引言 4近年來轉(zhuǎn)債市場擴(kuò)容明顯 4可轉(zhuǎn)債，兼具股債屬性的“混合型資產(chǎn)” 4與股票的差異與互補(bǔ)性 5量化方法在轉(zhuǎn)債市場的天然優(yōu)勢 5低利率下，固收+擴(kuò)容驅(qū)動下策略必要性 5公募基金擴(kuò)容顯著，權(quán)益與固收產(chǎn)品分化格局延續(xù) 6“固收+”產(chǎn)品持續(xù)擴(kuò)容，二級債基成為主流 6轉(zhuǎn)債配置價值凸顯：供需錯配強(qiáng)化策略必要性 6風(fēng)格因子視角下的轉(zhuǎn)債與權(quán)益 7風(fēng)格因子：從Barra體系看權(quán)益市場的系統(tǒng)刻畫 7風(fēng)格視角下的轉(zhuǎn)債市場：偏股、平衡、偏債的結(jié)構(gòu)劃分 8慢牛預(yù)期下，轉(zhuǎn)債市場股性偏強(qiáng) 9多因子轉(zhuǎn)債體系介紹，從五類風(fēng)格因子到系統(tǒng)回測框架 10可轉(zhuǎn)債多因子體系與回測結(jié)果 12五類風(fēng)格因子歷史表現(xiàn) 12歷史上風(fēng)格因子表現(xiàn)概覽 12優(yōu)勢風(fēng)格深度解析：動量與波動率因子為何表現(xiàn)優(yōu)異？ 12組合優(yōu)化邏輯 13后續(xù)優(yōu)化邏輯 15后續(xù)策略優(yōu)化 15事件驅(qū)動：把握條款博弈的確定性機(jī)會 15錯誤定價：挖掘期權(quán)價值的認(rèn)知偏差 16風(fēng)險提示 16圖1：被動化趨勢明顯，債券基金環(huán)比縮量 6圖2：公募產(chǎn)品轉(zhuǎn)債持倉占比持續(xù)提升 7圖3：各類別基金產(chǎn)品轉(zhuǎn)債持倉占比 7圖4：近年來轉(zhuǎn)債市場股性較強(qiáng) 9圖5：組合優(yōu)化前各個風(fēng)格因子凈值曲線，做多（做空）前20%（后20%）分位數(shù) 13圖6：組合優(yōu)化后各風(fēng)格因子凈值曲線 14表1：權(quán)益市場風(fēng)格因子介紹 8表2：五類風(fēng)格因子表現(xiàn)前5因子的定義及表現(xiàn) 表3：組合優(yōu)化前各個風(fēng)格因子表現(xiàn)（未考慮交易手續(xù)費） 13表4：組合優(yōu)化后各個風(fēng)格因子表現(xiàn)（考慮交易手續(xù)費） 15引言2025202546605577764155957130元的高價轉(zhuǎn)債占高彈性格局，債性保護(hù)減弱而股性強(qiáng)化。-動量-波動-流動性-量價相關(guān)性”五個維度上得到系統(tǒng)應(yīng)用。具體而言，估值因子反交易機(jī)制強(qiáng)化了短周期動量-估值-近年來轉(zhuǎn)債市場擴(kuò)容明顯可轉(zhuǎn)債，兼具股債屬性的“混合型資產(chǎn)”（ConvertibleBond）躍時，轉(zhuǎn)債價格受權(quán)益因子主導(dǎo)；當(dāng)權(quán)益市場疲弱時，轉(zhuǎn)債則更多體現(xiàn)為類固收資產(chǎn)。（保險、銀行理財、固收+基金，也有注重波動博弈的量化資金與個人投資者。截至2025年1轉(zhuǎn)債市場存量達(dá)5957億元、415只，成交結(jié)構(gòu)高度集中于頭部券種，流動性充裕，為多因子模型的橫截面檢驗提供了充足樣本與統(tǒng)計基礎(chǔ)。與股票的差異與互補(bǔ)性相較于股票，可轉(zhuǎn)債具備以下特征：形成“收益非對稱”結(jié)構(gòu)。交易規(guī)則更具靈活性：T+0的高頻信號捕捉提供了可行空間。