證券研究報告|固定收益點評隨著各地2025年數(shù)據(jù)公布，各地財經(jīng)現(xiàn)狀有了更為清晰的圖景。而隨著我國經(jīng)濟體量的增長，區(qū)域經(jīng)濟狀況顯得更為重要，經(jīng)濟和市場分析需要落地到更為具體的區(qū)域。我們嘗試從經(jīng)濟、財政和債務(wù)等多個角度對2025年區(qū)域狀況進行刻畫。各地呈現(xiàn)出較為顯著的特點。特點一：區(qū)域經(jīng)濟增長分化明顯，重點化債地區(qū)低于其他區(qū)域。2025年各地經(jīng)濟增速分化明顯。雖然廣東依然是經(jīng)濟大省，但2025年增速較低，只有3.9%，在全國各省市中排名倒數(shù)第二。而浙江、山東等經(jīng)濟大省增速靠前，2025年同比增速均為5.5%。江蘇繼續(xù)保持對廣東的追趕態(tài)勢，且有望在未來一兩年超過廣東成為經(jīng)濟第一大省。而從債務(wù)對經(jīng)濟增長的影響來看，12個重點化債地區(qū)全年同比增速平均為4.75%，低于非重點化債地區(qū)的5.23%。顯示債務(wù)對經(jīng)濟增長依然有一定抑制約束。特點二：投資增速普遍下滑，重點化債地區(qū)下滑更為明顯。2025年固定資產(chǎn)投資普遍出現(xiàn)負增長，這與全國走勢一致。而各區(qū)域投資中，經(jīng)濟大省廣東、江蘇等均下滑明顯，同比跌幅都在10個點以上，廣東同比下跌17個百分點以上。除此之外，東三省也下滑明顯。而部分中西部省份如寧夏等投資表現(xiàn)亮眼。而從債務(wù)角度來看，重點化債地區(qū)固定資產(chǎn)投資平均增速為-4.97%，低于非重點化債地區(qū)-2.38%的平均增速。顯示債務(wù)壓力約束投資增長。據(jù)還是居民人均消費支出數(shù)據(jù)，都顯示北京、天津等一線城市消費增長承壓。2025年全國各省市中，只有北京社零增長為負，當年同比-2.9%，天津也只有0.3%的正增長。而人均消費支出中，北京同樣只有1.85%，為全國最低。而部分中西部省份消費增長亮眼，社零增速中，陜西（6.0%）、河南（5.6%）、山西（5.57%）等居前三位。顯示中西部省份消費能力受影響較小。特點四：財政普遍承壓，重點化債地區(qū)開源節(jié)流，財政收入相對更高，而財政支出相對更低，財政缺口有所收窄，顯示財政狀況向?qū)⒏鼮榻】缔D(zhuǎn)變。重點化債地區(qū)整體的一般預算收入同比增速明顯高于非重點化債地區(qū)，一般預算支出同比增速整體低于非重點化債地區(qū)，財政缺口均值亦低于非重點化債地區(qū)。2025年前11月，吉林以11.7%的同比增速位居全國第一，主要依靠盤活存量資產(chǎn)資源、稅收增長及有效的政策組合，除此之外，新疆（10.1%）、重慶北京（4.5%）、四川（3.8%）、廣西（3.7%）也均位于增速前十之列。財政支出方面，2025年前11月17個地區(qū)的一般公共預算支出同比增長，新疆的一般預算支出同比增速最高，為5.5%。土地市場來看，2025年全年土地市場依舊承壓，根據(jù)中指300城數(shù)據(jù)，全國31個地區(qū)的土地市場中，有13個地區(qū)成交額實現(xiàn)同比增長，10個地區(qū)成交面積同比增長，或主要由于一二線供應優(yōu)質(zhì)地塊，可持續(xù)性仍有待觀察。特點五：絕大部分其余城投債凈融資減少，只有廣東、上海等少數(shù)發(fā)達地區(qū)小幅增長，債務(wù)擴張集中在少數(shù)有負債能力區(qū)域。從城投債的凈融資情況來看，2025年受到各地債務(wù)管控、特殊再融資債發(fā)行等影響，城投融資整體收縮，各地區(qū)融資表現(xiàn)分化，整體存量越大的省份凈融資收縮越多。2025年31個地區(qū)中僅6個地區(qū)凈融資為正，凈融資排名前三的地區(qū)為廣東、上海、甘肅，凈融資分別為165.5億元、82.1億元和19.1億元；凈融資排名后三位的?。ㄊ?、自治區(qū)）為江蘇、湖南、浙江，凈融資分別為-1,592.3億元、-713.9億元、-638.9億元。隨著重點化債地區(qū)城投融資的持續(xù)收縮，整體市場的信用風險在持續(xù)緩解，而信用利差可能也會繼續(xù)保持低位。風險提示：統(tǒng)計數(shù)據(jù)誤差、政策邊際變化超預期、基本面修復超預期。作者郵箱：zhangmingming3653相關(guān)研究政前景與挑戰(zhàn)》2026-02-03 3 4 5 5 6 7 8 9 9 k各地發(fā)展態(tài)勢和未來債務(wù)風險。-0-西甘河河湖浙山四新安北上寧江重江廣陜吉福貴湖天內(nèi)黑云青山海廣遼藏肅南北北江東川疆徽京海夏蘇慶西西西林建州南津蒙龍南海西南東寧古江二增長梯隊。除此之外河南（8.4%）、河北（7.9%）等中部地區(qū)增速表現(xiàn)亦亮眼。內(nèi)部差異明顯。非化債重點地區(qū)整體表現(xiàn)穩(wěn)健，其中湖北、山東等傳統(tǒng)工業(yè)大省保持較k86420遼黑廣天云山上重湖北江福四內(nèi)浙湖寧貴陜江青山新廣吉河河安甘海西寧龍東津南西海慶南京蘇建川蒙江北夏州西西海東疆西林北南徽肅南藏區(qū)的4.03%。