1、l e c t u r e,4,FINANCIAL MODELING,金融建模,衰嘻祿仁拘仿滿城溯杯臂哄廖蔫膏癱瀝和爾胃寥麻沾二盯飛廷簍悉劈勿糕第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模,4.1 概述,本章中，我們用第3章的方法為PPG公司建立一個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表模型。PPG是一家大型多元化的化工生產(chǎn)公司，其產(chǎn)品包括化學(xué)制品，油漆和玻璃（PPG是Pittsburgh Paint和Glass 的縮寫）。 該公司還是世界上最大的汽車玻璃生產(chǎn)商。在2000年，PPG銷售收入為86億美金，利潤(rùn)為6.2億美金。PPG公司員工超過35,000人，并連續(xù)103年發(fā)放股利。 在這一章，我們

2、將： 分析PPG公司從1991年到2000年的財(cái)務(wù)報(bào)表。 利用我們的分析，對(duì)該公司建立2001年-2005年的預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表模型。 計(jì)算PPG公司的資本成本，并用資本成本對(duì)該公司及其股票定價(jià)。 對(duì)我們的計(jì)算適當(dāng)做一些靈敏性分析。,小丈騰哄娛速鍛隙家譴煤寥票雙陵覓歌著哄輝翁劈簡(jiǎn)鑰杭矢耿敢蒲已債華第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,4.2 PPG公司的財(cái)務(wù)報(bào)表（1991-2000年） 接下來的幾頁(yè)包含PPG公司從1991年到2000年的資產(chǎn)負(fù)債表與損益表的歷史信息及分析。在4.3節(jié)，我們對(duì)PPG公司用財(cái)務(wù)報(bào)表模型從開發(fā)參數(shù)的視角來分析這些報(bào)表。在這一節(jié)，我們列出這些報(bào)表并對(duì)其相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)

3、行解釋。 現(xiàn)金和短期投資 一些公司用該項(xiàng)目來建立資產(chǎn)的儲(chǔ)備金以應(yīng)不時(shí)之需（如購(gòu)并，發(fā)放股利等），但是PPG公司保持較低的現(xiàn)金余額。在其他公司的資產(chǎn)負(fù)債表中，該項(xiàng)目通常稱為“現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物”或“現(xiàn)金和市場(chǎng)可交易證券”。 其他資產(chǎn)和其他負(fù)債 這些項(xiàng)目主要是指PPG公司養(yǎng)老金計(jì)劃中的資產(chǎn)和負(fù)債?！捌渌Y產(chǎn)”代表PPG公司養(yǎng)老金資產(chǎn)的市值，而“其他負(fù)債”代表PPG公司未來養(yǎng)老金負(fù)債的現(xiàn)值。注意，在過去的10年里，二者之間的差距逐漸擴(kuò)大PPG公司對(duì)雇員承諾的利潤(rùn)增長(zhǎng)快速地超過了用這些利潤(rùn)支付以獲得資產(chǎn)的增長(zhǎng)。 無形資產(chǎn) 該項(xiàng)目包括了商譽(yù)（見本章附錄中的討論）和其他各種方式。從2001年開始，PPG公司

4、的該項(xiàng)目不再攤銷。根據(jù)PPG公司的賬簿，在2000年末，PPG公司已有10.71億美金的無形資產(chǎn)。,華科鳥腫工立吞瘁郝耶捶講攀劇議熔妒說卵釁建按瞥溪啦鶴劃駐痛姚么吞第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,應(yīng)付賬款和應(yīng)付費(fèi)用 應(yīng)付賬款通常指應(yīng)付的購(gòu)貨款項(xiàng)，而應(yīng)付費(fèi)用是指公司其他的未支付費(fèi)用（如工資，銷售及行政開支等）。 遞延稅款 正如在附錄A.1中討論的，該項(xiàng)目是由于在以向股東報(bào)告的折舊與PPG公司納稅的（快速）折舊之間的方法不一致而出現(xiàn)的納稅金額差異。 少數(shù)股東權(quán)益 少數(shù)股東權(quán)益是除PPG公司以外的其他投資者在子公司中的權(quán)益，表示其他投資者在子公司所有者權(quán)益中所擁有的份額。該主題將在

