目 錄1、復(fù)盤歷史，萬店古茗的成長之路 4、以浙江為中心推進(jìn)區(qū)域精耕，加盟門店持續(xù)加密 4、股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，核心團(tuán)隊(duì)分工明確 52、行業(yè)展望：性價(jià)比+渠道下沉為方向，現(xiàn)制飲品滲透率有望進(jìn)一步提升 6、現(xiàn)制飲品發(fā)展空間廣闊，性價(jià)比產(chǎn)品+下沉市場更具發(fā)展空間 6、價(jià)格視角：預(yù)計(jì)中價(jià)/平價(jià)現(xiàn)制飲品增長潛力更大 7、區(qū)域視角：下沉市場現(xiàn)制飲品的拓張空間更為廣闊 8、行業(yè)競爭情況：蜜雪、古茗位居現(xiàn)制茶飲行業(yè)前二 9、未來展望：現(xiàn)制飲品有望代替瓶裝水，滲透率有望進(jìn)一步提升 123、展望未來：供應(yīng)鏈先行支撐門店加密，國內(nèi)開店天花板有望超4萬家 13、渠道端：供應(yīng)鏈管理能力優(yōu)秀，加盟商管理體系成熟 13、供應(yīng)鏈管理能力優(yōu)秀，支撐門店持續(xù)加密 14、公司持續(xù)賦能加盟商，門店回收期處行業(yè)較快水平 15、產(chǎn)品端：新品研發(fā)持續(xù)推進(jìn)，品類持續(xù)拓展延申 18、古茗開店空間廣闊，預(yù)計(jì)中長期國內(nèi)開店天花板超4萬家 214、盈利預(yù)測與投資建議 225、風(fēng)險(xiǎn)提示 24附：財(cái)務(wù)預(yù)測摘要 25圖表目錄圖1：公司發(fā)展歷程：以浙江中心向全國實(shí)現(xiàn)門店擴(kuò)張，截止2025H1門店破萬家 4圖2：公司2021-2024年?duì)I業(yè)總收入CAGR為26.1% 4圖3：公司2024年歸母凈利潤同比增長37% 4圖4：公司收入構(gòu)成：商品銷售及管理服務(wù)收入為主 5圖5：公司2024年商品銷售收入占總收入的80% 5圖6：2021-2025H1年公司毛利率/凈利率穩(wěn)步提升 5圖7：2023年以來公司管理費(fèi)用率穩(wěn)步下降 5圖8：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中（截至2025年4月24日） 6圖9：預(yù)計(jì)2027年現(xiàn)制飲品市場規(guī)模（GMV口徑）破萬億，現(xiàn)制茶飲為最大的細(xì)分品類 7圖10：中國現(xiàn)制茶飲行業(yè)發(fā)展歷史演變：2020年代以來正處于門店規(guī)模化、產(chǎn)品性價(jià)比化的迭代階段 7圖預(yù)計(jì)2023-2028年中價(jià)平價(jià)現(xiàn)制飲品GMV（億元）CAGR分別達(dá)18.6%/22.2% 8圖12：預(yù)計(jì)2023-2028年大眾平價(jià)現(xiàn)制茶飲店市場GMV（億元）CAGR分別達(dá)20.8%/20.1% 8圖13：預(yù)計(jì)2028年三線及以下城市現(xiàn)制茶飲GMV占全國城市的51.6% 8圖1：中國現(xiàn)磨咖啡市場以終端零售額計(jì)的市場規(guī)模（十億元，預(yù)計(jì)08年超過300億 8圖15：奶茶品牌營收對比：蜜雪古茗位居前二 9圖16：奶茶品牌營收增速對比：近年蜜雪古茗增速最快 9圖17：主要茶飲品牌門店數(shù)量（家）對比：蜜雪門店增長最快，古茗位居第二 10圖18：中國前五大現(xiàn)磨咖啡品牌（截止2024年12月31日的門店數(shù)計(jì)） 10圖19：中國前五大現(xiàn)磨咖啡品牌（以價(jià)格帶劃分） 10圖20：中國現(xiàn)制飲品CR5為35%（2023年GMV計(jì)） 圖21：中國現(xiàn)制飲品CR5為55%（2023年出杯量計(jì)） 圖22：中國現(xiàn)制茶飲CR5為47%（以2023年GMV計(jì)） 圖23：中國現(xiàn)制茶飲CR5為75%（以2023年出杯量計(jì)） 圖24：中國現(xiàn)磨咖啡CR5為45%（以2023年GMV計(jì)） 12圖25：中國現(xiàn)磨咖啡CR5為52%（以2023年出杯量計(jì)） 12圖26：中國現(xiàn)制飲品市場GMV（十億元） 12圖27：中國現(xiàn)制飲品消費(fèi)量滲透率遠(yuǎn)低于美國（2023年） 12圖28：四大品牌門店網(wǎng)絡(luò)布局對比：蜜雪全國化布局程度最高，古茗區(qū)域精耕模式突出，全國開店空間最大 13圖29：古茗：以浙江省為中心向周邊省份逐步布局，穩(wěn)扎穩(wěn)打，實(shí)現(xiàn)區(qū)域精耕，8個(gè)省份達(dá)關(guān)鍵規(guī)模 14圖30：古茗公司全國倉庫部署：全國共計(jì)22個(gè)倉庫（截至2024年9月） 15圖31：古茗公司加盟流程：加盟篩選及培訓(xùn)流程規(guī)范，為加盟商賦能 15圖32：古茗加盟政策前后對比：支持有能力但是資金有限的加盟商參與 17圖33：閉店率對比：古茗閉店率處于行業(yè)正常偏低水平 18圖3：單個(gè)加盟商帶店率（家：古茗位居行業(yè)前列 18圖35：公司主要產(chǎn)品及價(jià)格：10-15元產(chǎn)品為主 19圖36：2025年推出新品果蔬汁：定價(jià)13-17元區(qū)間 19圖37：公司主要產(chǎn)品銷量以果茶與奶茶為主（億元） 19圖38：公司各品類營收占比：果茶奶茶占比合計(jì)近90% 19圖39：古茗研發(fā)費(fèi)用率高于同行 20圖40：古茗公司新品研發(fā)流程 20圖41：古茗營銷活動(dòng)豐富：聯(lián)名、周邊等活動(dòng)幫助品牌破圈 20圖42：古茗公司鮮活果蔬系列代言人樊振東 20圖43：古茗公司咖啡代言人吳彥祖 20圖44：古茗會(huì)員人數(shù)達(dá)1.78億，較2024年底增長17.9%（截至2025年6月30日） 21表1：公司重要高管職位及職責(zé)介紹 6表：中國頭部現(xiàn)制茶飲品牌對比（截至04年12月31日：蜜雪古茗定位中價(jià)平價(jià)茶飲，渠道布局更下沉 9表3：中國前五大飲料企業(yè)（以2023年終端零售額計(jì)） 12表4：中國前五大大眾現(xiàn)制茶飲店品牌于各城市線級的門店分布（2023年） 13表5：四大現(xiàn)制茶飲公司物流方式：古茗實(shí)現(xiàn)對97%的門店實(shí)現(xiàn)兩日一配 15表6：古茗加盟商篩選標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格 16表7：各品牌加盟政策對比：古茗加盟基礎(chǔ)資金門檻相對較低 16表8：各品牌單店模型拆解：經(jīng)測算古茗回收期13個(gè)月，僅次于蜜雪 18表9：古茗門店密度：浙江區(qū)域門店密度為32.4家/百萬人 21表10：古茗浙江門店：三線及以下城市有較大開拓空間（截止2024年9月30日） 22表古茗門店開拓空間測算：預(yù)計(jì)中長期國內(nèi)開店天花板超4萬家 22表12：古茗收入分項(xiàng)預(yù)測 23表13：可比公司估值對照表 231、復(fù)盤歷史，萬店古茗的成長之路、以浙江為中心推進(jìn)區(qū)域精耕，加盟門店持續(xù)加密復(fù)盤歷史，以浙江為中心、采用區(qū)域深耕模式逐步實(shí)現(xiàn)全國連鎖門店拓張，2025H1古茗全國破萬店。2010201120192.8202155002025H1202493017密度，同時(shí)仍有17個(gè)省份尚未布局。圖1：公司發(fā)展歷程：以浙江中心向全國實(shí)現(xiàn)門店擴(kuò)張，截止2025H1門店破萬家官網(wǎng)、中國新聞網(wǎng)02024年?duì)I收AR為6.。（20240（）（20420（2021-202420213.82024年879CR為26.2021-2024CAGR25.6%/28.3%。GMVGMV20211062024224億元(CAGR28.3%)。圖公司2021-2024年?duì)I業(yè)收入CAGR為26.1% 圖公司2024年歸母凈利潤比增長37%500

