1、第 八章 證券內(nèi)在價(jià)值評(píng)估,1,本章要點(diǎn)：,2、證券價(jià)值的評(píng)定,1、 證券價(jià)值評(píng)估方法概述,4、證券投資基金的價(jià)格決定,3、股票價(jià)格的評(píng)定,5、金融衍生工具價(jià)值評(píng)估,2,一、現(xiàn)金流貼現(xiàn)的價(jià)值評(píng)估方法： 貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型（Discount Cash Flow Model，DCF）是基于公司價(jià)值理論而產(chǎn)生的； 其基本形式為：,第一節(jié) 證券價(jià)值評(píng)估方法概述,3,其中：V資產(chǎn)（企業(yè)）的價(jià)值； n資產(chǎn)（企業(yè)）的壽命； CFt資產(chǎn)（企業(yè)）各期產(chǎn)生的現(xiàn)金流量； r反映各期現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率。 它隱含的假設(shè)前提 第一，資本市場(chǎng)是有效率的。 第二，公司所面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境是確定的。 第三，公司是“穩(wěn)定的”。 第四，

2、公司所面臨的制度是穩(wěn)定的。,4,二、相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法： 相對(duì)價(jià)值評(píng)估法，也叫市場(chǎng)比較評(píng)估法，是一種基于替代性原則的評(píng)估方法。按照替代原則，事物的價(jià)值可以根據(jù)與之相近的其他事物的價(jià)值做出判斷。,5,三、相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法與現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法的比較： 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法與相對(duì)價(jià)值評(píng)估法的比較 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法 相對(duì)價(jià)值評(píng)估法 假設(shè)前提 企業(yè)的價(jià)值是企業(yè)能 產(chǎn)品市場(chǎng)和 產(chǎn)生未來收益的貼現(xiàn)值 資本市場(chǎng)是有效的 使用方法 市盈率 、價(jià)格一賬面價(jià)值 未來收益流量按照 比率、價(jià)格一銷售收入比率等 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整為貼現(xiàn)率貼現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源 大量可比企業(yè)和可比數(shù)據(jù) 內(nèi)部經(jīng)營(yíng)、會(huì)計(jì)數(shù)據(jù) 評(píng)估結(jié)果 市場(chǎng)價(jià)值 內(nèi)在價(jià)值 優(yōu)點(diǎn) 方便宜觀，在成熟

3、 建立在價(jià)值分析和管理的基礎(chǔ) 市場(chǎng)中比較有效 上，反映企業(yè)整體的未來盈利 能力 缺點(diǎn) 參照系選擇和市場(chǎng) 主觀性強(qiáng)，評(píng)估的正確 價(jià)格波動(dòng)會(huì)影響準(zhǔn)確性 性取決于對(duì)企業(yè)未來 的預(yù)測(cè)能力,6,一、債券內(nèi)在價(jià)值的涵義 債券價(jià)值計(jì)算的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法： PV:債券的內(nèi)在價(jià)值 C:第t期的凈現(xiàn)金流 R：與期限t對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)利率,第二節(jié) 債券價(jià)值的評(píng)定,7,二、利隨本清債券價(jià)值的評(píng)估模型 【例8-1】某一公司債券利率為8.75%、面值為1000元、期限為3年、同類風(fēng)險(xiǎn)債券的加權(quán)平均期望市場(chǎng)收益率為10.2%，則該債券的內(nèi)在價(jià)值為：,8,三、利隨本清債券價(jià)值的評(píng)估模型 設(shè)債券的票面額為M，每年利息額為A，期限為n年，

4、則在折現(xiàn)率為K時(shí)，債券的內(nèi)在價(jià)值為：,9,四、零息票債券價(jià)值的評(píng)估模型,零息票債券是一種特殊的利隨本清債券，它不承諾支付利息，只規(guī)定到期按票面面額償還債券持有人。因此它的票面額M就是全部的未來收入流量，在折現(xiàn)率為時(shí)，n年期零息票債券的內(nèi)在價(jià)值為：,10,一、股票的價(jià)值與價(jià)格 （一）股票的價(jià)值 1、票面價(jià)值 股票的票面價(jià)值又稱面值，即在股票票面上標(biāo)明的金額。 2、賬面價(jià)值 賬面價(jià)值又稱股票凈值或每股凈資產(chǎn)，是指每股股票所代表的實(shí)際資產(chǎn)的價(jià)值。 3、清算價(jià)值 清算價(jià)值是公司清算時(shí)每一股份所代表的實(shí)際價(jià)值。,第三節(jié) 股票價(jià)格的評(píng)定,11,4、內(nèi)在價(jià)值 股票的內(nèi)在價(jià)值即理論價(jià)值，即股票未來收益的現(xiàn)值，