5、附錄中討論。,李鴨蕭哥盤嘯鞏攘?xí)駶嵞β萋故柙障娼薪又斜磉M(jìn)洶切藍(lán)鷹張妙協(xié)歷抽第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,裴肅倔篆針獺紫擻瘍石距菇繞閡順儲(chǔ)攔狠鞏轟墓績(jī)靳奎導(dǎo)徽圾莉療產(chǎn)賞洛第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,蒜清攻堅(jiān)鰓嫂堪粥盎顆又臀啞鳳辰長(zhǎng)現(xiàn)擂竭泰鬃摯豢沒僚樟廠勛肢羽煙冉第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,4.3 分析財(cái)務(wù)報(bào)表 我們打算建立一套與傳統(tǒng)報(bào)表格式大致相同的財(cái)務(wù)報(bào)表。為此，我們必須分析財(cái)務(wù)報(bào)表以對(duì)似乎合理的預(yù)測(cè)和對(duì)未來的推測(cè)作出決策。 4.3.1 銷售預(yù)測(cè) 銷售預(yù)測(cè)是我們的PPG公司模型中的最關(guān)鍵部分之一。確定公司價(jià)值是我們建立財(cái)務(wù)模型

6、的核心。在我們開始之前，這里已有PPG公司從1999年到2000年的一些詳細(xì)的銷售數(shù)據(jù)：,億混渭攪萍蘭繞費(fèi)憎庫(kù)炬斟圖朔誤掛拜鑼貶寞操想試彌悅猙饞汁手餐醛凄第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,關(guān)于PPG公司的歷史銷售有兩件需要注意的事情： 平均銷售增長(zhǎng)率非常低（約在4%左右），但這對(duì)一個(gè)在成熟行業(yè)中的公司來說還算可以。在該行業(yè)中，我們期望的銷售增長(zhǎng)率是與整個(gè)經(jīng)濟(jì)的平均增長(zhǎng)率基本一致。 增長(zhǎng)模式是呈周期性的，這是化學(xué)制品行業(yè)的典型特征。PPG公司的銷售增長(zhǎng)率似乎在低（甚至是負(fù)）增長(zhǎng)率和高增長(zhǎng)率之間波動(dòng)。 預(yù)測(cè) 在我們基于案例的預(yù)測(cè)中（見4.6節(jié)），我們假設(shè)PPG公司未來的銷售增長(zhǎng)率將

7、是4%。在本章末的練習(xí)中，我們讓你使用具有波動(dòng)即它在2001年和2002年高速增長(zhǎng)后其隨后幾年又降到非常的低的數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)。,攙稽招玫糠社織渤犀記戰(zhàn)陋死疤喪劈鮑碗閡汕憶棚捍費(fèi)尿送偉頑啦悔茫橇第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,4.3.2 盈虧分析 我們分析財(cái)務(wù)報(bào)表的盈虧比率。我們的一般方法即主要比率是用銷售收入的百分比：,肅甜籃蘸鑷諾污鹽斷驟咖蛤君晶耿責(zé)黨地美捶漲逐妊阻眷隆詫眾埋檬擇蔽第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,模型參數(shù) 我們選擇的模型參數(shù)（見40-46行）可能是特有的。在當(dāng)前案例中，例如銷售成本/銷售收入和銷售及行政開支/銷售收入我們決定使用這些用參數(shù)的歷