2021 2022 2023 2024

50%40%30%20%10%0%

201510502021 2022 2023 2024

2000%1500%1000%500%0% 營業(yè)總收入（億元） GMV（億元）營業(yè)總收入yoy/右軸 GMVyoy/右軸

歸母凈利潤（億元） 歸母凈利潤yoy/右軸圖公司收入構(gòu)成：商銷及管理服務(wù)收入為主 圖公司2024年商品銷售收占總收入的80%100

100%

管理服務(wù)和其他收入（億元）,17.50,20%5002021

2023

2024

50%0%

（億元）,0.14,0%

商品銷售收入（億元）

商品銷售收入（億元）,70.27,80%商品銷售收入（億元） 直營零售店收入（億元管理服務(wù)和其他收入（億元） 商品銷售yoy/右軸直營零售店yoy/右軸 管理服務(wù)和其他yoy/右軸

直營零售店收入（億元）管理服務(wù)和其他收入（億元）2021-2024CAGR20242.7pct17.0%（1）（2）費(fèi)用管控能力圖6：2021-2025H1年公司毛率凈利率穩(wěn)步提升 圖7：2023年以來公司管理費(fèi)率穩(wěn)步下降5%0%

30.0%30.0%31.3%30.6%31.5%28.1%28.7%17.0%14.3%6.7%0.5%2021 2022 2023 2024 2025H1毛利率 凈利率

6%5.45%5.51%5.45%5.51%4.82%4.39%4.24%3.38%3.69%3.54%3.27%2.83%2.12%2.59%2.65%2.00%1.48%4%3%2%1%0%2021 2022 2023 2024 2025H1銷售費(fèi)用率（%） 管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率（%）、股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，核心團(tuán)隊(duì)分工明確股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，管理人為實(shí)控人，核心管理分工明確，協(xié)同助力公司發(fā)展。39.56%圖8：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中（截至2025年4月24日）招股說明書、姓名 年齡 職位 職責(zé)表1：公司重要高管職位及職責(zé)介紹姓名 年齡 職位 職責(zé)王云安 38歲

