1、高盛并購雙匯案例分析,案例內(nèi)容,一、并購背景分析 二、并購動因 三、并購基礎(chǔ)理論 四、行業(yè)并購情況 五、并購方式及流程 六、并購對雙匯影響 七、并購風(fēng)險分析 八、案例啟示,并購事項簡介,雙匯集團是漯河市政府全資控股企業(yè)，國內(nèi)最大的肉類加工企業(yè)。下屬上市公司“雙匯發(fā)展”，由漯河市政府、雙匯集團（35.72%）、漯河海宇投資（25%）共同持股。 2006年12月，商務(wù)部批復(fù)，同意漯河市國資委將其持有的雙匯集團100%的股權(quán)以20.1億元人民幣的價格轉(zhuǎn)讓給香港羅特克斯有限公司（高盛51%，鼎暉49%）；雙匯發(fā)展變更為外商投資股份有限公司；同意海宇將其持有的雙匯發(fā)展25%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給羅特克斯（5.62元

2、/股）。這樣，羅特克斯即持有雙匯發(fā)展60.72%的股份。 高盛收購雙匯發(fā)展35.72%股份時，遭遇要約收購30%底線，高盛即糾集鼎暉基金、羅特克斯聯(lián)合中標；又輕松購進海宇25%股份，拿下了雙匯發(fā)展的控制權(quán)。,1 并購背景分析,1.1 雙匯概況 公司名稱： 河南雙匯投資發(fā)展股份有限公司 英文全稱： Henan Shuanghui Investment & Development Co.,Ltd. 所屬行業(yè)：食品加工業(yè) 上市日期：1998/12/10,1. 1 .1 雙匯業(yè)務(wù)范圍,屠宰加工 肉類制品 養(yǎng)殖 調(diào)味品,1.1.2 雙匯發(fā)展歷程,1958年7月，集團公司前身漯河市冷倉成立 1969年4月

3、，變更為漯河市肉類聯(lián)合加工廠 1992年2月，第一支“雙匯”牌火腿腸問世 1994年8月，以漯河肉聯(lián)廠為核心組建并成立雙匯集團 1997年7月，雙匯集團通過ISO9002質(zhì)量認證體系 1998年9月，“雙匯實業(yè)”5000萬A股股票在深交所上網(wǎng)發(fā)行 1998年12月，“雙匯實業(yè)”5000萬A股股票在深交所成功上市 1999年12月，“雙匯”商標被認定為“中國馳名商標”， 1999年12月，雙匯集團被列為國務(wù)院512家重點企業(yè) 2000年12月，雙匯集團經(jīng)國家人事部批準建立企業(yè)博士后科研工作站 2000年6月，通過ISO9001認證體系升級和HACCP認證 2001年12月，雙匯集團技術(shù)中心被評定

4、為國家級技術(shù)中心 2002年4月，增發(fā)人民幣普通股5,000萬股,1.1.3 雙匯企業(yè)戰(zhàn)略,專家 治廠,發(fā)展戰(zhàn)略,科技 興廠,1.1.4 雙匯品牌,商標：雙匯中國馳名商標，2006年品牌價值達106.36億元。 國內(nèi)首家通過偶蹄性動物 HACCP 質(zhì)量認證 衛(wèi)生安全食品 “三綠工程”試點單位 中國肉制品市場第一品牌,1.1.4 雙匯品牌（續(xù)）,中國名牌產(chǎn)品-低溫肉制品2007-2009 中國名牌產(chǎn)品（2005.92008.9） 中國名牌(高溫火腿腸2005.9) 中國食品工業(yè)百強企業(yè)（2005.4） 無公害農(nóng)產(chǎn)品認證（2005.5-2008.5） 農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)（2004、9） 全

5、國畜禽屠宰加工百家優(yōu)勢企業(yè) 2002-2005年度中國肉類食品行業(yè)50強企業(yè)第1名,1.1.4 雙匯品牌（續(xù)）,1.2 雙匯管理結(jié)構(gòu),1、管理團隊及架構(gòu) 雙匯集團實施集團化管控模式，按照產(chǎn)業(yè)布局和發(fā)展需要，建立鮮凍品事業(yè)部、肉制品事業(yè)部、化工包裝事業(yè)部、養(yǎng)殖事業(yè)部等，推行目標管理、預(yù)算管理、標準化管理、供應(yīng)鏈管理、質(zhì)量管理和企業(yè)的信息化。 2、控股股東和實際控制人 控股股東：河南省漯河市雙匯實業(yè)集團有限責(zé)任公司 實際控制人：河南省漯河市國資委 3、高盛并購后擁有雙匯100%股權(quán)。,2 并購動因高盛收購動因,2.1 高盛簡介 高盛集團（Goldman Sachs）：全球第二大投資銀行和證券公司。

