我國信用債市場概述目錄TOC\o"1-3"\h\u28714我國信用債市場概述 184571.1我國信用債市場簡介 1305061.2我國信用債市場違約情況 395951.2.1違約總體情況 319431.2.2違約行業(yè)分布 4236911.2.3債券違約的企業(yè)性質(zhì) 5257391.2.4歷年違約前三大主體情況 61.1我國信用債市場簡介我國信用債市場起步于1983年，截止到2020年末，已有37年的歷史。發(fā)展初期的主要方式就是募集資金。債券無論是在票面形式，還本付息的規(guī)定和方式以及融資方式上都顯得十分不規(guī)范。國家也發(fā)現(xiàn)了這些不足，于是在1987年，國務(wù)院發(fā)布了《企業(yè)債券管理暫行條例》對債市進行規(guī)范化，發(fā)行、轉(zhuǎn)讓、形式、及后續(xù)管理等各個方面開始走向規(guī)范化。眾多學(xué)者認為我國的債券市場發(fā)展大致可以分為兩個階段——緩慢增長階段和快速增長階段。第一階段，2005年以前，屬于緩慢增長階段，主要特點表現(xiàn)為：我國企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模較小，且增長速度十分緩慢，融資產(chǎn)品種類表現(xiàn)為品種單一，只存在企業(yè)債券，缺少多元化產(chǎn)品。融資期限大多以5-10年為主，短期債券較少，此時的信用債主要用作貸款融資的補充方式，企業(yè)主要融資來源還是貸款。審批制度嚴(yán)格也限制了當(dāng)時的債券只作為為企業(yè)長期融資的一種補充手段，阻礙了市場成熟和發(fā)展。第二階段，高速發(fā)展階段是從2005年推出短期融資券開始的。同時發(fā)行體制以備案制為基礎(chǔ)進行改革，目的就是為了通過放松管制來促進市場發(fā)展。此項舉動激發(fā)了所有企業(yè)的發(fā)債欲望和潛力，債市發(fā)展正式步入“快車道”。中期融資票據(jù)于2008年推出，進一步促進了債市不斷完善和發(fā)展。上述票據(jù)的推出源于交易商協(xié)會同年發(fā)布的《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》。經(jīng)過一系列調(diào)控和政策的出臺，我國銀行間市場短期融資券和中期票據(jù)出現(xiàn)“井噴式”增長，無論是發(fā)行規(guī)模還是存量。據(jù)統(tǒng)計，2005年短期債券融資的發(fā)行規(guī)模就超過了以前年度總和，金額達到1453億元，同時中期票據(jù)也一躍成為信用債存量占比最高的票據(jù)。從發(fā)行主體來看，我國債券可以分為政府債券、金融債券、企業(yè)債券和資產(chǎn)支持證券四大類;信用債券和有擔(dān)保債券是根據(jù)擔(dān)保性質(zhì)進行劃分的。其中，信用債是目前我們最常見的債券，根據(jù)它的發(fā)行和監(jiān)管機構(gòu)不同可分為三類：由發(fā)改委發(fā)行的是企業(yè)債和中小企業(yè)集合債，其中企業(yè)債又可細分為中央和地方債券；由證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管的，發(fā)行主體規(guī)定為上市公司的是公司債和可轉(zhuǎn)債；由中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)行的，又分為短期融資券、中期票據(jù)和中小企業(yè)集合票據(jù)。截止到2020年底，我國存續(xù)信用債數(shù)量為34,819只，票面金額總計386,931.67億元。從増量上看，2010-2020年，除了2017年有小幅波動外，我國信用債發(fā)行數(shù)量與發(fā)行金額呈現(xiàn)逐年雙增的趨勢。圖3-12010—2020信用債發(fā)行情況圖Figure3-1CreditBondIssuanceChartfrom2010to2020從發(fā)行數(shù)量來看，我國債券市場主要以同業(yè)存單，公司債，中期票據(jù)以及非公開定向債務(wù)融資工具(PPN)和企業(yè)債為主，其中公司債和企業(yè)債在國外合稱公司債；但從債券余額規(guī)模來看，主要是同業(yè)存單、金融債、公司債以及中期票據(jù)，分別占比21.31%，17.81%，17.64%，14.86%，規(guī)?？傆嬚及l(fā)行債券余額的72.6%。