1、日本房地產(chǎn)的思考和借鑒日本至今都還沒有走出20余年前那場房地產(chǎn)泡沫的陰影。今天我們在此做一個(gè)總結(jié)以期真實(shí)地還原當(dāng)年的那段瘋狂。雖然中國目前不可能發(fā)生那樣的情況，但人類的貪婪所導(dǎo)致的“市場的均衡是短暫的”這一點(diǎn)是一致的。日本房地產(chǎn)泡沫的特征：2007年底，六大城市土地價(jià)格僅相當(dāng)于1991年高點(diǎn)的27.7%。絕對價(jià)格也只相當(dāng)于25年前，也即1982年的水平；日本房地產(chǎn)泡沫發(fā)生時(shí)的背景：日本的城市化進(jìn)程已經(jīng)接近尾聲；與快速城市化相伴的是土地價(jià)格快速上漲所導(dǎo)致的所謂的“土地神話”；宏觀經(jīng)濟(jì)增速下降，經(jīng)濟(jì)增長方式也轉(zhuǎn)為“出口主導(dǎo)型”；日元的國際化和金融自由化于1980年代加速；日本房地產(chǎn)泡沫的形成及擴(kuò)大

2、：日元國際化和低通脹導(dǎo)致擴(kuò)張性貨幣政策的實(shí)施；期間金融機(jī)構(gòu)行為、企業(yè)行為都發(fā)生了嚴(yán)重扭曲；企業(yè)購買大量土地并作為資產(chǎn)保有而脫離交易市場，導(dǎo)致有效供給不足，土地價(jià)格持續(xù)上升；金融加速器機(jī)制起到推波助瀾的作用；日本房地產(chǎn)泡沫期間的調(diào)控政策：1990年3月大藏省推出了不動(dòng)產(chǎn)貸款總量控制政策，即規(guī)定銀行對不動(dòng)產(chǎn)貸款時(shí)，增長率不能超過其貸款總量增長率?？刂瀑J款政策效果非常顯著，其成為了房地產(chǎn)泡沫破滅的誘導(dǎo)因素之一；日本房地產(chǎn)泡沫的啟示：1）中國房地產(chǎn)不會發(fā)生日本式的泡沫。中國和日本當(dāng)年最主要的區(qū)別就是“城市化進(jìn)程”。在城市化進(jìn)程中，城市房價(jià)，尤其是核心城市房價(jià)總體會快速上漲。85年，日本的城市化率為76

3、.7%，城市化進(jìn)程已經(jīng)接近尾聲；而目前中國的城市化率僅為45%，城市化進(jìn)程正在處于加速階段。我們認(rèn)為，中國城市化總體每年還將繼續(xù)快速提高，中國城市的房價(jià)總體是處于上漲過程中的，緊縮性政策導(dǎo)致的房價(jià)回調(diào)只能是短期的；2）本幣升值并不一定導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上漲。85年“廣場協(xié)議”后，主要發(fā)達(dá)國家的貨幣均對美元升值，這些國家并沒有發(fā)生像日本那樣嚴(yán)重的泡沫經(jīng)濟(jì)；就中國來看，現(xiàn)在人民幣依然在而且還會繼續(xù)升值，而股票和房地產(chǎn)卻早已下跌；本幣升值也只是為房地產(chǎn)價(jià)格的上漲提供了充裕資金的可能，房地產(chǎn)價(jià)格的最終上漲還需要市場一致預(yù)期上漲這一重要條件；3）人是理性的，更是貪婪的。當(dāng)市場的均衡一旦被打破，若沒有有效的調(diào)

4、控措施，市場會加速上漲或下跌。日本當(dāng)年房地產(chǎn)泡沫時(shí)，房價(jià)的上漲和下跌如此；前期中國的房價(jià)上漲也如此。目前中國房價(jià)下跌依然如此：在緊縮性的貨幣政策下，市場的參與者都預(yù)期房價(jià)要調(diào)整，開發(fā)商在降價(jià)，居民在觀望。市場的均衡同樣被打破。而政府認(rèn)為還需要繼續(xù)宏觀調(diào)控，還沒出手。前言、日本房地產(chǎn)泡沫的基本特征1、日本人文地理概況如圖所示，日本由1都1道2府43縣組成。日本有三大都市圈，即東京圈（包括東京都，琦玉縣，千葉縣和神奈川縣），大阪圈（包括大阪府，京都府和兵庫縣）和名古屋圈（包括愛知縣和三重縣）。三大都市圈囊括了六個(gè)最大的工業(yè)城市，即東京市、橫濱市（屬于東京圈）、大阪市、京都市、神戶市（屬于大阪圈）和