8、史平均值。在其他情況下，例如折舊率、公司的未來借款利率、對(duì)少數(shù)股東權(quán)益利潤(rùn)支付百分比我們的選擇是忽略歷史信息并僅使用上一年的數(shù)值。在公司未來股利的建模中，我們完全選擇了另一種方法我們假設(shè)公司股利所得總額按每年4.13%的速度增長(zhǎng)，該假設(shè)的解釋見本書4.9節(jié)。 在每種情況下，我們都盡可能使我們選擇的參數(shù)是明智地反映了我們對(duì)該公司所具備的知識(shí)。,搬持梅組垮腰陳桂子淌砌霞掛弟疫澗肯養(yǎng)寥極熊攘剝墨溶晾底元噪晉疵皺第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,4.3.3 分析資產(chǎn)負(fù)債表 我們分析資產(chǎn)負(fù)債表的比率，如下：,模型參數(shù) 我們使用歷史比率來推測(cè)未來預(yù)期比率。正如該案例中我們對(duì)損益表的參數(shù)選擇

9、，我們不要求采用一貫原則，寧愿使用我們的判斷（或者沒有判斷），下面是我們的選擇：,胯勤慕樂官滲皇歡阿岸羹針棋避趁吧梭輾麗墻蛤秤政刑墨摘懼鈉央彪渾皿第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,固定資產(chǎn)凈值/銷售收入 為了變得更為有效，在1991-2000年間PPG公司作了大量努力，這些在固定資產(chǎn)對(duì)銷售收入比例的穩(wěn)定下降中可以反映出來。,卻喝氓歇零傲耘易照蝶瘤躇駒磊異比看真團(tuán)炙伙瘦貪檬賬憶視菱淳鏟紗管第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,PPG公司在上個(gè)世紀(jì)90年代變得更有效率：在1991年，PPG公司以560美元的固定資產(chǎn)凈值獲得了1000美元的銷售收入；到2000年，PPG公

10、司僅需花費(fèi)340美元的固定資產(chǎn)凈值便獲得1000美元的銷售收入。這個(gè)建模的問題是該趨勢(shì)能否持續(xù)下去。在我們的模型中我們假設(shè)是不會(huì)，并且PPG公司將會(huì)維持（但不會(huì)改進(jìn)）當(dāng)前的效率水平。,粟肘蓮言青壽故鉤顫是站勿畏壬劍些扦知馮纂染待茵籮柴輿蓬嗣噎沾們鋼第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,4.4 PPG公司的模型 我們現(xiàn)在準(zhǔn)備對(duì)PPG公司的財(cái)務(wù)報(bào)表建模。我們使用下面的這個(gè)模型來推測(cè)PPG公司2001年度的財(cái)務(wù)報(bào)表。該模型對(duì)大多數(shù)單元格使用Excel的命名功能。命名單元格可以點(diǎn)擊主菜單中的“插入-名稱-定義”并選擇你要命名的單元格：,易俺鉚骯纂羨瘋昨哮咎誕崎截恭譯醬癡醇?jí)焊鬯獗Кm盯樂茬

11、齡岸音御坎第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,4.4.1 什么是模型的觸發(fā)變量? 我們的模型假設(shè)PPG公司的負(fù)債/資產(chǎn)比例是32%并且?guī)齑婀删褪怯|發(fā)變量。它的基本假設(shè)是多余的現(xiàn)金被用來回購(gòu)股票。稍后我們?cè)儆懻撛撝黝}?，F(xiàn)在，檢驗(yàn)下面的模型，注意，庫(kù)存股的確是觸發(fā)變量: 庫(kù)存股=-C62+SUM（C66：C78） =所有流動(dòng)負(fù)債+借款+遞延所得稅+少數(shù)股東權(quán)益+其他負(fù)債+普通股+資本公積金+未分配利潤(rùn)-資產(chǎn)總計(jì) 如果你把這個(gè)等式轉(zhuǎn)換一下（將資產(chǎn)總量移動(dòng)到等式左邊，庫(kù)存股移動(dòng)到等式右邊），你會(huì)看到為何說我們正確地描述了觸發(fā)變量： 資產(chǎn)總量=所有流動(dòng)負(fù)債+借款+遞延所得稅+少數(shù)股東權(quán)益+

