圖表年A股展望框架（據(jù)正文容制）正文目錄一、 市場(chǎng)回顧：黃金領(lǐng)漲，美元走弱，A股慢牛演進(jìn) 7全球資產(chǎn)：黃金領(lǐng)漲，美元走弱，新興市場(chǎng)權(quán)益占優(yōu) 7A股市場(chǎng)：慢牛趨勢(shì)逐步形成，有色/電力設(shè)備領(lǐng)漲 7二、 市場(chǎng)環(huán)境：企業(yè)盈利預(yù)期改善，增量資金入市可期 9基本面：外部環(huán)境或溫和修復(fù)，國(guó)內(nèi)新動(dòng)能繼續(xù)壯大 9海外本面美國(guó)迎寬幣+財(cái)政外需望溫修復(fù) 9國(guó)內(nèi)本面新需驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)政策效推動(dòng)格改善 政策面：財(cái)政關(guān)注科技/民生/基建方向，貨幣有望維持適度寬松 A股企業(yè)盈利：改善趨勢(shì)有望延續(xù)，部分行業(yè)景氣顯著向上 A股流動(dòng)性：增量資金入市，關(guān)注公募改革/中長(zhǎng)期資金/居民存款搬家 三、 結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)“十五五”四大主線，科制造雙核引領(lǐng) 21產(chǎn)業(yè)線索一：重視科技創(chuàng)新，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè) AI投資全球技核心線，注算/用/側(cè)大型技公司等 其他技：注創(chuàng)藥、子科等領(lǐng)投資機(jī)會(huì) 產(chǎn)業(yè)線索二：重視先進(jìn)制造業(yè)，鞏固優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)全球領(lǐng)先地位 新能反內(nèi)”促給優(yōu)，固技術(shù)新型能打增量間 國(guó)防工：家安建設(shè)要性顯，注軍貿(mào)級(jí)和單增長(zhǎng) 產(chǎn)業(yè)線索三：做強(qiáng)國(guó)內(nèi)大循環(huán)，提振消費(fèi)、整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng) 新消：居消費(fèi)構(gòu)轉(zhuǎn)，IP/戲?qū)櫸镂膴蕜?wù)等度較高 傳統(tǒng)期“反卷”動(dòng)產(chǎn)周期善，漲趨勢(shì)望延續(xù) 產(chǎn)業(yè)線索四：重視能源資源安全，關(guān)注戰(zhàn)略礦產(chǎn)/海洋開發(fā) 有色屬：觀和本面振，業(yè)金、戰(zhàn)略土漲有望續(xù) 四、 市場(chǎng)展望：制造為盾，科技為劍 33歷史復(fù)盤：過(guò)往兩輪五年規(guī)劃開年產(chǎn)業(yè)政策、行情表現(xiàn)有何啟示？ “十五”年：供給結(jié)構(gòu)改革政+景驅(qū)動(dòng)統(tǒng)周領(lǐng)漲 “十五”年：力實(shí)“雙”目，政策撐新源延高景氣 市場(chǎng)展望“十五五”開局之年，把握A股新機(jī)遇 五、 風(fēng)險(xiǎn)提示 41圖表目錄圖表12026年A股展望框架（根據(jù)正文內(nèi)容制作） 2圖表22025年全球大類資產(chǎn)漲跌幅（%） 7圖表32025年A股市場(chǎng)：慢牛演進(jìn) 8圖表42025年A股指數(shù)漲跌幅：兩創(chuàng)領(lǐng)漲 8圖表52025年中信策略因子指數(shù)漲跌幅（%） 8圖表62025年A股申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)漲跌幅：有色金屬/TMT/電力設(shè)備領(lǐng)漲 9圖表72025年A股概念指數(shù)漲幅前15和跌幅前15行業(yè)：鋰電/光模塊/覆銅板/稀土表現(xiàn)居前 9圖表8大美麗法案每年對(duì)初級(jí)赤字的影響(十億美元) 10圖表9預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)2026年有2-3次降息空間 圖表10預(yù)計(jì)美國(guó)通脹將在2026年下半年降溫 圖表112025年信息技術(shù)服務(wù)/制造業(yè)實(shí)際增長(zhǎng)較快 圖表12制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)對(duì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)提升 圖表13全國(guó)規(guī)上工業(yè)企業(yè)以及細(xì)分行業(yè)的工業(yè)增加值同比增速：高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和部分裝備制造業(yè)生產(chǎn)景氣較高 圖表142025年消費(fèi)對(duì)我國(guó)GDP的拉動(dòng)回升 圖表15房地產(chǎn)開發(fā)投資占比2021年之后持續(xù)下降 圖表162025年8月以來(lái)PPI降幅收窄 圖表17公共財(cái)政支出向社會(huì)保障和教育領(lǐng)域投入增加 圖表182025年新增債券重點(diǎn)支持基建和社會(huì)事業(yè) 圖表19土地收入下滑拖累地方本級(jí)政府性基金收入下滑 圖表202025年10Y國(guó)債利率在1.6%-1.9%區(qū)間波動(dòng) 圖表212025年10月存量社融同比增8.5% 圖表22信貸投放對(duì)地產(chǎn)的依賴度下降 圖表232025年工業(yè)企業(yè)和實(shí)體上市公司盈利均有改善 圖表24實(shí)體上市公司盈利能力邊際改善 圖表25全A上市公司2026年EPS預(yù)期有所回升（單位：元） 圖表26有色、鋼鐵、軍工、電子、通信、電力設(shè)備行業(yè)盈利能力和盈利預(yù)期均改善 圖表27軍工、輕工、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、鋼鐵、建筑行業(yè)訂單景氣向上 圖表28今年被動(dòng)權(quán)益基金新發(fā)加速回暖 圖表29今年三季度被動(dòng)權(quán)益基金轉(zhuǎn)為凈申購(gòu) 圖表30今年下半年ETF凈流入以行業(yè)和主題類為主（單位：億元） 圖表31三季度險(xiǎn)資權(quán)益配置比例提高至5% 圖表32今年以來(lái)保險(xiǎn)資金加速流入A股市場(chǎng) 圖表33上市險(xiǎn)企不斷加碼OCI股票配置 圖表34居民存款同比-M2同比正在加速向零收斂（單位：%） 圖表35今年10月非銀存款同比多增7700億元（單位：億元） 圖表36今年前三季度新發(fā)銀行理財(cái)規(guī)模同比增長(zhǎng)近圖表37權(quán)益市場(chǎng)相對(duì)銀行理財(cái)收益性價(jià)比凸顯 圖表38居民存款證券化率仍有較大提升空間 圖表39今年上半年銀行理財(cái)配置以固收類資產(chǎn)為主 圖表40十五五構(gòu)建以先進(jìn)制造業(yè)為骨干的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系：總體框架 21圖表41十五五培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)：重點(diǎn)關(guān)注方向 21圖表42AI產(chǎn)業(yè)鏈投資框架圖 圖表432024-25H1中國(guó)AI芯片市場(chǎng)本土占比持續(xù)提升 圖表442024年全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價(jià)值量份額 圖表452025年全球主流存儲(chǔ)產(chǎn)品迎來(lái)漲價(jià)潮 圖表46中芯國(guó)際/華虹半導(dǎo)體產(chǎn)能利用率高位 圖表472023-25年美股七巨頭持續(xù)加碼資本開支 圖表482025前三季度國(guó)內(nèi)科技大廠資本開支 圖表492025下半年市場(chǎng)上修通信設(shè)備、PCB行業(yè)26年盈利預(yù)測(cè) 圖表50英偉達(dá)、A股通信設(shè)備和PCB指數(shù)走勢(shì)聯(lián)動(dòng)（2023/1/3為基期） 圖表51生成式AI工具在工作環(huán)境的普及情況 圖表52生成式AI工具在非工作環(huán)境的普及情況 圖表53ROE(TTM)：游戲向上，軟件底部企穩(wěn)（%） 圖表54中美AI軟件應(yīng)用相關(guān)指數(shù)走勢(shì)存在聯(lián)動(dòng)性 圖表55中國(guó)智能駕駛滲透率預(yù)測(cè)（華為統(tǒng)計(jì)、預(yù)測(cè)） 圖表56A股上市公司歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同. 圖表572025前三季度我國(guó)創(chuàng)新藥License-out交易數(shù)量、金額均超過(guò)2024年全年 圖表58十五五規(guī)劃建議將量子科技置于未來(lái)產(chǎn)業(yè)之首，中美均加快推進(jìn)相關(guān)研究 26圖表59十五五做大做強(qiáng)重視先進(jìn)制造業(yè)：重點(diǎn)關(guān)注方向 27圖表602025年中以來(lái)電池/光伏產(chǎn)業(yè)鏈有所漲價(jià) 圖表612025年1-10月國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能招標(biāo)快速增長(zhǎng) 圖表62技術(shù)革新有望打開增量空間：固態(tài)電池投資邏輯圖 圖表63近幾年地緣風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)維持較高水平 圖表642022年以來(lái)全球國(guó)防開支加速增長(zhǎng) 圖表652021年以來(lái)A股國(guó)防軍工企業(yè)訂單量明顯上臺(tái)階 圖表66十五五做強(qiáng)國(guó)內(nèi)大循環(huán)：重點(diǎn)關(guān)注方向 29圖表67居民悅己消費(fèi)需求增強(qiáng)，旅行/游戲/IP/寵物等需求較高 圖表682024下半年以來(lái)資本市場(chǎng)對(duì)于新舊消費(fèi)定價(jià)分化 30圖表69傳統(tǒng)周期：煤焦鋼年產(chǎn)量情況 圖表70傳統(tǒng)周期：25年中以來(lái)煤炭、化工、建材部分產(chǎn)品漲價(jià)（元/噸） 圖表71十五五加強(qiáng)能源資源安全建設(shè)：重點(diǎn)關(guān)注方向 32圖表72宏觀降息和基本面供需共振，2025年金銅鋁等有色價(jià)格持續(xù)上漲 圖表73稀土產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)全球產(chǎn)能分布格局：我國(guó)具有顯著優(yōu)勢(shì) 圖表742024年以來(lái)我國(guó)圍繞生產(chǎn)調(diào)控、出口管制加強(qiáng)稀土資源管理 圖表75十三五開年產(chǎn)業(yè)政策主線：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革 33圖表762016年工業(yè)產(chǎn)能利用率從低點(diǎn)向上波動(dòng)修復(fù) 圖表772016年我國(guó)PPI同比增速向上改善 圖表782016年商品市場(chǎng)持續(xù)向上（2014/3/7為基期） 圖表792016Q2多個(gè)周期行業(yè)凈利潤(rùn)累計(jì)同比改善 圖表802016-2017年A股供給側(cè)改革行情：開年政策定調(diào)行情主線，景氣驗(yàn)證決定行情高度和持續(xù)性 圖表81十四五開年產(chǎn)業(yè)政策主線：部署實(shí)現(xiàn)雙碳.....目....標(biāo) 35圖表822021年我國(guó)新能源汽車滲透率加速提升 圖表832020年新增光伏風(fēng)電裝機(jī)翻倍、未來(lái)預(yù)期樂觀 圖表84歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速 圖表85資本開支同比增速：新能源加快擴(kuò)產(chǎn) 圖表862021-2022年A股市場(chǎng)行情：政策支持新能源產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)延續(xù)，能耗雙控帶來(lái)周期階段性行情 圖表87A股主要指數(shù)估值 圖表88A股申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)表現(xiàn) 圖表892025年以來(lái)關(guān)于科技創(chuàng)新的重要政策表述 圖表902025年A股鋰電池指數(shù)表現(xiàn) 圖表912025年A股國(guó)防軍工指數(shù)表現(xiàn) 圖表922025年傳統(tǒng)周期等領(lǐng)域推進(jìn)反內(nèi)卷治理 40圖表93申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)：PE分位水平居于末位的30個(gè)行業(yè)——消費(fèi)行業(yè)較多 一、市場(chǎng)回顧：黃金領(lǐng)漲，美元走弱，A股慢牛演進(jìn)全球資產(chǎn)：黃金領(lǐng)漲，美元走弱，新興市場(chǎng)權(quán)益占優(yōu)動(dòng)較大。截至28日：、深證成指的漲幅在，標(biāo)普16%、。10Y10Y410Y年28利率收至4.02%，10Y中債利率收至1.84%。COMEX黃金累計(jì)上漲27%和玉米、、。8%。圖表年全球大類資漲跌2025年以來(lái)漲跌幅（%，截至2025/11/28）64全球權(quán)益64全球權(quán)益53大宗商品匯率債券4332292625272120191616121010612981334(6)(9)(13)(1)(1)(2)(1)(8)韓創(chuàng)巴恒日深納德英標(biāo)上道(15)國(guó)業(yè)西生經(jīng)證斯國(guó)國(guó)普證瓊國(guó)度洲綜板 指 成達(dá) 富 指斯 標(biāo)合指 數(shù) 指克 時(shí) 數(shù)工 普指數(shù)指數(shù)黃金銅鋁鐵大油布礦豆玉小米麥歐美美美美美元元元元元元兌兌兌兌兌指美越日韓離數(shù)元南元元岸年指數(shù)業(yè)平均石原油盾人民幣美年債期國(guó)債期貨6050403020100CBOT10CBOTDCELMELMECBOT10CBOTDCELMELMECOMEX200CAC40500100DAX225A股市場(chǎng)：慢牛趨勢(shì)逐步形成，有色電力設(shè)備領(lǐng)漲年，A驅(qū)動(dòng)中國(guó)AI成合力，推動(dòng)市場(chǎng)逐級(jí)上；季度市場(chǎng)位震。全上證指累計(jì)漲。圖表年A股市場(chǎng)：慢牛進(jìn)，中國(guó)政府網(wǎng)，財(cái)政部，證監(jiān)會(huì)，新華網(wǎng)，央視網(wǎng)，證券時(shí)報(bào)，券商中國(guó)，中國(guó)基金報(bào)，中國(guó)金融新聞28A指數(shù)領(lǐng)漲，漲幅在；中證A50圖表年A股指數(shù)漲跌幅兩創(chuàng)領(lǐng)漲 圖表年中信策略因指數(shù)跌幅45 42.5403525201050

