1、第六章 匯率決定模型,第三節(jié) 匯率的資產(chǎn)組合模型,匯率資產(chǎn)組合分析法（Portfolio Approach）是在上一世紀的70年代前后形成的。最早的提出者是麥金農(nóng)(Mckinnon)、奧茨(Oates)等。1975年美國普林斯頓大學教授布郎森（WBranson）在托賓的貨幣模型的基礎上，建立了資產(chǎn)組合分析模型。以后經(jīng)過許多人的研究，形成了多種形式的資產(chǎn)組合理論。,由于匯率受經(jīng)常項目收支的影響，因此，國際收支是決定和影響匯率變動的重要因素。 假設本國和外國的資產(chǎn)是不完全替代的，不同資產(chǎn)之間只能是部分替代，為了規(guī)避風險，投資者必須對資產(chǎn)進行合理的組合。 非拋補的利率平價不成立的。這是由于外匯市場存

2、在著不可消除的巨大風險，投資者在投資于本國還是外國的有價證券的選擇時，首要考慮的就是如何規(guī)避風險。 匯率不僅僅由貨幣的供求關系決定，也是由所有的金融資產(chǎn)存量結構平衡決定的；由于有價證券是投資者投資的一個龐大市場，而且有價證券與貨幣之間有較好的替代性，因此有價證券對貨幣的供求存量會產(chǎn)生很大的影響。,假設金融市場中只有三種不能完全替代的資產(chǎn)，本國貨幣（M），它不產(chǎn)生利息；本國債券（B），它帶來國內利率i，外國債券（F），帶來利率i * 。則投資者的總財富為： W=M+B+SF （1） 式中S為匯率（直接標價值）。,由于每一種資產(chǎn)的需求是該種資產(chǎn)自身的利率、其它資產(chǎn)的利率和總財富存量（W）的函數(shù)，考

3、慮資產(chǎn)和財富的真實存量，則這種資產(chǎn)供給與需求相等時的均衡條件為： （注：具體模型的推導見教材162-165）,資產(chǎn)組合模型之一,（2） （3） (4）,從貨幣市場(2)看，貨幣供給是政府控制的外生變量，貨幣需求則是本國利率、外國利率的減函數(shù)和資產(chǎn)總量的增函數(shù)。這就是說本國貨幣的需求隨著i和i*的提高而減少，隨資產(chǎn)總量的增加而增加。,從本國債券市場(3)看，本國債券供給量是由政府控制的外生變量，本國債券需求是本國利率和資產(chǎn)總量的增函數(shù)，外國利率的減函數(shù)。,從外國債券市場(4)看，外國債券的供給是通過經(jīng)常賬戶的盈余獲得的，在此，我們假定短期內經(jīng)常賬戶不發(fā)生變動，因此，它是一個外生的固定值。外國債券

4、的需求是本國利率的減函數(shù)，是外國利率和資產(chǎn)總量的增函數(shù)。,當(2)、(3)、(4)同時成立時，表明資產(chǎn)市場達到了總體平衡。如下圖所示：（該圖片匯率的位置有誤，應置于圖片的下方，而圖片左方應為利率）,隨著各種資產(chǎn)的預期收益率的變化，資產(chǎn)組合平衡不斷被打破，也不斷得到重新建立。 如：外幣資產(chǎn)收益率= 賣出本幣資產(chǎn)，買進外幣資產(chǎn)= 外幣需求，本幣供給= e 但本幣資產(chǎn)減少，邊際收益率遞增，外幣資產(chǎn)增加，邊際收益率遞減，從而會使兩者邊際收益率相等= 資產(chǎn)組合重新實現(xiàn)平衡= 本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)邊際收益率相等的匯率為均衡匯率。這樣賣出本幣資產(chǎn)和外幣資產(chǎn)會引起外匯供求流量的變化，從而帶來外匯匯率的變化。,影

5、響匯率變動的因素,a.經(jīng)常帳戶差額：順差時= 私人部門持有凈國外資產(chǎn)=人們拿超額的凈外匯資產(chǎn)去換本國的貨幣和證券（收益率大），外匯S、本幣De 逆差時= 私人部門持有凈國外資產(chǎn) 人們拿本幣資產(chǎn)去換外國貨幣和證券（收益大） 外匯D ，本幣S= R,b.外國利息率= if*（外幣資產(chǎn)收益率） 外國資產(chǎn)市場失衡=if=原資產(chǎn)國外凈資產(chǎn)超額需求增加= 私人拿本幣和證券去換國外資產(chǎn)= 外幣D 本幣S= R ,c.財政政策 一國財政赤字= 發(fā)行政府債券： 如果中央銀行購買本幣供應=本幣資產(chǎn)收益率下降= 對外幣資產(chǎn)需求=R 如果私人購買：Bp財富總額= 對Fp需求=R Bp本國利率= 促使公眾將一部分資產(chǎn)需

