1、房地產(chǎn)投資信托基金的概述,房地產(chǎn)投資信托，是英文“Real Estate Investment Trust”的 縮寫(復(fù)數(shù)為REITs)。從國際范圍看，REITs(房地產(chǎn)投資信托基金) 是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門 投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配 給投資者的一種信托基金。與我國信托純粹屬于私募性質(zhì)所不同的 是，國際意義上的REITs在性質(zhì)上等同于基金，少數(shù)屬于私募，但 絕大多數(shù)屬于公募。REITs既可以封閉運(yùn)行，也可以上市交易流 通，類似于我國的開放式基金與封閉式基金。,從本質(zhì)上看，REITs屬于資產(chǎn)證券化的一種方式。REITs典 型的

2、運(yùn)作方式有兩種。 其一是特殊目的載體公司(SPV)向投資者發(fā)行收益憑證，將所募集 資金集中投資于寫字樓、商場等商業(yè)地產(chǎn)，并將這些經(jīng)營性物業(yè)所 產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者還本歸息；,其二是原物業(yè)發(fā)展商將旗下部分或全部經(jīng)營性物業(yè)資產(chǎn)打包設(shè) 立專業(yè)的REITs，以其收益如每年的租金、按揭利息等作為標(biāo)的， 均等地分割成若干份出售給投資者，然后定期派發(fā)紅利，實(shí)際上給 投資者提供的是一種類似債券的投資方式。相形之下，寫字樓、商 場等商業(yè)地產(chǎn)的現(xiàn)金流遠(yuǎn)較傳統(tǒng)住宅地產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定，因此， REITs一般只適用于商業(yè)地產(chǎn)。,以剛剛在香港上市的領(lǐng)匯REITs為例，其基礎(chǔ)資產(chǎn)為香港公營 機(jī)構(gòu)房屋委員會(huì)下屬的商業(yè)物業(yè)，其中

3、68.3%為零售業(yè)務(wù)租金收 入，25.4%為停車場業(yè)務(wù)收入，6.3%為其他收入(主要為空調(diào)費(fèi))； 租金地區(qū)分布為港島7.2%，九龍33.8%，新界59%。領(lǐng)匯允諾，會(huì) 將扣除管理費(fèi)用后的90%-100%的租金收益派發(fā)股東。因此，如果 領(lǐng)匯日后需要收購新物業(yè)的話，只能通過向銀行貸款從而提高財(cái)務(wù) 杠桿(資產(chǎn)負(fù)債率最高可達(dá)45%)的方式而實(shí)現(xiàn)。,REITs分類,1）根據(jù)REITs的投資類型不同，可以將它分為三大類：權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托基金(Equity REITs)、抵押型房地產(chǎn)投資信托基金(Mortgage REITs)和混合型房地產(chǎn)投資信托基金(Hybrid REITs)。 2）按照組織結(jié)構(gòu)不同

4、，可以分為契約型REITs和公司型REITs兩種。 3）按照投資人能否贖回的不同，可將REITs主要分為封閉式REITs和開放式REITs兩種。 4)按照組建和運(yùn)營方式的不同和所處發(fā)展過程的不同，可以分為傘型合伙房地產(chǎn)投資信托(UPREITs)和傘型下屬合伙房地產(chǎn)投資信托DOWNREITs、“合股(StapledStock)和“雙股(Paired Share)，以及“紙夾(Paper Clip)結(jié)構(gòu)。,通過REITs融資的優(yōu)勢,REITs不僅資金來源廣泛,而且是以專業(yè)的人員進(jìn)行房地產(chǎn)項(xiàng) 目的投資選擇及運(yùn)作管理，因此在可運(yùn)作的資金規(guī)范上、管理上及 投資策略的制定上都具有先天的優(yōu)勢。 對于投資者而

5、言，REITs風(fēng)險(xiǎn)低，回報(bào)穩(wěn)定。首先，因?yàn)?REITs一般是由專業(yè)的房地產(chǎn)公司發(fā)起并管理的，能夠合理地選擇 投資的項(xiàng)目，并能對其進(jìn)行科學(xué)的管理，所以，相對于我國的由信 托投資公司發(fā)起的房地產(chǎn)信托而言，從經(jīng)營管理上大降低了投資風(fēng) 險(xiǎn)。其次，由于基金的規(guī)模比較大，因而能廣泛投資于各種類型的,房地產(chǎn)項(xiàng)目,從而分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。最后，由于REITs投資于房地產(chǎn), 可獲得穩(wěn)定的租金收入，有一筆持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而且收益率也 比較可觀。在美國，投資房地產(chǎn)的基金年平均收益率可達(dá)6.7%，遠(yuǎn) 遠(yuǎn)高于銀行存款的收益，而且其風(fēng)險(xiǎn)卻要小于一般的股票。,對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，與債務(wù)融資相比，REITs是以股權(quán)形式 的投資

