美的并購德國庫卡的財務(wù)風(fēng)險分析案例目錄TOC\o"1-3"\h\u11646美的并購德國庫卡的財務(wù)風(fēng)險分析案例 1226791.1并購雙方介紹 1321411.2并購動因分析 2225521.2.1加速推進(jìn)“雙智”戰(zhàn)略，提高核心競爭力 2306271.2.2跨領(lǐng)域發(fā)展新業(yè)務(wù)，謀求多元化發(fā)展 3105411.2.3中國市場潛力巨大，雙方達(dá)成戰(zhàn)略共識 3191931.3并購過程概況 3198491.4財務(wù)風(fēng)險分析與評估 4113711.4.1估值風(fēng)險的分析與評估 4165771.4.3融資風(fēng)險的分析與評估 57021.4.4支付風(fēng)險的分析與評估 6189431.4.5償債風(fēng)險的分析與評估 7281581.4.6整合風(fēng)險的分析與評估 91.1并購雙方介紹（1）美的集團美的集團在1980年首次涉及家電業(yè)務(wù)，1981年確定了美的品牌。現(xiàn)如今美的擁有中國最完整的白色家電產(chǎn)業(yè)鏈和小家電產(chǎn)品群。表4-1展示了2020年家電上市企業(yè)前十名的公司，其中美的以近7000億元的市值位居第一。表4-1家電上市企業(yè)2020年市值排行榜排名企業(yè)名稱市值（億元）上市時間所屬業(yè)態(tài)1美的集團6916.282013.09.18大家電2格力電器3726.141996.11.18大家電3海爾智家2637.031993.11.19大家電4石頭科技690.672020.02.21小家電5蘇泊爾640.362001.08.17小家電6科沃斯499.412018.05.28小家電7老板電器387.012010.11.23小家電8新寶股份349.292011.01.21小家電9九陽股份245.802008.05.28小家電10飛科電器203.772016.01.18小家電數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)美的在海外市場也非常活躍，在全球擁有眾多分支機構(gòu)，集團業(yè)務(wù)已經(jīng)涉及到了200多個國家和地區(qū)。在如今產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級換代的大背景下，美的全球化布局戰(zhàn)略取得顯著成效，如圖1.1所示，近年來海外營業(yè)收入不斷增加，在總營業(yè)收入中的比重也有所提升。未來美的也會更加注重與海外企業(yè)的合作，占據(jù)更多國際市場份額。圖1.1美的集團2016-2020年主營業(yè)務(wù)收入（2）庫卡集團庫卡集團成立于1989年，是世界領(lǐng)先的工業(yè)機器人開發(fā)制造商。庫卡的業(yè)務(wù)遍布亞、歐、北美等30多個國家，擁有眾多子公司。庫卡在機器人領(lǐng)域探索了40余年，制造的機器人主要應(yīng)用于食品、建筑、玻璃制造、加工等多個行業(yè)，許多國際知名企業(yè)如奔馳、寶馬、西門子、沃爾瑪、可口可樂都是庫卡工業(yè)機器人的用戶。庫卡集團擁有先進(jìn)的機器人技術(shù)和上千件專利，在全球市場享有很高的行業(yè)地位。1.2并購動因分析1.2.1加速推進(jìn)“雙智”戰(zhàn)略，提高核心競爭力2015年，我國家電企業(yè)遭遇發(fā)展瓶頸期，在此情況下，美的提出了“智慧家居+智能制造”（即“雙智”）戰(zhàn)略，將目光放在了機器人服務(wù)市場和工業(yè)市場，尋求新的經(jīng)濟增長點，希望實現(xiàn)自身突破。其實美的早在2003年就開始涉足機器人領(lǐng)域，但是我國機器人技術(shù)不夠成熟，人才也比較匱乏，想要在短時間內(nèi)縮小與國外的差距并不容易。因此美的選擇了全球領(lǐng)先的機器人開發(fā)和制造商——庫卡集團，一方面是想加速推進(jìn)“雙智”，另一方面通過收購庫卡獲得成熟技術(shù)能夠迅速進(jìn)入機器人市場REF_Ref16802\r\h[8]，提升核心競爭能力。1.2.2跨領(lǐng)域發(fā)展新業(yè)務(wù)，謀求多元化發(fā)展近年來我國家電行業(yè)發(fā)展逐漸成熟，市面上可供消費者選擇的家電品牌多種多樣，家電企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入存量市場的時代REF_Ref16492\r\h[5]。一方面，國內(nèi)市場趨于飽和，消費者對產(chǎn)品的質(zhì)量和功能提出了更高的標(biāo)準(zhǔn)，傳統(tǒng)家電已經(jīng)無法滿足他們的需求；另一方面，勞動力成本不斷增加，企業(yè)發(fā)展難上加難。