1、第6章 長(zhǎng)期籌資決策,第1節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的理論 第2節(jié) 資本成本的測(cè)算 第3節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量 第4節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策分析,第1節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的理論,一、資本結(jié)構(gòu)的概念 二、資本結(jié)構(gòu)的種類 三、資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ) 四、資本結(jié)構(gòu)的意義 五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點(diǎn),一、資本結(jié)構(gòu)的概念,資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果。 資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的各種構(gòu)成及其比例關(guān)系。 狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長(zhǎng)期債務(wù)資本與（長(zhǎng)期）股權(quán)資本之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系 。,二、資本結(jié)構(gòu)的種類,1.資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)

2、一個(gè)企業(yè)全部資本就權(quán)屬而言，通常分為兩大類：一類是股權(quán)資本，另一類是債務(wù)資本。企業(yè)的全部資本按權(quán)屬區(qū)分，則構(gòu)成資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)。資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)是指企業(yè)不同權(quán)屬資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。 2.資本的期限結(jié)構(gòu) 一個(gè)企業(yè)的全部資本就期限而言，一般可以分為兩大類：一類是長(zhǎng)期資本；另一類是短期資本。這兩類資本構(gòu)成企業(yè)資本的期限結(jié)構(gòu)。資本的期限結(jié)構(gòu)是指不同期限資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。,三、資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ),1.資本的賬面價(jià)值結(jié)構(gòu) 是指企業(yè)資本按歷史賬面價(jià)值基礎(chǔ)計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。它不太適合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的要求。 2.資本的市場(chǎng)價(jià)值結(jié)構(gòu) 是指企業(yè)資本按現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。它比較適于上

3、市公司資本結(jié)構(gòu)決策的要求。 3.資本的目標(biāo)價(jià)值結(jié)構(gòu) 是指企業(yè)資本按未來目標(biāo)價(jià)值計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。它更適合企業(yè)未來資本結(jié)構(gòu)決策管理的要求。,四、資本結(jié)構(gòu)的意義,合理安排債務(wù)資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本率。 合理安排債務(wù)資本比例可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。 合理安排債務(wù)資本比例可以增加公司的價(jià)值。 一般而言，一個(gè)公司的現(xiàn)實(shí)價(jià)值等于其債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值與權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值之和，用公式表示為：V=B+S 。,五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點(diǎn),1.早期資本結(jié)構(gòu)理論 2.MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn) 3.新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn),1.早期資本結(jié)構(gòu)理論,凈收益觀點(diǎn) 凈營業(yè)收益觀點(diǎn) 傳統(tǒng)折中觀點(diǎn),凈收益觀點(diǎn),這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司

4、的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤(rùn)就越多，從而公司的價(jià)值就越高。,凈營業(yè)收益觀點(diǎn),這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的多寡，比例的高低，與公司的價(jià)值沒有關(guān)系。,對(duì)上述兩種觀點(diǎn)的評(píng)價(jià),凈收益觀點(diǎn)是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)雖然考慮到財(cái)務(wù)杠桿利益，但忽略了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。很明顯，如果公司的債務(wù)資本過多，債務(wù)資本比例過高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)很高，公司的綜合資本成本率就會(huì)上升，公司的價(jià)值反而下降。 凈營業(yè)收益觀點(diǎn)是另一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)雖然認(rèn)識(shí)到債務(wù)資本比例的變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也可能影響公司的股權(quán)資本成本率，但實(shí)際上，公司的綜合資本成本率不可能是一個(gè)

5、常數(shù)。公司凈營業(yè)收益的確會(huì)影響公司價(jià)值，但公司價(jià)值不僅僅取決于公司凈營業(yè)收益的多少。,傳統(tǒng)折中觀點(diǎn),介于上述兩種極端觀點(diǎn)之間的折中觀點(diǎn)。 按照這種觀點(diǎn)，增加債務(wù)資本對(duì)提高公司價(jià)值是有利的，但債務(wù)資本規(guī)模必須適度。如果公司負(fù)債過度，綜合資本成本率只會(huì)升高，并使公司價(jià)值下降。 上述早期的資本結(jié)構(gòu)理論是對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的一些初級(jí)認(rèn)識(shí)，有其片面性和缺陷，還沒有形成系統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論。,2.MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn),（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點(diǎn) （2）MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn),（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點(diǎn),1958年，美國的莫迪格萊尼和米勒兩位教授合作發(fā)表“資本成本、公司價(jià)值與投資理論”一文 。 基

6、本觀點(diǎn)：在符合該理論的假設(shè)之下，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。公司的價(jià)值取決與其實(shí)際資產(chǎn)，而非各類債務(wù)和股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。 命題 I ：無論公司有無債務(wù)資本，其價(jià)值 (普通股資本與長(zhǎng)期債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值之和 ) 等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該公司風(fēng)險(xiǎn) 等級(jí)的必要報(bào)酬率予以折現(xiàn)。 命題 II ：利用財(cái)務(wù)杠桿的公司，其股權(quán)資本成本率隨籌資額的增加而提高。因此，公司的市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)隨債務(wù)資本比例的上升而增加，因?yàn)楸阋说膫鶆?wù)給公司帶來的財(cái)務(wù)杠桿利益會(huì)被股權(quán)資本成本率的上升而抵消，最后使有債務(wù)公司的綜合資本成本率等于無債務(wù)公司的綜合資本成本率，所以公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。,（2）MM資本結(jié)構(gòu)理論的修

7、正觀點(diǎn),莫迪格萊尼和米勒于1963年合作發(fā)表了另一篇論文“公司所得稅與資本成本：一項(xiàng)修正” 。 修正觀點(diǎn)：若考慮公司所得稅的因素，公司的價(jià)值會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，從而得出公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)的結(jié)論。 命題 I：有債務(wù)公司的價(jià)值等于有相同風(fēng)險(xiǎn)但無債務(wù)公司的價(jià)值加上債務(wù)的稅上利益。 命題：MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點(diǎn)。MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著公司債務(wù)比例的提高，公司的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)上升，因而公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也就越大，由此會(huì)增加公司的額外成本，降低公司的價(jià)值。因此，公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利益和債務(wù)資本比例上升而帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點(diǎn)。

8、,3.新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn),代理成本理論 債務(wù)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會(huì)增加股東的價(jià)值。 信號(hào)傳遞理論 公司價(jià)值被低估時(shí)會(huì)增加債務(wù)資本；反之，公司價(jià)值被高估時(shí)會(huì)增加股權(quán)資本。 優(yōu)選順序理論 不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。,第2節(jié) 資本成本的測(cè)算,一、資本成本的概念內(nèi)容和種類 二、資本成本的作用 三、債務(wù)資本成本率的測(cè)算 四、股權(quán)資本成本率的測(cè)算 五、綜合資本成本率的測(cè)算 六、邊際資本成本率的測(cè)算,一、資本成本的概念內(nèi)容和種類,1.資本成本的概念 資本成本是企業(yè)籌集和使用資本而承付的代價(jià)。 2.資本成本的內(nèi)容 包括用資費(fèi)用和籌資費(fèi)用兩部分。 3.資本成本的屬性 有不同于一般商品成本的某些特性。 4.資本成