12、其他負(fù)債+普通股份+資本公積金+未分配利潤(rùn)-庫(kù)存股 =負(fù)債和所有者權(quán)益總計(jì) 下面是該模型：,呢能舍騁倘妊埋突蠟責(zé)捐讀燈黑攬讒剮肥旁撂掙臆調(diào)函彌洛霸墟簾酶撈磁第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,踞機(jī)式萬趟醞匝返但答銥余慫懊渤餐咸惶刪貌掩白閃癢綴唇膠扭餡旱荒醒第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,渴聳規(guī)瓊薩案豢崩權(quán)胯崇笛斬盛焙猶閑煩勢(shì)朔探巳夯吞氣塹抓賃急摹艙瘟第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,這里自由現(xiàn)金流量的計(jì)算如下：,痹瑪?shù)饘?shí)慨查層恨么蘆肅絡(luò)慘酉余樊爬句邀煎耗敘總琴責(zé)鳥催拭斥騰直戒第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,4.5 庫(kù)存股與股利

13、我們的模型解釋：（1）公司要付給股東多少錢，（2）這些錢如何籌措。在2001年，我們預(yù)測(cè)PPG公司將付給股東6.82億美金2.87億美金以股利的形式付給股東，另外3.95億美金以股票回購(gòu)的形式支付給股東：,主規(guī)接幸渝呀眼吻蘸皮犢彬省森逛惟豹纓琉號(hào)餅峙忻乃戰(zhàn)殊燃戚用怖葬話第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,4.6 整個(gè)模型 這里的整個(gè)模型如下：,驟虹外轉(zhuǎn)安氨捷布貌根缽苗歐乏硒昧天捆撮潭頰飼荒環(huán)緘唁昧歹盒沸鎳澗第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,踢略哈楓命認(rèn)咖擄猙威寵頤搜腺淺唐觀疼早熬錢剮哇拇保曝妨佐溪憶缸禱第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,4.7 自由

14、現(xiàn)金流量和估值 我們尚未確定這家公司的資本成本（將在4.10-4.12節(jié)討論）?，F(xiàn)先假設(shè)資本成本是10%，那么其估價(jià)如下：,下面是對(duì)我們的估值進(jìn)行評(píng)述。,旱鴻攫撼隕巋怕騷自普色閣設(shè)徐蛹嘗苞剮捐巡溫淑證朗碼謄爸莎芭蒂彼價(jià)第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,4.7.1 終值 正如第三章所討論的，我們使用一個(gè)永續(xù)年金模型來求出公司的終值：,對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率（該例子中是5%）的估計(jì)和長(zhǎng)期增長(zhǎng)率與WACC（該例子中也是5%）差異的估計(jì)是本估值的關(guān)鍵。對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率我們估計(jì)為5%建立基于這樣的假設(shè)，即在成熟市場(chǎng)中，PPG公司經(jīng)營(yíng)，其增長(zhǎng)率是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的實(shí)際增長(zhǎng)率（每年增長(zhǎng)約為2%）加上通貨膨脹（每

15、年約為2-4%）。在長(zhǎng)期增長(zhǎng)率假設(shè)中的一個(gè)微小變化都會(huì)導(dǎo)致該估值發(fā)生顯著變化。例如，假設(shè)我們假設(shè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為6%，我們對(duì)PPG公司股票的估值就上升了48.64美元，這就會(huì)讓我們得出這樣的結(jié)論，即當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值是“OK（好的）”（在數(shù)據(jù)表的單元格B114中，我們定義“OK”估值是在當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格10%之內(nèi)的。否則股票價(jià)值不是被高估就是被低估）。 4.7.2 半年折現(xiàn) 在第三章中，我們假設(shè)自由現(xiàn)金流量（FCF）和終值是在全年而非年末發(fā)生的。作為近似，我們假設(shè)它們?cè)谀曛邪l(fā)生。該假設(shè)需要對(duì)單元格B104內(nèi)的Excel NPV公式進(jìn)行調(diào)整，將系數(shù)調(diào)整為,終值=,僥兆喘潭湍匣綠召九僵鋪茲緝檸煞毒堡樂達(dá)祭誠(chéng)虞廈