2025/1/1-2025/11/28漲跌幅（%）大盤72中盤小盤24大盤72中盤小盤2414374230231521141575分紅因子規(guī)模因子財(cái)務(wù)質(zhì)量因子價(jià)值因子成長(zhǎng)因子基金重倉(cāng)股因子34.231.734.231.724.723.122.817.016.015.011.6504020100200050創(chuàng)科中業(yè)創(chuàng)證板 200050指

中 中 中 上 滬 證 證 證 證 深 A503008005001000指A503008005001000數(shù)

至行業(yè)方面，有色金屬、AI相關(guān)的TMT、新能源行業(yè)漲幅居前，消費(fèi)板塊偏弱。2025年，A股行業(yè)的領(lǐng)漲線索有三條：一是有色金屬，今年受益于弱美元周期開啟、海外地緣問(wèn)題未解下黃金等貴金屬仍有配置價(jià)值、以及中期供給受限持續(xù)予以銅等工業(yè)金屬支撐，截至11/28，有色金屬上漲71.3%。二是科技創(chuàng)新，受益于新質(zhì)生產(chǎn)力+科技自立自強(qiáng)政策支持，尤其是7月以來(lái)以TMT為代表的成長(zhǎng)風(fēng)格引領(lǐng)市場(chǎng)逐級(jí)向上，截至11/28，通信、電子、傳媒、計(jì)算機(jī)行業(yè)全年漲幅在18%-65%；三是電力設(shè)備，受益于反內(nèi)卷推動(dòng)供給格局改善，以及固態(tài)技術(shù)創(chuàng)新、新型儲(chǔ)能政策支持有望打開增量需求空間，截至11/28，電力設(shè)備行業(yè)上漲40.1%。相比之下，消費(fèi)尤其是傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)表現(xiàn)承壓。食品飲料行業(yè)下跌4.7%，白酒指數(shù)下跌9.7%。圖表年A股申萬(wàn)一級(jí)行指數(shù)漲幅：色金屬電力設(shè)備漲 0

2025年漲跌幅（%，截至112025年漲跌幅（%，截至11月28日）屬

電機(jī)傳基力械媒礎(chǔ)設(shè)設(shè)化備備工

鋼計(jì)農(nóng)建鐵算林筑機(jī)牧材漁料

汽環(huán)醫(yī)車保藥生物

輕國(guó)紡社工防織會(huì)制軍服服造工飾務(wù)

銀家建行用筑電裝器飾

房石商公地油貿(mào)用產(chǎn)石零事化售業(yè)

非美交煤食銀容通炭品金護(hù)運(yùn)飲融理輸料圖表年A股概念指數(shù)漲前15和跌幅前15行業(yè)：電光模塊覆銅板稀土現(xiàn)居前0

2025年漲跌幅（%，截至11月28日）鋰電2025年漲跌幅（%，截至11月28日）液 指數(shù)指數(shù)

光稀光芯有通片金信指屬指數(shù)精數(shù)選指數(shù)

摩稀最人玻爾土小工璃線指市智纖程數(shù)值能維指指+指數(shù)指數(shù)數(shù)數(shù)+指數(shù)指

銅鋰兩產(chǎn)電岸業(yè)池融指指合數(shù)數(shù)指數(shù)

小汽中金車航屬整系指車指數(shù)精數(shù)選指數(shù)

央航中新煤房企空藥能炭地指運(yùn)精源開產(chǎn)數(shù)輸選整采精精指車精選選數(shù)指選指指數(shù)指數(shù)數(shù)數(shù)

品大飲血近白牌基料液端酒龍建制制次指頭央造品新數(shù)指企精指數(shù)指選數(shù)指數(shù)指數(shù)數(shù)二、市場(chǎng)環(huán)境：企業(yè)盈利預(yù)期改善，增量資金入市可期基本面：外部環(huán)境或溫和修復(fù)，國(guó)內(nèi)新動(dòng)能繼續(xù)壯大海外基本面：美國(guó)或迎寬貨幣+寬財(cái)政，外需有望溫和修復(fù)展望部經(jīng)濟(jì)環(huán)境或迎來(lái)溫和修復(fù)。寬財(cái)政確保財(cái)政繼續(xù)擴(kuò)張。年7——4萬(wàn)億美元提升至5接改善企業(yè)現(xiàn)金流，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步鞏固企業(yè)投資和就業(yè)平穩(wěn)預(yù)期。其二，美聯(lián)儲(chǔ)大概率繼續(xù)降息。2025年上半年，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)按兵不動(dòng)、暫停降息；下半年，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期重啟，9月、10月議息會(huì)議分別降息25BP；盡管進(jìn)入11月美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期有所波動(dòng)，但美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前仍處于降息周期的共識(shí)未改變；截至11月26日，CME期貨市場(chǎng)仍預(yù)期2026年政策利率終值較當(dāng)前4%有50bp以上的降息空間。其三，關(guān)稅對(duì)通脹的影響將逐步消退。2025上半年，特朗普關(guān)稅政策擾動(dòng)頻繁；下半年，隨著美國(guó)與多國(guó)達(dá)成貿(mào)易協(xié)議框架，全球關(guān)稅環(huán)境逐步趨于階段性穩(wěn)定。基準(zhǔn)價(jià)設(shè)下，我們認(rèn)為，關(guān)稅對(duì)通脹的傳導(dǎo)可能在2026年下半年逐步消退，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示通脹傳導(dǎo)可能持續(xù)至2026年春季且增幅有限（僅為0.1pct左右）。圖表8大美麗法案每年對(duì)初級(jí)赤字的影響(十億美元)圖表9預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)2026年有2-3次降息空間 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）0