9、本率的種類 包括個(gè)別資本成本率、綜合資本成本率、邊際資本成本率。,二、資本成本的作用,資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用 個(gè)別資本成本率是企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)。 綜合資本成本率是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)。 邊際資本成本率是比較選擇追加籌資方案的依據(jù)。 資本成本在企業(yè)投資決策中的作用 資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目，比較投資方案和進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。 資本成本在企業(yè)經(jīng)營決策中的作用 資本成本可以作為評(píng)價(jià)企業(yè)整個(gè)經(jīng)營業(yè)績(jī)的基準(zhǔn)。,三、債務(wù)資本成本率的測(cè)算,1.個(gè)別資本成本率的測(cè)算原理 2.長(zhǎng)期借款資本成本率的測(cè)算 3.長(zhǎng)期債券資本成本率的測(cè)算,1.個(gè)別資本成本率的測(cè)算原理,基本公式 式中，K表示資本成

10、本率，以百分率表示；D表示用資費(fèi)用額；P表示籌資額；f表示籌資費(fèi)用額；F表示籌資費(fèi)用率，即籌資費(fèi)用額與籌資額的比率。,2.長(zhǎng)期借款資本成本率的測(cè)算,公式 Kl表示長(zhǎng)期借款資本成本率；I表示長(zhǎng)期借款年利息額；L表示長(zhǎng)期借款籌資額，即借款本金；F表示長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)用融資率，即借款手續(xù)費(fèi)率；T表示所得稅稅率。 Rl表示借款利息率。,例6-1：ABC公司欲從銀行取得一筆長(zhǎng)期借款1000萬元，手續(xù)費(fèi)0.1%，年利率5%，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為： 例6-2：根據(jù)例6-1資料但不考慮借款手續(xù)費(fèi)，則這筆借款的資本成本率為：,2.長(zhǎng)期借款資本成本率的

11、測(cè)算,在借款合同附加補(bǔ)償性余額條款的情況下，企業(yè)可動(dòng)用的借款籌資額應(yīng)扣除補(bǔ)償性余額，這時(shí)借款的實(shí)際利率和資本成本率將會(huì)上升。 在借款年內(nèi)結(jié)息次數(shù)超過一次時(shí)，借款實(shí)際利率也會(huì)高于名義利率，從而資本成本率上升。這時(shí)，借款資本成本率的測(cè)算公式為： 式中，MN表示一年內(nèi)借款結(jié)息次數(shù)。,例6-3：ABC公司欲借款1000萬元，年利率5%，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。銀行要求補(bǔ)償性余額20%。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為： 例6-4：ABC公司借款1000萬元，年利率5%，期限3年，每季結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：,3.長(zhǎng)期債券資本成

12、本率的測(cè)算,在不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值時(shí)，債券資本成本率可按下列公式測(cè)算： 式中，Kb表示債券資本成本率；B表示債券籌資額，按發(fā)行價(jià)格確定；Fb表示債券籌資費(fèi)用率。,例6-5：ABC 公司擬等價(jià)發(fā)行面值1000元，期限5年，票面利率8%的債券，每年結(jié)息一次；發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行價(jià)格的5%；公司所得稅稅率為25%。則該批債券的資本成本率為： 在上例中的債券系以等價(jià)發(fā)行，如果按溢價(jià)100元發(fā)行，則其資本成本率為： 如果按折價(jià)50元發(fā)行，則其資本成本率為：,在考慮貨幣時(shí)間價(jià)值時(shí)，公司債券的稅前資本成本率也就是債券持有人的投資必要報(bào)酬率，再乘以（1-T）折算為稅后的資本成本率。測(cè)算過程如下。 第一步，先測(cè)算債券的

13、稅前資本成本率，測(cè)算公式為： 式中， P0表示債券籌資凈額，即債券發(fā)行價(jià)格(或現(xiàn)值)扣除發(fā)行費(fèi)用；I表示債券年利息額；Pn表示債券面額或到期值；Rb表示債券投資的必要報(bào)酬率，即債券的稅前資本成本率；t表示債券期限。 第二步，測(cè)算債券的稅后資本成本率，測(cè)算公式為：,例6-6：XYZ公司準(zhǔn)備以溢價(jià)150元發(fā)行面額1000元，票面利率10%，期限5年的債券一批。每年結(jié)息一次。平均每張債券的發(fā)行費(fèi)用16元。公司所得稅稅率為25%。則該債券的資本成本率為：,四、股權(quán)資本成本率的測(cè)算,1.普通股資本成本率的測(cè)算 2.優(yōu)先股資本成本率的測(cè)算 3.保留盈余資本成本率的測(cè)算,1.普通股資本成本率的測(cè)算,股利折現(xiàn)

14、模型 式中，Pc表示普通股籌資凈額，即發(fā)行價(jià)格扣除發(fā)行費(fèi)用；Dt表示普通股第t年的股利；Kc表示普通股投資必要報(bào)酬率，即普通股資本成本率。 如果公司實(shí)行固定股利政策，即每年分派現(xiàn)金股利D元，則資本成本率可按左側(cè)公式測(cè)算： 如果公司實(shí)行固定增長(zhǎng)股利的政策，股利固定增長(zhǎng)率為G，則資本成本率需按右側(cè)公式測(cè)算：,例6-7：ABC公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價(jià)格12元/股，每股發(fā)行費(fèi)用1元，預(yù)定每年分派現(xiàn)金股利每股1.2元。其資本成本率測(cè)算為： 例6-8：XYZ公司準(zhǔn)備增發(fā)普通股，每股的發(fā)行價(jià)格15元，發(fā)行費(fèi)用1.5元，預(yù)定第一年分派現(xiàn)金股利每股1.5元，以后每年股利增長(zhǎng)4%。其資本成本率測(cè)算為：,1.普

15、通股資本成本率的測(cè)算,資本資產(chǎn)定價(jià)模型 普通股投資的必要報(bào)酬率等于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。 式中，Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；Rm表示市場(chǎng)報(bào)酬率；i表示第i種股票的貝塔系數(shù)。 例6-9：已知某股票的值為1.5，市場(chǎng)報(bào)酬率為10%，無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為6%。該股票的資本成本率測(cè)算為：,1.普通股資本成本率的測(cè)算,債券投資報(bào)酬率加股票投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 股票投資的必要報(bào)酬率可以在債券利率的基礎(chǔ)上加上股票投資高于債券投資的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。 例6-10：XYZ公司已發(fā)行債券的投資報(bào)酬率為8%?，F(xiàn)準(zhǔn)備發(fā)行一批股票，經(jīng)分析，該股票高于債券的投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為4%。則該股票的必要報(bào)酬率即資本成本率為： 8%+4%=12%,2