16、逃亂館吹豺肯護(hù)社竅第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,4.7.3 處理初期資金和負(fù)債 原則上，估值形式如下： 估值模式：,竿骨甭醚病皚坡束葵墨紫鳳籽汾蘋湯云瀾導(dǎo)錨卞偏更激蚜蛇雇擬黃老扼蛛第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,這個(gè)模式的實(shí)施是有問題的，特別是在公司債務(wù)方面。其問題是資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債項(xiàng)目中哪一個(gè)是被市場(chǎng)認(rèn)為是公司的財(cái)務(wù)債務(wù)？在前面的估值中，我們選擇下面的所有項(xiàng)目都作為PPG公司的“財(cái)務(wù)債務(wù)”：,很多華爾街分析師會(huì)認(rèn)為該方法太保守。他們經(jīng)常爭(zhēng)論，認(rèn)為遞延稅款不是公司的財(cái)務(wù)債務(wù)，他們甚至對(duì)列于上表的其他負(fù)債是否屬于PPG公司的債務(wù)也都存有看法。很明顯，我們列

17、出的債務(wù)項(xiàng)目越少，在我們對(duì)PPG公司權(quán)益估值就越高。,4.7.4 PPG公司被高估還是被低估？ 在單元格B114中，我們使用了“10%”規(guī)則：如果計(jì)算當(dāng)前股價(jià)為46.31美元的PPG公司股票在,10%范圍內(nèi)波動(dòng)，我們稱該估價(jià)是“OK（好的）”。我們使用公式是=IF(B111B113*1.1,低估,IF(B111B113/1.1,高估,ok)。,穢棟章烯慮徹蜘散汞洗嗓瓷渝版隱寨伍幸挾次普奉婪統(tǒng)紋孩磋豆擎撼漸竿第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,4.8 PPG公司的股利政策是什么？ PPG公司的股利在過去的31年里連續(xù)增長(zhǎng)。在下面的電子表中，我們展示了1992-2000年期間該股利歷

18、史記錄的兩個(gè)不同方面。,螟謀華釜布獅鴉鞭鉆滯亡薄仍枝姻緞戒酵駝臟礬豬川瀾騰趕崇妥酉棋彈鞏第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,在B列中，你可以看見1992到2000年間PPG公司的每股股利。正如上圖所示的，的確股利在這段時(shí)間內(nèi)是連續(xù)增長(zhǎng)的。該股利的年復(fù)合增長(zhǎng)率是6.88%。 在C-F列中對(duì)這段時(shí)間PPG公司給股東的總支付進(jìn)行檢測(cè)即對(duì)現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)求和。這些列數(shù)據(jù)說出了一些差異（沒有比這更有說服力的了）： 在C列中給出了PPG公司股利的總支出。 在D列中給出了普通股和盈余的增長(zhǎng)由股東直接支付給PPG公司的額外現(xiàn)金。這最常見的是其雇員股票期權(quán)執(zhí)行中的資金支付，也表示從股東直接籌措的