量化方法在轉(zhuǎn)債市場的天然優(yōu)勢具備顯著適用性：高頻交易數(shù)據(jù)支撐模型穩(wěn)定性T+0與量能變化能反映資金行為，為構(gòu)建基于微觀結(jié)構(gòu)的短期因子提供數(shù)據(jù)基礎(chǔ)行為因子顯著有效高換手往往對應(yīng)更強(qiáng)后續(xù)表現(xiàn)，顯示市場存在“量先于價”的動量特征Alpha來源Alpha來潛在收益越高，表現(xiàn)出穩(wěn)健的反轉(zhuǎn)效應(yīng)交易制度優(yōu)勢促進(jìn)策略可實現(xiàn)性AT+1機(jī)制相比，T+0動態(tài)調(diào)整及風(fēng)險對沖低利率下，固收擴(kuò)容驅(qū)動下策略必要性公募基金擴(kuò)容顯著，權(quán)益與固收產(chǎn)品分化格局延續(xù)截至2025Q3，公募管理規(guī)模穩(wěn)步提升，份額結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“權(quán)益擴(kuò)張、債基收縮”特征。權(quán)益市場突出表現(xiàn)帶動資金集中流入股票型與偏股混合型產(chǎn)品，股票型基金份額達(dá)到31.25.391.1%26.2%。相對而言，債券型基金規(guī)模Q2高點（9.6萬億份）9.13+“固收+”產(chǎn)品持續(xù)擴(kuò)容，二級債基成為主流202538473103為增量資金配置重點，尤其在捕獲轉(zhuǎn)債波動性收益方面具備較強(qiáng)優(yōu)勢。億份Q3份額變化億份 億份Q3份額變化億份 Q2份額變化億份 Q1份額變化億份40003000200010000-1000普通股票被動指數(shù)增強(qiáng)指數(shù)偏股混合平衡混合偏債混合靈活配置混合一級混合二級轉(zhuǎn)債基金債券T中長期債基普通股票被動指數(shù)增強(qiáng)指數(shù)偏股混合平衡混合偏債混合靈活配置混合一級混合二級轉(zhuǎn)債基金債券T中長期債基短期債基轉(zhuǎn)債配置價值凸顯：供需錯配強(qiáng)化策略必要性2025年以來盡管轉(zhuǎn)債供給端新增放緩，截至月市場存續(xù)規(guī)模約5780億元、較年初小幅收縮，但配置端需求卻持續(xù)上升。2025Q33529億46.8%158.6%資金集中流入的同時，存量高價轉(zhuǎn)債（價格>130）53.25%，進(jìn)一步推升估值中樞10混合二級與可轉(zhuǎn)債基金月度收益分別為0.43%0.20%-0.65%（-1.96%）與偏股混合型基金（-2.14%。這表明，在風(fēng)險偏好下降階段，轉(zhuǎn)債憑借其債性保護(hù)與條款博弈空間，仍具備相對收益優(yōu)勢。圖2：公募產(chǎn)品轉(zhuǎn)債持倉占比持續(xù)提升 圖3：各類別基金產(chǎn)品轉(zhuǎn)債持倉占比億元 90008000700060005000400030002000

公募基金持有轉(zhuǎn)債規(guī)（億） 轉(zhuǎn)債存量余額

億元2025/9/302025/6/302025/9/302025/6/30變動比，120010000

1000%800%600%400%200%0%-200%一級債基二級債基可轉(zhuǎn)債基金偏債混合被動指數(shù)債券偏股混合型平衡混合型靈活配置型增強(qiáng)指數(shù)股票1000一級債基二級債基可轉(zhuǎn)債基金偏債混合被動指數(shù)債券偏股混合型平衡混合型靈活配置型增強(qiáng)指數(shù)股票303低利率環(huán)境疊加“固收+”資金擴(kuò)容，轉(zhuǎn)債市場在資產(chǎn)配置體系中的需求持續(xù)提升。在需求端持續(xù)增長、供給端邊際趨緊的條件下，市場已逐步進(jìn)入“結(jié)構(gòu)分化-定價復(fù)雜化-策略+的必然方向。風(fēng)格因子視角下的轉(zhuǎn)債與權(quán)益風(fēng)格因子：從Barra體系看權(quán)益市場的系統(tǒng)刻畫個股特征因子（如財務(wù)指標(biāo)、估值指標(biāo)性等方面的系統(tǒng)刻畫，揭示市場整體風(fēng)險暴露與收益來源的主要方向。Barra模型是全球最和。模型通過建立一組統(tǒng)計上穩(wěn)健且經(jīng)濟(jì)含義清晰的因子，刻畫股票的系統(tǒng)性風(fēng)險結(jié)構(gòu)。在Barra框架下，個股收益可表達(dá)為：????=????+∑??????????+??????其中??（????????為特質(zhì)權(quán)益市場中，Barra格輪動，實質(zhì)上是這些因子收益在時間維度上的交替主導(dǎo)過程。