目 錄一、2026年房地產(chǎn)銷售價仍有下行壓力 6（一）地行仍臨房需中下、存力、地政經(jīng)拖問題 6（二）為么內(nèi)產(chǎn)美國地不有強比性？ 8（三）政推與點 10二、2026年地產(chǎn)總量數(shù)測算 14（一）2026商房面積銷金測算 14（二）2026新工測算 14（三）2026地投15（四）2026地竣算 16三、房企alpha機(jī)會來自于拿地精準(zhǔn)度 18（一）房商模依拿地準(zhǔn)度 18（二）房拿舒度在下的，2026對拿地準(zhǔn)要更高 19（三）微層看房拿地涉到司理題 21四、穩(wěn)定現(xiàn)金流資的心在分子端 23（一）仍好部物心穩(wěn)性 231、什頭購中穩(wěn)定紅資？ 232、奢物心何或?qū)嵲觯?263、部業(yè)產(chǎn)司中心定得驗證 27（二）為么殼穩(wěn)的現(xiàn)流？ 281、手中最效式是央易 282、國部司立部的央易統(tǒng)ACN 293ACN中交運根本強控 304、視殼本效態(tài)現(xiàn)流 31五、投資建議 33六、風(fēng)險提示 33圖表目錄圖表1 2025年1-10月強房權(quán)銷金同下約17% 6圖表2 2025年10月，70城手價比跌0.7% 6圖表3 2025年10月70城二房同、比下跌 6圖表4 至25年9，80新庫面約4.7億平庫去期28.2個月 7圖表5 至25年9，一、線市存化周為18.6個、25.3個月 7圖表6 2025年1-10月城宅成金同升4% 8圖表7 國住房置率終于控圍 8圖表8 國宅有在63-69%間圍 8圖表9 國價數(shù)勢 9圖表10 美人可收入/價數(shù)為定 9圖表中房在方式建形、售度等面在同 9圖表12 2013-2020年科、利頓ROE10圖表13 2013-2020年頓凈潤低萬、利 10圖表14 霍資負(fù)較低 10圖表15 霍保較資產(chǎn)轉(zhuǎn)，高萬、保利 10圖表16 當(dāng)主地策、進(jìn)況政卡梳理 圖表17 我測算2026年商房售約7.7萬億同滑9% 14圖表18 以年售增速先1的城地成面增擬，測2026年新開同滑19.2% 15圖表19 以工積投資速測2026產(chǎn)投中安資比滑12%15圖表20 我測算2026年地投中他資速約-5% 16圖表21 以PPI調(diào)后地產(chǎn)位工積資度看，2023后本穩(wěn)定 16圖表22 我預(yù)計2026年地竣面或比滑15.5% 17圖表23 我預(yù)計2026年全商房售積速-7%新工積速竣工面積速-15.5% 17圖表24 2022年來70城新、手價持下降 18圖表25 2017年房產(chǎn)行資負(fù)率行估值 18圖表26 市預(yù)未房企著益濱集從21年8月漲至22年9月 19圖表27 華股作為21年逆擴(kuò)的企股從21年逐漲至23年4月19圖表28 建國集倉杭，驗?zāi)玫拇_度，24年9月開步上漲.19圖表29 中海宏團(tuán)24年地準(zhǔn)較，存低級市地輯，輪股價表較好 19圖表30 近來州市場度下降 20圖表31 2023H1、2025H1銷階性暖房拿地期樂，拍價率20圖表32 2022-2024年城拿聚核城市 21圖表33 房主拿制 22圖表34 2022年至2025年1-10月物品上售額比步于定 23圖表35 購中年額與客量相關(guān) 24圖表36 2024年城區(qū)域部物心售同比 24圖表37 2025年海開業(yè)物心在8方以下 25圖表38 8方上大部在核商圈 25圖表39 恒地產(chǎn)2018年至2025年半租速與售增回歸 25圖表40 2024至2025年6月分侈牌主要中城非部奢購中心...............................................................................................................................26圖表41 沈萬城額持增長 27圖表42 2025年半三里太里售、金同分長7%5% 27圖表43 2025年三度太地旗購中零售均現(xiàn)長 28圖表44 中交系所有紀(jì)均快獲所有息 29圖表45 美二房行業(yè)約3.5單/人/年 29圖表46 深二房人效期于2單/人/年 29圖表47 經(jīng)紀(jì)人自發(fā)合作的悖論 30圖表48 2018年5月家杭市為30圖表49 2020年5月殼（鏈）州占為42.8% 30圖表50 ACN二交易為10環(huán)，完成每環(huán)均傭分成 31圖表51 2023年來殼存房GMV穩(wěn)增長 31圖表52 貝新傭維持高位 31圖表53 貝殼non-gaap利潤2024年來成升承壓 32一、2026年房地產(chǎn)銷售量價仍有下行壓力（一）地產(chǎn)行業(yè)仍面臨新房需求中樞下滑、庫存壓力、土地財政對經(jīng)濟(jì)拖累問題房地產(chǎn)市場三個問題仍需關(guān)注：1）新房需求中樞下滑；2）庫存尚未解決；3）土地財政對經(jīng)濟(jì)的拖累，對地產(chǎn)有負(fù)面影響，仍需更大力度政策緩解地產(chǎn)基本面下行壓力。11-10201882025Q4202425年10200742。7010700.9%；70圖表1 2025年1-10月百強房企權(quán)益銷售金同下降約17%140001200010000800060004000200001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2020年（億元）2021年（億元）2022年（億元）2023年（億元）2024年（億元）2025年（億元）而圖表2 2025年10月，70城二手房價環(huán)比跌0.7% 圖表3 2025年10月70城二手房價同比、比下跌1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%2019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-0170城二手房價格環(huán)比 房價格環(huán)比二線二手房價格環(huán)比 三線二手房價格環(huán)比