16、.優(yōu)先股資本成本率的測(cè)算,公式 式中，Kp表示優(yōu)先股資本成本率；Dp表示優(yōu)先股每股年股利；Pp表示優(yōu)先股籌資凈額，即發(fā)行價(jià)格扣除發(fā)行費(fèi)用。 例6-11：ABC 公司準(zhǔn)備發(fā)行一批優(yōu)先股，每股發(fā)行價(jià)格5元，發(fā)行費(fèi)用0.2元，預(yù)計(jì)年股利0.5元。其資本成本率測(cè)算如下：,3.保留盈余資本成本率的測(cè)算,保留盈余是否有資本成本？ 也有資本成本，不過是一種機(jī)會(huì)資本成本。 應(yīng)當(dāng)如何測(cè)算保留盈余的資本成本？ 與普通股基本相同，只是不考慮籌資費(fèi)用。 非股份制企業(yè)股權(quán)資本成本率的測(cè)算 投入資本籌資協(xié)議有的約定了固定的利潤(rùn)分配比例，這類似于優(yōu)先股，但不同于普通股； 投入資本及保留盈余不能在證券市場(chǎng)上交易，無法形成公平

17、的交易價(jià)格，因而也就難以預(yù)計(jì)其投資的必要報(bào)酬率。,五、綜合資本成本率的測(cè)算,1.綜合資本成本率的決定因素 個(gè)別資本成本率、各種長(zhǎng)期資本比例 2.公式： 3.綜合資本成本率中資本價(jià)值基礎(chǔ)的選擇 賬面價(jià)值基礎(chǔ) 市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ) 目標(biāo)價(jià)值基礎(chǔ),例6-12：ABC公司現(xiàn)有長(zhǎng)期資本總額10000萬元，其中長(zhǎng)期借款2000萬元，長(zhǎng)期債券3500 萬元，優(yōu)先股1000萬元，普通股3000萬元，保留盈余500萬元；各種長(zhǎng)期資本成本率分別為4%，6%，10%，14%和13%。該公司綜合資本成本率可按如下兩步測(cè)算。 第一步，計(jì)算各種長(zhǎng)期資本的比例。 長(zhǎng)期借款資本比例=2000/10000=0.20或20% 長(zhǎng)期債券資

18、本比例=3500/10000=0.35或35% 優(yōu)先股資本比例=1000/10000=0.10或10% 普通股資本比例=3000/10000=0.30或30% 保留盈余資本比例=500/10000=0.05或5% 第二步，測(cè)算綜合資本成本率 Kw=4%0.20+6%0.35+10%0.10+14%0.30+13%0.05=8.75%,上述計(jì)算過程亦可列表進(jìn)行： 例6-13：ABC公司若按賬面價(jià)值確定資本比例，測(cè)算綜合資本成本率，如表6-2所示。,例6-14：ABC公司若按市場(chǎng)價(jià)值確定資本比例，測(cè)算綜合資本成本率，如表6-3所示。 例6-15：ABC公司若按目標(biāo)價(jià)值確定資本比例，進(jìn)而測(cè)算綜合資本

19、成本率，如表6-4所示。,六、邊際資本成本率的測(cè)算,1.邊際資本成本率的測(cè)算原理 邊際資本成本率是指企業(yè)追加籌資的資本成本率，即企業(yè)新增1元資本所需負(fù)擔(dān)的成本。 2.邊際資本成本率規(guī)劃 確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 測(cè)算各種資本的成本率 測(cè)算籌資總額分界點(diǎn) 測(cè)算邊際資本成本率,例6-16：XYZ公司現(xiàn)有長(zhǎng)期資本總額1000萬元，其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（比例）為：長(zhǎng)期債務(wù)0.20，優(yōu)先股0.05，普通股權(quán)益(包括普通股和保留盈余)0.75?，F(xiàn)擬追加資本300萬元，仍按此資本結(jié)構(gòu)籌資。經(jīng)測(cè)算，個(gè)別資本成本率分別為：長(zhǎng)期債務(wù)7.50%，優(yōu)先股11.80%， 普通股權(quán)益 14.80%。 該公司追加籌資的邊際資本成本率測(cè)算

20、如表6-5所示。,例6-17：ABC公司目前擁有長(zhǎng)期資本100萬元。其中，長(zhǎng)期債務(wù)20萬元，優(yōu)先股5萬元，普通股 (含保留盈余) 75萬元。為了適應(yīng)追加投資的需要，公司準(zhǔn)備籌措新資。試測(cè)算建立追加籌資的邊際資本成本率規(guī)劃。 第一步，確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。 第二步，測(cè)算各種資本的成本率。 測(cè)算結(jié)果見表6-6。,第三步，測(cè)算籌資總額分界點(diǎn)。 其測(cè)算公式為：BPj=TFj / Wj。式中，BPj表示籌資總額分界點(diǎn)；TFj表示第j種資本的成本率分界點(diǎn)；Wj表示目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中第j種資本的比例。 該公司的追加籌資總額范圍的測(cè)算結(jié)果如表6-7所示。,第四步，測(cè)算邊際資本成本率。,第3節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量,一

21、、營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn) 二、財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn) 三、聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn),一、營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn),1.營業(yè)杠桿的原理 2.營業(yè)杠桿系數(shù)的測(cè)算 3.影響營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素,1.營業(yè)杠桿的原理,營業(yè)杠桿的概念 從上述公式可知，在單價(jià)p和單位變動(dòng)成本v不變的情況下，由于存在固定成本F，隨著銷量Q的增長(zhǎng)，會(huì)使息稅前利潤(rùn)更快速地增長(zhǎng)；反之，亦然。由此，形成了營業(yè)杠桿。 營業(yè)杠桿利益分析 營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析,例6-18：XYZ公司在營業(yè)總額為2400萬元3000萬元以內(nèi)，固定成本總額為800萬元，變動(dòng)成本率為60%。公司207-209年的營業(yè)總額分別為2400萬元、2600萬元和3000萬元。 現(xiàn)測(cè)算其營

22、業(yè)杠桿利益，如表6-9所示。 由于XYZ公司有效地利用了營業(yè)杠桿，獲得了較高的營業(yè)杠桿利益，即息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度高于營業(yè)總額的增長(zhǎng)幅度。,下面再對(duì)擁有不同營業(yè)杠桿的三家公司進(jìn)行比較分析。其中，A公司的固定成本大于變動(dòng)成本，B公司的變動(dòng)成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2倍。現(xiàn)測(cè)算A，B，C三個(gè)公司的營業(yè)杠桿利益，如表6-10所示。,例6-19：假定XYZ公司207-209年的營業(yè)總額分別為3000萬元、2600萬元和2400萬元，每年的固定成本都是800萬元，變動(dòng)成本率為60%。下面以表6-11測(cè)算其營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。 由于XYZ公司沒有有效地利用營業(yè)杠桿，從而導(dǎo)致了營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，即息稅前利潤(rùn)

23、的降低幅度高于營業(yè)總額的降低幅度。,2.營業(yè)杠桿系數(shù)的測(cè)算,營業(yè)杠桿系數(shù)是指企業(yè)營業(yè)利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于營業(yè)額變動(dòng)率的倍數(shù)。它反映著營業(yè)杠桿的作用程度。 為了反映營業(yè)杠桿的作用程度，估計(jì)營業(yè)杠桿利益的大小，評(píng)價(jià)營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的高低，需要測(cè)算營業(yè)杠桿系數(shù)。,例6-20：XYZ 公司的產(chǎn)品銷量40000件，單位產(chǎn)品售價(jià)1000元，銷售總額4000萬元，固定成本總額為800萬元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為600元，變動(dòng)成本率為60%，變動(dòng)成本總額為2400萬元。 其營業(yè)杠桿系數(shù)為： 一般而言，企業(yè)的營業(yè)杠桿系數(shù)越大，營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就越高；企業(yè)的營業(yè)杠桿系數(shù)越小，營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就越低。,3.影響營業(yè)杠