-43

414

參議院版本（最終法案）584547434295225201

美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于2026年最終利率預(yù)期（按9月會(huì)議投票加權(quán)，%）CME利率期貨關(guān)于2026年最終利率預(yù)期（按概率加權(quán)平均，%）當(dāng)前4.00當(dāng)前4.003.423.092026E543264290321200200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520262025202620272028202920302031203220332034ennWhartonModel 202526日 FedCM 圖表10預(yù)計(jì)美國(guó)通脹將在2026年下半年降溫時(shí)間失業(yè)率（%）薪資（千美元/月）CPI（%）核心CPI（%）2025Q44.430.83.13.22026Q14.557.13.03.12026Q24.564.92.83.02026Q34.561.42.82.72026Q44.580.62.62.7城聯(lián)國(guó)內(nèi)基本面：新需求驅(qū)動(dòng)新增長(zhǎng)，政策顯效推動(dòng)價(jià)格改善前三季度實(shí)際同比增息%%圖表年信息技術(shù)服/制業(yè)實(shí)增長(zhǎng)較快 圖表制造業(yè)和信技術(shù)業(yè)對(duì)增貢獻(xiàn)提升 2023年同比（%） 2024年同比（%）2025年前三季度同比（%）農(nóng)業(yè)制建農(nóng)業(yè)制建造筑業(yè)業(yè)信批息發(fā)住交租金房其宿運(yùn)賃技零餐倉(cāng)商融地業(yè)產(chǎn)行業(yè)一產(chǎn)二產(chǎn)術(shù)售飲儲(chǔ)務(wù)三產(chǎn)1614121086420-2-4

年貢獻(xiàn)率 年貢獻(xiàn)率 2025年前三季度貢獻(xiàn)率農(nóng)業(yè)制建信批住交租金房其造筑農(nóng)業(yè)制建信批住交租金房其造筑息發(fā)宿運(yùn)賃融地他業(yè)業(yè)技零餐倉(cāng)商業(yè)產(chǎn)行術(shù)售飲儲(chǔ)務(wù) 一產(chǎn)二產(chǎn) 三產(chǎn)5%0%注：上圖統(tǒng)計(jì)實(shí)際GDP累計(jì)同比增速，據(jù)統(tǒng)計(jì)局分類，其他行業(yè)包含科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)、文化體育和娛樂業(yè)等7個(gè)門類行業(yè)

注：貢獻(xiàn)率由該產(chǎn)業(yè)名義增加值同比增量/同期名義GDP同比增量計(jì)算得出展望2026年，作為十五五開局之年，在以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的總基調(diào)下，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)有望延續(xù)高質(zhì)量向新向好發(fā)展態(tài)勢(shì)。結(jié)構(gòu)上，隨著大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、建設(shè)以先進(jìn)制造業(yè)為骨干的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系持續(xù)推進(jìn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將更加依賴于制造業(yè)和以信息技術(shù)為代表的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，房地產(chǎn)的拖累有望進(jìn)一步收斂。從生產(chǎn)端看，裝備制造業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)是重要增長(zhǎng)支撐，政策著重支持發(fā)力下，該趨勢(shì)有望在2026年延續(xù)。從需求端看，政策積極發(fā)力內(nèi)需，重點(diǎn)關(guān)注新消費(fèi)、新技術(shù)、新基建的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)。內(nèi)需方面，政策支持建設(shè)強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、強(qiáng)調(diào)新需求和新供給的良性互動(dòng)，含新量較高的新消費(fèi)、新技術(shù)和新基建投資有望成為重要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。外需方面，全球貿(mào)易環(huán)境趨于動(dòng)態(tài)平衡，中美關(guān)稅暫緩延期至2026年11月，明年整體出口增長(zhǎng)或維持韌性。發(fā)力顯效可能進(jìn)一步推動(dòng)圖表全國(guó)規(guī)上工企業(yè)以細(xì)分業(yè)的工增加同比增：高技產(chǎn)業(yè)部分裝制造生產(chǎn)景較高 2023年同比（%） 2024年同比（%） 2025年1-10月累計(jì)同比14.9814.98大裝備制造業(yè)11.89.310.410.66.16.66.48.16.43.7全部規(guī)上工業(yè)企業(yè)制造業(yè)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)鐵 汽其路 他、 運(yùn)船 輸舶業(yè)、和計(jì)算機(jī)他電子電氣機(jī)械及器材制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)金屬制品業(yè)儀器儀表制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)1481086420圖表年消費(fèi)對(duì)我國(guó)的拉回升 10對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng):貨物和服務(wù)凈出口（%）86420-2-4-6對(duì)10對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng):貨物和服務(wù)凈出口（%）86420-2-4-6圖表房地產(chǎn)開發(fā)資占比年后持續(xù)降 圖表年8月以來(lái)降收窄 15/0315/0715/1116/0316/0715/0315/0715/1116/0316/0716/1117/0317/0717/1118/0318/0718/1119/0319/0719/1120/0320/0720/1121/0321/0721/1122/0322/0722/1123/0323/0723/1124/0324/0724/1125/0325/070%

房地產(chǎn)投資占總投資額的比重基建投資占總投資額的比重房地產(chǎn)投資同比（%，右）基建投資同比（%，右）

403020100

50-518/0118/0618/0118/0618/1119/0419/0920/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0823/0123/0623/1124/0424/0925/0225/07

當(dāng)月同比（%）PPI:當(dāng)月同比（%）政策面：財(cái)政關(guān)注科技民生PPI:當(dāng)月同比（%）2025年，我國(guó)宏觀政策協(xié)同發(fā)力，對(duì)增長(zhǎng)構(gòu)成支撐。財(cái)政方面，兩重兩新政策加力擴(kuò)圍，有效支撐內(nèi)需韌性，制造和基建投資、以及以舊換新相關(guān)品類消費(fèi)表現(xiàn)較好。貨幣政策方面，政策基調(diào)保持適度寬松，央行于上半年實(shí)施降準(zhǔn)降息維護(hù)流動(dòng)性，隨后總量方面保持穩(wěn)健，更多重視運(yùn)用結(jié)構(gòu)性政策工具精準(zhǔn)支持，進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。展望增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。第一，財(cái)政政策或?qū)⒓恿χС挚萍紕?chuàng)新、民生保障、基建投資等。十五五規(guī)劃建議提出：①支持高新技術(shù)企業(yè)和科技型中小企業(yè)發(fā)展，提高企業(yè)研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除比例，加大政府采購(gòu)自主創(chuàng)新產(chǎn)品力度；②合理提高公共服務(wù)支出占財(cái)政支出比重；③提高民生類政府投資比重，高質(zhì)量推進(jìn)國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力項(xiàng)目建設(shè)；④完善基礎(chǔ)設(shè)施和公區(qū)升級(jí)等。圖表公共財(cái)政支向社會(huì)障和育領(lǐng)域入增加 圖表年新增債券重支持建和社事業(yè) 16.72019年一般公共預(yù)算支出占比2025年1-10月一般公共預(yù)算支出占比15.17.87.56.84.116.72019年一般公共預(yù)算支出占比2025年1-10月一般公共預(yù)算支出占比15.17.87.56.84.13.51.91.3社教農(nóng)衛(wèi)城交科節(jié)會(huì)育林生鄉(xiāng)通學(xué)能保水健社運(yùn)技環(huán)障事康區(qū)輸術(shù)保和務(wù)事 就 務(wù) 業(yè) 傳媒18.8社會(huì)事業(yè)土地儲(chǔ)備13.510.68.28.06.1能源2.11.21.10.80.6新型基礎(chǔ)設(shè)施交通基礎(chǔ)設(shè)施1816141210864200 10 圖表土地收入下拖累地本級(jí)府性基收入滑 ::國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入占地方本級(jí)政府性基金收入的比重（%，右）80 60 9540 9020 850 807512/1013/0313/0812/1013/0313/0814/0114/0614/1115/0415/0916/0216/0716/1217/0517/1018/0318/0819/0119/0619/1120/0420/0921/0221/0721/1222/0522/1023/0323/0824/0124/0624/1125/0425/09第二，貨幣政策有望延續(xù)適度寬松基調(diào)，降準(zhǔn)降息仍有一定空間，結(jié)構(gòu)性貨幣信貸政策工具或?qū)⒊掷m(xù)發(fā)力支持科技創(chuàng)新、綠色減排、普惠小微、居民消費(fèi)等領(lǐng)域。其中，價(jià)的方面：預(yù)計(jì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率或延續(xù)低位震蕩。截至2025年11月底，今年10Y國(guó)債在1.6%-1.9%區(qū)間波動(dòng)。量的方面：預(yù)計(jì)社融增速或保持穩(wěn)健。結(jié)構(gòu)上，信貸投放對(duì)地產(chǎn)的依賴度逐漸下降，在做好金融五篇大文章以及支持挖掘釋放消費(fèi)潛力的政策基調(diào)下，科技創(chuàng)新、綠色減排、普惠小微、消費(fèi)領(lǐng)域仍將是貨幣信貸政策的重要發(fā)力方向。圖表年國(guó)債利率在區(qū)間波動(dòng) 圖表年10月存量社融同增8.5% 中債國(guó)債到期收益率:10年 國(guó)債:最小值 國(guó)債:1/4分位 國(guó)債:2/4分位 國(guó)債:3/4分位 國(guó)債:最大值%3.5

M1-M2(%)社會(huì)融資規(guī)模存量:同比（社會(huì)融資規(guī)模存量:同比（%）M1:同比（%）52.5 0-515/0115/0816/0315/0115/0816/0316/1017/0517/1218/0719/0219/0920/0420/1121/0622/0122/0823/0323/1024/0524/1225/0718/0218/0718/1219/0519/1020/0320/0821/0121/0621/1122/0422/0923/0223/0723/1224/0524/1025/0325/08