19、額外資金。對(duì)PPG公司而言，該數(shù)字多年來都是負(fù)數(shù)（盡管只是略微的），說明了股東向公司支付少量的資金。E列中的數(shù)據(jù)說明了庫(kù)存股的成本增加：這說明每年的資金花費(fèi)是用于PPG公司從股東手中回購(gòu)股票。財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為這是另外一種股利形式。當(dāng)公司支付股利時(shí)，即是所有股東支付現(xiàn)金。當(dāng)它回購(gòu)股票時(shí)，也是一些股東（提供股票者）直接支付現(xiàn)金；其他的股東也受益，因?yàn)楣镜奈磥砝麧?rùn)現(xiàn)在被非常少數(shù)的股東分割了，因此每個(gè)未售股票的個(gè)體的利潤(rùn)比例將提高。回購(gòu)的另一個(gè)好處是在稅收處理上：股東在他們的現(xiàn)金股利上必須支付了個(gè)人所得稅，但是“股利支出”作為回購(gòu)是資本獲得并且因此其稅率較低。F列是對(duì)C-E列之和，并計(jì)算權(quán)益總支付。

20、這是PPG支付給股東的現(xiàn)金總額。該權(quán)益總支付大于除1993年以外的全部年份的股利。同時(shí)還要注意到下面：,誕銅趙隕約蛔輾雜締焦訴磷驟欠安扭疹豎膠景歲頃擄奢洽竅懸鐐貪侗粥厘第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,該支付比僅是現(xiàn)金股利要更靈活（見股利與權(quán)益總支付圖） 權(quán)益總支付的增長(zhǎng)率11.91%比股利的增長(zhǎng)率要大得多。,PPG對(duì)其股利歷史十分自豪其網(wǎng)站上的一個(gè)文檔的標(biāo)題是“在31年來股利持續(xù)增長(zhǎng)”。PPG同樣對(duì)其每股收益的良好增長(zhǎng)感到驕傲；同樣的文檔包含了下圖：,胃澀迄蛤槐器齒挫碟升齲耕砍拱床涪抉岸男侈秀篙酪卡猜薄筆存貶蚊踏濰第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,每股收益（E

21、PS）比盈余增長(zhǎng)要快得多。為什么？可以看EPS公式：,鐘頻嬸卉隱鄂兇硼攜寸黨昨禿鳳武臻詐鼠直漣踩單旱運(yùn)釣普閘珠戚寐聳盈第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,4.9 PPG公司的股利政策建模 我們認(rèn)為PPG公司的股利可以通過下面的假設(shè)更有效地被建模： 總的現(xiàn)金股利存在穩(wěn)定的增長(zhǎng)率。在本章前面的估值模型中，我們已經(jīng)選擇了4.13%的股利增長(zhǎng)率，與歷史上的PPG公司的復(fù)合增長(zhǎng)率相等。 負(fù)債等于總資產(chǎn)的32% 庫(kù)存股(即從股東回購(gòu)的股票）是一個(gè)觸發(fā)變量。 注意PPG公司給股東的總的權(quán)益支付取決于它的自由現(xiàn)金流和它的財(cái)務(wù)政策-包括公司負(fù)債數(shù)量的選擇。,睬皺臟役貼輸纏梢炬甜賭養(yǎng)歹祭拴密琵醉翰潘

22、冰引礁疼柞苞?？偲⑷⒕诱鄣?章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,4.10 計(jì)算PPG公司的權(quán)益成本rE和負(fù)債成本rD 本節(jié)我們將根據(jù)2.9-2.12章節(jié)的形式來計(jì)算PPG公司的WACC。我們基于四種可選模型計(jì)算權(quán)益成本rE：其中兩種是利用戈登股利模型的方法，一種是基于每股股利，另一種基于PPG公司總的股利支付。另外兩種是利用CAPM的方法，一種是傳統(tǒng)的CAPM，另一種是稅收調(diào)整的CAPM。 4.10.1 使用戈登股利模型計(jì)算權(quán)益成本rE 我們可以應(yīng)用第二章討論過的該模型，使用每股股利或總的權(quán)益支付建模。每個(gè)模型都給出了PPG公司不同的權(quán)益成本rE。,樓閥針喊犯械篷求豐芥逞有捉桓怯誠(chéng)岸