表1：權(quán)益市場風(fēng)格因子介紹因子類別核心含義常用指標(biāo)經(jīng)濟(jì)解釋估值衡量價格相對基本面的高低PE、PB、股息率、EP（收益率倒數(shù)）低估值資產(chǎn)具備價值修復(fù)空間成長反映企業(yè)盈利與收入增長潛力營收增速、EPS增速、ROE提升率高成長公司在擴(kuò)張期獲得溢價動量度量價格趨勢與延續(xù)性過去3-12月累計收益率、價量動能體現(xiàn)資金行為慣性與趨勢跟隨波動率衡量收益波動與市場敏感度年化波動率、β值、下行波動率高波動資產(chǎn)在風(fēng)險偏好上升期獲溢價規(guī)模反映公司市值大小與資金容量流通市值、總市值小盤股風(fēng)險高但潛在彈性大杠桿衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與償債壓力資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)高杠桿放大盈利波動與財務(wù)風(fēng)險流動性度量交易活躍度與資金進(jìn)出便利度換手率、成交額、買賣價差高流動性個股更易被市場定價Barra風(fēng)格因子體系的核心在于用可量化指標(biāo)描述市場共性風(fēng)險與風(fēng)格輪動邏輯。在權(quán)益市-平衡-風(fēng)格視角下的轉(zhuǎn)債市場：偏股、平衡、偏債的結(jié)構(gòu)劃分子暴露+險收益特征，也為后續(xù)因子分層與策略構(gòu)建提供了基礎(chǔ)。1000風(fēng)險偏好較高、追求彈性收益的配置需求。或組合核心配置。近年來固收+、二級債基的主力持倉也集中在這一類型。（性因子在定價中占主導(dǎo)，波動率較低但收益彈性有限。Barra結(jié)構(gòu)與輪動規(guī)律，也為構(gòu)建風(fēng)格分層的多因子選券體系提供了清晰框架。慢牛預(yù)期下，轉(zhuǎn)債市場股性偏強(qiáng)在資金結(jié)構(gòu)中，固收+了轉(zhuǎn)債市場的股性強(qiáng)化與風(fēng)格偏移。圖4：近年來轉(zhuǎn)債市場股性較強(qiáng)140中證轉(zhuǎn)債中證1000中證2000中證轉(zhuǎn)債中證1000中證2000標(biāo)準(zhǔn)化基準(zhǔn)（2024年初=100）12011010090807024-0124-0124-0124-0124-0224-0324-0324-0424-0524-0524-0624-0724-0724-0824-0924-1024-1024-1124-1224-1225-0125-0225-0225-0325-0425-0425-0525-0625-0725-0725-0825-0925-0925-1025-11，截止日期：2025/11/06近期中證轉(zhuǎn)債指數(shù)與中證10002000指數(shù)同頻共振2024202420251000、20002024120254100020001000、2000202551000、2000β暴露顯著增強(qiáng)，股性屬性明顯抬升。當(dāng)前“慢牛預(yù)期+1000200020254130（<100元（次，固收+（轉(zhuǎn)股溢價率β（10002000-高波動-多因子轉(zhuǎn)債體系介紹，從五類風(fēng)格因子到系統(tǒng)回測框架的綜合考慮，最終選取了估值、動量、波動率、流動性與量價相關(guān)性五個風(fēng)格維度：與“回歸”的基礎(chǔ)維度。動量因子：行為慣性與資金趨勢。T+0偏好與彈性差異。或缺的過濾維度。效刻畫市場短期風(fēng)險偏好變化。下表展示了五類風(fēng)格因子中表現(xiàn)最優(yōu)的前5個因子（樣本區(qū)間：2021–205至今，各RankIC（T期因子值排序與T+1期因子所對應(yīng)轉(zhuǎn)債收益率排序的相關(guān)性）與因子多空（最優(yōu)組因子-最差組因子）年化收益均為均值處理結(jié)果。