董事、首席執(zhí)行官

領(lǐng)導(dǎo)本集團(tuán)戰(zhàn)略及業(yè)務(wù)方向以及整體管理戚俠 38歲 執(zhí)行董事、總裁 領(lǐng)導(dǎo)本集團(tuán)的業(yè)務(wù)發(fā)展及加盟商管理2022年3月加入古茗，領(lǐng)導(dǎo)本集團(tuán)的業(yè)務(wù)運(yùn)營，李繼鋒 38歲 首席運(yùn)營孟海陵 41歲 首席財(cái)務(wù)強(qiáng)宇 43歲 首席技術(shù)

CTO，便利蜂產(chǎn)品副總裁202065曾任瑞幸咖啡CTO2、行業(yè)展望：性價(jià)比+渠道下沉為方向，現(xiàn)制飲品滲透率有望進(jìn)一步提升、現(xiàn)制飲品發(fā)展空間廣闊，性價(jià)比產(chǎn)品+下沉市場更具發(fā)展空間2024年中國現(xiàn)制飲品市場規(guī)模突破6000億元，預(yù)計(jì)2027年破萬億。（1）現(xiàn)制茶飲。（2）現(xiàn)磨咖啡。（3）其他現(xiàn)制飲品。2018187820246281（CAGR為20328134202028年AR為15.202431302018-2024CAGR19.0%2024-2028CAGR15.8%。圖9：預(yù)計(jì)2027年現(xiàn)制飲品市場規(guī)模（GMV口徑）破萬億，現(xiàn)制茶飲為最大的細(xì)分品類14000120001000080006000400020000

1166014781312424210012150115026253684313352056110853666013307391448679106818581348213786917212585313036894317500657327282018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E2026E2027E2028E現(xiàn)制茶飲（億元） 現(xiàn)磨咖啡（億元） 其他現(xiàn)制飲品（億元）灼識(shí)咨詢、蜜雪冰城招股書現(xiàn)制茶飲為現(xiàn)制飲品中最大細(xì)分品類，2020年代進(jìn)入迭代階段：規(guī)?；T店網(wǎng)絡(luò)、性價(jià)比產(chǎn)品為核心特征?，F(xiàn)制茶飲行業(yè)源于悠久的茶文化，隨著1990年代現(xiàn)制茶飲店的出現(xiàn)而興起。2010年代，新一代茶飲店通過提升原料品質(zhì)（如新鮮水果）、門店形式和運(yùn)營效率實(shí)現(xiàn)了升級。進(jìn)入2020年代，行業(yè)進(jìn)一步向規(guī)模化和高性價(jià)比產(chǎn)品方向發(fā)展，伴隨著供應(yīng)鏈升級、產(chǎn)品創(chuàng)新和消費(fèi)者需求的不斷變化，主要品牌采用加盟模式快速擴(kuò)張，并不斷推出高品質(zhì)、價(jià)格親民的新產(chǎn)品矩陣，推動(dòng)現(xiàn)制茶飲行業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。圖10：中國現(xiàn)制茶飲行業(yè)發(fā)展歷史演變：2020年代以來正處于門店規(guī)?；?、產(chǎn)品性價(jià)比化的迭代階段灼識(shí)咨詢、價(jià)格視角：預(yù)計(jì)中價(jià)2023-2028年中價(jià)平價(jià)現(xiàn)制飲品店市場GMV的CAGR分別達(dá)按照價(jià)20元/10-20元/10價(jià)/（）/2028平價(jià)現(xiàn)制飲品店GV將分別達(dá)到5663719202028年AR分別為18622.2。2028/GMV2809/18802023-2028CAGR20.8%/20.1%圖11：預(yù)計(jì)2023-2028年中價(jià)/平價(jià)現(xiàn)制飲品GMV（億元）CAGR分別達(dá)18.6%/22.2%371931143719311425762093169156161366107142114914480105111905846411579188723898662955355681258681591611601255142016331815197521402299120001000080006000400020000高價(jià)現(xiàn)制飲品 中價(jià)現(xiàn)制飲品 平價(jià)現(xiàn)制飲品

圖12：預(yù)計(jì)2023-2028年大眾/平價(jià)現(xiàn)制茶飲店市場GMV（億元）CAGR分別達(dá)20.8%/20.1%504464504464426280938823633521969131174364622234214626664702178655982801086161513179041106133715821880276321340749500040003000200010000平價(jià)現(xiàn)制茶飲店 大眾現(xiàn)制茶飲店 高端現(xiàn)制茶飲店蜜雪冰城招股書 古茗招股書下沉市場空間廣闊，現(xiàn)制飲品在三線及以下城市的拓展空間更大。20202322023年現(xiàn)制茶飲在一線/新一線/二線/三線/四線及以下城市GMV的復(fù)合增速分別為17.6%/20.1%/24.6%/28.0%/33.2%。現(xiàn)磨咖啡在各個(gè)層級城市均表現(xiàn)出較快的增速，2018-2023//二線GMV38.9%/39.5%/35.5%/33.1%2024-2028GMV20%GMV20%+圖13：預(yù)計(jì)2028年三線及以下城市現(xiàn)制茶飲GMV占全國城市的51.6%

圖14：中國現(xiàn)磨咖啡市場以終端零售額計(jì)的市場規(guī)模（十億元，預(yù)計(jì)028年超過3800億6000500040003000200010000