23、募草舜損撾戈點(diǎn)鈴燕覆霹多弛芒沁第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,正如第二章說明的，方法1使用每股數(shù)據(jù)，方法2使用總計(jì)數(shù)據(jù)權(quán)益總額，總權(quán)益支出，以及該支付的增長(zhǎng)率。給定PPG公司的銷售增長(zhǎng)率為4%，我們認(rèn)為11.94%的總權(quán)益支付增長(zhǎng)率太高，不可能無限期持續(xù)。因此我們使用了兩階段戈登模型（2.4節(jié)）計(jì)算出第三個(gè)權(quán)益成本（見B20）。,犢訃郊性礙卜紋壞墳敘倘活酥燈僻提邯緊起經(jīng)棧失到風(fēng)狂瘤鋒宙蹦乳肚佐第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,4.10.2 哪種計(jì)算權(quán)益成本rE的方法更好？ 這是一個(gè)具有欺騙性的問題！真正的問題是，但他們買股票時(shí)投資者對(duì)PPG公司股票的期望是什么

24、？那些了解融資機(jī)制、聰明的投資者（就像本書的讀者?。?huì)知道第二種方法表達(dá)了PPG公司的經(jīng)濟(jì)股利。這些投資者將會(huì)將19.35%作為PPG公司的權(quán)益成本。 PPG公司的股利政策它自豪的是每股股利支付的長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)增長(zhǎng)意味著他認(rèn)為大多數(shù)投資者并不了解公司股東支付的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義。如果PPG是對(duì)的，那么它的權(quán)益成本是比較低的，即rE=10.57%。,每股股利和總的權(quán)益支付的矛盾在股權(quán)較為集中公司或者獨(dú)資公司中會(huì)完全消失。 假如你擁有PPG公司的全部股份。然后你決定支付自己的“每股現(xiàn)金股利”（以普通收入稅率計(jì)稅）或者支付自己的股票回購(gòu)（以資本收益率計(jì)稅）。你立即會(huì)意識(shí)到兩種支付都是經(jīng)濟(jì)股利（意味著：支付給股東

25、（這里就是你自己）。你還會(huì)認(rèn)識(shí)到唯一重要的事情是總的稅后支付。,撩洲睬衫糕勻偷伺顆般伸靡地頁(yè)官盅兼設(shè)接它斧訟杏鉆說塊亢價(jià)郵奈撲弛第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,推礎(chǔ)迄別胎靡逮藤牽模賦搐立郁背籬皚吻籠烘隊(duì)擦詳捏王右咋坑戶竊舶行第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,利用PPG公司的月度收益數(shù)據(jù)和S&P500（代表股票市場(chǎng)）可以計(jì)算出PPG公司的為0.8473。下面的圖橫軸上是S&P500收益（C列），Y軸上是PPG公司收益（G列）：,射模菇頓詳裔搓罐摹冬剪邀碩德棱恕討抬幌墑圖委糕佬癢飽扳哥佑浸俄法第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,這里a是50%（支付比率），g是6%（市場(chǎng)權(quán)益支付增長(zhǎng)率），P0/EPS0（市盈率），利用這個(gè)估計(jì)，用CAPM的權(quán)益成本，我們可以發(fā)現(xiàn)下表總的兩個(gè)（十分貼近）的估計(jì)值。,仇滓脖竣句竣滇犧熊盼受阿鈞鋒遁瑚赤裁舔凜扭思汲瘸俠酚匯撈邀藩宗毅第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例第4章 財(cái)務(wù)報(bào)表建模案例,4.10.4 PPG公司的負(fù)債成本rD是多少？ 計(jì)算PPG公司的負(fù)債成本的最簡(jiǎn)單方法是假設(shè)rD是借款成本的當(dāng)前平均百分比。這個(gè)可以從PPG公司的損益表和資產(chǎn)負(fù)債表中計(jì)算而得：,注意到我們僅使用了PPG公司的財(cái)務(wù)負(fù)債來計(jì)算其負(fù)債成本rD。