從結(jié)果看，估值因子整體表表2：五類風(fēng)格因子表現(xiàn)前5因子的定義及表現(xiàn)因子風(fēng)格因子名稱計算公式RankIC方向多空年化收益市凈率凈資產(chǎn)/總市值0.181正向5.54%市銷率營業(yè)收入（TTM）/總市值0.1519正向2.45%估值轉(zhuǎn)股溢價率(轉(zhuǎn)債現(xiàn)價-轉(zhuǎn)股價值)/轉(zhuǎn)股價值0.1315正向-1.13%凈現(xiàn)金流市值比凈現(xiàn)金流（TTM）/總市值0.1463正向0.19%企業(yè)價值倍數(shù)企業(yè)價值（扣除現(xiàn)金）/EBITDA（最新年報）0.1233正向-4.97%1個月振幅調(diào)整動量過去一個月內(nèi)，振幅大的前20%的收盤收益率–振幅小的后20%的收盤收益率-0.0423負(fù)向-14.55%1年振幅調(diào)整動量過去1年內(nèi)，振幅大的前20%的收盤收益率–振幅小的后20%收盤收益率-0.0353負(fù)向-7.94%動量HAlpha個債60個月收益與中證轉(zhuǎn)債指數(shù)線性回歸的截矩項-0.033負(fù)向-12.08%近1個月收益率個債最近1個月收益率-0.0311負(fù)向-11.89%1個月去漲跌停動量除去漲跌停狀態(tài)外，過去1個月的收盤漲跌幅-0.0308負(fù)向-11.95%1月威下影1月威下影均值 威廉下線因過去1個月均，其中威廉影線 負(fù)向-14.81%1月威下影標(biāo)準(zhǔn)差 威廉下線因過去1個月標(biāo)差，其，威下影 負(fù)向-16.32%1月上波動率 過去1月（整日益率的準(zhǔn)差，中，整日 負(fù)向-15.62%1月上線均值 標(biāo)準(zhǔn)化影線子去1個的值;其，標(biāo)化上影 負(fù)向-8.54%1月波率 過去1月（收益）的準(zhǔn)差 負(fù)向-14.47%波動率

線=(收盤價-最低價)/最低價收益率指漲跌幅小于0的日收益率線=(最高價-max(開盤價，收盤價))/最高價1個月?lián)Q手率標(biāo)準(zhǔn)差1個月?lián)Q手率的標(biāo)準(zhǔn)差-0.0376負(fù)向-11.03%1個月?lián)Q手率1個月的換手率均值-0.0375負(fù)向-12.07%流動性3個月?lián)Q手率3個月的換手率均值-0.0328負(fù)向-10.15%3個月?lián)Q手率標(biāo)準(zhǔn)差3個月?lián)Q手率的標(biāo)準(zhǔn)差-0.0317負(fù)向-9.06%1個月成交波動比1個月成交額/過去1個月收益率標(biāo)準(zhǔn)差-0.0295負(fù)向-9.07%換手率與收益率相關(guān)性因子(量價同步)過去20個交易日，t日換手率與t日收益率的相關(guān)系數(shù)-0.0334負(fù)向-10.33%換手率與價格相關(guān)性因子(量價同步)過去20個交易日，t日換手率與t日價格的相關(guān)系數(shù)-0.0305負(fù)向-8.48%量價相關(guān)性

換手率變動與收益率相關(guān)性因子(量價同步)過去20個交易日，t日換手率的變動與t日收益率的相關(guān)系數(shù)換手率收益相關(guān)因子(量一期) 過去20個易日，t換手與t+1收益的相系數(shù)

-0.0206 負(fù)向 -8.25%-0.0131 負(fù)向 5.09%換手率收益相關(guān)因子價先一期）過去20個易目，t換手與t-1收益的相系數(shù) -0.0103 負(fù)向 -1.85%浙商證券研究所（經(jīng)濟(jì)含義清晰（便于新增子因子與優(yōu)化模型（日度更新T+0回轉(zhuǎn)交易機(jī)制，且投資者結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)與量化資金占比逐年上升。高頻510明顯；估值因子雖具中長期回歸特征，但短期的價差修復(fù)多集中在事件驅(qū)動窗口（贖回預(yù)期。這意味著，如果采用周頻或月頻數(shù)據(jù)，因子收益的捕捉效率將顯著下降。日頻體系能夠最大限度保留信號有效性，實現(xiàn)策略的“高響應(yīng)-低滯后”特征。同時，雖然高頻（分鐘級此，日頻體系成為可轉(zhuǎn)債量化研究中兼顧信號敏感性與執(zhí)行可行性的較優(yōu)選擇?？