4500151712531035151712531035829664524305396125166202960815672535416318238183761201373500300025002000150010005000一線城市 新一線城市 二線城市 三線城市 四線及以下城 一線城市 新一線城市 二線城市 三線城市 四線及以下城一線城市 新一線城市 二線城市 三線及以下城市古茗招股書 蜜雪冰城招股書、行業(yè)競爭情況：蜜雪、古茗位居現(xiàn)制茶飲行業(yè)前二蜜雪古茗定價(jià)以平價(jià)2024248/88（1）2-8元/（定價(jià)1018元1主7-22元（10-25元57%/51%5045365，10%。表（截至204年12月31日蜜雪冰城古茗奈雪的茶滬上阿姨茶百道1997年創(chuàng)立，2013年2010年創(chuàng)立，深2015年創(chuàng)立，20232013年創(chuàng)立，主打2008年創(chuàng)立，發(fā)展歷史開放加盟耕區(qū)域市場年開放加盟五谷茶飲2021年加速擴(kuò)張營收規(guī)模 248億元88億元49億元33億元49億元產(chǎn)品價(jià)格帶 2-8元10-18元10-25元7-22元10-22元46479家（中國內(nèi)地門店數(shù)量9914家1798家9176家8395家41584家）門店拓張模式加盟為主加盟為主直營為主加盟為主加盟為主一線城市5%3%36%8%9%各區(qū)域門 新一線城市20%17%35%21%26%店占比 二線城市18%29%20%21%20%三線及以下城市57%51%10%50%45%、蜜雪冰城招股書、研究所（備注：蜜雪冰城的城市占比統(tǒng)計(jì)口徑為中國內(nèi)地情況，奈雪的茶統(tǒng)計(jì)直營門店）圖15：奶茶品牌營收對比蜜古茗位居前二 奶茶品牌營收增速比近年蜜雪古茗增速快500

2021 2022 2023 2024蜜雪冰城 古茗 茶百道 奈雪的茶 滬上阿姨

0%

20222022202320242025H1蜜雪冰城 古茗 茶百奈雪的茶 滬上阿姨圖17：主要茶飲品牌門店數(shù)量（家）對比：蜜雪門店增長最快，古茗位居第二48281415844828141584332342718819731900199141117956946669500004000030000200001000002021 2022 2023 2024 2025H1蜜冰城 古茗 奈的茶 滬阿姨 茶道各家招股說明書現(xiàn)磨咖啡主要品牌對比：定位中低價(jià)格帶的瑞幸、庫迪在中國門店數(shù)量最多，（1）價(jià)格層面看：14-21元/10-15主力產(chǎn)041元aner（530元（蜜5-10（2）68（224年。圖18：中國前五大現(xiàn)磨咖啡品牌（截止2024年12月31日的門店數(shù)計(jì)）

圖19：中國前五大現(xiàn)磨咖啡品牌（以價(jià)格帶劃分）0

7387738714742125155423448225410754216145843瑞幸咖啡 星巴克 庫迪咖啡 幸運(yùn)咖 MannerCoffee期末一線及二線城市門店數(shù) 期末三線及以下城市門店數(shù)久謙咨詢 蜜雪冰城招股書接下來我們從競爭格局角度，分別來看現(xiàn)制飲品的整體競爭情況，以及細(xì)分賽道現(xiàn)制茶飲、現(xiàn)磨咖啡的競爭情況：現(xiàn)制飲品：以GMV/出杯量角度計(jì)，2023年中國現(xiàn)制飲品CR5分別為35%/55%GMV年GMV11.3%/32.7%GMV瑞幸咖啡和星巴克分別以330億元和250億元的零售額位列二、三位。出1912圖20：中國現(xiàn)制飲品CR5為35%（2023年GMV計(jì)） 圖21：中國現(xiàn)制飲品CR5為55%（2023年出杯量計(jì)）0

11.3%8.3%6.3%4.8%4.3%1698.3%6.3%4.8%4.3%169192250330447

12%10%8%6%4%2%0%

80 32.7%9.0%5.7%9.0%5.7%4.7%2.8%6101219696050403020100蜜雪冰城瑞幸咖啡 古茗 茶百道 滬上阿

35%30%25%20%15%10%5%0%終端零售額（億元） 以終端零額統(tǒng)的市份額/右軸 飲品出量（杯） 以飲品出量統(tǒng)的市份額/右軸灼識(shí)咨詢 灼識(shí)咨詢古茗GMV:CR5//20.2%/9.1%/8.0%202349.6%/9.0%/7.5%圖：中國現(xiàn)制茶飲5為（以023年MV計(jì)）圖：中國現(xiàn)制茶飲5為（以223年出杯量計(jì)）蜜雪冰城,20.20%其他品牌,53.10%

古茗,%茶百道,8.00%

CoCo,4.50%滬上阿姨,4.50%

其他品牌,24.90%

蜜雪冰城,49.60%滬上阿姨,4.60%

霸王茶姬5.00%

茶百道7.50%

古茗,9.00%灼識(shí)咨詢 灼識(shí)咨詢星巴克從GMV21.8%/別為16.5%/3.6%，位居行業(yè)第二、第三。在出杯量方面，瑞幸咖啡以1931.7%8.3%/6.7%。圖：中國現(xiàn)磨咖啡5為（以023年MV計(jì)）圖：中國現(xiàn)磨咖啡5為（以223年出杯量計(jì)）0

瑞幸咖啡 星巴克 庫迪咖啡

幸運(yùn)咖

25%21.8%16.5%21.8%16.5%3.6%551.7%251.3%1925033015%10%5%0%

2031.7%8.3%31.7%8.3%56.7%44.0%21.7%1191050瑞幸咖啡 星巴克 庫迪咖啡 幸運(yùn)咖

40%30%20%10%0%終端零售額（億元） 以終端零額統(tǒng)的市份額/右軸

飲品出杯量（億杯）以飲品出杯量統(tǒng)計(jì)的市場份額/右軸灼識(shí)咨詢 灼識(shí)咨詢2.3、未來展望：現(xiàn)制飲品有望代替瓶裝水，滲透率有望進(jìn)一步提升對標(biāo)海外，我國現(xiàn)制飲品滲透率有較大提升空間，有望逐步替代傳統(tǒng)預(yù)包裝飲料。20231.6%202336%202849%圖26：中國現(xiàn)制飲品市場GMV（十億元） 圖27：中國現(xiàn)制飲品消費(fèi)滲率遠(yuǎn)低于美（2023年）