-10圖表信貸投放對(duì)產(chǎn)的依度下降 金融機(jī)構(gòu)貸款余額同比增速與房地產(chǎn)貸款同比增速的差（%）房地產(chǎn)貸款余額同比（%）50 40全部30 且超出幅度處于歷史較高水平201002006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年20162006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年A股企業(yè)盈利：改善趨勢(shì)有望延續(xù)，部分行業(yè)景氣顯著向上5.（.A.（.5年三季度末，實(shí)體公司M約.%+cM約.%（+年A股上市公基本面望延改善趨。截至年月28日據(jù) 統(tǒng)，相中報(bào)的盈預(yù)期年9月1日預(yù)測(cè)值，市對(duì)萬(wàn)全A6年每股益預(yù)上調(diào)%。圖表年工業(yè)企業(yè)和體上公司盈均有改善 圖表實(shí)體上市公盈利能邊際善 50301005030100規(guī)上工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比（%）全A非金融:歸母凈利潤(rùn):累計(jì)同比（%）2025年前三季（和全非金融盈利（正增14 全A非金融銷售凈利率)131211- 9- 8- 7- 611/0312/0313/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/0325/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/0325/03

6.56.05.55.04.54.03.5圖表全A上市公司年預(yù)期有所升（位：元） 萬(wàn)得全A預(yù)測(cè)每股收益EPS（平移調(diào)整后）20232024202320242022202520262019202020211.21.11.00.90.80.70.62018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025電子、電力設(shè)備、有色金屬、鋼鐵。②+2.5盈利能力利2.0盈利能力1.5屬化工1.0傳媒0.5電美生物石油石化家用電器公用事0.0-10% 2.5盈利能力利2.0盈利能力1.5屬化工1.0傳媒0.5電美生物石油石化家用電器公用事0.0-10% 務(wù)% 交通運(yùn)% 環(huán)保4%6%輕工制造食品飲料商貿(mào)房05盈利能力利05↑利預(yù)期牧漁農(nóng)林預(yù)期↓↓，盈盈利能力↓，盈地產(chǎn)5零售10%容護(hù)理軍工國(guó)防力設(shè)備通信計(jì)算機(jī)基礎(chǔ)電子期↑利預(yù)預(yù)期↓↑，盈鋼鐵↑，盈月28月1月28月1百分點(diǎn)）2026281年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值變化率28vs91）-13.31%2026281）-41.79%-10%圖表27軍工、輕工、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、鋼鐵、建筑行業(yè)訂單景氣向上計(jì)算機(jī)國(guó)防軍工訂單需求景氣↑輕工制造建筑材料計(jì)算機(jī)國(guó)防軍工訂單需求景氣↑輕工制造建筑材料醫(yī)藥生物美容護(hù)理15醫(yī)藥生物美容護(hù)理煤炭紡織服飾三季報(bào)增速相比中報(bào)的變化（百分點(diǎn)）煤炭紡織服飾三季報(bào)增速相比中報(bào)的變化（百分點(diǎn)）交通運(yùn)輸社5通信

會(huì)服務(wù)鋼鐵會(huì)服務(wù)鋼鐵建筑裝飾食品飲料商貿(mào)零售建筑裝飾傳媒

0

10%

40%0%20% 340%0%房地產(chǎn)

石油石化-5

環(huán)保環(huán)保

電力設(shè)備汽車基礎(chǔ)化工家用電器有色金屬基礎(chǔ)化工家用電器有色金屬-10合同負(fù)債+預(yù)收賬款:同比（2025年三季報(bào)）注：為作圖美觀，圖中國(guó)防軍工行業(yè)合同負(fù)債與預(yù)收賬款的三季報(bào)和中報(bào)增速均為虛值，其三季報(bào)同比增速實(shí)際值為60.56%，高于中報(bào)增速44.2個(gè)百分點(diǎn)A股流動(dòng)性：增量資金入市，關(guān)注公募改革中長(zhǎng)期資金居民存款搬家對(duì)于（）2方面，除4入是最大特點(diǎn)。展望年，隨著AA7.4A8長(zhǎng)期資金力量，發(fā)揮壓艙石與穩(wěn)定器作用。圖表今年被動(dòng)權(quán)基金新加速暖 圖表今年三季度動(dòng)權(quán)益金轉(zhuǎn)凈申購(gòu) 新發(fā)主動(dòng)權(quán)益基金（億） 新發(fā)被動(dòng)權(quán)益基金（億）201020102012201420162018202020222024

被動(dòng)權(quán)益基金凈申購(gòu)（份） 主動(dòng)權(quán)益基金凈申購(gòu)（份）0 至圖表今年下半年凈流入以業(yè)和主類為（單位億元） 規(guī)模指數(shù)策略指數(shù)風(fēng)格指數(shù)主題指數(shù)行業(yè)指數(shù)股票型凈流入（億元）024/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/1124/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/11 至第二，中長(zhǎng)期資金方面，保險(xiǎn)資金有望繼續(xù)發(fā)揮中長(zhǎng)期資金的壓艙石功能，深化以銀行為代表的紅利風(fēng)格表現(xiàn)。1.27416.1占股票投資比重40.2%，較年初提高8.3個(gè)百分點(diǎn)。展望30%AA投資A來(lái)的增量資金預(yù)計(jì)約3477至6598億元1。圖表三季度險(xiǎn)資益配置例提至15.5% 圖表今年以來(lái)保資金加流入A股場(chǎng) 財(cái)險(xiǎn)壽險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用余額）財(cái)險(xiǎn)右403530252015105

16.0%15.5%15.0%14.5%14.0%13.5%13.0%12.5%12.0%

0

財(cái)險(xiǎn)+壽險(xiǎn)業(yè)股票配置凈流入（億元）

3893.32550.0 2512.83893.32550.0 2512.81539.51083.185.153.61298.170.5935.8-698.2-1836.1圖表上市險(xiǎn)企不加碼股票配置 65.3%46.4%65.3%46.4%33.8%22.6%18.8%中國(guó)平安 中國(guó)太保 中國(guó)人保 新華保險(xiǎn) 中國(guó)人壽1參考： 策略配置團(tuán)隊(duì)《千億險(xiǎn)資入市背后的四重追問(wèn)-20250724》第三，對(duì)于居民資金，我們認(rèn)為居民存款搬家趨勢(shì)有望延續(xù)，渠道上或仍以銀行理財(cái)代表的間接方式為主。2025年以來(lái)居民存款搬家已形成趨勢(shì)性現(xiàn)象。一方面，居民存款同比增速與M2同比增速的差值正在加速向零收斂，今年10月新增居民存款同比少增4.31930萬(wàn)億元，成為不容忽視的活躍資金蓄水池。究其原因，低利率和資本市場(chǎng)的活躍表現(xiàn)是主要推動(dòng)力。一是廣譜利率下行帶來(lái)居民存款的再配置效應(yīng)，存款活期化已成大勢(shì)所趨；二是去年924以來(lái)權(quán)益市場(chǎng)賺錢效應(yīng)加速形成，資本市場(chǎng)成為龐大居民儲(chǔ)蓄潛在的核心外溢方向。圖表34居民存款同比-M2同比正在加速向零收斂（單位

圖表35今年10月非銀存款同比多增7700億元（單位：億元） 居民儲(chǔ)蓄存款同比同比 居民儲(chǔ)蓄存款:同比 2022年 2023年5-5

M2:同比

2024年 2020-2024年平均2025年250001500008/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/011月2月3月408/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/01圖表今年前三季新發(fā)銀理財(cái)模同比長(zhǎng)近銀行理財(cái)新發(fā)規(guī)模(億) 銀行理財(cái)存續(xù)規(guī)模(萬(wàn)元，)3015000 28130002611000249000227000203000 18展望2026年，權(quán)益市場(chǎng)相對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的收益性價(jià)比或?qū)⒗^續(xù)凸顯，居民儲(chǔ)蓄向股市轉(zhuǎn)移的潛力仍有望逐步釋放。當(dāng)前滬深300股票-理財(cái)收益比在3.6左右，處于均值+1x標(biāo)準(zhǔn)差上下，隨著明年權(quán)益市場(chǎng)慢牛格局有望延續(xù)，而前所未有的低利率環(huán)境將持續(xù)凸顯A股優(yōu)質(zhì)股權(quán)價(jià)值的重要性。截至2025年10月，A股總市值/居民儲(chǔ)蓄存款比值在65.4%（歷史均值70.7%，中位數(shù)69.3%），較2021年牛市高點(diǎn)還有23.9%的空間，居民儲(chǔ)蓄向股市轉(zhuǎn)移的潛力尚未充分釋放。入市渠道上，居民儲(chǔ)蓄通過(guò)銀行理財(cái)間接入市的格局或?qū)⒃诿髂暄永m(xù)。今年融資資金入市參與度較高，但上交所新增開戶數(shù)尚不及去年924水平，多數(shù)居民儲(chǔ)蓄仍通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品間接入市。今年新發(fā)理財(cái)近6成為固收+產(chǎn)品，從配置情況來(lái)看，7圖表權(quán)益市場(chǎng)相銀行理收益價(jià)比凸顯 圖表居民存款證化率仍較大升空間 股票-理財(cái)收益比:滬深300 均值股票-理財(cái)收益比:滬深300 均值 +1x標(biāo)準(zhǔn)差 均值-1x標(biāo)準(zhǔn)差滬深300指數(shù)（右）4.33.83.32.82.322/0822/1122/0822/1123/0223/0523/0823/1124/0224/0524/0824/1125/0225/0525/08