24、桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素,產(chǎn)品銷量的變動(dòng) 產(chǎn)品售價(jià)的變動(dòng) 單位產(chǎn)品變動(dòng)成本的變動(dòng) 固定成本總額的變動(dòng),在上例中，假定產(chǎn)品銷售數(shù)量由40000件變?yōu)?2000件，其他因素不變，則營業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋?假定產(chǎn)品銷售單價(jià)由1000元變?yōu)?100元，其他條件不變， 則營業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋?假定變動(dòng)成本率由60%升至65%，其他條件不變，則營業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋?假定產(chǎn)品銷售總額由4000萬元增至5000萬元，同時(shí)固定成本總額由800萬元增至950萬元，變動(dòng)成本率仍為60%。這時(shí)，XYZ公司的營業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋?思考題,企業(yè)的營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是由營業(yè)杠桿引起的嗎？ 影響企業(yè)營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素有哪些？,二、財(cái)務(wù)杠桿利益

25、與風(fēng)險(xiǎn),1.財(cái)務(wù)杠桿原理 2.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的測(cè)算 3.影響財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素,1、財(cái)務(wù)杠桿原理,財(cái)務(wù)杠桿的概念 財(cái)務(wù)杠桿，亦稱籌資杠桿，是指企業(yè)在籌資活動(dòng)中對(duì)資本成本固定的債務(wù)資本的利用。 從公式可知，由于債務(wù)利息I的存在，息稅前利潤(rùn)的變化，會(huì)引起稅后利潤(rùn)更快速地變化，由此形成了財(cái)務(wù)杠桿。 財(cái)務(wù)杠桿利益分析 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析,財(cái)務(wù)杠桿利益分析,亦稱融資杠桿利益，是指企業(yè)利用債務(wù)籌資這個(gè)財(cái)務(wù)杠桿而給權(quán)益資本帶來的額外收益。 例6-21：XYZ公司207-209年的息稅前利潤(rùn)分別為160萬元、240萬元和400萬元，每年的債務(wù)利息為150萬元，公司所得稅稅率為25%。該公司財(cái)務(wù)杠桿利益的測(cè)算

26、如表6-12所示。,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析,亦稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中與籌資有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指在籌資活動(dòng)中利用財(cái)務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益資本所有者收益下降的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。 例6-22：假定XYZ公司207-209年的息稅前利潤(rùn)分別為400萬元、240萬元和160萬元，每年的債務(wù)利息都是150萬元，公司所得稅稅率為25%。該公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算如表6-13所示。,2.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的測(cè)算,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指企業(yè)稅后利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)，它反映了財(cái)務(wù)杠桿的作用程度。 為了反映財(cái)務(wù)杠桿的作用程度，估計(jì)財(cái)務(wù)杠桿利益的大小，評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低，需要測(cè)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。,例6-

27、23：ABC公司全部長(zhǎng)期資本為7500萬元，債務(wù)資本比例為0.4，債務(wù)年利率為8%，公司所得稅稅率為25%，息稅前利潤(rùn)為800萬元。 其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)測(cè)算如下： 一般而言，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越高；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越低。,3.影響財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素,資本規(guī)模的變動(dòng) 資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng) 債務(wù)利率的變動(dòng) 息稅前利潤(rùn)的變動(dòng),在上例中，假定資本規(guī)模由7500萬元變?yōu)?000萬元，其他因素保持不變，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋?在上例中，假定債務(wù)資本比例變?yōu)?0.5，其他因素保持不變，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋?在上例中，假定其他因素不變，只有債務(wù)利率發(fā)生

28、了變動(dòng)，由8%降至7%， 則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變動(dòng)為： 在上例中，假定息稅前利潤(rùn)由800萬元增至1000萬元，在其他因素不變的情況下，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋?三、聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn),1.聯(lián)合杠桿原理 亦稱總杠桿，是指營業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合。 2.聯(lián)合杠桿系數(shù)的測(cè)算 例6-24：ABC公司的營業(yè)杠桿系數(shù)為 2，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.5。該公司的聯(lián)合杠桿系數(shù)測(cè)算為： DCL=21.5=3,第4節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策分析,一、資本結(jié)構(gòu)決策影響因素的定性分析 二、資本結(jié)構(gòu)決策的資本成本比較法 三、資本結(jié)構(gòu)決策的每股收益分析法 四、資本結(jié)構(gòu)決策的公司價(jià)值比較法,一、資本結(jié)構(gòu)決策影響因素的定性分析,1.企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的影響分

29、析 利潤(rùn)最大化、股東財(cái)富最大化、公司價(jià)值最大化。 2.企業(yè)發(fā)展階段的影響分析 3.企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響分析 4.投資者動(dòng)機(jī)的影響分析 5.債權(quán)人態(tài)度的影響分析 6.經(jīng)營者行為的影響分析 7.稅收政策的影響分析 8.行業(yè)差別分析,二、資本結(jié)構(gòu)決策的資本成本比較法,1.資本成本比較法的含義 資本成本比較法是指在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，測(cè)算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。 2.初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策 3.追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策 4.資本成本比較法的優(yōu)缺點(diǎn),2.初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策,例6-25：XYZ公司在初創(chuàng)時(shí)需資本總額5000萬元，有

30、如下三個(gè)籌資組合方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測(cè)算列入表6-14。 假定XYZ公司的第，三個(gè)籌資組合方案的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)，都是可以承受的。,下面分兩步分別測(cè)算這三個(gè)籌資組合方案的綜合資本成本率并比較其高低，以確定最佳籌資組合方案即最佳資本結(jié)構(gòu)。 第一步，測(cè)算各方案各種籌資方式的籌資額占籌資總額的比例及綜合資本成本率。 方案 各種籌資方式的籌資額比例 長(zhǎng)期借款4005000=0.08 長(zhǎng)期債券10005000=0.20 優(yōu)先股6005000=0.12 普通股30005000=0.60 綜合資本成本率為： 6%0.08 + 7%0.20 + 12%0.12 + 15%0.60=12.32% 方案各種籌資方

31、式的籌資額比例 長(zhǎng)期借款5005000=0.1 長(zhǎng)期債券15005000=0.3 優(yōu)先股10005000=0.2 普通股20005000=0.4 綜合資本成本率為： 6.5%0.1+8%0.3+12%0.2+15%0.4=11.45%,方案各種籌資方式的籌資額比例 長(zhǎng)期借款8005000=0.16 長(zhǎng)期債券12005000=0.24 優(yōu)先股5005000=0.10 普通股25005000=0.50 綜合資本成本率為： 7%0.16+7.5%0.24+12%0.10+15%0.50=11.62% 第二步，比較各個(gè)籌資組合方案的綜合資本成本率并作出選擇?；I資組合方案，的綜合資本成本率分別為12.3