美的作為家電企業(yè)巨頭，率先提出多元化發(fā)展戰(zhàn)略，先后進(jìn)入了機器人、無人機、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等領(lǐng)域，希望通過多元化業(yè)務(wù)促進(jìn)自身轉(zhuǎn)型升級。庫卡集團作為機器人行業(yè)的成熟企業(yè)，自然成為了美的的選擇對象。1.2.3中國市場潛力巨大，雙方達(dá)成戰(zhàn)略共識庫卡集團的機器人產(chǎn)業(yè)大多集中在歐洲發(fā)達(dá)國家。據(jù)統(tǒng)計，2015年庫卡集團營業(yè)收入約30億歐元，其中81%都來自歐美地區(qū)，而且?guī)炜C器人主要應(yīng)用于汽車行業(yè)。中國作為制造大國，近些年對于機器人的需求也在增加，庫卡看好中國市場的發(fā)展前景。選擇與美的進(jìn)行合作，一方面能借助美的在中國的地位和經(jīng)驗打開國內(nèi)市場，另一方面在美的的支撐下能夠更好地發(fā)展海外市場。而美的則借助其先進(jìn)的技術(shù)在國內(nèi)機器人市場占據(jù)領(lǐng)先地位。雙方達(dá)成了高度的戰(zhàn)略共識，順利促成了此次并購。1.3并購過程概況美的集團并購庫卡的時間線如表4-2所示，可以看出從2015年美的開始布局到2017年完成收購，前后只花了一年多的時間，美的對于此次收購做了充足的準(zhǔn)備。表4-2美的并購庫卡過程1.4財務(wù)風(fēng)險分析與評估1.4.1估值風(fēng)險的分析與評估此次并購為了避免信息不對稱帶來的估值風(fēng)險，美的首先是在2015年開始布局，而后增持成為了庫卡集團的第二大股東，以便獲取庫卡集團內(nèi)部信息。隨后邀請了國際四大會計師事務(wù)所畢馬威提供審計咨詢服務(wù)，同時聽取了多個專業(yè)機構(gòu)的建議，最終確定以115歐元/股的價格向庫卡集團發(fā)出要約收購。本文通過橫向?qū)Ρ韧兄髽I(yè)估值水平，來判斷美的對庫卡估值定價是否合理。需要用到兩個指標(biāo)：企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA）、價值與銷售收入倍數(shù)（EV/SALES），所選取的數(shù)據(jù)均基于庫卡被并購前的一個會計年度，即2015年3月31日至2016年3月31日。美的發(fā)出要約收購時庫卡集團的股票數(shù)量為39,774,847股，計算得出股票價值為45.7億歐元，庫卡的凈負(fù)債為0.55億歐元，可得EV等于45.2億歐元。查閱數(shù)據(jù)可知，庫卡EBITDA為2.5億歐元，銷售收入為28.8億歐元。因此，此次收購的企業(yè)價值倍數(shù)為18.08，價值與銷售收入倍數(shù)為1.6。表4-3庫卡與世界三大機器人公司估值對比表四大機器人公司EV/EBITDAEV/SALESABB10.81.4Fanuc10.33.9Yskawa7.60.9平均值9.62.1Kuka18.081.6數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）通過對比發(fā)現(xiàn)庫卡的價值倍數(shù)高于機器人行業(yè)均值，甚至比均值高出了將近兩倍，價值與銷售收入倍數(shù)卻低于行業(yè)均值，這說明庫卡的經(jīng)營狀況并不理想，但仍然被美的以高價進(jìn)行收購。然而比較國內(nèi)機器人上市公司的倍數(shù)情況，卻發(fā)現(xiàn)庫卡的兩個指標(biāo)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國內(nèi)行業(yè)均值。造成這種情況的原因有二：一方面我國機器人行業(yè)起步晚，發(fā)展不成熟，機器人資源具有一定的稀缺性；另一方面，在國家政策的支持下，國內(nèi)機器人市場被許多企業(yè)所看好，美的的“雙智”戰(zhàn)略也迫切需要庫卡的技術(shù)。站在這個角度，美的溢價收購庫卡集團具有一定的合理性。表4-4中國機器人上市公司倍數(shù)對比表上市公司EV/EBITDAEV/SALES機器人71.221.4續(xù)表4-4上市公司EV/EBITDAEV/SALES博實股份51.116.7三豐智能201.718.7亞威股份435.3佳士科技40.85.1平均值82.1613.44Kuka18.081.6數(shù)據(jù)來源：Wind1.4.3融資風(fēng)險的分析與評估為了確保此次并購的順利進(jìn)行，美的集團選擇自有資金+銀團貸款的方式進(jìn)行支付。