5、名古屋市（屬于名古屋圈）。1985年，日本人口1.21億，面積37.8萬平方公里，人口密度達(dá)到325人/平方公里，其中三大都市圈人口占日本總?cè)丝诘谋戎剡_(dá)50.5%，但是面積占比僅10.4%，三大都市圈人口密度高達(dá)1578人/平方公里。同年，日本城市化率達(dá)到76.7%，城市化進(jìn)程進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段。其住房自有率達(dá)到59.5%。2、日本房地產(chǎn)市場概況日本采取住宅分類供應(yīng)，低價(jià)公房調(diào)節(jié)住房市場價(jià)格的機(jī)制。由地方政府及住宅公團(tuán)建設(shè)公營住宅，出售或出租給中低收入階層；由私營發(fā)展商提供商品房，滿足中高收入階層需求；政府通過低價(jià)公房來調(diào)節(jié)住房價(jià)格，1966-2000年，新建公營住宅占全部新建住宅的比例達(dá)45%

6、左右。住宅金融公庫為地方政府及住宅公團(tuán)提供建房資金，為所有居民提供個(gè)人住房抵押貸款，其資金來源主要是財(cái)政撥款和郵政儲蓄貸款；1960年后民間金融機(jī)構(gòu)開始參與個(gè)人住房抵押貸款業(yè)務(wù)。日本實(shí)行土地私有制，一般情況下，家庭是土地的凈出讓方，而政府和企業(yè)是土地的凈買入方。企業(yè)是土地價(jià)格上漲的最主要推動(dòng)者。在1985-1992年，日本企業(yè)購買了價(jià)值45.97億日元的土地，而家庭出讓土地的收入高達(dá)83.42萬億日元。3、日本房地產(chǎn)泡沫的基本特征（1）特征1：泡沫巨大1984年到1988年，東京都宅基地的資產(chǎn)額由149萬億日元升至529萬億日元，增加2.6倍。東京都宅基地的資產(chǎn)增加額是同期日本GDP增加額（7

7、2萬億）的5.3倍。（3）特征3：跌幅大、時(shí)間長1986年到1991年，日本六大城市地價(jià)上漲2.07倍，CAGR為25.2%；1992年泡沫破滅之后，日本地價(jià)持續(xù)下降14年，直到2006年才有所回升；2007年底，六大城市土地價(jià)格僅相當(dāng)于1991年高點(diǎn)的27.7%；絕對價(jià)格也只相當(dāng)于25年前，也即1982年的水平；一、房地產(chǎn)泡沫發(fā)生時(shí)的背景日本房地產(chǎn)泡沫的形成和擴(kuò)大，離不開當(dāng)時(shí)日本所處的特定歷史環(huán)境。因此，在分析日本房地產(chǎn)泡沫的擴(kuò)大機(jī)制之前，我們首先看下在1985年以前，包括土地市場在內(nèi)的日本宏微觀經(jīng)濟(jì)的情況。1、日本的城市化進(jìn)程已經(jīng)接近尾聲戰(zhàn)后日本在創(chuàng)造舉世矚目的經(jīng)濟(jì)高增長奇跡的同時(shí)，也創(chuàng)造

8、一個(gè)至今無人打破的城市化發(fā)展紀(jì)錄：1947年到1965年，僅僅18年的時(shí)間，日本城市化率由33.1%提高到68.1%，年均提高1.94個(gè)百分點(diǎn)，年新增城市人口約228萬人。其中1947年到1955年，城市化率每年提高2.9個(gè)百分點(diǎn)，城市人口每年增加305萬。到1985年，日本的城市化已經(jīng)達(dá)到76.7%，日本的城市化已經(jīng)接近尾聲。2、1980年代以前日本土地市場情況：“土地神話”（1）土地價(jià)格的總體趨勢與快速城市化相伴的是土地價(jià)格和房價(jià)的快速上漲。這在日本形成了所謂的“土地神話”。土地神話是指土地價(jià)格的上漲幅度會永遠(yuǎn)高于物價(jià)上漲幅度。主要是因?yàn)槿毡緡撩娣e非常狹小，土地被認(rèn)為是最為可靠的財(cái)富，生

9、產(chǎn)技術(shù)可以不斷發(fā)展，商品可以不斷生產(chǎn)出來，國土面積卻無法擴(kuò)大，因此，土地價(jià)格似乎會只升不降。日本統(tǒng)計(jì)局公布的資料顯示：從1956年到1985年的30年間，日本名義GDP增長了約38.6倍，而全國土地價(jià)格和六大城市平均土地價(jià)格分別增長41.8倍和56倍。這正是土地神話的現(xiàn)實(shí)依據(jù)。（2）土地價(jià)格的階段性表現(xiàn)及其原因如下表：1956年到1985年期間，日本土地價(jià)格經(jīng)歷了兩輪爆發(fā)式增長和一次下跌。第二輪暴漲發(fā)生在1968-1974年，土地價(jià)格在7年內(nèi)上漲了近2倍，年均復(fù)合增長率高達(dá)20.1%；主要原因是戰(zhàn)后嬰兒潮陸續(xù)進(jìn)入婚姻年齡以及個(gè)人住房抵押貸款大規(guī)模增長。嬰兒潮：1947-1949年是戰(zhàn)后日本的人

