1、2003資本市場國際化高級論壇主題講演中國大陸資本市場國際化的戰(zhàn)略與對策,北京大學(xué)金融與證券研究中心主任 曹鳳岐,一、中國大陸資本市場國際化的戰(zhàn)略選擇與階段安排,1、漸進(jìn)式國際化的戰(zhàn)略原則 2、大陸資本市場國際化的階段安排 借鑒新興的資本市場國際化的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合大陸的實(shí)際特點(diǎn)，我們認(rèn)為，大陸的資本市場國際化應(yīng)該分為以下四個階段： 第一階段：推進(jìn)大陸資本市場的間接開放。這一階段是充分利用大陸入世之后的三年緩沖期，“苦練內(nèi)功”的階段，它應(yīng)該包括以下四個步驟：,（1）深化國有企業(yè)改革，推進(jìn)國有銀行的商業(yè)化轉(zhuǎn)軌，提高上市公司的質(zhì)量； （2）設(shè)立并規(guī)范中外合資基金、中外合資證券公司的運(yùn)行； （3）允許中外

2、合資、外商獨(dú)資企業(yè)在A股市場融資； （4）制訂指導(dǎo)海外中國基金發(fā)展的政策。,第二階段：有條件的部分開放國內(nèi)市場，這一階段仍以融資市場的國際化為主，輔以投資市場的國際化。它包括以下幾個步驟： （1）逐步實(shí)現(xiàn)A、B股的合并，原來被允許直接投資B股市場的外資金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)過一定的審查之后，可以投資于合并之后的A股市場； （2）推出紅籌股存托憑證等金融產(chǎn)品，加強(qiáng)香港與內(nèi)地資本市場的互動。,第三階段：有條件的全面開放國內(nèi)市場，這一階段是資本市場全面開放之前的準(zhǔn)備階段，在一定條件下，全面兼顧融資市場和投資市場的國際化。它包括以下幾個步驟； （1）允許符合條件的外國公司到國內(nèi)證券市場發(fā)行股票、債券并上市交易；

3、 （2）推出QDII制度，允許符合條件的內(nèi)資機(jī)構(gòu)投資者投資于海外證券市場； （3）降低內(nèi)地企業(yè)赴港上市的門檻，逐步淡化H股市場，直至合并H股市場和紅籌股市場。,第四階段：人民幣實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換之后，實(shí)現(xiàn)資本市場的全面國際化，它包括： （1）允許國內(nèi)自然人可以直接投資于香港股票市場，積累一定經(jīng)驗(yàn)之后，允許他們投資全球證券市場； （2）外國公司可以直接到國內(nèi)資本市場融資。,以上四個階段是我們對大陸證券市場國際化的戰(zhàn)略規(guī)劃，四個階段的前后順序是按照漸進(jìn)式的邏輯設(shè)計的，每一階段經(jīng)歷的時間可長可短，應(yīng)該根據(jù)當(dāng)時的國內(nèi)國外的實(shí)際情況而定，原則上應(yīng)該以23年為宜，如果按照我們的設(shè)計，中國資本市場的國際化應(yīng)

4、該在未來1015年內(nèi)實(shí)現(xiàn)。,二、現(xiàn)階段中國大陸資本市場國際化的對策,1、不斷完善QFII機(jī)制，逐漸開放外資進(jìn)入大陸證券市場 臺灣和韓國的資本市場國際化，都是從廣泛利用共同基金、間接開放資本市場開始的，經(jīng)驗(yàn)證明，這種方式的風(fēng)險較小。大陸應(yīng)該借鑒這一經(jīng)驗(yàn)，大力發(fā)展合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）來吸引外資，逐漸開放外資間接進(jìn)入國內(nèi)證券市場，推進(jìn)大陸資本市場的國際化進(jìn)程。,臺灣實(shí)施QFII大體經(jīng)歷四個階段: 第一階段，1983年至1990年，此階段臺灣主要采用開放島內(nèi)投資信托公司募集海外基金投資臺灣股市的間接投資方式。 第二階段，1990年至1996年，以允許外國專業(yè)投資機(jī)構(gòu)(QFII)經(jīng)審查后直接投

5、資臺灣證券市場為標(biāo)志，采用資格控制方式控制外國資金入市，逐步開放“外國專業(yè)投資機(jī)構(gòu)”直接投資。 第三階段，1996年3月至今，全面開放“境內(nèi)外華僑及外國人”（General Foreign Institutional Investor, GFII）直接投資。,2002年11月8日，中國人民銀行和中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法（以下簡稱暫行辦法），頗受關(guān)注的QFII（QualifiedForeignInstitutionalInvestor，即合格外國機(jī)構(gòu)投資者）機(jī)制正式啟動，標(biāo)志著符合一定條件的外資機(jī)構(gòu)可以投資大陸的證券市場。,目前已經(jīng)獲得QFII資格的機(jī)構(gòu)一覽,

6、大陸的QFII制度應(yīng)該在以下幾個方面進(jìn)一步深化： 其一，逐步放寬對QFII的資產(chǎn)規(guī)模、從業(yè)年限的嚴(yán)格限制，擴(kuò)大QFII主體的范圍； 其二，逐步放寬對所有QFII投資總額及單個QFII投資額的限制。 其三，放寬QFII對單個上市公司的總持股比例和單個投資者對單個上市公司持股比例的限制； 其四，放寬QFII資金匯入?yún)R出的限制。 其五，逐步放開對QFII的其它資金運(yùn)用限制。,2、適時進(jìn)行香港紅籌股公司CDR試點(diǎn)，加強(qiáng)海峽兩岸三地資本市場互動 中國預(yù)托證券（China Depository Receipt，簡稱CDR）是指海外上市公司將部分已發(fā)行上市的外資股票托管在當(dāng)?shù)赝泄茔y行，由中國存券銀行發(fā)行預(yù)托