表4-5展示了美的的融資過程，此次并購符合《德國收購法案》的要求，同時美的很好地掌控每個收購節(jié)點，并購最終圓滿完成。表4-5美的集團融資過程表4-6美的集團2016-2020年財務(wù)數(shù)據(jù)萬元2016年2017年2018年2019年2020年流動資產(chǎn)12,062,13216,981,06818,268,94421,648,26924,165,533非流動資產(chǎn)4,997,9397,829,6188,101,1718,547,27311,872,727總資產(chǎn)17,060,07124,810,68626,370,11530,195,54236,038,260流動負(fù)債8,918,40011,909,18613,023,10914,431,84918,415,050非流動負(fù)債1,244,0024,608,9834,101,5545,014,0835,199,500總負(fù)債10,162,40216,518,16917,124,66319,445,93223,614,550所有者權(quán)益6,897,6708,292,5179,245,45210,749,61012,423,710負(fù)債及股東權(quán)益合計17,060,07124,810,68626,370,11530,195,54236,038,260資產(chǎn)負(fù)債率59.57%66.58%61.94%61.40%65.53%產(chǎn)權(quán)比率1.662.242.061.912.01數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)根據(jù)表4-6顯示，美的集團2016年并購庫卡集團后的四年里，資產(chǎn)迅速增長，截止2020年底，美的集團資產(chǎn)總額達(dá)到36038260萬元，相較于2016年增長了52.66%，并購后流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重為70.7%，68.44%，69.28%，71.69%和67.09%，均超過總資產(chǎn)的一半，說明美的集團的資產(chǎn)變現(xiàn)能力很強。并購當(dāng)年美的集團的負(fù)債總額增加了288.14億，這導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率較高，說明美的為了收購庫卡集團承擔(dān)了相當(dāng)大一部分債務(wù)，2017年資產(chǎn)負(fù)債率更是高達(dá)66.58%，而且后面三年都穩(wěn)定在65%左右，可見庫卡對美的資本結(jié)構(gòu)影響較大，美的這些年也在控制負(fù)債比重以維持安全的資本結(jié)構(gòu)。1.4.4支付風(fēng)險的分析與評估為了盡可能減輕支付風(fēng)險，一方面，2016年10月美的決定發(fā)行短期融資券和中期票據(jù)進(jìn)行融資；另一方面，尋求銀團的幫助，先是借用過橋貸款支付交易款項，然后與中資主導(dǎo)的銀團進(jìn)行再融資，置換之前的過橋貸款。美的通過其境外全資子公司MECCA完成收購，不僅僅是為了滿足德國政府的要求，同樣也達(dá)到了規(guī)避外匯風(fēng)險和管制的目的。表4-7列舉了美的集團2016年-2020年的現(xiàn)金流情況。表4-7美的集團2016-2020年現(xiàn)金流量表萬元財務(wù)指標(biāo)2016年2017年2018年2019年2020年貨幣資金1,793,1254,827,4202,788,8287,091,6848,121,048經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額2,669,5012,444,2622,786,1083,859,0402,955,712投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-1,978,108-3,473,961-1,864,228-2,310,770-3,531,066籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額15,9911,965,165-1,338,716-327,360-75,630現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加額732,641931,792-387,9371,248,948-689,325不難看出，并購前美的貨幣資金充足，2017年并購?fù)瓿珊筘泿刨Y金不減反增，甚至達(dá)到了2016年資金量的2.7倍。