10、口出生高峰期，到1968-1974年，這群嬰兒的年齡達(dá)到19-27歲，陸續(xù)進(jìn)入婚姻年齡，更為重要的是，當(dāng)時(shí)正處于日本城市化的高峰期，這些進(jìn)入婚姻階段的年輕人大多集中在城市，因此形成了對城市住房的剛性需求；住房抵押貸款：這一時(shí)期日本的個(gè)人住房抵押貸款呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，僅1972年民間金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的個(gè)人住房抵押貸款額比1966年增長了34倍，加之于前期GDP高速增長帶來的財(cái)富積累，以及日本土地私有制導(dǎo)致日本的居民購房的自由資金非常充裕。1975年，受通貨膨脹的影響，人口遷出城市，城市地價(jià)下跌8%；這是1956-1985年期間唯一的一次下跌。其主要原因是受兩次石油危機(jī)的影響，日本經(jīng)濟(jì)滯脹（即高增長高通

11、脹），通貨膨脹達(dá)到2位數(shù)，城市生活成本大幅上升，導(dǎo)致人口遷出城市。3、日本宏觀經(jīng)濟(jì)面的變化1970年所發(fā)生的兩次石油危機(jī)是日本宏觀經(jīng)濟(jì)的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)增長的速度和方式均發(fā)生了重大變化。（1）宏觀經(jīng)濟(jì)由“高速增長”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)定增長”如圖所示，在第一次石油危機(jī)以前，日本宏觀經(jīng)濟(jì)年均增長率超過10%，但是從第一次石油危機(jī)開始，日本的實(shí)質(zhì)GDP增長率下降到4%左右的水平。戰(zhàn)后日本，進(jìn)入工業(yè)化進(jìn)程和城市化進(jìn)程的高潮。這一時(shí)期最為顯著的特點(diǎn)就是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)滯后，產(chǎn)品供不應(yīng)求，國內(nèi)缺乏資金，投資利潤率高漲。固定資產(chǎn)投資成為這一時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)方式，而出口的主要任務(wù)在于獲取資金，以便于引進(jìn)技術(shù)和設(shè)備。到1

12、970年初，日本的重工業(yè)化進(jìn)程和城市化進(jìn)程基本結(jié)束，國內(nèi)產(chǎn)能過剩，產(chǎn)品供過于求，國內(nèi)投資增速放緩，投資主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)增長方式面臨瓶頸，日本經(jīng)濟(jì)開始向外需求突破。出口的主要任務(wù)變?yōu)橄瘒鴥?nèi)過剩產(chǎn)生，維持經(jīng)濟(jì)增長。經(jīng)濟(jì)增長方式逐漸由“投資主導(dǎo)型”轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺隹谥鲗?dǎo)型”。日本的出口額在1979年突破1000億美元大關(guān)，1986年突破2000億美元。而經(jīng)常項(xiàng)目順差的增長更為驚人：1979年和1980年，經(jīng)常項(xiàng)目順差僅分別為18億美元和21億美元，但是1981年暴漲了近10倍，達(dá)到200億美元，此后逐年上升至1986年的928億美元。1983年2月，在出口的推動(dòng)下，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新一輪的景氣周期，即里根景氣。

13、（3）日元的國際化日元國際化進(jìn)程起步于1970年代初，1985年廣場協(xié)議后基本實(shí)現(xiàn)。日元國際化包括日元匯率改革和外匯管制改革。前者的最終目標(biāo)是匯率自由化，后者的最終目標(biāo)是外匯進(jìn)出自由化。如下圖所示：在日元匯率改革方面：1971年，布雷頓森林體系開始解體，美元貶值，日元一次性升值14.4%。1973年布雷頓森林體系最終解體，日本開始實(shí)行浮動(dòng)匯率制（當(dāng)然其實(shí)質(zhì)是在政府控制下的管理的浮動(dòng)匯率制，日元對美元基準(zhǔn)匯率并未發(fā)生變化）。1985年9月廣場協(xié)議之后，日本匯率基本實(shí)現(xiàn)了市場化。在外匯管制改革方面：1980年代基本完成外匯進(jìn)出自由化。日本首先于1980年修改外匯和外貿(mào)管制法允許外國人購買日本股票，