5、它取決于股息收入和市場(chǎng)收益率。 （二）股票的理論價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格 1、股票理論價(jià)格 股票價(jià)格預(yù)期股息市場(chǎng)利率 二、股票內(nèi)在價(jià)值的決定 （一）股利貼現(xiàn)模型,12,其中: Dt：在未來時(shí)期以現(xiàn)金形式表示的每股股票的股利； k：在一定風(fēng)險(xiǎn)程度下現(xiàn)金流的合適的貼現(xiàn)率；V：股票的內(nèi)在價(jià)值。 由此，也可以得到股票投資決策方法-凈現(xiàn)值法，凈現(xiàn)值等于內(nèi)在價(jià)值與成本之差，即：NPV=VP，其中：P為購買股票的成本。 如果NPV0，意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值之和大于投資成本，即這種股票價(jià)格被低估，因此購買這種股票可行。如果NPV0，意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值之和小于投資成本，即這種股票價(jià)格被高估，因此不可購

6、買這種股票。,13,（二）不同股利預(yù)期下的股票定價(jià)模型 1、零增長(zhǎng)模型 零增長(zhǎng)模型是假設(shè)公司股票未來的股利是按照固定的數(shù)量給付的，股利增長(zhǎng)率為零。用Dt表示股票持有人預(yù)計(jì)在t階段所獲得的股息額，由于每年的股息不變，即D1=D2=D3=Dn,貼現(xiàn)率不變，即k1=k2=k3=kn,根據(jù)股利折現(xiàn)的基本模型有：,14,【例8-2】如果 Zinc 公司預(yù)期每年支付股利每股8美元，預(yù)期收益率是10%，問該股票的內(nèi)在價(jià)值是多少？如果Zinc 公司股票目前的市場(chǎng)價(jià)格是65元, 問該公司股票是被高估還是被低估？ 即該股的實(shí)際內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該為80元，按照其目前市場(chǎng)價(jià)格65元來看，屬于被嚴(yán)重低估，可積極購入。該股的實(shí)

7、際內(nèi)部收益率IRR為：,15,2、固定增長(zhǎng)模型 【例8-3】某上市公司上期每股股息1元，投資者預(yù)期股息每年以7%的速度增長(zhǎng)，預(yù)期收益率為15%，問該股票的內(nèi)在價(jià)值是多少？如果該公司目前的市場(chǎng)價(jià)格是20元，問該公司股票是被高估還是被低估？,16,3、 多重股利折現(xiàn)模型 （1）在T時(shí)以前，預(yù)測(cè)各期股利據(jù)以估值，有：,17,（2）在T時(shí)以后，股利以固定比率增長(zhǎng)，有： （3）股票總的內(nèi)在價(jià)值為VT-+VT，即：,18,【例8-4】某公司目前股息為每股1元，預(yù)期前5年股息每年增長(zhǎng)12%，5年后預(yù)期股息的固定增長(zhǎng)率為6%，投資者的預(yù)期收益率為10%。問該股票的內(nèi)在價(jià)值是多少？ （三）其他估值方法,19,三

8、、影響股票價(jià)格變動(dòng)的因素,（一）基本因素 基本因素包括政治、經(jīng)濟(jì)、心理等市場(chǎng)外部因素。這些因素主要在長(zhǎng)期趨勢(shì)中發(fā)揮作用，是控制股價(jià)變動(dòng)的主要的和潛在的因素。 （二）技術(shù)因素 技術(shù)因素包括交易量、賣空、市場(chǎng)寬度、新高和新低、投機(jī)性操作等市場(chǎng)內(nèi)因素。主要在短期內(nèi)影響股價(jià)變動(dòng)。,20,四、除權(quán)、除息及除權(quán)價(jià)的計(jì)算,除權(quán)價(jià)的計(jì)算公式是： 1只派息（派發(fā)現(xiàn)金紅利）： 除權(quán)參考價(jià)除權(quán)前一日收盤價(jià) 現(xiàn)金股息 【例8-5】1994年5月分紅期間，濟(jì)南輕騎的分紅方案為每10股發(fā)現(xiàn)金紅利2元（含稅）。股權(quán)登記日為5月20日，除息基準(zhǔn)日為5月23日。5月23日的收盤價(jià)為6.9元。 除權(quán)參考價(jià)除權(quán)前一日收盤價(jià) 現(xiàn)金股