8070605040301002019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-0170城二手房同比下跌城市個數(shù)280202594.7208328.20.618.625.337.3個月。圖表4 截至25年9月，80城新房庫存面積約4.7億平，庫存去化周期28.2個月70000 3560000 3050000 2540000 2030000 1520000 1010000 50 080城庫存（萬方） 庫存去化周期（右軸，12個月平均，月）而圖表5 截至25年9月底，一線、二線城市存化周期為18.6個月、25.3個月45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.02011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01一線庫存去化周期（12個月平均，月） 二線庫存去化周期（12個月平均，月） 三線庫存去化周期（12個月平均，月）而3導(dǎo)致過去賣地謀發(fā)展模式的終結(jié)，地方政府縮表，城市產(chǎn)業(yè)招商引資、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)速199820082015年出臺地產(chǎn)政策之所以有效，主要是因為當(dāng)時城市處于快速擴(kuò)張期，地方政府通過出讓土地進(jìn)行招商引資，吸引產(chǎn)業(yè)人口進(jìn)城消化地產(chǎn)庫存。但當(dāng)前地方政府縮表，以及城市招商引資、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等城市擴(kuò)張行為放緩，導(dǎo)致目前搭建的城市框架超過產(chǎn)業(yè)人口需2）20251-104%2025年10月單月宅地成交金額同比下滑25%，土拍熱度有所下降。圖表6 2025年1-10月百城宅地成交金額同上升4%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

100大中城市住宅類用地成交總價（萬億） 同比增速（右軸

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%（二）為什么國內(nèi)地產(chǎn)和美國房地產(chǎn)不具有較強可比性？180199610%63-69%19962014083）2008圖表7 美國自住住房置率始終處于可控圍 圖表8 美國住宅自有在63-69%區(qū)間范圍12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%1956-031967-101979-051990-122002-072014-02

3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

70%69%68%67%66%63%62%61%60%59%1964-031973-011981-111990-091999-072008-052017-03美國租賃房屋空置率 美國自住房屋空置率（右軸） 美國住房自有率圖表9 美國房價指數(shù)勢 圖表10 美國人均可支收入房價指數(shù)較為穩(wěn)定350250200150100500

25%20%15%10%5%0%-5%-10%1975-011977-061975-011977-061979-111982-041984-091987-021989-071991-121994-051996-101999-032001-082004-012006-062008-112011-042013-092016-022018-072020-122023-05

