1、第九章匯 率 決 定 理 論,第九章匯 率 決 定 理 論,第一節(jié) 國(guó)際借貸學(xué)說(shuō) 第二節(jié) 購(gòu)買力平價(jià)理論 第三節(jié) 利率平價(jià)理論 第四節(jié) 貨幣主義匯率決定理論 第五節(jié) 理性預(yù)期匯率理論,第一節(jié) 國(guó)際借貸學(xué)說(shuō),國(guó)際借貸學(xué)說(shuō)。國(guó)際借貸學(xué)說(shuō)是國(guó)際收支說(shuō)的早期形式。該理論認(rèn)為匯率是由外匯市場(chǎng)上的供求關(guān)系決定的，這與同商品的價(jià)格由市場(chǎng)供求決定一樣。而外匯的供求是由國(guó)際收支引起的。商品的進(jìn)出口、債券的買賣、利潤(rùn)、捐贈(zèng)和旅游的收支、資本交易等，都會(huì)引起國(guó)際收入和支出。當(dāng)進(jìn)入支付階段的外匯需求大于供給時(shí)，本幣就會(huì)貶值；反之則相反。,前進(jìn),第二節(jié)購(gòu)買力平價(jià)理論,一.一價(jià)定律 二.絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論 三.相對(duì)購(gòu)買力

2、平價(jià) 四.對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論的評(píng)價(jià),前進(jìn),一價(jià)定律,一價(jià)定律：對(duì)于可貿(mào)易商品而言，套利活動(dòng)將使得它的價(jià)格差異保持在較小的范圍，如果不考慮交易成本，則同種可貿(mào)易品的價(jià)格是一致的，這就是一價(jià)定律。pi=ep*i,（分別表示第i種種商品在國(guó)內(nèi)外的價(jià)格，e為直接標(biāo)價(jià)法的匯率）,絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論,絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論。絕對(duì)購(gòu)買力的前提包括：第一，對(duì)于任何一種商品，一價(jià)定律都成立；第二，在兩國(guó)物價(jià)指數(shù)的編制種，各種可貿(mào)易所占的權(quán)重相等。這樣，兩國(guó)由可貿(mào)易商品構(gòu)成的物價(jià)水平之間存在下列關(guān)系： 如果物價(jià)指數(shù)用P、P*表示，則有：e= P/ P* 。這就是絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)表達(dá)式。,相對(duì)購(gòu)買力平價(jià),相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)是對(duì)

3、絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的假定放松而得出的。它認(rèn)為交易成本的存在使得一價(jià)定律并不完全成立，同時(shí)各國(guó)一般物價(jià)水平的計(jì)算中商品及相應(yīng)的權(quán)數(shù)也存在差異，因此各國(guó)的一般物價(jià)水平一同種貨幣計(jì)算并不完全相等而時(shí)存在一定的差異，但是這種差異是穩(wěn)定的，假設(shè)為（為常數(shù)），則有， 將該式兩邊區(qū)對(duì)數(shù)并作如下的推導(dǎo)： 兩邊求全微分得： 改為差量的形式為：,這就是相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)表達(dá)式，該式表示，匯率變動(dòng)率由兩國(guó)通貨膨脹率之差決定。如果本國(guó)通貨膨脹率超過(guò)外國(guó)，本幣將貶值；反之則相反。,對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論的評(píng)價(jià),一.對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的檢驗(yàn) 二.對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的評(píng)價(jià),對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的檢驗(yàn),根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論，物價(jià)的變動(dòng)會(huì)帶來(lái)名義匯率的相反方向等

