1、1,股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效研究綜述,指導(dǎo)老師：汪煒 小組成員：林浣 梁晶 張艷芳 壽小敏 陳穎堅,2,一、股權(quán)結(jié)構(gòu)理論假說及其發(fā)展,1.股權(quán)結(jié)構(gòu)外生理論 2.股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生理論 3.股權(quán)結(jié)構(gòu)國家差異理論,3,1.股權(quán)結(jié)構(gòu)外生理論,對于股權(quán)結(jié)構(gòu)問題的關(guān)注始于伯利米恩斯假說（1932） ：“兩權(quán)分離”的出現(xiàn)，由于經(jīng)營者的個人價值取向及與股東間的利益沖突，從而不能保證公司績效達到最優(yōu)。因此如何加強對代理人的監(jiān)督和激勵，成為任何公司都不容回避的問題。而股權(quán)結(jié)構(gòu)則是決定公司治理機制有效性最重要的因素，它在很大程度上影響公司控制權(quán)的配置及治理機制的運作方式。,4,1.1內(nèi)部人股權(quán)安排與公司價值,利益趨同假說 信

2、號傳遞假說 地位防御假說 購并市場影響假說,5,利益趨同假說,Jensen和Meckling(1976)認為，經(jīng)理人員背離價值最大化的成本隨著其持股比例的增加而減少，雙方利益將會向趨同的方向發(fā)展，從而形成內(nèi)部人持股比例與公司價值之間的正向關(guān)系。 Fama和Jenson(1983),6,信號傳遞假說,Leland and Pyle(1977)的信號理論認為IPO（首次發(fā)行股票）公司的內(nèi)部人持有較多的股份可以向市場傳遞如下信號：內(nèi)部人對公司的未來績效有信心。我們同樣可以將這一理論推延到SEO（增發(fā)股票）公司，從而可以得到以下結(jié)論：內(nèi)部人股權(quán)集中的公司價值高于股權(quán)分散的公司。,7,地位防御假說,De

3、msetz(1983)：當(dāng)經(jīng)理人員擁有對公司的有效控制權(quán)時，他們可能沉溺于非公司價值最大化的行為中，這些行為包括對公司資源的直接掠奪、偷懶、個人王國的建立、按個人喜好進行投資等。即使股東對其不當(dāng)行為有所察覺，或者認為他們的能力無法勝任現(xiàn)有的管理職位，也無法對其進行及時的撤換，在這種情況下，公司價值的下降也就成為必然。,8,購并市場影響假說,Stulz（1988）建立了內(nèi)部人持股比例對公司價值作用的模型，在他的模型中，隨著經(jīng)理人員持股比例的增加，敵意收購者為獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)而支付的溢價將隨之增加，但與此同時接管成功的可能性卻隨之下降。由此認為經(jīng)理人員持股比例與公司價值之間存在著非單調(diào)的關(guān)系。

4、,9,1.2外部人股權(quán)安排與公司價值,利益趨同效應(yīng)(激勵相容效應(yīng)) 信號傳遞效應(yīng) 利益侵害效應(yīng),10,利益趨同效應(yīng)(激勵相容效應(yīng)),由Shleifer和Vishny(1986)提出，他們指出，股價上漲帶來的財富增加使大股東具有足夠的動力去收集信息并積極地監(jiān)督管理層，從而克服了股權(quán)高度分散情況下的“免費搭車”問題；此外，大股東在某些情況下直接參與經(jīng)營管理，解決了外部股東和內(nèi)部管理層之間的“信息不對稱”問題?？梢?，控股股東既有動機去追求公司價值最大化，又有能力對公司管理層施以足夠的監(jiān)督，從而能夠較好地解決傳統(tǒng)意義上的代理問題，因而股權(quán)集中型公司相對于股權(quán)分散型公司具有較高的盈利能力和市場表現(xiàn)。,1

5、1,信號傳遞效應(yīng),Gomes(2000)指出，較高的股權(quán)集中度可以向市場傳遞如下信號：大股東愿意建立并維護不侵犯小股東權(quán)益的良好聲譽。這一信號之所以可信是因為小股東認為一旦大股東利用控制權(quán)地位獲取過多的私利，他們可以通過降低股價預(yù)期的方式使大股東同樣遭受損失。信號傳遞效應(yīng)同樣認為所有權(quán)集中度與公司價值之間存在著正向關(guān)系。,12,利益侵害效應(yīng),Denmsetz(1985)和LaPorda et a1(1999)認為，控股股東的利益和外部小股東的利益并不一致，兩者之間經(jīng)常出現(xiàn)嚴重的利益沖突。在缺乏外部監(jiān)督，或者外部股東類型多元化的情況下，控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身利益。此時，股權(quán)