24%

30%

36%39%42%45%47%49%50%1163.440%1016.8

30%19.20%1.60%19.20%1.60%1.30%0

21%187.8

876.2517.5627.9746.4245274.7360.5421.3

0%

0%

中國 東南亞 美國現(xiàn)制飲品（十億人民幣）現(xiàn)制飲品占中國飲料市場百分比/右軸

現(xiàn)制飲品消費(fèi)量占飲用水分?jǐn)z入總量百分比國農(nóng)業(yè)部

灼識(shí)咨詢、中國國家統(tǒng)計(jì)局、國際貨幣基金組織、美

國農(nóng)業(yè)部

灼識(shí)咨詢、中國國家統(tǒng)計(jì)局、國際貨幣基金組織、美（1）（仍有進(jìn)一步提升的空間。表3：中國前五大飲料企業(yè)（以2023年終端零售額計(jì)）主要飲料品牌主力價(jià)格帶終端銷售額2023年市場份額產(chǎn)品（元）（億元）同比增速娃哈哈預(yù)包裝飲料2-69445.3%6.6%統(tǒng)一企業(yè)預(yù)包裝飲料2-88775.4%6.1%農(nóng)夫山泉預(yù)包裝飲料2-1087523.2%6.1%可口可樂預(yù)包裝飲料2-87540.6%5.3%蜜雪冰城現(xiàn)制飲品2-844749.5%3.1%灼識(shí)咨詢3、展望未來：供應(yīng)鏈先行支撐門店加密，國內(nèi)開店天花板有望超4萬家、渠道端：供應(yīng)鏈管理能力優(yōu)秀，加盟商管理體系成熟橫向?qū)Ρ任覈饕滩杵放频拈T店在全國區(qū)域的分布情況，我們發(fā)現(xiàn)古茗的門店分布具備以下兩大特點(diǎn)：（）202493017（2）特點(diǎn)二：渠道更下沉，古茗近八成門店位于二線及以下城市。80%圖28：四大品牌門店網(wǎng)絡(luò)布局對比：蜜雪全國化布局程度最高，古茗區(qū)域精耕模式突出，全國開店空間最大（門店布局圖截止日期：蜜雪冰城2024年12月31日，茶百道2023年12月31日，滬上阿姨2024年6月30日，古茗2024年9月30日）排名集團(tuán)一線城市(%)新一線城市(%)排名集團(tuán)一線城市(%)新一線城市(%)二線城市(%)四線及以下城市三線城市(%)(%)1蜜雪冰城~5%~19%~19%~25% ~32%2古茗~3%~18%~30%~26% ~23%3茶百道10.6%26.9%20.9%19.4% 22.2%4滬上阿姨~7%~21%~22%~21% ~28%5CoCo都可~17%~21%~21%~21% ~20%弗若斯特沙利文500省份，目前已有8個(gè)省份達(dá)到關(guān)鍵規(guī)模。店超過5002000+2019202020249年占整體GMV87%GMV圖29：古茗：以浙江省為中心向周邊省份逐步布局，穩(wěn)扎穩(wěn)打，實(shí)現(xiàn)區(qū)域精耕，8個(gè)省份達(dá)關(guān)鍵規(guī)模年報(bào)梳理完公司渠道布局的特點(diǎn)，我們認(rèn)為公司支撐門店持續(xù)加密、精耕的兩大核心能力分別為（（2）加盟商管理能力。訓(xùn)、管理均實(shí)行嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，在保證加盟商可觀盈利能力的基礎(chǔ)上，將標(biāo)準(zhǔn)化、可復(fù)MV的12202493022226362輛運(yùn)輸車輛，實(shí)現(xiàn)高效的冷鏈配送服務(wù)，能夠覆蓋各區(qū)域門店，確保產(chǎn)品在運(yùn)輸過程202493015097%的門提供高品質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)。20249123%22%圖30：古茗公司全國倉庫部署：全國共計(jì)22個(gè)倉庫（截至2024年9月）招股說明書表5：四大現(xiàn)制茶飲公司物流方式：古茗實(shí)現(xiàn)對97%的門店實(shí)現(xiàn)兩日一配公司名稱冷鏈倉儲(chǔ)數(shù)量配送頻率核心技術(shù)應(yīng)用古茗22兩日一配（97%門店）HPP超高壓滅菌技術(shù)延長保質(zhì)期蜜雪冰城2712小時(shí)內(nèi)觸達(dá)（90%縣級區(qū)域）PLC智能生豆拼配系統(tǒng)、蔬果高效鎖鮮茶百道24次日達(dá)（92%覆蓋率）7.1秒智能奶茶機(jī)提高出杯率與品質(zhì)穩(wěn)定性滬上阿姨40每周2-3次配送數(shù)字化WMS管理儲(chǔ)存面積、全生命周期存貨管理招股說明書、公司年報(bào)古茗加盟商篩標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，要求加盟商在店經(jīng)營。古茗篩選加盟商的核心是在店經(jīng)營，申請人須全職駐店，親自完成調(diào)飲、點(diǎn)單、后廚、出杯等全部基礎(chǔ)操作，對于擁有三店及以上的加盟商也需全職負(fù)責(zé)門店各項(xiàng)工作。公司為加盟商提供包括設(shè)備、原材料、半成品和制成品在內(nèi)的多種產(chǎn)品，并按成本加利潤的方式定價(jià)。此外還提供店鋪管理、品牌運(yùn)營、營銷推廣等服務(wù)，并收取相應(yīng)的服務(wù)費(fèi)用。公司通過嚴(yán)格的加盟商管理流程，確保加盟商符合品牌標(biāo)準(zhǔn)和運(yùn)營要求。圖31：古茗公司加盟流程：加盟篩選及培訓(xùn)流程規(guī)范，為加盟商賦能古茗加盟之家小程序表6：古茗加盟商篩選標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格要求類別具體要求說明與備注申請人要求1.必須為實(shí)際經(jīng)營者價(jià)值觀：簡單真誠、永不懈怠、團(tuán)結(jié)一致、勇爭第一不良記錄：包括違法、被執(zhí)行、失信等2.年齡：18-45周歲最佳，身體健康3.認(rèn)可古茗價(jià)值觀，無不良記錄資金要求基礎(chǔ)資金：25萬及以上不含店面租金、轉(zhuǎn)讓費(fèi)。加盟費(fèi)和咖啡機(jī)可分期，具體以當(dāng)?shù)厥袌鰹闇?zhǔn)。股權(quán)結(jié)構(gòu)1-2家店：自己或夫妻經(jīng)營最佳，不建議與他人合伙核心原則：避免復(fù)雜的合伙關(guān)系，確保經(jīng)營者主導(dǎo)3家店及以上：可與老骨干合伙管理，強(qiáng)烈反對財(cái)務(wù)投資型合伙團(tuán)隊(duì)要求需配備至少2名初始全職店員（鐵桿店員）1.能全職在店6個(gè)月以上2.年齡18-45周歲為佳，身體健康3.優(yōu)先選擇：配偶、年齡差距大的弟妹、下屬4.不建議：朋友、發(fā)小、閨蜜、長輩駐店要求1（點(diǎn)單等）強(qiáng)調(diào)親力親為，加盟商首先是經(jīng)營者，而非純粹投資者3家店及以上：可不在店進(jìn)行基礎(chǔ)操作，但必須全職負(fù)責(zé)門店管理古茗加盟之家小程序2025252025223蜜雪冰城古茗滬上阿姨茶百道基礎(chǔ)資金21萬元+25萬元+35萬元蜜雪冰城古茗滬上阿姨茶百道基礎(chǔ)資金21萬元+25萬元+35萬元+30萬元+初始投入資金21萬元+23.3萬元+（不含加盟費(fèi)）9.4萬元+26萬元+加盟費(fèi)用省會(huì)/地級/縣級城市分別為1.78/1.58/1.38萬元9.88萬元（首年為0，分三期）4.98萬元9萬元首批物料5萬元2-4萬元3-5萬元2萬元+機(jī)器設(shè)備7萬元21萬元（咖啡機(jī)8萬元可分期）9萬元12萬元門店裝修6萬元10萬元10萬元各品牌加盟小程序 （初始投資金不包含店面租金、轉(zhuǎn)讓費(fèi)等，古茗、滬上阿姨、茶百的初始投入金僅包含分期付款的首期費(fèi)用）圖32：古茗加盟政策前后對比：支持有能力但是資金有限的加盟商參與古茗加盟之家小程序古茗門店回收期較短，加盟商帶店率居行業(yè)前列，閉店率處正常偏低水平。13202422.271%22024年古茗閉店率為64，表8：各品牌單店模型拆解：經(jīng)測算古茗回收期13個(gè)月，僅次于蜜雪蜜雪冰城古茗滬上阿姨茶百道年均營業(yè)額（萬元）151234138223營收端經(jīng)營效率指標(biāo)成本端（日均