48004600440042004000380036003400

1.31.21.11.00.90.80.70.60.50.4

400030002000100050010/0511/0510/0511/0512/0513/0514/0515/0516/0517/0518/0519/0520/0521/0522/0523/0524/0525/05圖表今年上半年行理財(cái)置以收類資為主 固定收益類 銀行存款和結(jié)算備付金 買入返售金融資產(chǎn) 權(quán)益類 資管產(chǎn)品 其他資產(chǎn) 金融衍生品權(quán)益類,2.2%買入返售金融資產(chǎn),4.2%,21.7%固定收益類,69.9%三、結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)：十五五四大主線，科技+制造雙核引領(lǐng)對(duì)于2026年的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，我們整體圍繞十五五規(guī)劃建議指引的產(chǎn)業(yè)方向展開。根據(jù)2025年10月發(fā)布的《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》（簡(jiǎn)稱十五五規(guī)劃建議）：十五五時(shí)期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)將以高質(zhì)量發(fā)展取得顯著成效、科技自立自強(qiáng)水平大幅提高為首，具體經(jīng)濟(jì)發(fā)展任務(wù)中，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系排名首位，堅(jiān)持智能化、綠色化、融合化。具體地，《建議》部署了優(yōu)化提升傳統(tǒng)產(chǎn)AI二是先進(jìn)制造三是做強(qiáng)內(nèi)循環(huán)，關(guān)注擴(kuò)內(nèi)需+圖表40十五五構(gòu)建以先進(jìn)制造業(yè)為骨干的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系：總體框架國(guó)政府產(chǎn)業(yè)線索一：重視科技創(chuàng)新，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)十五五規(guī)劃建議要求積極發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，加快高水平科技創(chuàng)新技術(shù)突破、培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)。結(jié)合當(dāng)前產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，我們重點(diǎn)建議關(guān)注兩個(gè)方向：一是AI核心投資主線，二是關(guān)注創(chuàng)新藥、量子科技等其他科技創(chuàng)新領(lǐng)域。圖表41十五五培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)：重點(diǎn)關(guān)注方向國(guó)政府AI/應(yīng)用/端側(cè)/大型科技公司等作為十五五政策規(guī)劃與全球科技浪潮的交匯點(diǎn)，我們認(rèn)為AI產(chǎn)業(yè)鏈仍將是全球科技投資核心主線。從產(chǎn)業(yè)鏈出發(fā)，梳理AI投資框架：一是基礎(chǔ)層：重點(diǎn)包含算力基建（AI芯片、存儲(chǔ)、服務(wù)器、光模塊、PCB、數(shù)據(jù)中心等）、非IT基建（電力、散熱、銅/鋁/鋰等原材料）等。二是模型層：重點(diǎn)關(guān)注具備模型技術(shù)優(yōu)勢(shì)、有望形成生態(tài)閉環(huán)的大型科技平臺(tái)公司。三是應(yīng)用層：重點(diǎn)包含AI端側(cè)、（AI+。圖表42AI產(chǎn)業(yè)鏈投資框架圖，中商研究院《2025年中國(guó)算力產(chǎn)業(yè)鏈圖譜及投資布局分析算力：半導(dǎo)體在全球AI算力需求持續(xù)增長(zhǎng)的大背景下，2026年國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體領(lǐng)域有望醞釀?shì)^多機(jī)遇，重點(diǎn)關(guān)注兩條方向：一是AI算力芯片的自主開發(fā)趨勢(shì)（半導(dǎo)體設(shè)計(jì)/先進(jìn)制程晶圓制造/光刻機(jī)/EDA等）；二是國(guó)產(chǎn)存儲(chǔ)發(fā)展機(jī)遇（存儲(chǔ)廠/半導(dǎo)體設(shè)備）。國(guó)產(chǎn)AI算力芯片加速崛起，先進(jìn)制程為代表的自主可控方向有望醞釀更多機(jī)會(huì)。AI芯片是算力基建的重要組成部分，其復(fù)雜度對(duì)半導(dǎo)體制程提出了更高的要求，而先進(jìn)制程是提升芯片算力密度和能效比最直接有效的技術(shù)路徑。在海外AI芯片受限的情況下，國(guó)產(chǎn)AI芯片正在快速崛起，產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)自主可控方向有望受益。圖表432024-25H1中國(guó)AI芯片市場(chǎng)本土占比持續(xù)提升圖表442024年全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價(jià)值量份額中國(guó)AI芯片市場(chǎng)規(guī)模（萬(wàn)張）本土品牌占比（右）0

全年 全年 全年2025上半

yoy+111%yoy+111%5%0%D IAI圖表年全球主流存產(chǎn)品來(lái)漲價(jià)潮 圖表中芯國(guó)際華虹半體產(chǎn)利用率位 現(xiàn)貨平均價(jià):DRAM:DDR3（美元）現(xiàn)貨平均價(jià):NANDFlash（美元）中芯國(guó)際產(chǎn)能利用率（%現(xiàn)貨平均價(jià):DRAM:DDR3（美元）現(xiàn)貨平均價(jià):NANDFlash（美元）8.07.06.05.04.03.02.01.013/1114/1115/1119/1220/0413/1114/1115/1119/1220/0420/0820/1221/0421/0821/1222/0422/0822/1223/0423/0823/1224/0424/0824/1225/0425/08

9080706024/1125/1124/1125/11

華虹半導(dǎo)體產(chǎn)能利用率（%）16/1117/1118/1119/1120/1121/1122/1123/1116/1117/1118/1119/1120/1121/1122/1123/11通信光模塊、資本開支。7家為中國(guó)廠商。據(jù)國(guó)是全球PCB谷歌、MetaAI基礎(chǔ)設(shè)施。基于AI需求，A股AI圖表年美股七巨頭持加碼本開支 圖表前三季度國(guó)內(nèi)技大資本開支 美股七巨頭資本開支合（億元） yoy（右）

單季度資本開支（億元） 同比增速（右）0

0%

0

220%

200%100%50%0%-50%121%119%-24%121%119%-24%阿里巴巴騰訊1%0%華爾街見 圖表492025下半年市場(chǎng)上修通信設(shè)備、PCB行業(yè)26年盈利預(yù)測(cè)

圖表50英偉達(dá)、A股通信設(shè)備和PCB指數(shù)走勢(shì)聯(lián)動(dòng)（2023/1/3為基）

通信設(shè)備(申萬(wàn)) 印制電路板(申萬(wàn)英偉達(dá)（右）1400%1200%1000%800%600%400%200%0%23/0123/0423/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/0125/0425/0725/10應(yīng)用：（/）目前，全球AI應(yīng)用普及仍處于發(fā)展早期，未來(lái)大模型技術(shù)創(chuàng)新、人工智能+等政策支持有望加速普及趨勢(shì)，從產(chǎn)業(yè)自身發(fā)展來(lái)看，據(jù)賓夕法尼亞大學(xué)研究，截至2024年，AI工具在工作、非工作場(chǎng)景中的使用率僅為26.4%、33.7%，仍處于技術(shù)普及曲線的初期階段；參考智能手機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)等歷史技術(shù)普及路徑，隨著后續(xù)技術(shù)創(chuàng)新、爆款產(chǎn)品發(fā)布，AI有望在逐步開啟加速普及階段。從政策層面來(lái)看，十五五規(guī)劃建議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)全面實(shí)施人工智能+行動(dòng)，要求全方位賦能千行百業(yè)，搶占人工智能產(chǎn)業(yè)應(yīng)用制高點(diǎn)。未來(lái)隨著政策部署的逐步落地，有望進(jìn)一步加快AI應(yīng)用普及速度。IT/IT圖表生成式工在工作境的普情況 圖表生成式工在非工環(huán)境的及情況電腦互聯(lián)網(wǎng)

電腦（1984-2012） 互聯(lián)網(wǎng)（1997-2012）

智能手機(jī)生成式智能手機(jī)（2011-2024） 生成式云計(jì)算（2018–2022）26.40%33.70%100%26.40%33.70%0%0 5 10 15

0%0 5 10 15 20 25 30夕法尼亞大學(xué)《生成式AI對(duì)未來(lái)生產(chǎn)力增長(zhǎng)的影響》2025/9/ 注橫軸率為年 響》2025/9/ 注橫軸率為年 圖表ROE(TTM)：游戲向上軟件部企穩(wěn)圖表中美軟件用相關(guān)數(shù)走勢(shì)在聯(lián)性 游戲Ⅱ 服務(wù)Ⅱ 軟件開發(fā)1086420-221/1222/0321/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/09

19,000A股：A股：AI應(yīng)用指數(shù)美股：軟件和服務(wù)精選行業(yè)指數(shù)（右）17,00016,00015,00014,00013,00012,00011,00023/1224/0223/1224/0224/0424/0624/0824/1024/1225/0225/0425/0625/0825/10端側(cè)：全球政策方面，十五五規(guī)劃建議要求前瞻布局六大未來(lái)產(chǎn)業(yè)，其中包含AI端側(cè)為主的具身智能產(chǎn)業(yè)。海年、FSD（）幾年將加速智駕普及和L3/L4IPO手機(jī)、智能家電等產(chǎn)品的發(fā)展也為消費(fèi)電子行業(yè)帶來(lái)新機(jī)遇，2025年前三季度消費(fèi)電子行業(yè)景氣度向上改善。圖表55中國(guó)智能駕駛滲透率預(yù)測(cè)（華為統(tǒng)計(jì)、預(yù)測(cè)）圖表56A股上市公司歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速（%）

高速(含城區(qū))NCA銷量/萬(wàn)臺(tái)（右軸）L3/L4滲透率1100+高速（含城區(qū)）NCA加速普及700+L3/L4L3/L4滲透率1100+高速（含城區(qū)）NCA加速普及700+L3/L4跨越裂谷規(guī)模增長(zhǎng)287167高速L3試商用2023 2024 2025E 2027E

1,2001,0000

0

消費(fèi)電子 人形機(jī)器人指數(shù)成份21/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/0902521/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/09研究所 其他科技：關(guān)注創(chuàng)新藥、量子科技等領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)十五五規(guī)劃建議提出培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)，要求未來(lái)10年新增規(guī)模相當(dāng)于再造一個(gè)中國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，其中涵蓋生物制造（創(chuàng)新藥為代表）、量子科技等領(lǐng)域，相關(guān)投資機(jī)會(huì)值得長(zhǎng)期關(guān)注。一方面，我國(guó)在生物制造領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)增強(qiáng)，創(chuàng)新藥能力正在獲得更廣泛的全球認(rèn)可。2025年前三季度，中國(guó)創(chuàng)新藥license-out數(shù)量、金額均遠(yuǎn)超2024年全年，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥在出海與商業(yè)化正在實(shí)現(xiàn)更大突破，未來(lái)該領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)值得長(zhǎng)期關(guān)注。另一方面，十五五規(guī)劃建議，量子科技置于六大未來(lái)產(chǎn)業(yè)之首，2024年來(lái)中美主要研究機(jī)構(gòu)和科技企業(yè)均在加快推進(jìn)相關(guān)研究，相關(guān)主題性投資機(jī)會(huì)有望繼續(xù)增加。圖表前三季度我國(guó)新藥交易量、額均超過(guò)年全年 總金額（億美元） 首付款（億美元） 數(shù)量（筆）0