6、求由外國資產(chǎn)轉向本國資產(chǎn)R,d 貨幣政策 購入政府債券=貨幣供給增加 =對國外資產(chǎn)的需求= R,購入外國資產(chǎn) 賣出政府債券=貨幣供給減少 =對國外資產(chǎn)的需求=R， 賣出國外資產(chǎn),第四節(jié) 匯率的彈性價格分析,彈性價格貨幣模型是現(xiàn)代匯率理論中最早建立、也是最基礎的匯率決定模型。其主要代表人物有弗蘭克爾（JFrenkel）、穆莎（MMussa）、考霍（PKouri）、比爾森（JBilson）等人。它是在1975年瑞典斯德哥爾摩附近召開的關于“浮動匯率與穩(wěn)定政策”的國際研討會上被提出來的。 彈性貨幣法的一個基本思想：匯率是兩國貨幣的相對價格，而不是兩國商品的相對價格，因此匯率水平應主要由貨幣市場的供求

7、狀況決定,假設前提： 商品價格具有完全彈性，這就是說，當貨幣供給量變動時，會引起價格水平的迅速調整，而利率和實際國民收入與貨幣供給無關，從而不會造成由于利率水平的降低而進一步影響產(chǎn)出； 購買力平價成立。 資本在國際間的流動是完全自由的，不受任何形式的限制； 本國資產(chǎn)和外國資產(chǎn)可以完全替代，兩國利率為內生變量，并對廣義貨幣模型中的兩國利率作了技術處理，不再是原來的自然對數(shù)，而是利率本身。,匯率的貨幣理論（即彈性價格的貨幣分析法）：購買力平價的現(xiàn)代翻版。該理論強調貨幣市場均衡對匯率的決定性作用：當其他因素保持不變時，本國貨幣的一次性增加將帶來本國價格的同比例上升（價格具有完全彈性）。在國際商品套購

8、機制的作用下，外幣匯率上升，本幣匯率下跌。反之則相反。（模型推導見教材144-145）,貨幣模型中本國貨幣供給一次性增加的影響,可用具體的模型來分析： （P教材146） （1）相對貨幣供應影響匯率 （2）相對國民收入影響匯率 （3）相對利率影響匯率,第五節(jié) 粘性價格貨幣分析法,粘性價格貨幣分析法（Sticky-Price Monetary Approach）又稱為“超調模型”（Overshooting Model），它是由美國經(jīng)濟學家魯?shù)细穸喽鞑际玻≧udigerDornbusch）于19世紀70年代提出的。,假設前提： a、短期內購買力平價不成立(由于商品市場價格具有粘性的特征)但作為資產(chǎn)利

9、率和匯率可以迅速調整），利率平價成立；但是，長期內購買力平價成立。 b、基本觀點：由于短期內商品價格水平不發(fā)生變動，而利率和匯率可以迅速調整，因此，貨幣供應的一次性增加，只會造成本國利率的下調，從而使本幣迅速貶值（在即期外匯市場），而且貶值幅度超過長期均衡水平。,這一理論的基本原理是：多恩布什認為，當市場受到外部沖擊時，貨幣市場和商品市場的調整速度存在很大的差異。這主要是由于商品市場因其自身的特點和缺乏及時準確的信息。一般情況下，商品市場價格的調整速度較慢，過程較長，呈粘性狀態(tài)，稱之為粘性價格。而金融市場的價格調整速度較快，因此，匯率對沖擊的反應較快，幾乎是即刻完成的。匯率對外沖擊做出的過度調

10、整，即匯率預期變動偏離了在價格完全彈性情況下調整到位后的購買力平價匯率，這種現(xiàn)象稱之為匯率超調。由此導致購買力平價短期不能成立。經(jīng)過一段時間后，當商品市場的價格調整到位后，匯率則從初始均衡水平變化到新的均衡水平。由此長期購買力平價成立。,因此：所謂超調通常是指一個變量對給定擾動做出的短期反應超過了其長期穩(wěn)定均衡值，并因而被一個相反的調節(jié)所跟隨。匯率超調的前提條件是商品價格具有粘性。 所謂粘性價格是指短期內商品價格粘住不動，但隨著時間的推移，價格水平會逐漸發(fā)生變化直至達到其新的長期均衡值。（模型見教材148-149 ）,多恩布什的匯率超調模型的顯著特征是將凱恩斯主義的短期分析與貨幣主義的長期分析結合起來；采用價格粘性這一說法，更切合實際。同時，它具有鮮明的政策含義：表明了貨幣擴張（或緊縮）效應的長期最終結果是導致物價和匯率的同比例上升（或下降）。但在短期內，貨幣擴張（或緊縮）的確對利率、貿(mào)易條件和總需求有實際的影響。當政府采取擴張或緊縮性貨幣政策來調節(jié)宏觀經(jīng)濟時，就需要警惕匯率是否會超調，以及超調多少這樣的問題，以避免經(jīng)濟的不必要波動。 多恩布什的匯率超調模型是國際金融學中對開放經(jīng)濟進行宏觀分析的最基本的模型；它首次涉及匯率的動態(tài)調整問題，開創(chuàng)了從動態(tài)角度分析匯率調整的先河，由此創(chuàng)立了匯率理論的一個重要分支匯率動態(tài)學（Exchange