4、量的調(diào)整，而實(shí)際匯率是用本國(guó)商品數(shù)量來(lái)直接表示的外國(guó)商品的相對(duì)價(jià)格，即q=eP*/P，因此購(gòu)買力平價(jià)能夠得出的結(jié)論就是實(shí)際匯率將不會(huì)由于名義匯率的變動(dòng)而改變，也就是實(shí)際匯率始終不變。因此檢驗(yàn)購(gòu)買力平價(jià)最簡(jiǎn)單的辦法就是檢驗(yàn)實(shí)際匯率是否改變。而現(xiàn)實(shí)的檢驗(yàn)令人大失所望，在上世紀(jì)七八十年代實(shí)行浮動(dòng)匯率以來(lái)，實(shí)際匯率與名義匯率保持者高度的相關(guān)性，實(shí)際匯率變動(dòng)的幅度很大，并且在長(zhǎng)期中也很難體現(xiàn)出向某一均衡價(jià)格的回歸趨勢(shì)如下圖。,美元名義匯率與實(shí)際匯率變動(dòng)情況,上圖是1980年至1990年，美元名義匯率與實(shí)際匯率變化圖，從圖上可以看到，美元的名義匯率與實(shí)際匯率之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性。,對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的評(píng)價(jià),在所

5、有的匯率理論中，購(gòu)買力評(píng)價(jià)是最有影響的，它一簡(jiǎn)單的形式對(duì)匯率決定這一復(fù)雜問(wèn)題給出最為簡(jiǎn)潔的描述。 相當(dāng)多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為購(gòu)買力平價(jià)并不是一個(gè)完整的匯率理論。匯率決定于相對(duì)價(jià)格之間的因果關(guān)系，購(gòu)買力平價(jià)并沒(méi)有論述。 購(gòu)買力平價(jià)開(kāi)辟了從貨幣數(shù)量角度對(duì)匯率進(jìn)行分析的先河。,第三節(jié) 利率平價(jià)理論,利率平價(jià)理論首先由凱恩斯提出，后來(lái)由英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅艾因齊格及其他西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家的發(fā)展，系統(tǒng)的揭示了利率與匯率之間的關(guān)系。與購(gòu)買力平價(jià)理論不同，利率平價(jià)理論是從資本收支的角度來(lái)解釋短期內(nèi)匯率的劇烈波動(dòng)，這彌補(bǔ)了購(gòu)買力平價(jià)僅從商品和勞務(wù)角度考慮匯率決定。利率平價(jià)理論可以分為套補(bǔ)的利率平價(jià)與非套補(bǔ)利率平價(jià)。 套補(bǔ)的利

6、率平價(jià) 無(wú)套補(bǔ)的利率平價(jià) 對(duì)利率平價(jià)的評(píng)價(jià),前進(jìn),套補(bǔ)的利率平價(jià),假設(shè)兩個(gè)國(guó)家：本國(guó)和外國(guó)，資金在國(guó)際市場(chǎng)上可以不存在限制與交易成本的流動(dòng)。本國(guó)的一個(gè)投資者手中有一筆資金要投資，那么它可以選擇本國(guó)或者外國(guó)，這取決于他在那個(gè)國(guó)家的收益更大。假設(shè)本國(guó)和外國(guó)利率分別為i、i*，即期匯率為e。則投資于本國(guó)市場(chǎng)1單位資金可增值為：1（1i）=1i；如果投資與外國(guó)市場(chǎng)則要進(jìn)行三個(gè)步驟： 將本國(guó)貨幣在外匯市場(chǎng)兌換成外國(guó)貨幣，1/e。 將所貨幣的外國(guó)貨幣在外國(guó)投資，可增值為： (1/e) (1/e) i*=(1 i*)/e 將外國(guó)貨幣兌換成本國(guó)貨幣。假設(shè)該投資者兌換時(shí)的匯率變?yōu)閑，則他最終得到： e (1 i