表3-1信用債類別及發(fā)行數(shù)量統(tǒng)計Table3-1CreditBondCategoriesandIssueQuantityStatistics類別債券數(shù)量(只)債券數(shù)量占比(%)債券余額(億元)債券余額占比(%)金融債18891.7589,024.4317.81企業(yè)債25975.1622,579.134.52可轉(zhuǎn)債4060.815,351.641.07公司債887317.6288,172.3917.64國際機構(gòu)債170.03329.600.07資產(chǎn)支持證券920518.2845,841.329.17非公開定向債務(wù)融資工具(PPN)29245.8121,305.494.26中期票據(jù)622312.3574,272.4414.86短期融資券23834.7322,460.334.49其他債券60.017.250.00同業(yè)存單1553430.84111,527.1022.31項目收益票據(jù)(PRN)220.04108.600.02表3-1（續(xù)表）可交換債券970.191,744.660.35政府支持機構(gòu)債1660.3317,225.001.45標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)270.0528.920.01合計50369100.00499,980.30100.00數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫按照剩余期限來看，我國一年以內(nèi)到期債權(quán)占比最多，占到了26.26，債券余額為300,200.41億元，其次是1-2年和2-3年內(nèi)到期的債券數(shù)量，分別占比為11.36%和12.98%；可以得出結(jié)論，我國債券在短期內(nèi)集中支付，支付金額和數(shù)量都十分巨大。圖3-2債券到期情況分布Figure3-2DistributionofBondMaturity1.2我國信用債市場違約情況1.2.1違約總體情況我國信用債市場出現(xiàn)首次違約的情況發(fā)生在2014年3月5日，協(xié)鑫集成科技股份有限公司出現(xiàn)首次債券違約，自此之后，債券市場的違約金額和數(shù)量一直呈上升趨勢。由下圖可知，債券違約主體數(shù)量從3家變?yōu)?4家；違約債券數(shù)量從6只變?yōu)?50只；違約金額從僅僅11.4億元暴漲到1697.02億元，增長幅度十分巨大。同時，由于兌付期限集中，以及疫情的影響，違約在2019年集中爆發(fā)：違約主體68家，違約數(shù)量達到峰值185只，違約金額1501.19億元。圖3-32010-2020年信用債違約情況Figure3-3CreditDefaultSituationfrom2010to20201.2.2違約行業(yè)分布截止到2020年末，根據(jù)申萬一級行業(yè)劃分，在總共的28類行業(yè)中，有26個行業(yè)出現(xiàn)了債券違約，且其中部分行業(yè)債券違約愈演愈烈。行業(yè)內(nèi)違約數(shù)目和金額位居前列的行業(yè)有：綜合、商業(yè)貿(mào)易、建筑裝飾、計算機、采掘、房地產(chǎn)、汽車等，均達到了百億以上的違約規(guī)模。從違約債券所屬行業(yè)來看，逐漸由周期性的產(chǎn)能過剩企業(yè)向非周期性行業(yè)靠攏，這與供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革和資管新規(guī)的頒布基本一致?？梢钥闯觯a(chǎn)能過剩企業(yè)如制造業(yè)、批發(fā)和零售、建筑、采掘還有綜合類等行業(yè)是債券違約前期爆發(fā)的主戰(zhàn)場，其主要原因是供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革“去產(chǎn)能”導(dǎo)致，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級帶來的融資環(huán)境緊縮，讓盲目投資的周期性企業(yè)大面積違約；2018年金融監(jiān)管進一步收緊，以此帶來的信用萎縮造成了企業(yè)的流動性困境，對大部分行業(yè)都有著很大影響，由此，債券違約開始在食品、醫(yī)藥等非周期性行業(yè)擴散。2019年的疫情影響，無疑放大了違約效應(yīng)，和居民生活息息相關(guān)的社會服務(wù)業(yè)也開始發(fā)生主體違約，數(shù)量還在進一步擴大。