32、6%，11.45%和11.62%。 經(jīng)比較，方案的綜合資本成本率最低，故在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，應(yīng)選擇籌資組合方案作為最佳籌資組合方案，由此形成的資本結(jié)構(gòu)可確定為最佳資本結(jié)構(gòu)。,3.追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策,例6-26：XYZ公司擬追加融資1000萬元，現(xiàn)有兩個(gè)追加籌資方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測(cè)算整理后列入表6-15。,（1）追加籌資方案的邊際資本成本率比較法。首先，測(cè)算追加籌資方案的邊際資本成本率為： 7%(5001000)+13%(2001000)+16%(3001000) =10.9% 然后，測(cè)算追加籌資方案的邊際資本成本率為： 7.5%(6001000)+13%(2001000)+16%

33、(2001000)=10.3% 最后，比較兩個(gè)追加籌資方案。方案的邊際資本成本率為10.3%，低于方案。因此，在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，方案優(yōu)于方案，應(yīng)選追加籌資方案。追加籌資方案為最佳籌資方案，由此形成的XYZ公司新的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。若XYZ公司原有資本總額為5000萬元，資本結(jié)構(gòu)是：長(zhǎng)期借款500萬元、長(zhǎng)期債券1500萬元、優(yōu)先股1000萬元、普通股2000萬元，則追加籌資后的資本總額為6000萬元，資本結(jié)構(gòu)是：長(zhǎng)期借款1000萬元，長(zhǎng)期債券1500萬元，優(yōu)先股1200萬元，普通股2300萬元。,（2）備選追加籌資方案與原有資本結(jié)構(gòu)綜合資本成本率比較法。首先，匯總追加籌資方案和原資本

34、結(jié)構(gòu)，形成備選追加籌資后資本結(jié)構(gòu)，如表6-16所示。 然后，測(cè)算匯總資本結(jié)構(gòu)下的綜合資本成本率。 追加籌資方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為： (6.5%5006000+7%5006000)+(8%15006000) +13%(1000+200) 6000 +16%(2000+300)6000 =11.86% 追加籌資方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為： (6.5%5006000+7.5%6006000)+(8%15006000) +13%(1000+200) 6000+16%(2000+200)6000 =11.76%,在上列計(jì)算中，根據(jù)股票的同股同利原則，原有股票應(yīng)按新發(fā)行股票

35、的資本成本率計(jì)算，即全部股票按新發(fā)行股票的資本成本率計(jì)算其總的資本成本率。 最后，比較兩個(gè)追加籌資方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率。方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為11.76%，低于方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率。 因此，在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，追加籌資方案優(yōu)于方案，由此形成的XYZ公司新的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。 由此可見，XYZ公司追加籌資后，雖然改變了資本結(jié)構(gòu)，但經(jīng)過分析測(cè)算，做出正確的籌資決策，公司仍可保持資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。 4資本成本比較法的優(yōu)缺點(diǎn) 資本成本比較法的測(cè)算原理容易理解，測(cè)算過程簡(jiǎn)單。但該法僅以資本成本率最低為決策標(biāo)準(zhǔn)，沒有具體測(cè)算財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素，其決

36、策目標(biāo)實(shí)質(zhì)上是利潤(rùn)最大化而不是公司價(jià)值最大化。資本成本比較法一般適用于資本規(guī)模較小，資本結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單的非股份制企業(yè)。,三、資本結(jié)構(gòu)決策的每股收益分析法,1.每股收益分析法的含義 每股收益分析法是利用每股收益無差別點(diǎn)來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。 所謂每股收益無差別點(diǎn)是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股收益相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)，亦稱息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)，有時(shí)亦稱籌資無差別點(diǎn)。 2.每股收益分析的列表測(cè)算法 3.每股收益分析的公式測(cè)算法,每股收益分析法案例,某公司目前擁有長(zhǎng)期資本8500萬元，其中資本結(jié)構(gòu)為：長(zhǎng)期負(fù)債1000萬元，普通股7500萬元，普通股股數(shù)為1000萬股?，F(xiàn)計(jì)劃追加籌資1500萬元，

37、有兩種籌資方式供選擇：（1）增發(fā)普通股300萬股；（2）增加負(fù)債。已知目前每年債務(wù)利息額為90萬元，如果增加負(fù)債籌資，每年利息額會(huì)增加到270萬元。所得稅率為25%。,續(xù)前例,EBIT,EPS,0,90,270,870,0.45,S,B,每股收益分析法圖示,四、資本結(jié)構(gòu)決策的公司價(jià)值比較法,1.公司價(jià)值比較法的含義 2.公司價(jià)值的測(cè)算 3.公司資本成本率的測(cè)算 4.公司最佳資本結(jié)構(gòu)的確定,1.公司價(jià)值比較法的含義,公司價(jià)值比較法是在充分反映公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，以公司價(jià)值的大小為標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)過測(cè)算確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。,2.公司價(jià)值的測(cè)算,公司價(jià)值等于其未來凈收益（或現(xiàn)金流量）按照一定折現(xiàn)率

38、折現(xiàn)的價(jià)值，即公司未來凈收益的折現(xiàn)值。 公司價(jià)值是其股票的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值。 公司價(jià)值等于其長(zhǎng)期債務(wù)和股票的折現(xiàn)價(jià)值之和 。,3.公司資本成本率的測(cè)算,公司綜合資本成本率,4.公司最佳資本結(jié)構(gòu)的確定,測(cè)算了公司的總價(jià)值和綜合資本成本率之后，應(yīng)以公司價(jià)值最大化為標(biāo)準(zhǔn)比較確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu) 。,例6-29：ABC公司現(xiàn)有全部長(zhǎng)期資本均為普通股資本，無長(zhǎng)期債務(wù)資本和優(yōu)先股資本，賬面價(jià)值20000 萬元。公司認(rèn)為這種資本結(jié)構(gòu)不合理，沒有發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，準(zhǔn)備舉借長(zhǎng)期債務(wù)購回部分普通股予以調(diào)整。公司預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)為5000萬元，假定公司所得稅稅率為33%。經(jīng)測(cè)算，目前的長(zhǎng)期債務(wù)年利率和普通股資本成本率

39、如表6-21所示。 在表6-21中，當(dāng)B=2000萬元，=1.25，RF=10%，RM=14%時(shí)，有 KS=10%+1.25(14%-10%)=15.0% 其余同理計(jì)算。,根據(jù)表6-21的資料，運(yùn)用前述公司價(jià)值和公司資本成本率的測(cè)算方法，可以測(cè)算在不同長(zhǎng)期債務(wù)規(guī)模下的公司價(jià)值和公司資本成本率，如表6-22所示，可據(jù)以比較確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。 在表6-22中，當(dāng)B=2000萬元，KB=10%， KS=15.0% 以及EBIT=5000萬元時(shí)，有 S=(5000200010%)(133%)15.0%=21440(萬元) V=2000+21440=23440(萬元) KS=10%20002344