9、息6.90.2 = 6.7元 5月23日，濟(jì)南輕騎開盤價(jià)6.75元，收盤價(jià)6.5元。跌幅是：(6.56.7)6.73%，而不是(6.56.9)6.9=5.8。,21,2只送股（送紅股和資本公積金轉(zhuǎn)增股本）： 除權(quán)參考價(jià)除權(quán)前日收盤價(jià)（1+送股率） 【例8-6】1994年5月分紅期間，華聯(lián)商廈的分紅方案為10:5送紅股。股權(quán)登記日為5月20日，除權(quán)基準(zhǔn)日為5月23日。5月23日的收盤價(jià)為13.60元。 除權(quán)參考價(jià)除權(quán)前日收盤價(jià)（1送股率） 13.60 (1+50%) = 9.07元 5月23日，華聯(lián)商廈開盤價(jià)8.9元，收盤價(jià)8.76元。跌幅是：(8.769.07)9.073.4%，而不是(8.7

10、613.6)13.6=35.6。,22,3只配股： 除權(quán)參考價(jià)（除權(quán)前一日收盤價(jià)配股價(jià)配股率）（配股率） 【例8-7】1993年12月17日為延中實(shí)業(yè)配股的股權(quán)登記日，12月20日為除權(quán)基準(zhǔn)日，配股的繳款期為12月20日至27日，配股上市日為12月31日。延中在12月17日的收盤價(jià)為19.50元，它的配股方案為1:1配股，配股價(jià)3.5元。 除權(quán)參考價(jià)（19.5+3.5100%）（1+100%）11.5元,23,4有派息、有送股、有配股： 除權(quán)參考價(jià)（除權(quán)前一日收盤價(jià)配股價(jià)配股率現(xiàn)金紅利）（1送股率配股率） 【例8-8】1994年5月分紅期間，市百一店的分紅方案為10:3送紅股并派發(fā)現(xiàn)金紅利2元

11、。股權(quán)登記日為5月20日，除權(quán)基準(zhǔn)日為5月23日。5月23日的收盤價(jià)為12.45元。 除權(quán)參考價(jià)（12.450.2(1+30%)=9.42元 5月23日，市百一店開盤價(jià)9.4元，收盤價(jià)9.15元。跌幅是：(9.159.42)9.422.8%，而不是(9.1512.45)12.45=26.5%。,24,第四節(jié)證券投資基金的價(jià)格決定,一、證券投資基金的凈值決定 基金單位資產(chǎn)凈值的計(jì)算公式如下所示： 基金所擁有的金融資產(chǎn)總值十現(xiàn)金資產(chǎn) 資產(chǎn)凈值 = 已售出的基金單位總數(shù) 二、封閉式基金的價(jià)值分析 三、開放式基金的價(jià)值分析,25,第五節(jié)金融衍生工具價(jià)值評(píng)估,一、金融期貨的價(jià)值評(píng)估 （一）金融期貨論價(jià)格

12、 期貨的理論價(jià)格為； FtSt (1R) 式中：R從t到T時(shí)刻持有現(xiàn)貨的成本和時(shí)間價(jià)值。 以指數(shù)期貨為例，其理論價(jià)格具體可以表示為： FtSt 1(rd)(Tt)360,26,式中：St基礎(chǔ)指數(shù)的現(xiàn)值；r t無風(fēng)險(xiǎn)利率；d t連續(xù)的紅利支付率；(rd)(Tt)360 t期貨理論價(jià)格公式中的持有成本和時(shí)間價(jià)值R。 （二）影響金融期貨價(jià)格的主要因素 二、金融期權(quán)的價(jià)值評(píng)估 （一）金融期權(quán)的價(jià)值 1內(nèi)在價(jià)值 如果以EVt表示內(nèi)在價(jià)值，x表示期權(quán)合約的協(xié)定價(jià)格，S表示該期權(quán)標(biāo)的物的市場(chǎng)價(jià)格，m表示期權(quán)合約的交易單位，則每一看漲期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值可表示為；,27,每一看跌期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值可表示為： (如果sx