350（美元）300（美元）2502001501005001975-011982-041989-071996-102004-012011-042018-07美國標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù):季調(diào) 同比增速（右軸） 美國人均個人可支配收入/(美國標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù))20。2）4-5（圖表中美房企在拿方式、建筑形態(tài)、售度等方面存在不同中國美國土地房企通過招拍掛方式獲取土地使用權(quán)私人土地占比58%，允許單獨出讓、私人買賣，甚至可以通過土地期權(quán)方式鎖定地塊開發(fā)周期以高層建筑為主，項目規(guī)模化、住所集中化，開發(fā)周期較長，通常拿地—竣工需要3年左右住宅以獨棟建筑為主（截至2020年底，72%住房為獨棟，開發(fā)周期短，基本年內(nèi)完工銷售制度由于開發(fā)周期長，預(yù)售制下通常拿地后半年開始預(yù)售回款但項目需持續(xù)支付建安成本，直到竣工交付，開發(fā)周期短，當(dāng)年建成當(dāng)年售出概率較大肯觀察，美國駐華大使館微信公眾（一般為地價的1208年，在此期間開發(fā)商可根據(jù)市場情況、開發(fā)計劃等決定是否行使期權(quán)。美國開發(fā)商競爭的關(guān)鍵在于規(guī)模、產(chǎn)品、成本，更高的周轉(zhuǎn)率，更偏向于制造業(yè)。1）美國住宅土地地價占銷售價格的20%（國內(nèi)一二線城市地價占比相對更高），房屋建造成本占比更高，導(dǎo)致住宅開發(fā)商競爭重點在于如何壓縮成本，同時建造出滿足市場要求的產(chǎn)品。2）以霍頓為例，一方面，公司憑借并購策略持續(xù)擴(kuò)大市場規(guī)模，24年全美市占率13%；另一方面，極致應(yīng)用工業(yè)化標(biāo)準(zhǔn)壓低成本，將建筑流程分解為100多個模塊，重復(fù)使用標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計，減少設(shè)計成本；采用生產(chǎn)線模式，每個團(tuán)隊負(fù)責(zé)特定環(huán)節(jié)，縮短建設(shè)周期縮短。優(yōu)化供應(yīng)鏈，與家得寶等大型供應(yīng)商簽訂長期協(xié)議，單套建材成本降低約3500美元。2021年之前2013-20208.2%（1.142%的ROE15%。2）2013-202014%/80%0.4ROE圖表12 2013-2020年萬科、保利、霍頓接近 圖表13 2013-2020年霍頓凈利潤率低于萬、利0%-10%-20%

2006200820102012201420162018202020222024

-5%-10%-15%-20%

2005200720092011201320152017201920212023ROE-保利 ROE-萬科 ROE-霍頓 保利發(fā)展-凈利潤率 萬科-凈利潤率 霍頓-凈利潤率備注：2024年霍頓為FY2024數(shù)據(jù) 備注：2024年霍頓為FY2024數(shù)據(jù)圖表15 霍頓保持較高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，遠(yuǎn)高萬、圖表14 霍頓資產(chǎn)負(fù)債較低保利90%80%70%60%50%40%20%

2006200820102012201420162018202020222024資產(chǎn)負(fù)債率-保利 資產(chǎn)負(fù)債率-萬科資產(chǎn)負(fù)債率-霍頓

1.41.21.00.840.20.0

2005200720092011201320152017201920212023總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-保利 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-萬總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-霍頓備注：2024年霍頓為FY2024數(shù)據(jù) 備注：2024年霍頓為FY2024數(shù)據(jù)（三）政策推演與卡點20242997312102178711320724.7202036.52。11.310131.7政策類型政策方向重點政策推進(jìn)情況卡點優(yōu)化供給控制增量優(yōu)化調(diào)整土地供應(yīng)模式，以需定供，優(yōu)化供應(yīng)結(jié)構(gòu)1、商品住宅去化周期超過36政策類型政策方向重點政策推進(jìn)情況卡點優(yōu)化供給控制增量優(yōu)化調(diào)整土地供應(yīng)模式，以需定供，優(yōu)化供應(yīng)結(jié)構(gòu)1、商品住宅去化周期超過36個月的城市，應(yīng)暫停新增商品住宅用地出讓。（自然資源部）2257商服用地掛鉤聯(lián)動機(jī)制；廣西擬對于商辦用地空置率較高的區(qū)域，嚴(yán)控新增用地供應(yīng)。3杭州為例，20232024年商改住的建萬方以上。42532.044%136個月以內(nèi)，方便供地。2（核心區(qū)存的目的并沒有達(dá)到。。去庫存收購閑置存量土地、收購存量商品房19各地擬使用專項債收回收購閑置土地的數(shù)量46002.462008（審自發(fā)”試點地區(qū)）31%度專項債發(fā)行加快，7990元用于收購存量土地的專項債，高于上半年總量960億元。2、收購節(jié)奏方面，2025530億元專項債券9計收購存量住房2.9萬套。1、價格評估機(jī)制難統(tǒng)一導(dǎo)致收儲受阻政策要求按""衡政府財政承受能力與企業(yè)利益訴求成為難7-9折價，所得資金往往不足以覆蓋土地現(xiàn)有融資。2、參與主體單一與民企邊緣化當(dāng)前土地收儲主要依賴地方政府和城投平臺，來兩個問題：一是城投公司自身債務(wù)壓力較3、資金平衡難題與償債風(fēng)險，新發(fā)展模式基礎(chǔ)性制度