40、0(133%)+15.0%2144023440=14.29% 其余同理計(jì)算。,思考題,1試分析廣義資本結(jié)構(gòu)與狹義資本結(jié)構(gòu)的區(qū)別。 2試分析資本成本中籌資費(fèi)用和用資費(fèi)用的不同特性。 3試分析資本成本對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)管理的作用。 4試說明測(cè)算綜合資本成本率中三種權(quán)數(shù)的影響。 5試說明營業(yè)杠桿的基本原理和營業(yè)杠桿系數(shù)的測(cè)算方法。 6試說明財(cái)務(wù)杠桿的基本原理和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的測(cè)算方法。,思考題,7試說明聯(lián)合杠桿的基本原理和聯(lián)合杠桿系數(shù)的測(cè)算方法。 8試對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響因素進(jìn)行定性分析。 9試說明資本成本比較法的基本原理和決策標(biāo)準(zhǔn)。 10試說明每股收益分析法的基本原理和決策標(biāo)準(zhǔn)。 11試說明公司價(jià)值比較

41、法的基本原理和決策標(biāo)準(zhǔn)。 12試分析比較資本成本比較法、每股收益分析法和公司價(jià)值比較法在基本原理和決策標(biāo)準(zhǔn)則上的異同之處。,2020/9/5,財(cái)務(wù)管理學(xué),第7章：投資決策原理,第7章：投資決策原理,長(zhǎng)期投資概述 投資現(xiàn)金流量的分析 折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法 非折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法 投資決策指標(biāo)的比較,2020/9/5,7.1長(zhǎng)期投資概述,企業(yè)投資的意義 企業(yè)投資的分類 企業(yè)投資管理的原則 企業(yè)投資過程分析,7.1.1 企業(yè)投資的意義,1企業(yè)投資是實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的基本前提 2企業(yè)投資是公司發(fā)展生產(chǎn)的必要手段 3企業(yè)投資是公司降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的重要方法,7.1.2 企業(yè)投資的分類,直接投資與間接投資 長(zhǎng)期投資與

42、短期投資 長(zhǎng)期投資與短期投資 初創(chuàng)投資和后續(xù)投資 其他分類方法,7.1.3 企業(yè)投資管理的原則,認(rèn)真進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)查，及時(shí)捕捉投資機(jī)會(huì) 建立科學(xué)的投資決策程序，認(rèn)真進(jìn)行投資項(xiàng)目的可行性分析 及時(shí)足額地籌集資金，保證投資項(xiàng)目的資金供應(yīng) 認(rèn)真分析風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系，適當(dāng)控制企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn),7.1.4 企業(yè)投資過程分析,投資項(xiàng)目的決策 投資項(xiàng)目的提出 投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià) 投資項(xiàng)目的決策 投資項(xiàng)目的實(shí)施與監(jiān)控 為投資方案籌集資金 按照擬定的投資方案有計(jì)劃分步驟地實(shí)施投資項(xiàng)目 實(shí)施過程中的控制與監(jiān)督 投資項(xiàng)目的后續(xù)分析 投資項(xiàng)目的事后審計(jì)與評(píng)價(jià),將提出的投資項(xiàng)目進(jìn)行分類 估計(jì)各個(gè)項(xiàng)目每一期的現(xiàn)金流量狀況 按照某個(gè)

43、評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)各投資項(xiàng)目進(jìn)行分析并排隊(duì) 考慮資本限額等約束因素，編寫評(píng)價(jià)報(bào)告，并做出相應(yīng)的投資預(yù)算,延遲投資 放棄投資 擴(kuò)充投資與縮減投資,投資項(xiàng)目的事后審計(jì)指對(duì)已經(jīng)完成的投資項(xiàng)目的投資效果進(jìn)行的審計(jì)。,7.2 投資現(xiàn)金流量的分析,現(xiàn)金流量是指與投資決策有關(guān)的現(xiàn)金流入、流出的數(shù)量。,現(xiàn)金流量的構(gòu)成 現(xiàn)金流量的計(jì)算 投資決策中使用現(xiàn)金流量的原因,現(xiàn)金流量的構(gòu)成,初始現(xiàn)金流量 營業(yè)現(xiàn)金流量 終結(jié)現(xiàn)金流量,初始現(xiàn)金流量,投資前費(fèi)用 設(shè)備購置費(fèi)用 設(shè)備安裝費(fèi)用 建筑工程費(fèi) 營運(yùn)資金的墊支 原有固定資產(chǎn)的變價(jià)收入扣除相關(guān)稅金后的凈收益 不可預(yù)見費(fèi),現(xiàn)金流量的構(gòu)成,初始現(xiàn)金流量 營業(yè)現(xiàn)金流量 終結(jié)現(xiàn)金流量,營

44、業(yè)現(xiàn)金流量,=稅后凈利+折舊,現(xiàn)金流量的構(gòu)成,初始現(xiàn)金流量 營業(yè)現(xiàn)金流量 終結(jié)現(xiàn)金流量,終結(jié)現(xiàn)金流量,固定資產(chǎn)殘值收入或變價(jià)收入 收回墊支在流動(dòng)資產(chǎn)上的資金 停止使用的土地的變價(jià)收入,指扣除了所需要上繳的稅金等支出后的凈收入,7.2 投資現(xiàn)金流量的分析,現(xiàn)金流量是指與投資決策有關(guān)的現(xiàn)金流入、流出的數(shù)量。,現(xiàn)金流量的構(gòu)成 現(xiàn)金流量的計(jì)算 投資決策中使用現(xiàn)金流量的原因,現(xiàn)金流量的計(jì)算,初始現(xiàn)金流的預(yù)測(cè) 全部現(xiàn)金流量的計(jì)算,（1）逐項(xiàng)測(cè)算法 （2）單位生產(chǎn)能力估算法 （3）裝置能力指數(shù)法,逐項(xiàng)測(cè)算法就是對(duì)構(gòu)成投資額基本內(nèi)容的各個(gè)項(xiàng)目先逐項(xiàng)測(cè)算其數(shù)額，然后進(jìn)行匯總來預(yù)測(cè)投資額的一種方法。,單位生產(chǎn)能力

45、估算法是根據(jù)同類項(xiàng)目的單位生產(chǎn)能力投資額和擬建項(xiàng)目的生產(chǎn)能力來估算投資額的一種方法。,裝置能力指數(shù)法是根據(jù)有關(guān)項(xiàng)目的裝置能力和裝置能力指數(shù)來預(yù)測(cè)項(xiàng)目投資額的一種方法。,逐項(xiàng)測(cè)算法,【例7-1】某企業(yè)準(zhǔn)備建一條新的生產(chǎn)線，經(jīng)過認(rèn)真調(diào)查研究和分析，預(yù)計(jì)各項(xiàng)支出如下：投資前費(fèi)用10 000元；設(shè)備購置費(fèi)用500 000元；設(shè)備安裝費(fèi)用100 000元；建筑工程費(fèi)用400 000元；投產(chǎn)時(shí)需墊支營運(yùn)資金50 000元；不可預(yù)見費(fèi)按上述總支出的5%計(jì)算，則該生產(chǎn)線的投資總額為： (10 000+500 000+100 000+400 000+50 000)(1+5%) 1 113 000(元),單位生產(chǎn)