13、) (如果sx) 2時(shí)間價(jià)值 （二）影響期權(quán)價(jià)格的主要因素 三、可轉(zhuǎn)換證券的價(jià)值評(píng)估 (一)可轉(zhuǎn)換證券的理論價(jià)值,(如果sx) (如果sx),28,式中：Pb債券的理論價(jià)值；C債券年利息收入；F債券面值；r市場(chǎng)平均利率；n離到期的年限。 如果考慮可轉(zhuǎn)換的債券因素，債券轉(zhuǎn)換成普通股后不復(fù)存在，不再具有債券到期按市場(chǎng)利率換算成的現(xiàn)值，而需將以上公式作如下修正：,29,其中：CV債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值；rc可轉(zhuǎn)換債券預(yù)期收益率(rc可轉(zhuǎn)換債券息票收益率)；N轉(zhuǎn)換前的年份數(shù)(Nn)。 因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券在普通股票價(jià)格上漲時(shí)轉(zhuǎn)換較為有利，所以它的轉(zhuǎn)換價(jià)值與能轉(zhuǎn)換到的股票價(jià)格有關(guān)。如果股票目前的市價(jià)為Po，那么，一段

14、時(shí)間后股票價(jià)格可用下列計(jì)算公式表示： PtPo(1十g)t 式中：Po股票價(jià)格；Ptt期末的股票價(jià)格；g股票價(jià)格的預(yù)期增長(zhǎng)率。 可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值等于預(yù)期股票價(jià)格(Pt)乘以轉(zhuǎn)換比例(R)，用公式表示： CV=Po(1十g)tRPt R,30,【例8-9】某一可轉(zhuǎn)換債券，面值為1000元，票面利率為8，每年支付80元利息，轉(zhuǎn)換比例為40，轉(zhuǎn)換年限為5年，若當(dāng)前的普通股市價(jià)為26元l股，股票價(jià)格預(yù)期每年上漲10，而投資者預(yù)期的可轉(zhuǎn)換債券到期收益率為9，則該債券的理論價(jià)值為： CVPo(I十g)tR 26(1十10)540 l 675(元) 1399.81 1400（元）,31,四、認(rèn)股權(quán)證的價(jià)

15、值評(píng)估 （一）內(nèi)在價(jià)值 認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值是指持有認(rèn)股權(quán)證的潛在收益與發(fā)行人的普通股票價(jià)格與認(rèn)股權(quán)證的認(rèn)購價(jià)格之間的差價(jià)相關(guān)。認(rèn)股權(quán)證內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算公式為； V(PE)N 式中： V認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值； P公司發(fā)行的每般普通股的市場(chǎng)價(jià)格； E認(rèn)股權(quán)證的每股普通股的認(rèn)購價(jià)格； N換股比例，即每張認(rèn)股權(quán)證可購買的普通股票數(shù)。,32,由上式可以看出，影響認(rèn)股權(quán)證價(jià)值的因素主要有： 1、普通股的市價(jià)。市價(jià)高于認(rèn)購價(jià)格越多，認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值越大；市價(jià)波動(dòng)幅度越大，市價(jià)高于認(rèn)購價(jià)格的可能性越大，認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值就越大。 2、剩余有效期間。認(rèn)股權(quán)證的剩余有效期間越長(zhǎng)，市價(jià)高于認(rèn)購價(jià)格的可能性越大，認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值就越大。,3、換股比例。認(rèn)股權(quán)證的換股比例越高，其價(jià)值越大；反之，則越小。 4、認(rèn)股價(jià)格。認(rèn)股價(jià)格越低，認(rèn)股權(quán)證的持有者為換股而付出的代價(jià)就越小，而普通股市價(jià)高于認(rèn)股價(jià)格的機(jī)會(huì)就越大，因而認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值也就越大。,33,五、備兌憑證