7、*)/e單位資金。但是他投資時(shí)e到底是多少，是不確定的，因此這樣投資具有很大的風(fēng)險(xiǎn)。為了消除風(fēng)險(xiǎn)，它可利用遠(yuǎn)期交易，在即期購(gòu)買一分院期合約，假設(shè)遠(yuǎn)期匯率為f，則到期時(shí)它可以獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益為： f (1 i*)/e。,當(dāng)市場(chǎng)上的所有投資者都進(jìn)行同樣的決策時(shí)，這種利用遠(yuǎn)期合同進(jìn)行套補(bǔ)而避險(xiǎn)的投資方式使市場(chǎng)平衡時(shí)，市場(chǎng)上的利率與匯率會(huì)形成以下關(guān)系： f (1 i*)/e=1 i用表示遠(yuǎn)期與即期匯率之間的升（貼）水率，即， =(fe)/e，則上式經(jīng)過(guò)變換后可以變?yōu)? i i*（在這里我們略去了 i* ）。這就是套補(bǔ)的利率平價(jià)公式，該式表明，如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，則本幣在遠(yuǎn)期將貶值；如果本國(guó)利率低

8、于外國(guó)利率，則本幣在遠(yuǎn)期將升值。,無(wú)套補(bǔ)的利率平價(jià)。以上分析的是利用遠(yuǎn)期交易來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。但是實(shí)際上，還有一類投資者是利用自己對(duì)未來(lái)匯率走勢(shì)的預(yù)期而自愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投資活動(dòng)，這樣它可以取得風(fēng)險(xiǎn)收益。 假設(shè)投資者預(yù)期匯率為：Eef，則我們上面的公式變?yōu)椋?E= i i*該式表明，預(yù)期的遠(yuǎn)期匯率變動(dòng)率等于兩國(guó)利差。在非套補(bǔ)的利率平價(jià)成立時(shí)，如果本國(guó)利率高于外國(guó)，則預(yù)期本幣將在遠(yuǎn)期貶值。,無(wú)套補(bǔ)的利率平價(jià),利率平價(jià)理論的研究角度從商品流動(dòng)轉(zhuǎn)移到資金流動(dòng)，指出了匯率與利率之間存在的密切關(guān)系。 與購(gòu)買力平價(jià)理論一樣，利率平價(jià)理論并不是一個(gè)獨(dú)立的匯率決定理論，而只是描述了匯率與利率之間存在的關(guān)系。 利率平價(jià)

9、理論具有特別的實(shí)踐價(jià)值，它為央行對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行靈活的調(diào)節(jié)提供了有效的途徑。,對(duì)利率平價(jià)的評(píng)價(jià),第四節(jié) 貨幣主義匯率決定理論,一.彈性價(jià)格貨幣模型 二.粘性價(jià)格貨幣模型 三.資產(chǎn)組合平衡理論,前進(jìn),彈性價(jià)格貨幣模型,一 前提假設(shè) 二 基本公式推導(dǎo) 三 結(jié)論 四 對(duì)彈性價(jià)格模型的評(píng)價(jià),前提假設(shè),20世紀(jì)七八年代，貨幣主義的經(jīng)濟(jì)學(xué)家從貨幣數(shù)量、資產(chǎn)市場(chǎng)均衡出發(fā)，提出匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)，它包括彈性價(jià)格貨幣論；粘性價(jià)格貨幣論和資產(chǎn)組合平衡理論。 彈性價(jià)格貨幣模型建立在三個(gè)假定基礎(chǔ)上： 第一，彈性價(jià)格，這意味著利率實(shí)際收入都與貨幣供給無(wú)關(guān)，貨幣供給只能帶來(lái)價(jià)格水平的迅速調(diào)整； 第二，貨幣需求收入和利率的