全年 全年 全年 全年 前三季

40200藥魔圖表58十五五規(guī)劃建議將量子科技置于未來(lái)產(chǎn)業(yè)之首，中美均加快推進(jìn)相關(guān)研究媒咨詢、人民網(wǎng)、中科院官網(wǎng)、中國(guó)政府產(chǎn)業(yè)線索二：重視先進(jìn)制造業(yè)，鞏固優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)全球領(lǐng)先地位十五五規(guī)劃建議要求做大做強(qiáng)先進(jìn)制造業(yè)、鞏固優(yōu)勢(shì)制造業(yè)全球領(lǐng)先地位。具體政策方向上，一是要求提升產(chǎn)業(yè)鏈自主可控水平，強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造和重大技術(shù)裝備攻關(guān)。梳理我國(guó)80個(gè)國(guó)家級(jí)先進(jìn)制造業(yè)集群的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，涉及新一代信息圖表59十五五做大做強(qiáng)重視先進(jìn)制造業(yè)：重點(diǎn)關(guān)注方向國(guó)政府新能源：反內(nèi)卷促供給優(yōu)化，固態(tài)技術(shù)+新型儲(chǔ)能打開增量空間我國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)具備較強(qiáng)全球競(jìng)爭(zhēng)力。在供給優(yōu)化、技術(shù)革新、政策支持等多重驅(qū)動(dòng)下，行業(yè)發(fā)展正在迎來(lái)新的變化，2026年有望醞釀更多的投資機(jī)會(huì)。供給端來(lái)看，反內(nèi)卷治理推動(dòng)行業(yè)供給格局改善，相關(guān)產(chǎn)品漲價(jià)有望改善企業(yè)盈利。在2025年反內(nèi)卷治理、行業(yè)自身持續(xù)約兩年底部出清的背景下，2025年新能源行業(yè)供給格局逐步改善，電池、光伏產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價(jià)格自年中以來(lái)已有企穩(wěn)，后續(xù)繼續(xù)關(guān)注產(chǎn)品漲價(jià)的持續(xù)性。AI圖表年中以來(lái)電池光伏業(yè)鏈所漲價(jià) 圖表年月國(guó)內(nèi)能招標(biāo)速增長(zhǎng) 多晶硅（元/千克）

碳酸鋰(國(guó)產(chǎn))（元/千克）電解液:三元圓柱（元/千克） 晶硅光伏組件（美元/）單晶PERC電池片（美元/噸，右）

0.250.20.15

（GWh7060.7605040

38.1

69.42025.09《新型儲(chǔ)能規(guī)?；ㄔO(shè)專項(xiàng)行動(dòng)方案(2025—2027年)》：到2027年全國(guó)新型儲(chǔ)能裝機(jī)達(dá)到180GW以上33.30

0.10.0521/0721/1021/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/0125/0425/0725/10

3020 100月月

30.21212987654321

月

月

25.8月月

29.4月月月月 能與電力場(chǎng)，熵研究 圖表62技術(shù)革新有望打開增量空間：固態(tài)電池投資邏輯圖發(fā)報(bào)告《科技鑄就信心——本輪A股牛市階段性復(fù)盤及展望-202510133.2.2國(guó)防軍工：國(guó)家安全建設(shè)重要性凸顯，關(guān)注軍貿(mào)升級(jí)和訂單增長(zhǎng)全球地緣局勢(shì)反復(fù)之下，十五五國(guó)家安全能力建設(shè)的重要性凸顯，隨著我國(guó)軍工實(shí)力得到國(guó)際認(rèn)可，政策訂單和軍貿(mào)出口有望為行業(yè)注入新動(dòng)能。宏觀層面，當(dāng)前全球地緣風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)仍處較高水平，全球國(guó)防開支仍處增長(zhǎng)周期，軍工需求仍有支撐。2022年以來(lái)，俄烏、巴以局勢(shì)反復(fù)，全球國(guó)防開支加速增長(zhǎng)。2025年，美國(guó)防預(yù)算再創(chuàng)新高、歐盟推出8000億歐元重整歐洲軍備計(jì)劃，各國(guó)安全建設(shè)需求仍然較高。微觀層面，實(shí)戰(zhàn)驗(yàn)證、體系化技術(shù)有望為國(guó)產(chǎn)軍工開辟新空間。2025年，我國(guó)殲-10CE取得實(shí)戰(zhàn)戰(zhàn)果，九三閱兵展示航空、導(dǎo)彈、信息化等領(lǐng)域的體系化裝備實(shí)力，國(guó)際關(guān)注度顯著提升，有望推動(dòng)我國(guó)軍貿(mào)由單一裝備向體系化出口升級(jí)。疊加十五五部署，有望共同為國(guó)產(chǎn)軍工打開增量空間，關(guān)注企業(yè)訂單增長(zhǎng)情況。圖表近幾年地緣險(xiǎn)指數(shù)持較水平 圖表年以來(lái)全球國(guó)開支速增長(zhǎng)

全球:地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)全球:地緣政治威脅指數(shù)期貨結(jié)算價(jià)黃金（美元/盎司，右）4,5004,000

非洲 中東亞洲及大洋洲（除中國(guó)） 美洲（除美國(guó)）歐洲 中國(guó)美國(guó) 合計(jì)同比（右）(萬(wàn)億美元)03/1205/1203/1205/12

中東局勢(shì)動(dòng)蕩，利比亞反政府武裝沖突不斷升級(jí)

爆發(fā) 級(jí)

3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

3.02.01.00.0

10%8%6%4%2%0%19961996200220042006200820162018202007/1209/1211/1213/1215/1217/1219/1221/1223/1207/1209/1211/1213/1215/1217/1219/1221/1223/12圖表年以來(lái)A股國(guó)防軍企業(yè)訂量明上臺(tái)階 國(guó)防軍工：合同負(fù)債預(yù)售款（元） yoy（右）0

2021年至今，國(guó)防軍工企業(yè)訂單量顯著上臺(tái)階2025前三季度同比正增

125%100%0%13/0313/0913/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/0324/0925/0325/09產(chǎn)業(yè)線索三：做強(qiáng)國(guó)內(nèi)大循環(huán)，提振消費(fèi)、整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)十五五時(shí)期，做強(qiáng)國(guó)內(nèi)大循環(huán)是對(duì)沖國(guó)際循環(huán)不確定性的關(guān)鍵。具體主要在于三個(gè)方面：一是大力提振消費(fèi)，將促消費(fèi)和惠民生結(jié)合，發(fā)展消費(fèi)新業(yè)態(tài)新模式新場(chǎng)景等；二是擴(kuò)大有效投資，提高民生類政府投資比重，適度超前推進(jìn)新基建（信息通信網(wǎng)絡(luò)、全國(guó)一體化算力網(wǎng)、重大科技基礎(chǔ)設(shè)施等），激發(fā)民間投資活力；三是破除阻礙全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)卡點(diǎn)堵點(diǎn)，綜合整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)，強(qiáng)化反壟斷和反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)執(zhí)法司法，形成優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)、良性競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)秩序。2025年11月以來(lái)，高層已經(jīng)對(duì)促進(jìn)民間投資、將兩重建設(shè)十五五全局中謀劃推進(jìn)、拓展消費(fèi)新增量新業(yè)態(tài)等方面進(jìn)行政策研究部署。圖表66十五五做強(qiáng)國(guó)內(nèi)大循環(huán)：重點(diǎn)關(guān)注方向國(guó)政府新消費(fèi)：居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，IP/游戲/寵物/文娛服務(wù)等熱度較高十五五規(guī)劃建議要求大力提振消費(fèi)，增強(qiáng)居民消費(fèi)能力、擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)消費(fèi)品和服務(wù)供給、發(fā)展消費(fèi)新業(yè)態(tài)新模式新場(chǎng)景等。政策支持之外，居民內(nèi)生消費(fèi)需求在當(dāng)前宏觀環(huán)境下也出現(xiàn)新變化，Z時(shí)代、銀發(fā)、悅己等新消費(fèi)需求提升。根據(jù)麥肯錫《2024中國(guó)消費(fèi)趨勢(shì)調(diào)研：預(yù)期謹(jǐn)慎存在潛力》，我國(guó)居民消費(fèi)正在呈現(xiàn)新變化：一是不同代際的消費(fèi)意愿分化，Z《居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化也帶來(lái)相關(guān)行業(yè)、個(gè)股基本面分化，資本市場(chǎng)對(duì)于新舊消費(fèi)也給予不同定價(jià)。2024年9月24日以來(lái)（截至//..。長(zhǎng)的投資機(jī)遇，重視個(gè)股

續(xù)重點(diǎn)關(guān)注新消費(fèi)需求增圖表67居民悅己消費(fèi)需求增強(qiáng)，旅行/游戲/IP/寵物等需求較高obTech《2024年【情緒經(jīng)濟(jì)】消費(fèi)人群洞察圖表682024下半年以來(lái)資本市場(chǎng)對(duì)于新舊消費(fèi)定價(jià)分化23/0123/0323/0123/03