各地持續(xù)出臺好房子建設(shè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)現(xiàn)房銷售

全國各省份基本均出臺了好房子建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)，由于樓市持續(xù)承壓，9月26日房地產(chǎn)市場表現(xiàn)相對較好的上海，也出臺了住宅品質(zhì)提升意見，后續(xù)新產(chǎn)品得房率將提升至90%以上。少部分低能級城市推出現(xiàn)房銷售，如河南信陽，原則上實行新老劃斷，新政前拿地，并已取得施工許可證項目，按照原預(yù)售條件執(zhí)行；新政后拿地，項目一律現(xiàn)房銷售。

部分城市、部分開發(fā)商將新房得房率提升過快（如廣州新房得房率從80快速提升至100、甚至30，導(dǎo)致周邊二手房價格加速下跌，房企老庫存去化面臨更大壓力?，F(xiàn)房銷售對核心城市的土地財政和商品房銷售影響更大，同時，現(xiàn)房銷售將導(dǎo)致房企單項目IRR大幅下降，無法做到預(yù)售制下的一年兩熟模式（即年初拿地，年中開盤銷售回款可以用于下半年拿地），打擊房企拿地積極性，房企短期銷售規(guī)模降幅或較大。城中村改造

優(yōu)化房票安置政策，運用城中村改造專項借款

以廣州為例，廣州運用城中村改造專項借款，2572061489套。限購、限售層面基本全部放開，目前僅京滬、限制性政策限購、限售

深圳還保留限制性政策。

-1、目前主要卡點在于，即使LPR下降，部分城市也會采取提高基點的方式，保證商貸利率商業(yè)貸款

LPR低商業(yè)貸款利率加點、降

1（255LPR下降部分城市規(guī)定利率定價機(jī)制方面不再區(qū)分首10PPR-60P調(diào)整為LPR-50BP3%不變。低首付比等

率水平（上海、深圳，258月底

2、從草根調(diào)研來看，降低首付比作用有限，激活需求

2、多數(shù)城市首套房首付比例已降低至15%。當(dāng)前收入預(yù)期及房地產(chǎn)市場下，購房者更傾向于多支付首付，降低還款壓力，卡最低首付比付款的居民占比較少。優(yōu)化公積金今年前三季度，全國出臺房地產(chǎn)相關(guān)調(diào)控政480220-信貸政策的用于首付，延長還款期限，優(yōu)化靈活就業(yè)人員最主要抓手

參繳等，擴(kuò)寬了提取公積金可使用范圍等。1、針對置換客戶：居民出售住房后，1年內(nèi)11%各地購房補

購房補貼（長沙、重慶

額有限，只適合刺激那些原本就有明確購房計購房補貼

貼力度加大

2、針對多孩家庭：衢州對三孩家庭購買120劃的剛需/置換客群。平米以上住房的補貼20萬元；岳陽針對三孩及以上家庭，以所購住房20平方米的金額2、部分城市參與購房補貼的樓盤，或位于城作為獎勵10-20萬元