居民人均消費支出方面，重點化債地區(qū)均值為4.19k97西西55331中西部地區(qū)增速均超過15%，顯示出較強的外貿(mào)增長韌性。東南部沿海地區(qū)中，江蘇山西（-21.2%）、北京（-11.5%）等地區(qū)同比降幅較大。0西藏山西西藏山西北京吉林福建湖南遼寧貴州海南黑龍江江西天津?qū)幭膹V東山東浙江江蘇內(nèi)蒙古廣西云南河北重慶河南甘肅安徽青海湖北陜西新疆顯負增長，反映出重點化債地區(qū)內(nèi)部分化顯5055西新河寧北上河內(nèi)湖江天山重甘四陜福貴云青廣山浙安黑湖江吉海廣遼藏疆北夏京海南蒙北西津西慶肅川西建州南海西東江徽龍南蘇林南東寧我們分別觀察企業(yè)、居民和政府三者收入各地區(qū)分布情況。用工業(yè)企業(yè)利潤來觀察企業(yè)k3.95%，但內(nèi)部差異較大，既有西藏、河北等高速增長地區(qū)，也有山西、陜西等明顯下滑地區(qū)。0貴西河湖海廣上福遼江河浙江云湖山四天青重安內(nèi)北廣甘寧新吉陜黑山州藏北北南西海建寧蘇南江西南南東川津海慶徽蒙京東肅夏疆林西龍西增速相對領(lǐng)先，整體差異不大。西藏以7.15%的同北京（4.3%）等地區(qū)增速位列后位。k8876543210西新甘陜寧安河湖四廣青河福江黑貴山吉湖浙重遼江云內(nèi)山天北廣海上藏疆肅西夏徽南北川西海北建西龍州東林南江慶寧蘇南蒙西津京東南海個地區(qū)的一般公共預算支出同比增長，新疆的一般預算支出同比增速最中上海赤字規(guī)模最小。其中化債重點地區(qū)財政收支缺口平均約-27k云南云南黑龍江四川寧夏))01(成交額（億元）6000.002025年成交額與成交面積散點圖成交額（億元）5000.004000.003000.00山西2000.00云南1000.00廣西安徽山東0.00寧夏5000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.00百百百百江蘇、湖南、浙江，凈融資分別為-1,592.0福建統(tǒng)計數(shù)據(jù)誤差：本文數(shù)據(jù)來自于萬得、中指等數(shù)據(jù)庫，可基本面修復超預期：若經(jīng)濟基本面修復超預期，可能對各地區(qū)發(fā)展及數(shù)據(jù)產(chǎn)生影響。k免責聲明國盛證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，可能會隨時調(diào)整。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關(guān)注相應的更新或修改。本公司力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構(gòu)成任何投資、法律、會計或稅務(wù)的最終操作建議，本公司不就報告中的內(nèi)容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有本報告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務(wù)顧問和金融產(chǎn)品等各種金融服務(wù)。本報告版權(quán)歸“國盛證券股份有限公司”所有。未經(jīng)事先本公司書面授權(quán)，任何機構(gòu)或個人不得對本報告進行任何形式的發(fā)布、復制。任何機構(gòu)或個人如引用、刊發(fā)本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節(jié)或修改。分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當?shù)膶I(yè)勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發(fā)行人的個人看法，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯(lián)系。投資評級說明投資建議的評級標準評級說明評級標準為報告發(fā)布日后的6個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期基準指數(shù)的相對市場表現(xiàn)。其中A股市場以滬深300指數(shù)為基準；新三板市場以三板成指（針對協(xié)議轉(zhuǎn)讓標的）或三板做市指數(shù)（針對做市轉(zhuǎn)讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數(shù)為基準，美股市場以標普500指數(shù)或納斯達克綜合指數(shù)為基準。股票評級相對同期基準指數(shù)漲幅在15%以上增持相對同期基準指數(shù)漲幅在5%~15%之間持有相對同期基準指數(shù)漲幅在-5%~+5%之間減持相對同期基準指數(shù)跌幅在5%以上行業(yè)評級增持相對同期基準指數(shù)漲幅在10%以上相對同期基