中證新消費(fèi) 食品飲料(申萬(wàn)) 紡織服飾(申萬(wàn))傳統(tǒng)周期：反內(nèi)卷帶動(dòng)產(chǎn)能周期改善，漲價(jià)趨勢(shì)有望延續(xù)十五五時(shí)期做強(qiáng)國(guó)內(nèi)大循環(huán)，還要求擴(kuò)大有效投資、綜合整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)，傳統(tǒng)周期行業(yè)有望受益。2025年，國(guó)內(nèi)反內(nèi)卷治理力度加大，覆蓋煤炭、鋼鐵、建材、化工等多個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)，疊加上述行業(yè)已歷經(jīng)較長(zhǎng)時(shí)間的產(chǎn)能控制與市場(chǎng)出清，行業(yè)周期改善趨勢(shì)正在逐步得到確認(rèn)。2025年年中以來(lái)，焦煤、水泥、PTA等產(chǎn)品價(jià)格已呈現(xiàn)企穩(wěn)回升。后續(xù)，在反內(nèi)卷優(yōu)化產(chǎn)能格局、十五五重要工程項(xiàng)目部署帶動(dòng)需求改善等因素的共同作用下，相關(guān)產(chǎn)品漲價(jià)趨勢(shì)仍有望延續(xù)，繼續(xù)關(guān)注價(jià)格信號(hào)對(duì)傳統(tǒng)周期行業(yè)投資機(jī)遇的指引。圖表傳統(tǒng)周期：焦鋼年量情況 煉焦煤（左軸,萬(wàn)噸） 焦炭（左軸,萬(wàn)噸） 生鐵（左軸,萬(wàn)噸粗鋼（左軸,萬(wàn)噸） 原煤（右軸,萬(wàn)噸）粗放式擴(kuò)張階段金融危機(jī)整合兼并粗放式擴(kuò)張階段金融危機(jī)整合兼并產(chǎn)能過(guò)剩 供給側(cè)改革整合新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換綠色轉(zhuǎn)型8 6 4 2 5圖表70傳統(tǒng)周期：25年中以來(lái)煤炭、化工、建材部分產(chǎn)品漲價(jià)（元/噸）0

京唐港:京唐港:主焦煤:庫(kù)提價(jià)磷酸二銨:現(xiàn)貨價(jià)精對(duì)苯二甲酸:現(xiàn)貨價(jià)普通水泥:市場(chǎng)價(jià)（右）20/0620/0820/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/1023/1224/0224/0424/0624/0824/1024/1225/0225/0425/0625/0825/10產(chǎn)業(yè)線索四：重視能源資源安全，關(guān)注戰(zhàn)略礦產(chǎn)海洋開發(fā)十五五時(shí)期，在各種不確定難預(yù)料的風(fēng)險(xiǎn)因素將明顯增多的環(huán)境中，推進(jìn)國(guó)家安全體系和能力現(xiàn)代化建設(shè)的重要性進(jìn)一步凸顯?！督ㄗh》明確提出加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域國(guó)家安全能力建設(shè)，確保糧食、能源資源、重要產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈、重大基礎(chǔ)設(shè)施安全，加強(qiáng)戰(zhàn)略性礦產(chǎn)資源勘探開發(fā)和儲(chǔ)備；加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)、人工智能、生物、生態(tài)、核、太空、深海、極地、低空等新興領(lǐng)域國(guó)家安全能力建設(shè)。二是加快建設(shè)新型能源體系，三是加強(qiáng)海洋開發(fā)利用保護(hù)島開發(fā)利用等。圖表71十五五加強(qiáng)能源資源安全建設(shè)：重點(diǎn)關(guān)注方向國(guó)政府有色金屬：宏觀和基本面共振，工業(yè)金屬、戰(zhàn)略稀土漲價(jià)有望持續(xù)資源安全需求提升之下，工業(yè)金屬、戰(zhàn)略稀土等價(jià)格中樞有望繼續(xù)上移，相關(guān)行業(yè)景氣度有望受益。圖表72宏觀降息和基本面供需共振，2025年金銅鋁等有色價(jià)格持續(xù)上漲4500

期貨收盤價(jià)黃金（美元/盎司） 期貨收盤價(jià):鋁（美元/噸期貨收盤價(jià):LME銅（美元/噸，右）

120004000 110003500 100002500 80002000 700022/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/091500 600022/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/09圖表73稀土產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)全球產(chǎn)能分布格局：我國(guó)具有顯著優(yōu)勢(shì) 中國(guó) 美國(guó) 緬甸 澳大利亞

圖表稀土資源管理 《稀土開采和稀土冶煉分離總量調(diào)控管理2024.06生《稀土開采和稀土冶煉分離總量調(diào)控管理2024.06生產(chǎn)調(diào)控 暫行辦法》《稀土管理?xiàng)l例》2025.04出口管制應(yīng)對(duì)美國(guó)對(duì)等關(guān)稅，對(duì)部分中重稀土相關(guān)物實(shí)施出口管制2025.10出口管制對(duì)含有中國(guó)稀土成分的物項(xiàng)商后，宣布暫停實(shí)施

馬達(dá)加斯加 馬來(lái)西亞 日本 其他16%16%58%采礦 分離 冶煉 合金制造

35003000250015001000

2025.07生產(chǎn)調(diào)控

0.90.80.70.60.50.40.323/1224/0223/1224/0224/0424/0624/0824/1024/1225/0225/0425/0625/0825/10Magnets

Departmentof《RareEarthPermanent

券研究所

，中國(guó)政府網(wǎng)，商務(wù)部官網(wǎng)，工信部官網(wǎng)，平安證四、市場(chǎng)展望：制造為盾，科技為劍歷史復(fù)盤：過(guò)往兩輪五年規(guī)劃開年產(chǎn)業(yè)政策、行情表現(xiàn)有何啟示？十三五開年：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，政策+景氣驅(qū)動(dòng)傳統(tǒng)周期領(lǐng)漲十三五開年（2016年）的產(chǎn)業(yè)政策主線在于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。從政策部署進(jìn)展來(lái)看，2015年11月，十三五規(guī)劃建議未提供改，但指出部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，要求加大結(jié)構(gòu)性改革。隨后，習(xí)總書記于中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議首提供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確三去一降一補(bǔ)。2016年，兩會(huì)將供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革列為全年經(jīng)濟(jì)工作之首，十三五規(guī)劃綱要新增以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，煤炭、鋼鐵、建材、有色、石化行業(yè)供改方案出臺(tái)。圖表75十三五開年產(chǎn)業(yè)政策主線：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革 時(shí)間政策內(nèi)容2015.11.03十三五規(guī)劃建議：未提供改，產(chǎn)業(yè)主線聚焦中長(zhǎng)期嚴(yán)重政策基調(diào)：適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，加大結(jié)構(gòu)性改革力度中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)方向：堅(jiān)持創(chuàng)新發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)+；構(gòu)建現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)（中國(guó)制造2025）等2015.11.10中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議：習(xí)總書記首提供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。結(jié)構(gòu)性改革要抓住關(guān)鍵點(diǎn)，要促進(jìn)過(guò)剩產(chǎn)能有效化解等2025.12.10中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議：提出三去一降一補(bǔ)具體任務(wù)明確2016年及之后一個(gè)時(shí)期供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革任務(wù)、去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板舉措2016.03.05政府工作報(bào)告：供給側(cè)改革為全年經(jīng)濟(jì)工作之首十三五工作順序：①發(fā)展第一要?jiǎng)?wù)；②推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，突出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革；③新舊發(fā)展動(dòng)能接續(xù)轉(zhuǎn)換2016年工作：①供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革；②深挖國(guó)內(nèi)需求潛力，啟動(dòng)一批十三五規(guī)劃重大項(xiàng)目，推進(jìn)棚戶區(qū)改造等2016.03十三五規(guī)劃綱要：新增以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線相較于規(guī)劃建議，指導(dǎo)思想中修改為堅(jiān)持發(fā)展是第一要?jiǎng)?wù)，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線…加快形成引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的體制機(jī)制和發(fā)展方式2016.02-08煤炭、鋼鐵、建材、有色、石化等行業(yè)供改具體方案出臺(tái)2月：鋼鐵、煤炭去產(chǎn)能細(xì)節(jié)政策部署6月-8月：建材、有色、石化行業(yè)調(diào)結(jié)構(gòu)促轉(zhuǎn)型方案 國(guó)政府 在政策逐步推進(jìn)顯效下，2016年我國(guó)工業(yè)產(chǎn)能利用率、PPI同比均從底部改善。2014-15年國(guó)內(nèi)工業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)下行，PPI同比連續(xù)54個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，均反映出部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題嚴(yán)峻。2016年供改推進(jìn)之下，政策效果逐步顯現(xiàn)，工業(yè)產(chǎn)能利用率、PPI增速均向上改善，PPI同比在9月轉(zhuǎn)正。2016.09PPI同比轉(zhuǎn)正PPI環(huán)比已連續(xù)3個(gè)月正增2016.01圖表年工業(yè)產(chǎn)能利率從點(diǎn)向上動(dòng)修復(fù) 圖表年我國(guó)同2016.09PPI同比轉(zhuǎn)正PPI環(huán)比已連續(xù)3個(gè)月正增2016.01工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值%

當(dāng)月同比（%） 環(huán)比（%，右）15 88 工業(yè)產(chǎn)能利用率:837873682016Q1工業(yè)產(chǎn)能63 利用率下滑至歷史低點(diǎn)13/0313/1113/0313/1114/0715/0315/1116/0717/0317/1118/0719/0319/1120/0721/0321/1122/0723/0323/1124/0725/03

50-509/1210/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/1224/12

PPI同比、環(huán)比拐點(diǎn)確認(rèn)

2.01.00.0市場(chǎng)行情來(lái)看，2016年A股周期領(lǐng)漲，政策定調(diào)啟動(dòng)行情，景氣驗(yàn)證決定高度和持續(xù)性。2016年2，A股漲幅前五的行業(yè)：建筑材料、食品飲料、建筑裝飾、有色金屬、基礎(chǔ)化工。行情節(jié)奏經(jīng)歷政策定調(diào)期-景氣拐點(diǎn)驗(yàn)證-高景氣延續(xù)三個(gè)階段。年，全年圖表782016年商品市場(chǎng)持續(xù)向上（2014/3/7為基期）圖表792016Q2多個(gè)周期行業(yè)凈利潤(rùn)累計(jì)同比改善14/0314/0614/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/06

螺紋鋼 銅2015年12月：商品市場(chǎng)率先企穩(wěn)、開啟階段式行情聚丙烯 2015年12月：商品市場(chǎng)率先企穩(wěn)、開啟階段式行情