市外圍區(qū)域，本身面臨一定去化壓力，產(chǎn)品方3、消費補貼：2510月底，在杭州特定區(qū)（105600萬，先到先得。面可能也有所過時。）然資源部辦公廳《關(guān)于做好2024年住宅用地供應(yīng)有關(guān)工作的通知，成都市住房和城鄉(xiāng)建設(shè)局《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場穩(wěn)健康發(fā)展若干措施的通知，廣西壯族自治區(qū)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)廳《廣西進(jìn)一步促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作措施（征求意見稿，黃埔發(fā)布等，中指研究 理二、2026年地產(chǎn)總量數(shù)據(jù)測算（一）2026年商品房銷售面積和銷售金額測算20268.27.7億元，同比-7%、。1）2025、12120.660.938.52）T20251-101220%推1.97%2026185026779%202620252026年商品房銷售面積或在8.2億平，同比下滑7%。圖表17 我們測算2026年商品房銷售金額約7.7萬億，同比下滑25.020.015.010.05.00.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025E2026E銷售金額（萬億） 銷售金額預(yù)測（萬億）算（二）2026年新開工面積測算以銷售金額和領(lǐng)先12026年新開工面積同比下滑19.2%。1）202512120.430.465.82）20261202691-14%202619.2%圖表18 以當(dāng)年銷售金增速、領(lǐng)先1年的百城地成交面積增速擬，測2026年新開工同比下滑19.2%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026新開工面積同比 新開工同比擬合算（三）2026年地產(chǎn)投資測算我們預(yù)測2026年地產(chǎn)投資額同比下滑9.2%20269.2%PPI2023圖表19以施工面積擬合投資增速，預(yù)測2026年地產(chǎn)投資中建安投資同比下滑12%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026建安額增速 建安擬合值算圖表20 我們測算2026年地產(chǎn)投資中其他資速約70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026E房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額中其他項增速 百城土地成交金額領(lǐng)先1年算圖表21 以PPI調(diào)整后地產(chǎn)單位施工面積資度看，2023年后基本呈穩(wěn)定0.1200.1000.0800.0600.0400.0200.0002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026建安支出/施工面積 PPI調(diào)整施工強度算（四）2026年地產(chǎn)竣工測算我們預(yù)計2026年地產(chǎn)竣工面積同比下滑15.5%2026201820253.620261/3，20261.2261215.5%。圖表22 我們預(yù)計2026年地產(chǎn)竣工面積或比滑15.5%20181614121086420201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025202620272028累計積壓竣工面積（億平米） 實際竣工面積（億平米，玻璃推算）銷售擬合竣工面積（億平米）算以上，我們預(yù)計2026年全國商品房銷售面積增速-7%、商品房銷售金額增速-9%，新開工面積增速-19.2%，開發(fā)投資完成額增速-9.2%，竣工面積增速-15.5%。圖表23 我們預(yù)計2026年全國商品房銷售積速、新開工面積增速-19.2%，工面積增速-15.5%0.0%

銷售面積 銷售金額 新開工 開發(fā)投資完成額 施工面積 測算實際竣工增速-7.0%-9.0%-7.0%-9.0%-7.9%-9.2%-15.5%19.2%--10.0%-15.0%-20.0%-25.0%2025年1-10月 2025增速預(yù)測 2026增速預(yù)測算三、房企alpha機(jī)會來自于拿地精準(zhǔn)度2026alphaalpha（一）房企商業(yè)模式依賴拿地精準(zhǔn)度1ROEPBPE。2）房企圖表24 2022年以來70城新房、二手房價持下降 圖表25 2017年后房產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率行估值160.0150.0140.0130.0120.0110.0100.090.02011-012011-102011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-102024-072025-04

1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0

201120122013201420152016201720182019202020212022

82%80%78%76%74%72%70%68%66%70城新房價格指數(shù) 70城二手房價格指數(shù)

PB-申萬一級地產(chǎn)/PB-滬深300申萬一級房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（右軸）2021年后部分地產(chǎn)股走出alpha行情，往往也是階段性兌現(xiàn)其拿地精準(zhǔn)度優(yōu)勢。1）2021年8月后，隨著民營高杠桿房企暴雷，市場開始預(yù)期2021年上半年拿地利潤率的狀況改善，未違約的房企可以顯著受益，A股濱江集團(tuán)、華發(fā)股份等，港股越秀地產(chǎn)、建發(fā)國際集團(tuán)等表現(xiàn)出較好的收益，直到2023年年初，一線城市房地產(chǎn)市場下跌，此輪alpha行情結(jié)束。2）2024年9月份后，地方政府開始大力推行建筑新規(guī)下的好房子，核心城市優(yōu)質(zhì)地塊供給提速，部分房企布局核心區(qū)地塊，最終多數(shù)項目銷售情況和利潤率表現(xiàn)較好，驗證了資產(chǎn)端賺錢的邏輯，從而A股的濱江集團(tuán)等，港股的建發(fā)國際集團(tuán)、中國金茂、中國海外宏洋等表現(xiàn)較好，對于alpha個股的選擇核心仍在拿地精準(zhǔn)度上。圖表26 市場預(yù)期未違房企顯著受益，濱集從21年8月上漲至22年9月