赊D(zhuǎn)債多因子體系與回測結(jié)果五類風(fēng)格因子歷史表現(xiàn)依據(jù)表2結(jié)果，估值風(fēng)格因子ankIC為正（即T期因子值與T+1期收益率正相關(guān)，20%動性因子，因ankIC為負(fù)（即T期因子值與T+1期收益率負(fù)相關(guān)，我們嘗試等權(quán)做空每20%（2021年~2025年歷史上風(fēng)格因子表現(xiàn)概覽從累計超額收益率和年化超額收益率來看，五大類因子可大致分為三個類別：1）領(lǐng)先（（表現(xiàn)最為突出，凈值曲線長期穩(wěn)健上行，顯著跑贏其他因子及中證轉(zhuǎn)債指數(shù)；2）穩(wěn)健梯隊：流動性因（中等（年化5.87（年化4.18（年1.83%）表現(xiàn)尚可。優(yōu)勢風(fēng)格深度解析：動量與波動率因子為何表現(xiàn)優(yōu)異？“趨勢效應(yīng)”較高收益。其較高的換手率（16.34%）也印證了這是一種偏向高頻交易的主動策略。波動率因子的優(yōu)勢不僅體現(xiàn)在高額的年化收益上，更在于其較為優(yōu)異的風(fēng)險調(diào)整后收益（夏普比率達(dá)1.51，遠(yuǎn)超其他因子）和優(yōu)異的風(fēng)險控制（最大回撤僅11.10%，為所有因子中最低。（1）風(fēng)險定價補(bǔ)償：低波動率轉(zhuǎn)債通常被視為波動率陷阱”圖5：組合優(yōu)化前各個風(fēng)格因子凈值曲線，做多（做空）前20%（后20%）分位數(shù)回測結(jié)果表明“五因子等權(quán)合成因子”（如波動率和最大回撤以及其在不（表3：組合優(yōu)化前各個風(fēng)格因子表現(xiàn)（未考慮交易手續(xù)費）因子名稱累計超額收益率年化超額收益率年化波動率夏普比率最大回撤平均換手率估值因子4.180.93動量因子1.18量價相關(guān)性因子1.830.63波動率因子8.199.021.513.28流動性因子7.681.073.28五因子等權(quán)合成因子5.871.049.57組合優(yōu)化邏輯在轉(zhuǎn)債因子投資中，單一因子雖能在特定市場環(huán)境下展現(xiàn)收益彈性，但存在顯著短板：（子最大回撤18.40；（五因子等權(quán)合成因子輯沖突，收益表現(xiàn)不及優(yōu)質(zhì)單因子，且風(fēng)險分散效果未達(dá)預(yù)期；（有效性的核心路徑；（等降低風(fēng)格依賴。險調(diào)整后收益”，即“賺更多超額收益時，將風(fēng)險控制在可承受范圍，同時讓因子間互補(bǔ)、交易成本可控”。具體方法如下：以因子值最大化（最小化）為核心目標(biāo)，以市值、行業(yè)、（下圖以波動率因子為例（ConvexOation，在上述約束下求解最優(yōu)因子權(quán)重下轉(zhuǎn)債投資組合。約束條件如下：0.06%；2億的可轉(zhuǎn)債；行業(yè)約束：相對基準(zhǔn)（中證轉(zhuǎn)債指數(shù)，下同，行業(yè)偏離度上限為10；10%；0.05；5%。圖6：組合優(yōu)化后各風(fēng)格因子凈值曲線回測結(jié)果顯示，2021年以來市場中性下流動性因子表現(xiàn)最佳，量價因子、動量因子其T+0注意轉(zhuǎn)債市場風(fēng)格錯配下超額回撤的風(fēng)險。表4：組合優(yōu)化后各個風(fēng)格因子表現(xiàn)（考慮交易手續(xù)費）因子名稱累計超額收益率年化超額收益率年化波動率夏普比率最大回撤平均換手率估值因子-6.76-1.269.500.448.91動量因子3.520.74量價相關(guān)性因子-8.02-0.26流動性因子7.740.917.76五因子等權(quán)合成因子-4.470.29后續(xù)優(yōu)化邏輯“等權(quán)合成”轉(zhuǎn)向“基于歷史表現(xiàn)的加權(quán)合成”。以表現(xiàn)卓越但回撤較大的動量因子（25.93%）為例，其由多個不同周期和不同計（最大回撤16.63%（2）基于收益指3）“量”的堆砌轉(zhuǎn)向“質(zhì)量”的精選。后續(xù)策略優(yōu)化動和錯誤定價兩大維度，這與傳