10、穩(wěn)定函數(shù)； 第三，購(gòu)買力平價(jià)成立。,基本公式推導(dǎo),貨幣需求函數(shù)，為了方便公式的演算，這采用卡干貨幣需求函數(shù)形式：,兩邊取對(duì)數(shù)得到： 用小寫(xiě)字母表示對(duì)數(shù)形式： 同理購(gòu)買力平價(jià)也寫(xiě)成對(duì)數(shù)形式： 將貨幣需求函數(shù)代入購(gòu)買力平價(jià)公式： 該式即為匯率決定貨幣模型的基本公式。,第一，本國(guó)貨幣供給一次性增加，在其它因素不變時(shí)，本必將貶值； 第二，本國(guó)收入增加時(shí)，在其它因素不變的情況下本必將升值； 第三，本國(guó)利率上升，將使得本幣貶值。,結(jié)論,對(duì)彈性價(jià)格模型的評(píng)價(jià),第一，貨幣模型引入了貨幣供給量、國(guó)民收入等經(jīng)濟(jì)變量，分析了這些變量對(duì)匯率的影響，因而它比購(gòu)買力平價(jià)理論更接近實(shí)際，因而得到較廣泛的應(yīng)用； 第二，貨幣模

11、型是一個(gè)一般均衡分析，包括了商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和外匯率市場(chǎng)。 第三，它以購(gòu)買力平價(jià)為前提，如果購(gòu)買力平價(jià)在實(shí)際生活中難成立，那么他的可信性問(wèn)題值得懷疑；第四，假定貨幣需求函數(shù)是穩(wěn)定的，這一點(diǎn)在實(shí)證中葉存在問(wèn)題。,粘性價(jià)格貨幣模型,一 理論前提假設(shè) 二 粘性價(jià)格貨幣模型的主要內(nèi)容 三 超調(diào)模型的傳導(dǎo)機(jī)制（以貨幣擴(kuò)張為例，看利率機(jī)制如何起作用） 四 對(duì)超調(diào)模型的平價(jià),理論前提假設(shè),粘性價(jià)格貨幣模型由被稱之為“超調(diào)模型”，是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家多恩布什在上世紀(jì)七十年代提出的。與彈性價(jià)格貨幣模型相比，他認(rèn)為商品市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)整具有粘性，而貨幣市場(chǎng)上的價(jià)格（即利率）是可以及時(shí)調(diào)整的。理論前提假設(shè)： 第一，由于商

12、品市場(chǎng)存在價(jià)格調(diào)整粘性，因而購(gòu)買力平價(jià)在短期內(nèi)不成立，但在長(zhǎng)期內(nèi)則成立； 第二，由于貨幣市場(chǎng)上利率能迅速調(diào)整，因而利率平價(jià)成立； 第三，貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定。,粘性價(jià)格貨幣模型的推導(dǎo)設(shè)計(jì)較為繁雜的公式和復(fù)雜的推導(dǎo)過(guò)程，考慮到問(wèn)題的復(fù)雜性，這里不推導(dǎo)公式而直接就結(jié)果進(jìn)行論述。多恩布什超調(diào)方程如下： 從該式可以看出，匯率e會(huì)偏離其長(zhǎng)期水平 ，這是由于商品市場(chǎng)存在價(jià)格粘性，從而使得價(jià)格p偏離其長(zhǎng)期水平 ，所以匯率水平e相對(duì)于其長(zhǎng)期水平而言發(fā)生了超調(diào)。但是在長(zhǎng)期來(lái)看，價(jià)格水平的將會(huì)緩慢的調(diào)整到其長(zhǎng)期水平 ，也就是 ，因而匯率也調(diào)整到其長(zhǎng)期均衡水平 。,粘性價(jià)格貨幣模型的主要內(nèi)容,超調(diào)模型的傳導(dǎo)機(jī)制（以貨幣