圖表27 華發(fā)股份作為21年后逆勢擴(kuò)張的企股價從21年底逐步漲至23年4月6.05.04.03.02.01.0202202202202202202120220220220222022022022023-102024-12024-42024-72024-102025-12025-42025-7

2.52.01.51.00.520220220220220220212022-12022-42022-72022-102023-12023-42023-72023-102024-12024-42024-72024-102025-1202202濱江集團(tuán) 濱江集團(tuán)相對收益 華發(fā)股份 華發(fā)股份相對收益比計算

備注：相對收益與申萬地產(chǎn)板塊對

比計算

備注：相對收益與申萬地產(chǎn)板塊對圖表28 建發(fā)國際集團(tuán)倉杭州，被驗證拿的度，24年9月后開始穩(wěn)上漲

圖表29 中國海外宏洋團(tuán)24年拿地精準(zhǔn)度較高在低能級城市拿地輯本輪股價表現(xiàn)較好4.54.03.53.02.52.01.51.00.52021-12021-42021-12021-42021-72021-102022-12022-42022-72022-102023-12023-42023-72023-102024-12024-42024-72024-102025-12025-42025-7

2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.22021-12021-42021-12021-42021-72021-102022-12022-42022-72022-102023-12023-42023-72023-102024-12024-42024-72024-102025-12025-42025-7建發(fā)國際集團(tuán) 建發(fā)國際集團(tuán)相對收益 中國海外宏洋集團(tuán) 中國海外宏洋集團(tuán)相對收益比計算

備注：相對收益與申萬地產(chǎn)板塊對

比計算

備注：相對收益與申萬地產(chǎn)板塊對（二）房企拿地舒適度是在下降的，2026年對房企拿地精準(zhǔn)度要求更高2022年以來，房企拿地面臨有效市場縮圈、以及集中拿地導(dǎo)致競爭烈度高的困境。從宏觀層面來看，2022年以來房企面臨的拿地風(fēng)險主要有兩種：一種是房地產(chǎn)市場供需關(guān)系面臨重大變化，有效市場縮圈；另一種是，絕大部分房企聚焦在核心城市投資，競爭激烈，且在市場階段性回暖時追加投資，地王陷阱再現(xiàn)。11）2022年50%50%（。后2-3年仍面臨去化壓力。圖表30 近年來杭州外市場熱度漸下降而2、房企集中在銷售市場熱度較高時加大補倉力度，容易高點拿地，面臨地王陷阱。1）房企很難站在宏觀視角預(yù)判房價止跌回穩(wěn)節(jié)奏，往往是通過以銷定產(chǎn)邏輯確定拿地及開盤節(jié)奏，百強房企權(quán)益銷售金額回暖的時段，也是房企普遍拿地積極的節(jié)點。2）當(dāng)銷售階段性回暖，大部分頭部房企選擇積極拿地補倉，導(dǎo)致宅地土拍溢價率上漲，從而出現(xiàn)高溢價率地王，但從結(jié)果來看，在銷售市場熱度較高的時候競拍的溢價率地王，利潤空間被壓縮，入市時市場熱度不及拿地時的預(yù)期，利潤率及流速均承壓。圖表31 2023H1、2025H1銷售階段性回暖房拿地預(yù)期轉(zhuǎn)樂觀，拍價率攀升2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-102025-012025-042025-07