日均營業(yè)額（元） 4184 6500 3833 6198日均杯量（杯） 599 386 218 372單杯均價(jià)（元） 7 17 18 17門店面積（平方米） 46 57 39 47日均坪效（元/平方米） 91 114 98 132門店員工（人） 3人+ 3人+ 3人+ 3人+日均人效（元/人） 1046 1625 958 1550原材料（元） 2301 3900 2300 3719毛利率 55% 60% 60% 60%人工 11.0% 12.3% 13.9% 14.0%房租 7.9% 10.3% 10.4% 12.3%水電 2.5% 3.5% 3.5% 3.5%折舊攤銷 3.9% 4.0% 3.6% 3.9%推廣及外賣 7.0% 11.00% 13.0% 14.0%外賣占比 45.0% 50.0% 55.0% 58.0%餐廳層面利潤 949 1288 597 762餐廳層面利潤率 22.7% 18.9% 15.6% 12.3%加盟費(fèi)用（元/年） 15800 32933 16600 30000加盟商利潤率 21.6% 17.5% 14.4% 11.0%初始投資額（萬） 30 45 35 45投資回收期（月） 13 21 22、招股說明書、古茗及蜜雪冰城等加盟小程序圖：閉店率對比：古茗店處于行業(yè)正常偏低平 圖：單個(gè)加盟商帶店率家古茗位居行業(yè)前列8%6%4%2%0%

2021 2022 2023 2024

2021 2022 2023 2024蜜雪集團(tuán) 古茗 滬上阿姨 茶百道 蜜雪集團(tuán) 古茗 滬上阿姨 茶百道注:閉店率計(jì)算方法為:店關(guān)閉數(shù)量（期初門店數(shù)量新開門店數(shù)量）