7、證券在內(nèi)地證券市場上市交易。這種方式的難度和輻射面相對小一些，并且有國外預(yù)托證券已經(jīng)發(fā)展得比較成熟的經(jīng)驗(yàn)可以借鑒。,引入CDR對證券市場多方都有好處： 對發(fā)行公司： 首先，發(fā)行CDR面臨更為廣闊的投資者， 增加了需求，有助于提高和穩(wěn)定股價。 其次，可以籌集資金、降低籌資成本，避開直接發(fā)行股票、債券的法律要求。 第三，能提高知名度、為日后在海外上市奠定基礎(chǔ)。,對投資者： 首先，預(yù)托證券簡化了交易，將不同國家和地區(qū)的證券標(biāo)準(zhǔn)化； 其次，預(yù)托證券的股利支付更快捷； 最后，預(yù)托證券使投資者方便獲取信息。,對國內(nèi)證券市場： 首先，可以緩解股市資金出路過少的問題，減少市場“硬著陸”的風(fēng)險。 其次，將具有良

8、好的公司治理制度和高透明度的信息披露的公司股票以CDR 方式引入中國內(nèi)地市場，無疑會促進(jìn)內(nèi)地股市的規(guī)范化發(fā)展，并加強(qiáng)與國際金融市場的聯(lián)系。 最后，給境內(nèi)上市公司從未有過的競爭壓力，促使它們在業(yè)績表現(xiàn)、公司治理狀況以及信息披露程度等各方面提升自己。,對于發(fā)行CDR公司的選擇，原則上可以是海外任何國家和地區(qū)的上市公司，但為了控制風(fēng)險，建議初期應(yīng)集中選擇境內(nèi)投資者可以迅速獲得相關(guān)信息的地區(qū)的上市公司。 雖然CDR的引入有很多的優(yōu)點(diǎn)，但實(shí)際操作中還存在很大風(fēng)險。,3、積極創(chuàng)造條件，促進(jìn)A、B股市場合并 A、B市場的合并是大勢所趨，但它不是一蹴而就、一步到位就可以完全實(shí)現(xiàn)的，我們必須積極創(chuàng)造條件。,4、

9、審慎推出QDII，推進(jìn)大陸資本市場投資的國際化 QDII（Qualified Domestic Institutional Investor） 是在資本項(xiàng)目下未完全開放的國家，容許本地投資者往海外投資的投資者機(jī)制。在這一機(jī)制下，任何往海外資本市場投資的人士，均須通過這類認(rèn)可機(jī)構(gòu)進(jìn)行，以便于國家的監(jiān)管。 QDII機(jī)制是在目前金融管制格局不發(fā)生大的變化情況下，在外匯管制中所建立的特殊通道，可成功解決在外匯管制下對國內(nèi)投資者開放境外資本市場的難題。,對于QDII，目前比較擔(dān)心的問題主要有兩個方面，一是國內(nèi)證券市場有可能受到資金分流的影響，引發(fā)市場非理性下跌；二是可能導(dǎo)致外匯流失，造成外匯市場的波動。

10、 我們認(rèn)為，大陸應(yīng)該慎重考慮QDII制度的推行，特別是目前大陸資本市場國際化程度并不高的情況下，應(yīng)該盡量推后考慮，但是并不是說永遠(yuǎn)都不推行，目前，我們可以對這項(xiàng)制度進(jìn)行充分的研究，比如投資者的資格認(rèn)定、進(jìn)出資金的監(jiān)控、許可投資的證券品種和比例限制等方面應(yīng)該進(jìn)行積極的探討，條件成熟時，就可以順利的推出QDII。,5、提高海外上市企業(yè)的國際競爭力，樹立中國大陸企業(yè)的良好形象 自從1993年7月青島啤酒在香港上市以來，中國大陸企業(yè)境外上市已經(jīng)走過了近十年的歷程。據(jù)統(tǒng)計，截至目前，中國大陸在境外上市的公司共55家，上市地覆蓋香港、紐約、倫敦、新加坡、澳大利亞等全球主要金融市場，累計籌資近600多億美元

11、，為大陸經(jīng)濟(jì)建設(shè)提供了大量的資本，也一定程度上推動了大陸企業(yè)現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，為大陸企業(yè)全面走向世界打下了基礎(chǔ)。,從海外上市企業(yè)的實(shí)際運(yùn)作來看，仍然存在著以上市遲早論英雄，重籌資、輕改制，過分依賴政府支持、行業(yè)壟斷，過分強(qiáng)調(diào)中國經(jīng)濟(jì)增長背景、忽視企業(yè)經(jīng)營業(yè)績等認(rèn)識誤區(qū)，大大影響了中國大陸企業(yè)在國際資本市場上的形象。,我們應(yīng)該充分認(rèn)識大陸企業(yè)海外上市存在的問題，推動海外上市企業(yè)利用境外上市的契機(jī)，從深層次上推動產(chǎn)權(quán)制度及經(jīng)營體制改革。同時，大陸應(yīng)該逐步健全國內(nèi)企業(yè)海外上市的法規(guī)體系，減少海外上市的審批程序，積極推動更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，特別是那些具有國際競爭優(yōu)勢的中小企業(yè)到海外上市，改善大陸企業(yè)在國際資本市場的形象。,6、加強(qiáng)國際范圍內(nèi)的監(jiān)管合作 大陸在推行資本市