尤其是近兩年新冠疫情的沖擊下，美的更是實現(xiàn)了逆勢增長，2020年貨幣資金量是2016年的1.5倍。可以得出，盡管收購庫卡支付了大量現(xiàn)金，但是由于美的自身的經(jīng)營狀況較好，資金鏈斷裂的可能性較小。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量甚至在2019年達(dá)到了386億，可以相信美的擁有足夠的現(xiàn)金流去維持日常經(jīng)營。通過以上分析，可以得出美的選擇以現(xiàn)金支付的方式收購庫卡，是在充分考慮自身經(jīng)濟實力和多方要求的基礎(chǔ)上做出的決定。通過現(xiàn)金支付的方式縮短了并購時間，確保自己能夠迅速拿下庫卡集團，同時也避免了控制權(quán)變更的風(fēng)險，而且沒有影響到企業(yè)后續(xù)的生產(chǎn)活動和運作，不失為正確選擇。1.4.5償債風(fēng)險的分析與評估影響企業(yè)償債能力的因素有很多，企業(yè)在并購實施階段通過融資完成交易對價的支付，在這個過程中外部負(fù)債越高，償債風(fēng)險就越大。本文通過計算衡量企業(yè)償債能力的相關(guān)指標(biāo)，將美的集團與格力、海爾進(jìn)行對比分析，從而識別美的是否存在償債風(fēng)險。表4-8美的集團、格力電器、海爾集團財務(wù)指標(biāo)對比財務(wù)指標(biāo)家電企業(yè)2016年2017年2018年2019年2020年流動比率美的集團1.351.431.401.501.31格力電器1.131.161.271.261.35海爾智家0.951.111.161.051.04速動比率美的集團1.181.181.181.281.14格力電器1.061.051.141.121.17海爾智家0.740.840.890.760.78資產(chǎn)負(fù)債率美的集團59.57%66.58%61.94%61.40%65.53%格力電器69.87%68.90%63.10%60.40%58.14%海爾智家71.34%69.55%66.80%65.33%66.52%數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)圖1.2流動比率對比圖1.3速動比率對比圖1.4資產(chǎn)負(fù)債率對比根據(jù)圖1.2可知，2016-2020年美的流動比率先上升后下降，2018年最高達(dá)到了1.5，資產(chǎn)變現(xiàn)能力較強。到了2020年，流動比率為近五年來最低值，說明美的短期償付能力有所下降。但與同行相比，在多數(shù)情況下美的的流動速率仍高于另外兩家企業(yè)，說明在家電行業(yè)中美的的償債能力較強。根據(jù)圖1.3可知，除了2019年速動比率接近1.3之外，近五年美的速動比率穩(wěn)定在1.2左右。整體來看均維持在1以上，說明美的集團的速動資產(chǎn)可以用于償還流動負(fù)債，短期還款能力較強。國際上認(rèn)為1是標(biāo)準(zhǔn)比率，從這一角度看，顯然格力電器在保持更強的償債能力的同時擁有更為合理的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)圖1.4可知，2016-2020年美的資產(chǎn)負(fù)債率保持在65%左右。說明美的的債務(wù)融資比較穩(wěn)定，企業(yè)擁有較強的經(jīng)營能力。競爭對手海爾智家和格力電器資產(chǎn)負(fù)債率都在逐年下降，其中海爾最高，格力最低，相比而言美的處于合理區(qū)間。1.4.6整合風(fēng)險的分析與評估美的集團作為家電巨頭，其主營業(yè)務(wù)是白色家電和小家電與人類生活息息相關(guān)，非?？粗厥袌龅男枨?；而庫卡集團作為機器人研發(fā)和制造商，更注重技術(shù)的可持續(xù)性發(fā)展。雙方在發(fā)展理念上存在一定的差異，美的在并購時便承諾收購庫卡后會給予管理層自主權(quán)，保持庫卡的相對獨立性。為了維護美的在庫卡員工中的形象，減少抵觸情緒，也表示自己會尊重當(dāng)?shù)匚幕蛨F隊，通過以前的并購案例告訴員工美的不會大量裁員，為庫卡員工打了一劑強心劑[8]。自2016年美的開始并購庫卡，到現(xiàn)在已經(jīng)過去了四年的時間。美的花費近292億歐元收購的庫卡并沒有為美的帶來漂亮的財務(wù)數(shù)據(jù)。根據(jù)表4-8和圖1.5可以看到，2017-2020年美的營業(yè)收入持續(xù)增長，而機器人及自動化系統(tǒng)營收逐年下降，2020年機器人營收為216億，同比下降了11.3%。資產(chǎn)收益率在收購當(dāng)年為-6.2