數(shù)據(jù)）

灼識(shí)咨詢 （注滬上阿姨為2025H1、產(chǎn)品端：新品研發(fā)持續(xù)推進(jìn)，品類持續(xù)拓展延申品類上：不斷拓展品類邊界，奶茶與果茶為基礎(chǔ)，向咖啡賽道延展。根據(jù)公司招股說明書，奶茶和果茶的營收占比約90%，為公司主力品類。公司在產(chǎn)品擴(kuò)充方（225年推出（2）（3）嘗試在烘焙小輕食等賽道做嘗試202513-17元/2025年推出1元冰杯及2.5元鮮活檸檬水兩款引流單品，同步將咖啡系列統(tǒng)一下調(diào)至8.9元限時(shí)售價(jià)，覆蓋美式、拿鐵及果咖全品類，定價(jià)介于蜜雪的極致性價(jià)比和瑞幸的輕奢定位之間，既保留了茶飲消費(fèi)者的價(jià)格習(xí)慣，又通過適度的品質(zhì)升級吸引對咖啡有需求的用戶。圖35：公司主要產(chǎn)品及價(jià)：10-15元產(chǎn)品為主 圖36：2025年推出新品果蔬汁定價(jià)13-17元區(qū)間古茗小程序、招股說明書 古茗官方視頻號(hào)、古茗小程序圖37：公司主要產(chǎn)品銷量果與奶茶為主（億元） 圖38：公司各品類營收占茶奶茶占比合計(jì)近90%64202021 2022 2023 2024Q1-Q3果茶飲品 奶茶飲品 咖啡飲品及其他

0%

2021 2022 2023 2024Q1-Q3果茶飲品 奶茶飲品 咖啡飲品及其他招股說明書 招股說明書202120240.652.31.5%2.65%，超出同行的研發(fā)費(fèi)用投放水平。從新品研發(fā)流程來看，公司的新品推出主要經(jīng)歷以圖39：古茗研發(fā)費(fèi)用率高同行 圖40：古茗公司新品研發(fā)程3%2%1%0%2021 2022 2023 2024古茗研發(fā)費(fèi)用占比 蜜雪冰城研發(fā)費(fèi)用占茶百道研發(fā)費(fèi)用占比 滬上阿姨研發(fā)費(fèi)用占招股說明書古茗的營銷策略聚焦于塑造新鮮、美味且價(jià)格親民的高品質(zhì)品牌形象，多次聯(lián)名現(xiàn)象級IP。公司一方面通過地域加密鞏固品牌在當(dāng)?shù)氐穆暳?，另一方面借助明星、二次元流量放大品牌熱度?025年，品牌先后官宣乒乓球奧運(yùn)冠軍樊振東為鮮活果蔬系列代言人、影星吳彥祖為咖啡品質(zhì)合伙人，迅速搶占社交話題與搜索熱榜。同時(shí)，古茗與現(xiàn)象級二次元IP《崩壞：星穹鐵道》聯(lián)名，首發(fā)當(dāng)日小程序因120萬人在線排隊(duì)而短時(shí)崩潰，多地門店出現(xiàn)斷貨情況。此外，古茗2024年全年已與《盜墓筆記》《天官賜?！贰赌У雷鎺煛返阮^部動(dòng)漫及游戲IP完成10次聯(lián)名，憑借飲品+限量周邊組合拳持續(xù)撬動(dòng)Z世代消費(fèi)熱情，并借助小程序會(huì)員體系與分級社群運(yùn)營，將聯(lián)名帶來的瞬時(shí)流量沉淀為高黏性復(fù)購人群。圖41：古茗營銷活動(dòng)豐富：聯(lián)名、周邊等活動(dòng)幫助品牌破圈招股說明書圖42：古茗公司鮮活果蔬列言人樊振東 圖43：古茗公司咖啡代言吳祖 古茗官方視頻號(hào) 古茗官方視頻號(hào)古茗品牌效應(yīng)逐步增強(qiáng)，會(huì)員人數(shù)持續(xù)增加，2025H1會(huì)員人數(shù)達(dá)1.78億名。其品牌名稱古茗源于中國悠久的茶文化，強(qiáng)調(diào)對傳統(tǒng)制茶工藝的堅(jiān)持，而英文品牌Goodme則寓意為消費(fèi)者日常生活帶來愉悅和幸福。古茗以每天一杯喝不膩為口號(hào)，致力于提供新鮮、高品質(zhì)且價(jià)格親民的產(chǎn)品，滿足各城市級別消費(fèi)者需求。截至2024年12月31日，小程序注冊會(huì)員達(dá)1.51億，季度活躍會(huì)員超4400萬，2025H1178較20417.500202353%，（30圖44：古茗會(huì)員人數(shù)達(dá)1.78億，較2024年底增長17.9%（截至2025年6月30日）21.510.502021

2022

2023

2024

2025H1會(huì)員人數(shù)（億人）招股說明書、公司年報(bào)、古茗開店空間廣闊，預(yù)計(jì)中長期國內(nèi)開店天花板超4萬家172024930日，17178500家20920020249（324家百萬人70家截至204均門店密度為7.0家/百萬人，其中浙江省門店密度達(dá)32.4家/百萬人，且呈現(xiàn)出逐年加密趨勢。福建及江西門店密度僅次于浙江，2024年門店密度為23.9家/百萬人。而其余5個(gè)已達(dá)關(guān)鍵規(guī)模的省份2024年門店密度僅9.2家/百萬人。不同區(qū)域的數(shù)據(jù)差異反映了古茗區(qū)域深耕策略的特點(diǎn)，公司以浙江省為中心，逐步對周邊省份進(jìn)行策略性地布局和加密。后續(xù)古茗門店擴(kuò)張的增長點(diǎn)主要來自于：（1）現(xiàn)有關(guān)鍵規(guī)模省份持續(xù)加密，其中浙江省作為最成熟的市場，目前在浙江省的新一線和二線城2。表9：古茗門店密度：浙江區(qū)域門店密度為32.4家/百萬人2021年 2022年 2023年 2024年╱期末門店