46、能力估算法,利用以上公式進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，需要注意下列幾個(gè)問題： 同類企業(yè)單位生產(chǎn)能力投資額可從有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料中獲得，如果國內(nèi)沒有可供參考的有關(guān)資料，可以以國外投資的有關(guān)資料為參考標(biāo)準(zhǔn)，但要進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。 如果通貨膨脹比較明顯，要合理考慮物價(jià)變動(dòng)的影響。 作為對(duì)比的同類工程項(xiàng)目的生產(chǎn)能力與擬建的投資項(xiàng)目的生產(chǎn)能力應(yīng)比較接近，否則會(huì)有較大誤差。 要考慮投資項(xiàng)目在地理環(huán)境、交通條件等方面的差別，并相應(yīng)調(diào)整預(yù)測(cè)出的投資額。,擬建項(xiàng)目投資總額同類企業(yè)單位生產(chǎn)能力投資額擬建項(xiàng)目生產(chǎn)能力,裝置能力指數(shù)法,式中：Y2擬建項(xiàng)目投資額； Y1類似項(xiàng)目投資額； X2擬建項(xiàng)目裝置能力； X1類似項(xiàng)目裝置能力； t裝置能力指

47、數(shù)； 新老項(xiàng)目之間的調(diào)整系數(shù)。,裝置能力指數(shù)法,【例7-2】某化肥廠原有一套生產(chǎn)尿素的裝置，裝置能力為年產(chǎn)尿素10萬噸，5年前投資額為1 000萬元，現(xiàn)該化肥廠擬增加一套生產(chǎn)能力為8萬噸的尿素裝置，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，裝置能力指數(shù)取0.8，因價(jià)格上漲，需要對(duì)投資進(jìn)行調(diào)整，取調(diào)整系數(shù)為1.4。試預(yù)測(cè)8萬噸尿素裝置的投資額。,全部現(xiàn)金流量的計(jì)算,【例7-3】大華公司準(zhǔn)備購入一設(shè)備以擴(kuò)充生產(chǎn)能力。現(xiàn)有甲、乙兩個(gè)方案可供選擇，甲方案需投資10000元，使用壽命為5年，采用直線法計(jì)提折舊，5年后設(shè)備無殘值。5年中每年銷售收入為6 000元，每年的付現(xiàn)成本為2 000元。乙方案需投資12 000元，采用直線折舊法計(jì)

48、提折舊，使用壽命也為5年，5年后有殘值收入2 000元。5年中每年的銷售收入為8 000元，付現(xiàn)成本第1年為3 000元，以后隨著設(shè)備陳舊，逐年將增加修理費(fèi)400元，另需墊支營運(yùn)資金3 000元，假設(shè)所得稅稅率為40%，試計(jì)算兩個(gè)方案的現(xiàn)金流量。,全部現(xiàn)金流量的計(jì)算,為計(jì)算現(xiàn)金流量，必須先計(jì)算兩個(gè)方案每年的折舊額： 甲方案每年折舊額=10 000/5=2 000(元) 乙方案每年折舊額=(12 000-2 000)/5=2 000(元),全部現(xiàn)金流量的計(jì)算,全部現(xiàn)金流量的計(jì)算,7.2 投資現(xiàn)金流量的分析,現(xiàn)金流量是指與投資決策有關(guān)的現(xiàn)金流入、流出的數(shù)量。,現(xiàn)金流量的構(gòu)成 現(xiàn)金流量的計(jì)算 投資決

49、策中使用現(xiàn)金流量的原因,投資決策中使用現(xiàn)金流量的原因,采用現(xiàn)金流量有利于科學(xué)地考慮資金的時(shí)間價(jià)值因素 采用現(xiàn)金流量才能使投資決策更符合客觀實(shí)際情況 利潤(rùn)的計(jì)算沒有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn) 利潤(rùn)反映的是某一會(huì)計(jì)期間“應(yīng)計(jì)”的現(xiàn)金流量，而不是實(shí)際的現(xiàn)金流量,7.3 折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法,折現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)主要有凈現(xiàn)值、內(nèi)含報(bào)酬率、獲利指數(shù)、貼現(xiàn)的投資回收期等。對(duì)于這類指標(biāo)的使用，體現(xiàn)了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量的思想，即把未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，使用現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計(jì)算各種指標(biāo)，并據(jù)以進(jìn)行決策,凈現(xiàn)值 內(nèi)含報(bào)酬率 獲利指數(shù),凈現(xiàn)值,計(jì)算公式 決策規(guī)則 一個(gè)備選方案：NPV0 多個(gè)互斥方案：選擇正值中最大者。,投資項(xiàng)目投入使用后的凈現(xiàn)金

50、流量，按資本成本或企業(yè)要求達(dá)到的報(bào)酬率折算為現(xiàn)值，減去初始投資以后的余額。如果投資期超過1年，則應(yīng)是減去初始投資的現(xiàn)值以后的余額，叫作凈現(xiàn)值,凈現(xiàn)值的計(jì)算,例7-4,現(xiàn)仍以前面所舉大華公司的資料為例（詳見表7-1和表7-2）,來說明凈現(xiàn)值的計(jì)算。假設(shè)資本成本為10%。,甲方案的NCF相等，故計(jì)算如下：,凈現(xiàn)值的計(jì)算,乙方案的NCF不相等，故列表7-3計(jì)算如下 :,凈現(xiàn)值法的優(yōu)缺點(diǎn),凈現(xiàn)值法的優(yōu)點(diǎn)是：此法考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值，能夠反映各種投資方案的凈收益，是一種較好的方法。 凈現(xiàn)值法的優(yōu)點(diǎn)是：此法考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值，能夠反映各種投資方案的凈收益，是一種較好的方法。凈現(xiàn)值法的缺點(diǎn)是：凈現(xiàn)值法并不

51、能揭示各個(gè)投資方案本身可能達(dá)到的實(shí)際報(bào)酬率是多少，而內(nèi)含報(bào)酬率則彌補(bǔ)了這一缺陷。,7.3 折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法,內(nèi)含報(bào)酬率(Internal Rate of Return，IRR）實(shí)際上反映了投資項(xiàng)目的真實(shí)報(bào)酬，目前越來越多的企業(yè)使用該項(xiàng)指標(biāo)對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)。,凈現(xiàn)值 內(nèi)含報(bào)酬率 獲利指數(shù),內(nèi)含報(bào)酬率,計(jì)算方法： 決策規(guī)則 一個(gè)備選方案：IRR必要的報(bào)酬率 多個(gè)互斥方案：選擇超過資金成本或必要報(bào)酬率最多者,內(nèi)含報(bào)酬率,IRR的計(jì)算步驟： 每年的NCF相等 計(jì)算年金現(xiàn)值系數(shù) 查年金現(xiàn)值系數(shù)表 采用插值法計(jì)算出IRR 每年的NCF不相等 先預(yù)估一個(gè)貼現(xiàn)率，計(jì)算凈現(xiàn)值 采用插值法計(jì)算出IRR,找到凈現(xiàn)