6、分散型公司的績效和市場價值要優(yōu)于股權(quán)集中型公司?？毓晒蓶|侵害小股東利益的手段多種多樣，比如證券回購、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、利用轉(zhuǎn)移定價進行內(nèi)部交易等，鑒于這些手段的非公開性，Johnson.et a1(2000)形象地將其稱之為“隧道策略”(tunneling)。,13,2.股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生理論,股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性問題首先由Demsetz(1983)提出，他認為，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不論是集中型，還是分散型，實際上都是股東自主選擇的結(jié)果，股東(或內(nèi)部人)會根據(jù)對自身成本和收益的考慮來確定最佳的持股比例，公司最終的股權(quán)結(jié)構(gòu)必然是股東之間理性選擇的均衡結(jié)果，因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個內(nèi)生變量。 公司績效影響股權(quán)結(jié)構(gòu)，最明顯的例

7、子有兩個，一是管理層收購，一是股票期權(quán)計劃。 股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生理論否定了“最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)”理論的前提假設(shè)，認為股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司績效的前提假設(shè)并不符合現(xiàn)實，在更多情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)同樣是公司績效決定的結(jié)果。,14,3.股權(quán)結(jié)構(gòu)國家差異理論,不同國家之間在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)上存在的明顯的差異，其中以德日、英美和東南亞三類公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)最具代表性（見下表）。,15,三種典型的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理模式比較一覽表,16,二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的實證研究,1.國外的實證研究狀況 1.1內(nèi)部人持股比例與公司績效 1.2大股東、機構(gòu)投資者、股權(quán)集中度與公司績效 2.國內(nèi)的實證研究狀況 2.1國有股與公司績效關(guān)系的

8、實證研究 2.2其他股權(quán)構(gòu)成對公司績效關(guān)系的實證研究 2.3股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中度對公司治理績效影響的實證研究,17,1.1內(nèi)部人持股比例與公司績效,Morck，Shleifer和Vishny(1988)實證研究突破了以往研究中內(nèi)部股東持股比例與公司價值之間的單純線性關(guān)系假設(shè)，他們考察了兩者之間的非單調(diào)關(guān)系。 McConnell和Servaes（1990） MyeongHyeon Cho(1998),18,1.2大股東、機構(gòu)投資者、股權(quán)集中度與公司績效,Demsetz和Lehn(1985) Holderness和Sheehan（1988） McConnell和Servaes（1990） Fuerst

9、和Kang(2002) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效是否相關(guān)存在相反的實證結(jié)果,19,2.1國有股與公司績效關(guān)系的實證研究,國有股比例與公司績效呈負相關(guān)關(guān)系 許小年、王燕(1999)；劉國亮、王加勝(2000) ；陳曉、江東 (2000) 國有股比例與公司績效之間負相關(guān)關(guān)系不顯著 張紅軍(2000)和劉小玄（2000）；陳小悅、徐曉東(2001) ； 高明華(2001) 國有股比例與公司績效正相關(guān)關(guān)系 于東智(2001) ；周業(yè)安(1999),20,對國有股實證結(jié)果分歧的解釋,國有股過度集中的上市公司中，代表國家行使股東權(quán)利和承擔(dān)股東責(zé)任的主體常常追求的是政治目標(biāo)，而非利潤最大化，股東權(quán)利得不到很好地行

10、使，對公司的績效沒有很好的作用(紀建悅，2001) 如果考慮國有上市公司作為“政府所有”的公司，與政府之間存在割不斷的血緣關(guān)系，比非國有上市公司支容易獲得政府的政策保護等，意味著這些公司在為保住配股權(quán)、抬高股價而進行各種績效操縱時，政府監(jiān)管部門更容易采取睜一只眼、閉一只眼的態(tài)度，使國有上市公司的賬面績效有可能含有更多的水分(朱衛(wèi)平,2001),21,2.2其他股權(quán)構(gòu)成對公司績效關(guān)系的實證研究,法人股比例與公司績效關(guān)系 國內(nèi)學(xué)術(shù)界是較為一致的，且絕大部分研究結(jié)論認為二者有顯著的正相關(guān)關(guān)系 流通股與公司績效關(guān)系 國內(nèi)研究所得出的觀點也尚未統(tǒng)一。且我國流通股被分割為A股、B股和H股，且三者之間存在著較大的差異。 高層管理人員持股與公司績效關(guān)系 國內(nèi)有關(guān)這方面的實證研究不多，得出的結(jié)論基本是公司高層管理人員持股與公司績效基本不相關(guān),22,2.3股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中度對公司治理績效影響的實證研究,股權(quán)集中度與公司績效正相關(guān) 許小年、王燕(1999) ；張紅