6、成立于1869年，總資產(chǎn)3000億美元，在世界24個國家設(shè)有42個分公司或辦事處，共2萬多名員工，2000年名列世界500強第112位。1984年在香港設(shè)亞太地區(qū)總部，1994年在北京、上海設(shè)代表處。,2.1 高盛簡介（續(xù)）,高盛在中國主要的投資項目,2.1 高盛在華并購企業(yè)行動,（1）肉類加工業(yè)：為并購雙匯集團，糾集鼎暉基金、香港羅特克斯聯(lián)合中標，繞過要約收購30%限制，獲得雙匯的控制權(quán)。高盛并持有雨潤13%的股權(quán)（雙匯在國內(nèi)最大競爭對手），從而獲得在華肉類加工業(yè)主導(dǎo)地位。 （2）房地產(chǎn)業(yè)：收購華融、長城近百億不良資產(chǎn)中，約50%屬于地產(chǎn)；白廳基金（高盛持股50%以）購買上海百騰大廈、持股2

7、1世紀中國不動產(chǎn)公司（外資在華房地產(chǎn)中介公司）。 （3）對A股企業(yè)投資：美的電器、福耀玻璃、陽之光。,2.2 高盛并購動機（續(xù)）,(1)分享我國經(jīng)濟發(fā)展的成果,我國進出口額在1990年2005年間也出現(xiàn)明顯的周期波動現(xiàn)象，但從整個時序來看，年平均增長率為18.22%,1990年2005年，我國GDP年平均增長率為9.4%,2.2 高盛并購動機（續(xù)）,(2)快速進入并占領(lǐng)中國肉產(chǎn)品市場 目前中國豬肉加工企業(yè)大概演化成三大陣營，并形成新的競爭格局。其中雙匯、雨潤、金鑼為一線品牌，占據(jù)肉制品市場80%左右的份額。,2.2 高盛并購動機（續(xù)）,(3)利用勞動力成本優(yōu)勢 (2002年我國非農(nóng)部門平均勞動

8、力成本為0.69美元每小時，只相當(dāng)于美國的4.8%) 中美非農(nóng)部門雇員工資比較,2.2 高盛并購動機（續(xù)）,(4)獲取我國上市公司的重要資源 根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，我國資本市場外資并購的平均溢價率從2003年以前的32.81%增至2003年以后的49.88%，遠高20%的國際平均溢價率。 雙匯發(fā)展處于所屬行業(yè)的國內(nèi)龍頭地位，擁有大量的有形和無形資產(chǎn)，比如擁有良好的品牌優(yōu)勢、較完善的本地營銷網(wǎng)絡(luò)或進入許可等等。,2.2 高盛并購動機（續(xù)）,(5)做好在我國資本市場上的戰(zhàn)略布局 隨著我國法律、政策等制度環(huán)境的逐步完善，政策管理部門正積極推動我國資本市場的對外開放。由于歷史原因，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，

9、非流通股占總股本的比重遠高于流通股，但定價機制還沒有完全與國際接軌，其轉(zhuǎn)讓價格比流通股要低許多。因此，在允許向外商轉(zhuǎn)讓上市公司的國有股和法人股的政策出臺的情況下，收購非流通股可以獲取大量資本溢價。,2.3 雙匯出售動因,1、做大做強，走國際化道路 通過嫁接外資實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新，從而提高核心競爭力。外資并購帶來的產(chǎn)權(quán)交易可以使上市公司治理結(jié)構(gòu)的繼續(xù)完善、效率繼續(xù)改進，從而提高其盈利能力。利用國際資源和國際市場可以增強我國工業(yè)的國際競爭力。,2.3 雙匯出售動因（續(xù)）,2、雨潤集團的競爭威脅 雨潤集團已成功從香港資本市場融得20多億港元，由此帶來的競爭威脅也令雙匯急于轉(zhuǎn)換思路，并開始進軍其他