13、擴(kuò)張為例）,第一，超調(diào)模型設(shè)計(jì)了匯率的動(dòng)態(tài)調(diào)整問(wèn)題，從而開(kāi)創(chuàng)了匯率動(dòng)態(tài)學(xué)； 第二，超調(diào)模型具有鮮明的政策含義，政府應(yīng)該干預(yù)經(jīng)濟(jì)減小甚至避免超調(diào)發(fā)生； 第三，超調(diào)模型是對(duì)貨幣主義與凱恩斯主義的綜合，成為了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下匯率分析的一般模型。,對(duì)超調(diào)模型的評(píng)價(jià),資產(chǎn)組合平衡理論,一 理論前提 二 資產(chǎn)組合平衡理論的主要內(nèi)容 預(yù)期收益率與各類資產(chǎn)的關(guān)系 匯率對(duì)相對(duì)量變動(dòng)的反應(yīng) 匯率對(duì)決定量變動(dòng)的反應(yīng) 三 對(duì)資產(chǎn)組合平衡理論的評(píng)價(jià),理論前提,資產(chǎn)組合平衡分析法形成于二十世紀(jì)七十年代，其代表人物是美國(guó)普林斯頓大學(xué)教授布朗森。理論前提： 第一，本國(guó)居民持有三種財(cái)產(chǎn)，本國(guó)貨幣（M）,本國(guó)政府發(fā)行的一本幣為面值的債

14、券（B）和外國(guó)政府發(fā)行的債券（eF），則本國(guó)的財(cái)富總額W=MBeF； 第二，假定預(yù)期未來(lái)匯率不發(fā)生變動(dòng)，這樣影響持有外國(guó)債券的收益率的因素僅是外國(guó)利率的變動(dòng)。,預(yù)期收益率與各類資產(chǎn)的關(guān)系,在財(cái)富一定的情況下，理性的投資者將根據(jù)各類資產(chǎn)的預(yù)期收益率高低進(jìn)行投資決策。由前面的假定可知：本幣預(yù)期收益率為零；本國(guó)債券的預(yù)期收益率為為國(guó)內(nèi)利率i，而外國(guó)資產(chǎn)的預(yù)期收益率為if?？傌?cái)富中各種資產(chǎn)的比例與其本身的收益率成正比，與其替代性資產(chǎn)的預(yù)期收益率成反比，可用如下的公式表示。 如果資產(chǎn)供給量發(fā)生變動(dòng)，則原有的資產(chǎn)組合平衡將被打破，在向新的均衡的調(diào)整過(guò)程中，本國(guó)居民持有的本國(guó)資產(chǎn)與外國(guó)資產(chǎn)的比例的調(diào)整將引起

15、外匯流量的變化，這將引起匯率波動(dòng)。,而資產(chǎn)供給量的變化有兩種形式：絕對(duì)量的變動(dòng)，即資產(chǎn)供給量的增減從而資產(chǎn)總量發(fā)生變動(dòng)；相對(duì)量的變動(dòng)，即三種資產(chǎn)之間相互替代，一種資產(chǎn)的增量正好等于另一種資產(chǎn)的減量，總資產(chǎn)不變。 首先分析相對(duì)量的變動(dòng)。在這里我們分析兩種情況：在本市場(chǎng)上的公開(kāi)市場(chǎng)操（本國(guó)貨幣與本國(guó)債券的替代）和外國(guó)市場(chǎng)上的公開(kāi)操作（本國(guó)貨幣與外國(guó)債券間的替代）。,相對(duì)量的變動(dòng),絕對(duì)量的變動(dòng),當(dāng)本國(guó)獲得經(jīng)常賬戶盈余時(shí)，外國(guó)債券的供給量因此而增加，本國(guó)資產(chǎn)總量增加，私人部門(mén)將會(huì)把增加的資產(chǎn)總量在三種資產(chǎn)間重新分配（這是由于風(fēng)險(xiǎn)因素），因而增加的外幣資產(chǎn)被兌換成本國(guó)資產(chǎn)，本國(guó)貨幣升值。 如果通過(guò)發(fā)行貨幣而使得資產(chǎn)量增加，私人部門(mén)在重新分配資產(chǎn)的過(guò)程中，用本國(guó)的超額貨幣去兌換本國(guó)債券和