債券違約行業(yè)愈加多元化。圖3-4債券違約行業(yè)分布情況（截止到2020年底）Figure3-4DistributionofBondDefaultsbyIndustry(asoftheendof2020)1.2.3債券違約的企業(yè)性質(zhì)表3-2違約主體企業(yè)性質(zhì)統(tǒng)計情況Table3-2StatisticsonTheNatureofTheDefaultingSubject'sBusiness企業(yè)性質(zhì)違約只數(shù)債券余額（億元）發(fā)行人個數(shù)民營企業(yè)2562011.8486上市公司109909.5943國有企業(yè)1081190.132其他11160.73中外合資1057.385合計4944331.61169數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫從違約債券所屬企業(yè)性質(zhì)來看，民營企業(yè)仍是違約的主體，數(shù)量規(guī)模仍然居高不下，同時，地方國企由于自身背景，高負債、高杠桿等運營風(fēng)險逐漸開始暴露出來，債券違約主體數(shù)量上升明顯。從2014年債券違約發(fā)生于民營企業(yè)，到后來不斷擴散到，國企、上市公司以及外企合資企業(yè)等。由上表可以看出，經(jīng)歷了6年的違約擴散，民營企業(yè)仍然在違約主體中占據(jù)最大比重，違約只數(shù)和金額以及發(fā)行主體都占據(jù)榜首；其次上市公司雖然在違約只數(shù)上略勝國企，但是金額卻不如國企，這表明了，即使是國有企業(yè)，也被卷入了債券集中違約的風(fēng)暴中去。本文要分析的FZ集團，正是國企中的代表，同樣也是“校企”的代表。企業(yè)違約的性質(zhì)逐漸從民營企業(yè)擴散到國企等其他性質(zhì)的企業(yè)，也表明了本文探究債券違約原因的必要性。1.2.4歷年違約前三大主體情況表3-3歷年規(guī)模前三違約主體及資產(chǎn)情況Table3-3ConditionsofTheTopThreeDefaultingSubjectsandAssetsOverTheYears序號年份20142015201620172018201920201名稱協(xié)鑫科技天威集團中城建丹東港華信國際FZ集團永煤集團總資產(chǎn)160.42129.17—508.04—3606.141642.672名稱華珠鞋業(yè)天威英利東北特鋼五洋建設(shè)永泰能源東旭集團華晨集團總資產(chǎn)—57.54518.1891.041064.851966.141951.483名稱今泰科技山水水泥云峰集團保千里新光控股中信國安康美藥業(yè)總資產(chǎn)7.19288.86341.466.22776.41981.57645.86數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫從違約主體的規(guī)模進行分析，我們選取了規(guī)模前三的主體，在2017年以前，違約的主體規(guī)模都是一些中小型企業(yè)，2018年開始，違約主體規(guī)模擴展到百億級的中型企業(yè)以及千億級的大型集團，其中這兩年大型主體違約占到了違約主體的50%——65%左右。這表明，即使是大型集團企業(yè)，債務(wù)危機時也難以進行短期融資舉債，化解違約危機。同時據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2014年僅有兩只違約前債項評級為AA以上的債券，截止到目前已有35只。2019年出現(xiàn)了首支違約前評級為AAA的債券即為本文研究對象——FZ集團，截止到本文寫作時間為止，已有12只評級為AAA的債券發(fā)生實質(zhì)違約。這表明高信用級別債券的信用風(fēng)險在上升，同時也反映出評級市場存在的問題，公正獨立性受到影響，究其原因是因為評級機構(gòu)的收入主要來自賣方的業(yè)務(wù)模式。綜上所述，根據(jù)對信用債市場和違約情況的基本分析，本文選取FZ集團作為研究對象，主要有以下幾點理由：第一，F(xiàn)Z集團作為首只“校企”和評級AAA的債券違約集團性主體，引發(fā)各方發(fā)高度關(guān)注。目前并不存在集團性的“校企”違約的分析，作為2019年違約規(guī)模最大的知名老牌國企，違約金額達到了巨額的365.4億元，規(guī)模之大在