6、，不會(huì)增加企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。如果從銀行貸款，房地產(chǎn)企業(yè) 要按借款合同約定的還款，財(cái)務(wù)壓力大,而且房地產(chǎn)企業(yè)也難以就 那些短期內(nèi)回報(bào)低的項(xiàng)目向銀行申請貸款；同時(shí)，由于REITs的分 散投資策略，降低風(fēng)險(xiǎn)的投資原則，其在一個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)的投資不 會(huì)超過基金凈值的規(guī)定比例，因而房地產(chǎn)企業(yè)不喪失對企業(yè)和項(xiàng)目 的控制權(quán)和自經(jīng)營權(quán)。,中國內(nèi)地房地產(chǎn)投資信托基金模式的選擇,可供選擇的三種模式。 (1)信托計(jì)劃模式。這種模式的優(yōu)勢在于能從結(jié)構(gòu)上確立受托人 的資產(chǎn)管理職能，在保證基金的投資和收益分配策略順利實(shí)施的同 時(shí)，有效地保護(hù)投資人 (委托人)的利益。目前的房地產(chǎn)信托計(jì)劃上 升到房地產(chǎn)基金的層次上，就要克服其在

7、產(chǎn)品設(shè)計(jì)上的障礙：一是 只具融資性，不具投資性；二是無統(tǒng)一交易平臺，面臨市場流動(dòng)性 問題；三是債權(quán)性質(zhì)，使得不能像真正的REITs那樣參與項(xiàng)目的管 理和投資決策。,(2)房地產(chǎn)上市公司模式。這種模式的優(yōu)勢在于：一是障礙少， 以現(xiàn)有公司法和證券法為根本依據(jù)；二是現(xiàn)有上市公司的 經(jīng)營和監(jiān)管實(shí)踐提供了豐富的經(jīng)驗(yàn)；三是這種模式下的基金的股東 即為公司股東，回避了基金管理公司股東和基金持有人之間的沖 突；四是國際上有成熟的經(jīng)驗(yàn)可借鑒。這種模式面臨的問題有：一 是我國公司法所規(guī)定的“公司對外投資不得超過凈資產(chǎn)的50” 對于主要以收購新的房地產(chǎn)項(xiàng)目而實(shí)現(xiàn)增長的房地產(chǎn)企業(yè)來說是一 個(gè)很大障礙；二是面臨著公司制

8、下公司管理與房地產(chǎn)項(xiàng)目管理混雜 所容易出現(xiàn)的潛在利潤沖突問題。,(3)封閉式契約型產(chǎn)業(yè)基金模式。這種模式的優(yōu)勢在于：一是可借鑒 我國現(xiàn)有的證券投資基金的經(jīng)驗(yàn)；二是避開公司法對公司對外投資 50限額比例的限制；三是通過基金的結(jié)構(gòu)從而引入對房地產(chǎn)項(xiàng)目 的監(jiān)管與管理。這種模式面臨的問題有：一是基金管理公司股東和 基金持有人之間有利益沖突；二是缺乏法律依據(jù)。,選擇信托基金,在上述三種模式中，我們認(rèn)為，利用現(xiàn)有的信托法規(guī)及信托制 度，在目前信托投資公司開展的集合資金信托業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上設(shè)立本基 金，法律、政策障礙少，可行性強(qiáng)，試點(diǎn)工作成功的機(jī)會(huì)更大。 (1)相對完善的信托法律法規(guī)有助于基金的規(guī)范運(yùn)作。2001

9、年以 來，我國相繼頒布了中華人民共和國信托法、信托投資公司 管理辦法、信托投資公司資金信托管理暫行辦法信托投資 公司信息披露管理暫行辦法及信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)核算辦法。信托 法律法規(guī)體制已經(jīng)相對完善，便于基金規(guī)范運(yùn)作及獲得有效監(jiān)督。,(2)現(xiàn)有的集合資金信托計(jì)劃為本基金的設(shè)立奠定了基礎(chǔ)。第 一，此類計(jì)劃廣泛地投資于房地產(chǎn)，已經(jīng)為房地產(chǎn)企業(yè)、投資者和 監(jiān)管部門所熟悉，具有較好的市場基礎(chǔ)。第二，信托投資公司已經(jīng) 開始利用此類計(jì)劃來探索設(shè)立本土化房地產(chǎn)投資信托基金的途徑。 如2003年12月北京國投推出的一個(gè)計(jì)劃，就是直接購買一個(gè)商鋪的 產(chǎn)權(quán)，信托計(jì)劃投資者的回報(bào)源自商鋪的租金收入。該計(jì)劃在運(yùn)作 原理上已經(jīng)