2023年每百萬人門店數(shù)量（家）

2024年每百萬人門店數(shù)量（家）浙江數(shù)量（家）

1725 1868 2054 2161 31.0 32.4同店GMV增長 15.2% 3.3% 5.1%福建及江西 年╱期末門店數(shù)量（家）

1590 1641 1914 2077 22.0 23.920212021年2022年2023年2024年2023年每百萬人2023年每百萬人2024年每百萬人同店GMV增長 7.4%3.2%12.0%門店數(shù)量（家）門店數(shù)量（家）其余五個(gè)已達(dá)關(guān)鍵規(guī)模的省份年╱期末門店16892349331736658.39.2同店GMV增長 14.9%4.1%11.6%全國年╱期末門店56946669900199146.47.0同店GMV增長 12.0%2.8%9.4%數(shù)量（家）表10：古茗浙江門店：三線及以下城市有較大開拓空間（截止2024年9月30日）門店數(shù)量門店占比新一線城市71034%二線城市115354%三線城市1085%四線及以下城市1467%合計(jì)2117100%招股說明書我們按照目前浙江門店密度復(fù)制全國，以長期終局思維，推算國內(nèi)長期開店天花板超4202443364412970家。表11：古茗門店開拓空間測算：預(yù)計(jì)中長期國內(nèi)開店天花板超4萬家假設(shè)每百萬人開店數(shù)量（家）門店數(shù)量（家）假設(shè)浙江門店密度復(fù)制全國32.445628假設(shè)福建、江西門店密度復(fù)制全國23.933644假設(shè)其余達(dá)關(guān)鍵規(guī)模的五省門店密度復(fù)制全國9.2129704、盈利預(yù)測與投資建議收入端：172025-202720252026-20272025202530.8%2026-202731.2%/31.4%。表12：古茗收入分項(xiàng)預(yù)測202320242025E2026E2027E營業(yè)總收入（億元）76.7687.91120.44143.21167.52yoy38.1%14.5%37.0%18.9%17.0%毛利率31.3%30.6%30.8%31.2%31.4%1、商品和設(shè)備銷售（億元）61.570.396.7113.4132.1yoy36.4%14.4%37.6%17.3%16.5%毛利率18.7%18.0%18.4%17.9%17.9%加盟門店數(shù)（家）8995990712,70715,20717,207凈增門店數(shù)（家）2331912280025002000商品銷售（億元）57.865.690.3105.9123.0yoy34.9%13.6%37.6%17.3%16.1%毛利率19.3%18.4%19.0%18.5%18.5%單店商品銷售（萬元）73.869.479.975.975.9yoy6.4%-5.9%15.0%-5.0%0.0%設(shè)備銷售（億元）3.674.656.407.509.15yoy63.8%26.7%37.6%17.3%21.9%毛利率9.5%9.8%9.8%9.8%9.8%2、加盟和相關(guān)服務(wù)（億元）15.1917.5023.5729.6235.19yoy45.5%15.2%34.7%25.7%18.8%單店加盟和相關(guān)服務(wù)費(fèi)（萬元）16.917.718.619.520.5yoy7.8%4.6%5.0%5.0%5.0%毛利率82.3%81.3%82.0%82.0%82.0%3、自營店?duì)I收（億元）0.120.140.180.210.23yoy25.8%15.8%25.5%14.8%13.3%毛利率18.6%18.7%18.7%18.7%18.7%年蜜雪冰城/PE17.6/14.8/12.8表13：可比公司估值對照表證券簡稱證券代碼收盤價(jià)（港元）EPS（元/股）PE2025E2026E2027E2025E2026E2027E蜜雪集團(tuán)2097.HK412.0015.317.720.424.621.218.4茶百道2555.HK7.210.60.70.811.19.68.4滬上阿姨2589.HK87.854.75.96.817.113.711.8平均值//6.88.19.317.614.812.8古茗1364.HK24.381.11.21.320.518.817.1（注：蜜雪集團(tuán)、茶百道、滬上阿姨盈利預(yù)測來自 一致預(yù)期，古茗盈利預(yù)測來自研究所，1HKD=0.91RMB（截止2025年12月12日））綜上所述，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年收入分別為120.4、143.2、167.5億元，同比增長37.0%、18.9%、17.0%；歸母凈利潤分別為25.8、28.1、30.8億元，同比增長77.9%、9.0%、9.8%；對應(yīng)EPS分別為1.08、1.18、1.30元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為20.5、18.8、17.1倍，首次覆蓋給予買入評級。5、風(fēng)險(xiǎn)提示附：財(cái)務(wù)預(yù)測摘要資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)2023A2024A2025E2026E2027E利潤表百萬元) 2023A2024A2025E2026E2027E流動(dòng)資產(chǎn)4,0094,8605,5016,1128,005營業(yè)收入 7,6768,79112,04414,32116,752現(xiàn)金2,4281,9352,6562,9973,583營業(yè)成本 5,2726,1048,3309,85611,498應(yīng)收賬款36961994117133營業(yè)費(fèi)用 (268)(337)(479)(662)(788)存貨8819841,4301,6772,968管理費(fèi)用 (283)(311)(422)(501)(5