52、值由正到負(fù)并且比較接近于零的兩個(gè)貼現(xiàn)率,找到凈現(xiàn)值由正到負(fù)并且比較接近于零的兩個(gè)貼現(xiàn)率,內(nèi)含報(bào)酬率,現(xiàn)仍以前面所舉大華公司的資料為例（見表71和表72）來說明內(nèi)含報(bào)酬率的計(jì)算方法。,例7-5,由于甲方案的每年NCF相等，因而，可采用如下方法計(jì)算內(nèi)含報(bào)酬率:,查年金現(xiàn)值系數(shù)表甲方案的內(nèi)含報(bào)酬率應(yīng)該在18%和19%之間， 現(xiàn)用插值法計(jì)算如下：,內(nèi)含報(bào)酬率,甲方案的內(nèi)含報(bào)酬率18%+0.03%18.03%,內(nèi)含報(bào)酬率,乙方案的每年NCF不相等，因而，必須逐次進(jìn)行測(cè)算，測(cè)算過程見表7-4 :,表7-4 乙方案內(nèi)含報(bào)酬率的測(cè)算過程 單位：元,內(nèi)含報(bào)酬率,乙方案的內(nèi)含報(bào)酬率11%+0.995%11.995

53、%,內(nèi)含報(bào)酬率法的優(yōu)缺點(diǎn),優(yōu)點(diǎn)：內(nèi)含報(bào)酬率法考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，反映了投資項(xiàng)目的真實(shí)報(bào)酬率，概念也易于理解。 缺點(diǎn)：但這種方法的計(jì)算過程比較復(fù)雜。特別是對(duì)于每年NCF不相等的投資項(xiàng)目，一般要經(jīng)過多次測(cè)算才能算出,7.3 折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法,獲利指數(shù)又稱利潤(rùn)指數(shù)(profitability index，PI)，是投資項(xiàng)目未來報(bào)酬的總現(xiàn)值與初始投資額的現(xiàn)值之比。,凈現(xiàn)值 內(nèi)含報(bào)酬率 獲利指數(shù),獲利指數(shù),計(jì)算公式 決策規(guī)則 一個(gè)備選方案：大于1采納，小于1拒絕。 多個(gè)互斥方案：選擇超過1最多者。,獲利指數(shù)的計(jì)算,依前例,獲利指數(shù)的優(yōu)缺點(diǎn),優(yōu)點(diǎn)：考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，能夠真實(shí)地反映投資項(xiàng)目的盈利能力，

54、由于獲利指數(shù)是用相對(duì)數(shù)來表示，所以，有利于在初始投資額不同的投資方案之間進(jìn)行對(duì)比。 缺點(diǎn)：獲利指數(shù)只代表獲得收益的能力而不代表實(shí)際可能獲得的財(cái)富，它忽略了互斥項(xiàng)目之間投資規(guī)模上的差異，所以在多個(gè)互斥項(xiàng)目的選擇中，可能會(huì)得到錯(cuò)誤的答案。,7.4 非折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法,投資回收期 平均報(bào)酬率 平均會(huì)計(jì)報(bào)酬率,非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)是指不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的各種指標(biāo)。,投資回收期,計(jì)算方法 如果每年的NCF相等： 投資回收期=原始投資額/每年NCF 如果每年?duì)I業(yè)現(xiàn)金流量不相等：根據(jù)每年年末尚未收回的投資額來確定。,投資回收期(PP,Payback Period)代表收回投資所需的年限?；厥掌谠蕉?，方案越有利

55、。,投資回收期,天天公司欲進(jìn)行一項(xiàng)投資，初始投資額10000元，項(xiàng)目為期5年，每年凈現(xiàn)金流量有關(guān)資料詳見表7-5，試計(jì)算該方案的投資回收期。,例7-7,表7-5 天天公司投資回收期的計(jì)算表 單位：元,從表7-5中可以看出，由于該項(xiàng)目每年的凈現(xiàn)金流量均為3000元， 因此該項(xiàng)目的投資回收期為： 3+1000/3000=3.33 （年）,投資回收期法的優(yōu)缺點(diǎn),優(yōu)點(diǎn)：投資回收期法的概念容易理解，計(jì)算也比較簡(jiǎn)便 缺點(diǎn)：它不僅忽視了貨幣的時(shí)間價(jià)值，而且沒有考慮回收期滿后的現(xiàn)金流量狀況。 事實(shí)上，有戰(zhàn)略意義的長(zhǎng)期投資往往早期收益較低，而中后期收益較高?；厥掌诜▋?yōu)先考慮急功近利的項(xiàng)目，它是過去評(píng)價(jià)投資方案最

56、常用的方法，目前作為輔助方法使用，主要用來測(cè)定投資方案的流動(dòng)性而非盈利性?，F(xiàn)以下例說明投資回收期法的缺陷 。,投資回收期法的優(yōu)缺點(diǎn),兩個(gè)方案的回收期相同，都是2年，如果用回收期進(jìn)行評(píng)價(jià)，兩者的投資回收期相等，但實(shí)際上B方案明顯優(yōu)于A方案,假設(shè)有兩個(gè)方案的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量如表7-6所示，試計(jì)算回收期，比較優(yōu)劣。,例7-8,表7-6 兩個(gè)方案的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量 單位：元,貼現(xiàn)回收期法,仍以表7-5中的天天公司的投資項(xiàng)目說明貼現(xiàn)回收期法的使用，假定貼現(xiàn)率為10%，見表7-7。,例7-9,表7-7 貼現(xiàn)回收期的計(jì)算 單位：元,天天公司投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)回收期為： 4+493/1863=4.26 （年）,7.4 非

57、折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法,投資回收期 平均報(bào)酬率 平均會(huì)計(jì)報(bào)酬率,平均報(bào)酬率(average rate of return，ARR)是投資項(xiàng)目壽命周期內(nèi)平均的年投資報(bào)酬率，也稱平均投資報(bào)酬率。,平均報(bào)酬率,計(jì)算方法 決策規(guī)則 事先確定一個(gè)企業(yè)要求達(dá)到的平均報(bào)酬率，或稱必要平均報(bào)酬率。在進(jìn)行決策時(shí)，只有高于必要的平均報(bào)酬率的方案才能入選。而在有多個(gè)互斥方案的選擇中，則選用平均報(bào)酬率最高的方案。,平均報(bào)酬率的優(yōu)缺點(diǎn),優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)明、易算、易懂 缺點(diǎn)： （1）沒有考慮資金的時(shí)間價(jià)值，第一年的現(xiàn)金流量與最后一年的現(xiàn)金流量被看作具有相同的價(jià)值，所以，有時(shí)會(huì)做出錯(cuò)誤的決策； （2）必要平均報(bào)酬率的確定具有很大的主觀性。,7.4 非折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法,投資回收期 平均報(bào)酬率 平均會(huì)計(jì)報(bào)酬率,平均會(huì)計(jì)報(bào)酬率(AAR,Average Accounting Return)是與平均報(bào)酬率非常相似的一個(gè)指標(biāo)，它使用會(huì)計(jì)報(bào)表上的數(shù)據(jù)，以及普