14、同時(shí)外匯交易由“原則禁止”變?yōu)椤霸瓌t自由（按實(shí)際需求來定）”，隨后于1984年進(jìn)一步取消了“外匯實(shí)需原則”。4、金融自由化金融自由化包括三個(gè)方面的內(nèi)容，即融資自由化，利率自由化和業(yè)務(wù)管制自由化。日本的金融自由化進(jìn)程于1979年起步，1985年日本政府發(fā)布關(guān)于金融自由化、日元國際化的現(xiàn)狀及展望后，金融自由化進(jìn)程全面加速。融資自由化：以1979年頒布無擔(dān)保國內(nèi)公司債及可轉(zhuǎn)債的使用標(biāo)準(zhǔn)，并允許美國的希爾斯羅巴克發(fā)行了日元本位制無擔(dān)保公司債，允許松下電器產(chǎn)業(yè)發(fā)行完全無擔(dān)?？赊D(zhuǎn)換公司債，為起點(diǎn)，日本開始了融資自由化進(jìn)程。附帶新股承銷權(quán)的公司債（1981年），歐元債券（1983年），完全無擔(dān)保普通公司債（

15、1985年）等先后被引入資本市場，至1985年，日本融資自由化的法律框架基本搭建完成，此后日本政府進(jìn)一步放寬了對上述融資方式融資額度，利率和發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)。利率自由化：以1979年導(dǎo)入可轉(zhuǎn)讓存款為標(biāo)志，日本開始了利率自由化進(jìn)程。1984年啟動(dòng)定期存款的利率自由化進(jìn)程，1985年市場利率聯(lián)動(dòng)型存款和自由利率的大宗存款先后獲準(zhǔn)發(fā)行，1986年起，日本政府進(jìn)一步發(fā)松了對上述存款的最低存入額度和存款期限的限制。至1990年代初基本完成利率自由化。業(yè)務(wù)管制自由化：業(yè)務(wù)管制自由化進(jìn)程于1983年起步。1983年銀行獲準(zhǔn)銷售公共債和銀行公債，并于1987年和1988年先后展開股票期貨交易和股指期貨交易；金融機(jī)構(gòu)開

16、設(shè)分店的規(guī)定也于1983年大為放寬。1999年10月，銀行、金融信托、證券公司之間的相互滲入完全自由化。二、房地產(chǎn)泡沫的形成及擴(kuò)大1、日元國際化和低通脹導(dǎo)致擴(kuò)張性貨幣政策的實(shí)施（1）日元國際化導(dǎo)致擴(kuò)張性貨幣政策的實(shí)施日元國際化對日本的貨幣政策產(chǎn)生了深刻的影響，是泡沫期間擴(kuò)張性貨幣政策的主要誘因。其影響機(jī)制如下圖所示：日元國際化，尤其是1985年9月，廣場協(xié)議之后，日元進(jìn)入升值通道；日元迅速升值，導(dǎo)致外需放緩。廣場協(xié)議后日元升值，日元計(jì)價(jià)的出口額同比負(fù)增長，一直持續(xù)到1988年6月左右，形成了“日元升值蕭條”；為了維持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長，日本政府勢必要實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策和財(cái)政政策。就貨幣政策而

17、言，降低利率和增加貨幣供給成為必然的選擇。1986年1月開始，日本銀行連續(xù)五次降低利率至2.5%，并維持到1989年5月。與此同時(shí)貨幣供應(yīng)量年均增速比81年到85年提高了2個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到了10.5%。（2）低通脹導(dǎo)致擴(kuò)張性貨幣政策的實(shí)施日本宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，但是CPI指數(shù)非常低，日本政府缺乏提高利率的動(dòng)力。期間，日本低通脹的主要原因是過剩的資金并沒有進(jìn)入商品市場，引起通貨膨脹，而是進(jìn)入股票市場和房地產(chǎn)市場，引起資產(chǎn)價(jià)格膨脹。（3）擴(kuò)大內(nèi)需的具體政策在日元升值出口下降以及國際社會的壓力下，日本確立了擴(kuò)大內(nèi)需的發(fā)展戰(zhàn)略：主要思路就是增加投資和消費(fèi)，減少儲蓄，這勢必要求政府實(shí)施擴(kuò)張性的貨幣政策。1986年和1987年“前川報(bào)告”確立了擴(kuò)大內(nèi)需的基本思路：第一，增加政府公共投資，興建公共工程；第二，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大企業(yè)設(shè)備投資，擴(kuò)大對外直接投資；第三，轉(zhuǎn)變居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)，減少儲蓄。1987年5月出臺了“緊急經(jīng)濟(jì)對策”，擴(kuò)大內(nèi)需政策正式實(shí)施。該政策主要內(nèi)容包括：補(bǔ)充增加4.3萬億日元資金用于公共建設(shè)項(xiàng)目；減稅1萬億日元；增加7000億日元資金，以期通過住宅金融公庫等機(jī)構(gòu)強(qiáng)