月）50.048.046.044.042.040.038.0

2520152520151050注：中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信最新一期數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)時(shí)間區(qū)間分別為Q3、2025H1

年前三季度有線寬帶客戶總數(shù)凈增14203.299762.88ARPU20240.6元至44.42025231.0%6791.29帶動(dòng)融合套餐用戶ARPU100圖表76：2021Q1-2025Q3中國(guó)移動(dòng)&電信有線寬帶用戶數(shù)量（億戶）

圖表77：2020年至今中國(guó)移動(dòng)&務(wù)ARPU（元戶月）3.53.02.52.01.51.00.50.0

15% 605010%405% 302021Q121Q221Q321Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3中國(guó)移動(dòng) 中國(guó)電信

02020

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最新一期中國(guó)移動(dòng)-YoY（右軸） 中國(guó)電信-YoY（右軸）個(gè)股

中國(guó)移動(dòng)家庭客戶綜合ARPU 中國(guó)電信有線寬帶綜合ARPU資料來(lái)源：各公司業(yè)績(jī)推介材料，東方財(cái)富證券研究所注：中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信最新一期數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)時(shí)間區(qū)間分別為2025Q1-Q3、2025H1ARPUAIAIAI+AI應(yīng)用的重要陣地，中國(guó)移動(dòng)推出“移動(dòng)愛(ài)家”品牌，中國(guó)電信打造“美好家”圖表78：三大運(yùn)營(yíng)商基礎(chǔ)電信市場(chǎng)主要策略資料來(lái)源：各公司業(yè)績(jī)推介材料，東方財(cái)富證券研究所A2025+0.5pct14.5%A2025+0.1%H2025-0.9%、-4.3%，A股+1.0pct27.0%GSMAAIAI47%AI2025H16200010000A2AI+AI7×24小時(shí)29L4絡(luò)大模型打造2313，8.7%。歐亞區(qū)北美洲北非撒哈拉中東及拉丁美亞太 歐洲以南非洲AI應(yīng)用占比圖表79：2021年以來(lái)三大運(yùn)商A股盈利能力 圖表歐亞區(qū)北美洲北非撒哈拉中東及拉丁美亞太 歐洲以南非洲AI應(yīng)用占比 毛利率凈利率30%5%0%

2021 2022 2023 2024 中國(guó)移動(dòng) 中國(guó)電信 中國(guó)聯(lián)通

客戶服務(wù) 43% 43% 62% 33% 67% 38% 42%網(wǎng)絡(luò) 網(wǎng)絡(luò) 22% 16% 12% 19% 19% 23% 8%部署銷售&營(yíng)銷19% 14% 15% 19% 5% 23% 17%企業(yè)職能 9% 6% 3% 14% 5% 8% 17%企業(yè)職能 9% 6% 3% 14% 5% 8% 17%數(shù)據(jù)中心 1% 6% 0% 5% 0% 0% 0%4% 14% 9% 10% 5% 8% 17%4%