-20%-40%-60%0% -80%百城住宅類用地溢價率 百強房企權(quán)益銷售金額同比（右軸），克而對于房企而言，其需要在一個持續(xù)縮圈的房地產(chǎn)市場中，選對投資區(qū)域及項目，同時盡量錯峰投資，避免高點拿地；關(guān)于迎合城市房地產(chǎn)市場縮圈大趨勢，我們認(rèn)為區(qū)域深耕型房企具備天然優(yōu)勢：1）需要收縮的房企，管住手拿地聚焦的難度更大。過去202220232023）而原本為區(qū)域深耕型房企，有自己的大本營，更傾向于在深耕區(qū)域拿地，點狀投資其他區(qū)域，從而迎合了這輪城市收縮大趨勢。以綠城為例，公司2022年在低能級城市拿地占比僅為8%，其他投資集中在杭州、上海、北京、寧波、蘇州5個核心城市，在2023年、2024年探知到深耕區(qū)域的點狀202413%。圖表322022-2024年綠城拿地聚焦核心城市（億元）700（億元）60050040030020010002022年權(quán)益拿地金額 2023年權(quán)益拿地金額 2024年權(quán)益拿地金額核心城市 次核心城市 低能級城市（三）微觀層面看，房企拿地也涉及到公司治理問題（城市/區(qū)域公司輸出產(chǎn)品強排方案根據(jù)產(chǎn)品定檔及強排方案輸出目標(biāo)成本工期排布，確定開發(fā)關(guān)鍵節(jié)點投資根據(jù)以上經(jīng)營假設(shè)，完成測算輸出項目利潤率及IRR等關(guān)鍵指標(biāo)敏感性測試，評估項目安全墊工程成本城市/區(qū)域公司輸出產(chǎn)品強排方案根據(jù)產(chǎn)品定檔及強排方案輸出目標(biāo)成本工期排布，確定開發(fā)關(guān)鍵節(jié)點投資根據(jù)以上經(jīng)營假設(shè)，完成測算輸出項目利潤率及IRR等關(guān)鍵指標(biāo)敏感性測試，評估項目安全墊工程成本設(shè)計客研營銷研判項目，得出產(chǎn)品定位（包括產(chǎn)品形態(tài)、戶型面積段及配比等）、客戶來源及客戶畫像、預(yù)期售價及流速投資總部/管理層 總部/管理層審核各城市公司上報地塊，夯實售價、流速、產(chǎn)品定位、成本、工期等重要經(jīng)營假設(shè)，綜合集團(tuán)現(xiàn)金流情況，給出項目的參拍意見創(chuàng)證券整理否的關(guān)鍵在于地塊利潤安全墊是否足夠、預(yù)期去化是否順利。其中重要的參考標(biāo)準(zhǔn)就是，房企過去在城市中的項目是否賺錢，假設(shè)房企曾在A城市虧過錢，那在一段時間內(nèi)，房企將反復(fù)論證A城市投資的必要性，甚至與A類似的城市投資也會非常謹(jǐn)慎。而房企管理層對于特定城市的熟悉程度，也將極大程度降低溝通成本，提高決策勝率。3）公司自身核心競爭力，能帶來的獨特勾地資源稟賦，從而以比較低的地價，獲取優(yōu)質(zhì)地塊。2022-2024202220259%2023-202570-80億元。2）2024年以來公司在西北省會城市核心區(qū)域積極補倉，雖然城市整體新房市場容量有限，但公司為當(dāng)?shù)厥袌錾贁?shù)的具備高品牌知名度的央企，競爭烈度較弱，公司較容易底價拿地；且由于好房子建筑新規(guī)，公司新拿地項目產(chǎn)品力更強，居民認(rèn)可度較高，有利于項目去化。3）華潤置地，具備強勾地能力的央企，綁定萬象商業(yè)拿地。四、穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)的核心在分子端（一）仍看好頭部購物中心穩(wěn)定性20242025年上半年為例，頭部購物中心銷售額基本保持增長。1、為什么頭部購物中心是穩(wěn)定的紅利資產(chǎn)？占比已進(jìn)入穩(wěn)定區(qū)間，2024年全國實物商品網(wǎng)上零售額13.1萬億元，占社會消費品零售總額的26.8%，2025年1-10月該比例進(jìn)一步回落至25.2%，印證線下消費的不可替代性。3）而頭部購物中心通過整合多元業(yè)態(tài)，打造一站式消費生態(tài)，既能滿足消費者高效購物需求，又能提供社交體驗場景，只要地理位置達(dá)標(biāo)且業(yè)態(tài)品牌匹配精準(zhǔn)，即可長期維持穩(wěn)定客流。圖表34 2022年至2025年1-10月實物商品網(wǎng)上售額占比逐步趨于定2024216179里，客流量與銷售額呈強正相關(guān)，年銷售額20-50億元的項目，客流對業(yè)績的驅(qū)動作用尤為突出；2）另一方面，高密度優(yōu)質(zhì)品牌集群又會強化消費者一站式選購的習(xí)慣，進(jìn)一步提升客流粘性。3）即使面臨經(jīng)濟(jì)增速放緩，頭部項目通常成為品牌拓店、穩(wěn)店的首選，調(diào)鋪靈活度遠(yuǎn)超尾部項目，這也是北京朝陽合生匯（2024年零售額增30%）、上海環(huán)球港（增6%）等核心項目增速跑贏社零的關(guān)鍵原因。圖表35 購物中心年銷額與年客流量正相關(guān)商網(wǎng)《全國216家商場2024銷售額來了：地頭蛇實力碾壓，接地氣mall漲幅驚人》圖表36 2024年各城區(qū)域頭部購物中心售同比商網(wǎng)，搜鋪網(wǎng)，北京朝陽合生SKP。2）0813圖表372025年上海新業(yè)購物中心主要在8萬以下 圖表38 8萬方以上項大部分在非核心商圈all星人，中商數(shù) all星人，中商數(shù)B而購物中心承租商戶主要是面向C降租。圖表39恒隆地產(chǎn)2018年至2025年上半年租金增速與零售額增速回歸2、重奢購物中心如何穩(wěn)定或?qū)崿F(xiàn)增長？在競爭格局穩(wěn)固的城市中，具備α市頭部重奢購物中心，就具有較深護(hù)城河。2）20242025年上半年奢侈品集團(tuán)在內(nèi)地零售額下降，奢侈品牌一邊關(guān)閉在尾部商場的低坪效門店，一邊4）2025品牌名稱關(guān)閉門店關(guān)閉時間開業(yè)時間運營(年)備注Balenciaga上海芮歐百貨2025.5201213-Gucci上海芮歐百貨2025.2201213-上海新世界大丸2025.2品牌名稱關(guān)閉門店關(guān)閉時間開業(yè)時間運營(年)備注Balenciaga上海芮歐百貨2025.5201213-Gucci上海芮歐百貨2025.2201213-上海新世界大丸2025.2201510-首都國際機(jī)場T3E2025.220196福州大洋晶典2024.122014102023年門店升級大連時代廣場2024.11200816大連首店沈陽卓展2024.8200618沈陽首店太原王府井2024.7201014太原首店LV?？谌f象城2024.3--撤除圍擋沈陽卓展2024.1201113-Tiffany&Co昆明金格時光店2024.122011.414退出云南上海尚嘉中心2025.4--Bvlgari環(huán)貿(mào)iapm2025.2--重慶江北國際機(jī)場T32025.220232海口萬象城2024.12--撤除圍擋Fendi?？谌f象城2024.11--撤除圍擋大連時代廣場2025.6200816Dior大連時代廣場2024.1200816-沈陽市府恒隆2024.112012沈陽首店，Chanel中國首次撤店P(guān)rada上海虹橋機(jī)場2025.220232-?？谌赵聫V場免稅店2024.420204-上海尚嘉中心2024.3201410-24.3--撤除圍擋Burberry武漢武商MALL2024.320231-商網(wǎng)《六大頂奢品牌關(guān)閉14家門店，奢侈品不香了？》，高德地以沈陽萬象城為例，將有望持續(xù)受益于引入需求增長品牌、頭部品牌入駐、商圈內(nèi)競爭者閉店。2024年雖然整體奢侈品消費下滑，但沈陽萬象城因調(diào)改新增使用面積、引入老202420241512Chanel圖表41沈陽萬象城零售額持續(xù)增長800