10、接近國際上的房地產(chǎn)投資信托基金。,3、借鑒國外及我國香港、臺灣的成功經(jīng)驗(yàn)。 美國現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資信托基金有一部分是采用信托形式。新 加坡及我國香港和臺灣上市的房地產(chǎn)投資信托基金也采用信托形式。 采用信托形式成立的房地產(chǎn)投資信托基金屬于實(shí)際上的“信托”；在 臺灣就明確地被稱為“不動(dòng)產(chǎn)投資信托”，而把該信托項(xiàng)下的信托財(cái) 產(chǎn)稱之為“基金”。,我國證券投資基金法在借鑒香港證券投資基金模式時(shí)，把基金 管理人和基金托管人視作共同受托人，并分別賦予其管理基金和保 管財(cái)產(chǎn)的義務(wù)，兩者分別對基金管理不當(dāng)和財(cái)產(chǎn)保管不當(dāng)負(fù)責(zé)。但 是按照我國信托法，共同受托人所承擔(dān)的義務(wù)是一樣的，必須對信 托財(cái)產(chǎn)的管理、運(yùn)用及保管不

11、當(dāng)負(fù)同一責(zé)任。因此，證券投資基金 法與信托法存在沖突。 如果我們要借鑒新加坡或香港的模式設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基 金，同樣面臨著上述法律沖突。因此，我們認(rèn)為，借鑒臺灣的做法 更適合我國內(nèi)地現(xiàn)行法律體系，在現(xiàn)行信托法律體制框架內(nèi)完全可 以設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金。,建立內(nèi)地REITs基本框架設(shè)計(jì),1、信托基金設(shè)立形式。 借鑒我國臺灣地區(qū)的模式，信托基金采用契約型方式設(shè)立，由 信托投資公司作為受托人，以設(shè)立信托的方式，發(fā)行信托基金受益 憑證。參照封閉式證券投資基金的運(yùn)作方式，采用公募方式，上市 交易，存續(xù)期間不得贖回，并按照國際慣例賦予其可以增發(fā)的功能。 信托存續(xù)期不低于30年，信托到期終止后，經(jīng)受益人

12、大會(huì)協(xié)商可以 延長存續(xù)期，也可采取發(fā)行新的信托基金的方法，按照協(xié)議價(jià)格或 者公平市場價(jià)格收購原信托基金持有的物業(yè)，實(shí)現(xiàn)原投資者的資金 退出。,2、信托基金的主要參與者。 信托基金的主要參與者包括委托人、受托人、資產(chǎn)管理人和受益人。,3、受益人大會(huì)制度。 為了保障投資者的合法權(quán)益，信托基金可引入受益人大會(huì)制 度，并在信托文件中對受益人大會(huì)的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行約定。受益人會(huì) 議相當(dāng)于股東大會(huì)，可以就基金管理和運(yùn)作的重大問題進(jìn)行表決， 如投資策略的改變、受托人的撤換、新受益證券的增發(fā)、基金終止 等等。信托基金各方當(dāng)事人應(yīng)按照信托文件的約定，充分發(fā)揮受益 人大會(huì)的作用，規(guī)范信托財(cái)產(chǎn)的管理和運(yùn)作，建立嚴(yán)密的風(fēng)

13、險(xiǎn)內(nèi)控 制度。,4、收益及分配。 信托財(cái)產(chǎn)所得各項(xiàng)收入扣除成本、費(fèi)用及相關(guān)稅、費(fèi)等支出 后，原則上將90收益向受益人分配。房地產(chǎn)投資信托基金實(shí)際上 是一種集體投資方式，投資者必須在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下享受投資收 益。因此，基金只提供預(yù)測的收益率，而不就投資回報(bào)對投資者作 任何承諾。,5、信托資金的運(yùn)用。 信托資金的運(yùn)用，主要包括收購和持有適合中低收入居民租住 的經(jīng)濟(jì)型租賃住房，并輔以部分經(jīng)營性的公建項(xiàng)目，以平衡租金收 入，實(shí)現(xiàn)受益人的預(yù)期收益。,(1)收購房源。 信托基金募集資金可收購現(xiàn)有適合租賃的住房，同時(shí)，信托基 金還可收購符合信托基金運(yùn)用方向，由房地產(chǎn)開發(fā)公司定向建設(shè)的 住房。定向建設(shè)住房的選址地塊應(yīng)為交通便利、鄰近市區(qū)，具有一 定的人口規(guī)模及產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，有較強(qiáng)的土地升值空間，符合城市建設(shè) 發(fā)展方向的地區(qū)，有利于保證物業(yè)的出租率及租金水平的穩(wěn)定性。,(2)租金標(biāo)準(zhǔn)。 租金構(gòu)成原則上應(yīng)包括折舊費(fèi)、受托人和資產(chǎn)管理人費(fèi)用、 稅金、維修費(fèi)、投資收益五項(xiàng)因素。如在住房建設(shè)和運(yùn)營中政府給 予政策扶持，可在一定程度上