建筑材料 有色金屬 基礎(chǔ)化工% 鋼鐵 煤炭2016Q2建材、鋼鐵、煤炭的盈利增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，景氣改善信號(hào)確認(rèn)2016Q2建材、鋼鐵、煤炭的盈利增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，景氣改善信號(hào)確認(rèn)012/0612/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/122為規(guī)避1月熔斷影響，此處漲跌幅統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2016/2/1-2016/12/31圖表年A股供給側(cè)革行情開年策定調(diào)情主，景氣證決定情高和持續(xù)性

政策定調(diào)期

上證指數(shù) 建筑材料 有色金屬 基礎(chǔ)化工 鋼鐵 煤炭行業(yè)高景氣持續(xù)PPI同比維持正增，商品價(jià)格高位支行業(yè)高景氣持續(xù)PPI同比維持正增，商品價(jià)格高位支撐周期行業(yè)盈利維持高增2015/092015/102015/092015/102015/112015/122016/012016/022016/032016/042016/052016/062016/072016/082016/092016/102016/112016/122017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122015.11十三五規(guī)劃建議發(fā)布201512中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)2016年初陸續(xù)出臺(tái)具體落實(shí)方案

PPI同比持續(xù)改善并于9月轉(zhuǎn)正2016中報(bào)多數(shù)周期行業(yè)盈利顯著改善，景氣拐點(diǎn)確認(rèn)4.1.2十四五開年：著力實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)，政策支撐新能源延續(xù)高景氣十四五開年（2021年）的產(chǎn)業(yè)政策主線在于為實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)打提前量。一方面是大力發(fā)展新能源（光伏/風(fēng)電/鋰電/新能源車），另一方面是推進(jìn)傳統(tǒng)周期能耗雙控。從政策部署進(jìn)展來(lái)看：2020年9月，習(xí)總書記首提雙碳目標(biāo)，11月十四五規(guī)劃建議明確高端化、智能化、綠色化的中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)方向、將雙碳目標(biāo)納入部署。隨后的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、兩會(huì)均側(cè)重中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，未對(duì)2026年重點(diǎn)方向給出明確規(guī)劃。2021年3月中旬，習(xí)總書記于中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)會(huì)議提及規(guī)范平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、雙碳目標(biāo)。同月，金融支持風(fēng)電光伏發(fā)展、能源局規(guī)劃能源轉(zhuǎn)型等政策陸續(xù)出臺(tái)。年中，發(fā)改委發(fā)布上半年各地能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表，隨后部分預(yù)警省市進(jìn)一步加強(qiáng)能耗雙控政策落實(shí)，對(duì)于鋼鐵、化工、鋁等行業(yè)限產(chǎn)限電。圖表81十四五開年產(chǎn)業(yè)政策主線：部署實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)時(shí)間政策內(nèi)容2020.09習(xí)總書記首提雙碳目標(biāo)2030年前二氧化碳排放達(dá)到峰值、2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和2020.11十四五規(guī)劃建議：明確中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)方向部署十四五及2035年中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展、確定科技自立自強(qiáng)的戰(zhàn)略支撐，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)高端化、智能化、綠色化發(fā)展。提及綠色發(fā)展，明確要實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)。2020.12-2021.03中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、兩會(huì)：產(chǎn)業(yè)政策定調(diào)仍側(cè)重中長(zhǎng)期20212026年指定明確產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向。2030年前碳排放達(dá)峰行動(dòng)方案。2021.03中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議：習(xí)總書記提平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、雙碳目標(biāo)推動(dòng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展。把碳達(dá)峰、碳中和納入生態(tài)文明建設(shè)整體布局，拿出抓鐵有痕的勁頭，如期實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)。要求構(gòu)建清潔低碳安全高效的能源體系、以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)，實(shí)施重點(diǎn)行業(yè)領(lǐng)域減污降碳行動(dòng)等。2021.03政策落實(shí)：金融支持風(fēng)電光伏、21年能源工作指導(dǎo)意見央行等發(fā)布《關(guān)于引導(dǎo)加大金融支持力度促進(jìn)風(fēng)電和光伏發(fā)電等行業(yè)健康有序發(fā)展的通知》。能源局發(fā)布《20212000億千瓦時(shí)左右等目標(biāo)，發(fā)展新能源。2021.08-2021.09政策落實(shí)：發(fā)改委發(fā)布能耗雙控晴雨表發(fā)改委發(fā)布上半年各地能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表。預(yù)警省市加強(qiáng)落實(shí)，鋼鐵、化工、鋁等行業(yè)限產(chǎn)限電。 球網(wǎng)，中政府，工部官、能局官，財(cái)聯(lián) 從產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，2021年雙碳政策進(jìn)一步支撐新能源產(chǎn)業(yè)高景氣。實(shí)質(zhì)上，全球新能源產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)自2020年已經(jīng)形成，主要得益于海外政策支持和產(chǎn)業(yè)技術(shù)革新，一方面是歐洲自2020年起實(shí)施碳排放考核，對(duì)新能源產(chǎn)業(yè)給予補(bǔ)貼；另一方面是特斯拉于2019年末解決產(chǎn)能問(wèn)題，2020年初正式量產(chǎn)交付中國(guó)工廠Model3。因此，2020年新能源產(chǎn)業(yè)已經(jīng)持續(xù)高景氣。2021年，在雙碳政策支持下，新能源高景氣趨勢(shì)進(jìn)一步延續(xù)，其中，新能源汽車滲透率加速提升，光伏、風(fēng)電裝機(jī)維持高增。圖表年我國(guó)新能源車滲率加速升 圖表年新增光伏風(fēng)裝機(jī)倍、未預(yù)期樂觀2021.09超過(guò)20%2021.03新能源汽車滲透率首次超過(guò)10%；2021.09超過(guò)20%2021.03新能源汽車滲透率首次超過(guò)10%；市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)入加速階段50403020102019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/0302019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/03

4.03.53.02.52.01.51.02024/090.52024/092010201120102011201220172018201920202021

中國(guó):新增裝機(jī):風(fēng)電(億千瓦)2020年光伏、風(fēng)電新增裝機(jī)達(dá)1.2億千瓦、實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)2021年維持高增中國(guó):新增裝機(jī):2020年光伏、風(fēng)電新增裝機(jī)達(dá)1.2億千瓦、實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)2021年維持高增市場(chǎng)行情來(lái)看，2021年新能源+舊周期領(lǐng)漲，產(chǎn)業(yè)政策支撐新能源產(chǎn)業(yè)延續(xù)高景氣。2021年，A股漲幅前五的行業(yè)：電力設(shè)備、有色金屬、煤炭、基礎(chǔ)化工、鋼鐵。行情節(jié)奏也延續(xù)政策定調(diào)-景氣驗(yàn)證的框架，并分化為新能源、舊周期兩條主線：①新能源方向：行情自2020年已經(jīng)形成；2021年，在國(guó)內(nèi)雙碳政策加持下，新能源產(chǎn)業(yè)高景氣持續(xù)驗(yàn)證、資電力設(shè)備基礎(chǔ)化工2021.04財(cái)報(bào)季電力設(shè)備驗(yàn)證高景氣延續(xù)有色、煤炭、化工、鋼鐵驗(yàn)證盈利從底部向上改善有色金屬鋼鐵煤炭圖表歸母凈利潤(rùn)計(jì)同比速 圖表資本開支同增速：能源電力設(shè)備基礎(chǔ)化工2021.04財(cái)報(bào)季電力設(shè)備驗(yàn)證高景氣延續(xù)有色、煤炭、化工、鋼鐵驗(yàn)證盈利從底部向上改善有色金屬鋼鐵煤炭%0

%電力設(shè)備風(fēng)電設(shè)備2021.04財(cái)報(bào)季電力設(shè)備、新能源汽車行業(yè)驗(yàn)證資本開支向上電力設(shè)備風(fēng)電設(shè)備2021.04財(cái)報(bào)季電力設(shè)備、新能源汽車行業(yè)驗(yàn)證資本開支向上反映企業(yè)對(duì)未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間預(yù)期樂觀光伏設(shè)備電動(dòng)乘用車電池018/0918/1219/0319/0619/0919/1218/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/06 圖表年A股市場(chǎng)行：政策持新源產(chǎn)業(yè)勢(shì)延，能耗控帶來(lái)期階性行情 上證指數(shù) 電力設(shè)備 有色金屬 煤炭 基礎(chǔ)化工 鋼鐵產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)形成（海外政策+產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)形成（海外政策+技術(shù)創(chuàng)新）新能源行情自2020年初已經(jīng)啟動(dòng)①歐洲2020年起實(shí)施碳排放考核，對(duì)新能源產(chǎn)業(yè)給予補(bǔ)貼②特斯拉2019年末解決產(chǎn)能問(wèn)題，20年初正式交付中國(guó)工廠Model3全年新能源產(chǎn)業(yè)景氣持續(xù)向好，電力設(shè)備、有色行業(yè)取得明顯超額行業(yè)景氣驗(yàn)證期2021.4財(cái)報(bào)季驗(yàn)證新能源盈利增速加快，傳統(tǒng)周期盈利增速底部改善2021.08-09能耗雙控帶來(lái)上游周期漲價(jià)，傳統(tǒng)周期迎來(lái)一波主升浪國(guó)內(nèi)政策定調(diào)期2020.9首提雙碳目標(biāo)2020.11“十四五”規(guī)劃建議重申雙碳目標(biāo)250%200%150%0%2019/122020/012020/012020/032020/032019/122020/012020/012020/032020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/01總結(jié)兩輪五年規(guī)劃的開年產(chǎn)業(yè)政策、行情復(fù)盤，我們得到如下結(jié)論：政策特征：①開年產(chǎn)業(yè)政策主線根據(jù)彼時(shí)主要矛盾定奪，如2015年部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題突出、PPI持續(xù)負(fù)增，因此供給側(cè)改革成為十三五開年（2016年）產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)；2020年高層定調(diào)雙碳目標(biāo)，2021年政策重點(diǎn)發(fā)展新能源、推進(jìn)能耗雙控。②關(guān)注