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

40%35%30%25%20%15%10%5%0%沈陽萬象城零售額（億） 同比商網(wǎng)，沈陽消費指南，一斤建筑公眾號，加得商業(yè)公眾2025-20281）2023-2024202412%Dior17%5%；20257.8%。圖表422025年上半年三里屯太古里零售額、租金同比分別增長7%、5%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025H1北京三里屯太古里零售額增速 北京三里屯太古里租金增速注：2013-2022年租金增速未公布3、頭部商業(yè)地產(chǎn)公司購物中心穩(wěn)定性得到驗證2025年上半年及20252025長41.02521.1%9.7%，83%2025圖表43 2025年前三度太古地產(chǎn)旗下購中零售額均實現(xiàn)增長購物中心租用率銷售額同比2024年2025年Q1-32024年2025年Q12025年H12025年Q1-3香港太古廣場100100-11-513.6太古城中心100100-2323.0東薈城名店倉100100-4-6-30.2內(nèi)地北京三里屯太古里98990677.8廣州太古匯100100-11-3-20.3北京頤堤港9899-40持平2.9成都太古里9697-14-302.4上海興業(yè)太古匯9395-14101441.9上海前灘太古里98983245.6（二）為什么貝殼有穩(wěn)定的現(xiàn)金流？1、二手房中介最高效的模式是中央交易內(nèi)基于真實信息進(jìn)行信息傳遞與交換、并促成交易，信息隔離程度更低，能大幅縮短房（強制共享房源、集中交易、分享傭金3.7年人效長期不足2單。圖表44 中