10、領(lǐng)域。,2.3 雙匯出售動因（續(xù)）,3、高盛的高價 高盛拋出高價20.1億收購雙匯集團 條件： 1）受讓方必須繼續(xù)使用雙匯商標； 2）不得同時參股國內(nèi)其他同行業(yè)企業(yè)； 3）不能把雙匯搬出漯河等,3 并購基礎(chǔ)理論,3.1,對并購的含義的介紹,3.2,并購基礎(chǔ)理論,3.3,雙匯并購理論之我見,3.4,雙匯并購案對各方的利益影響,一、并購的概念,與并購意義相關(guān)的三個概念是合并、兼并、收購。 并購（）系 指上述三個概念的全部或部分含義。 企業(yè)并購的實質(zhì)是在企業(yè)控制權(quán)運動過程中，各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)所作出的制度安排而進行的一種權(quán)利讓渡行為。,3.1 對并購的含義的介紹,二、并購的分類,并購（）按并購前

11、企業(yè)間的市場關(guān)系可分成三類： 水平并購（橫向并購） 垂直并購（縱向并購） 混合并購,三、并購的出資方式,并購按出資方式，也可分為三種形式： 現(xiàn)金并購 股票并購 杠桿并購,3.2 并購基礎(chǔ)理論,（一）企業(yè)并購的一般理論 跨國并購是企業(yè)國內(nèi)并購跨越國界的發(fā)展，是經(jīng)濟一體化的產(chǎn)物，所以企業(yè)并購的一般理論能夠在一定的程度上解釋跨國并購的 產(chǎn)生和發(fā)展。,（二）跨國并購理論 跨國并購理論研究的重點在于其發(fā)生的原因和所帶來的效應(yīng)?？梢哉f跨國并購理論分為兩個方面：并購動因研究和并購效應(yīng)研究。,3.2 .1 企業(yè)并購的一般理論,效率理論,財務(wù)協(xié)同效應(yīng)和戰(zhàn)略性并購理論,代理問題與管理者主義,自由現(xiàn)金流量假說,市場

12、勢力理論,價值低估理論,1,2,3,4,5,6,市場缺陷理論,7,(1)效率差異化理論,差別效率理論又稱為管理協(xié)同假說。由于其理論前提是企業(yè)之間管理效率上的可比性在于并購雙方必須處于同一行業(yè)，所以該理論視為橫向并購的理論基礎(chǔ)。,3.2.1 效率理論,(2)無效管理理論,無效的管理者是指不稱職的管理者。該理論假設(shè)被收購企業(yè)的股東無法更換他們的管理者，因此必須通過代價高昂的并購來更換無效率的管理者。,(3)效率規(guī)模理論,又稱為“經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)”，指企業(yè)并購后經(jīng)濟效益隨著資產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴大而得到提高,3.2.2 跨國并購理論,1.跨國并購動因理論研究,企業(yè)價值低估論,非生產(chǎn)性的規(guī)模經(jīng)濟理論,產(chǎn)業(yè)組織理

13、論,獲取速度的經(jīng)濟性,2.跨國并購效應(yīng)的研究,對股東財富的效應(yīng),對就業(yè)的效應(yīng),對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響,上述并購理論均是站在并購方的角度來看待并購活動，此次并購表面看來雙匯是被并購一方，但實則是雙匯為自己擴大發(fā)展尋求資金支持主動尋找買家，最后高盛以高出掛牌價一倍的價格獲勝中標。我認為雙匯是為擴大市場分額而實施的被并購，因此在這次并購中仍適用上述效率規(guī)模理論和市場勢力理論。,高盛花高價拿下雙匯集團控制權(quán)不應(yīng)該只是為助雙匯蓬勃發(fā)展，他也看到了雙匯發(fā)展的機會和希望，為將來分享高利潤埋下伏筆。因此我認為高盛完成此次并購是應(yīng)用價值低估理論和非生產(chǎn)性規(guī)模經(jīng)濟理論，即對雙匯或者說我國肉食品加工行業(yè)的看好。,雙匯

14、緣何要賣 高盛為何要買,3.3 雙匯并購理論之我見,3.4 雙匯并購案對各方的利益影響,1. 對國家的影響 2. 對政府的影響 3. 對企業(yè)的影響 4. 對管理層的影響,4 行業(yè)并購情況,4.1國內(nèi)行業(yè)并購情況 4.2外資對肉加工行業(yè)并購情況,4.1 國內(nèi)行業(yè)并購情況,1.達能通過并購手段已經(jīng)參股、控股了多家著名本土品牌，包括娃哈哈、樂百氏、正廣和、益力與光明乳業(yè)等。 2.高盛投資雨潤食品 3.高盛下屬公司收購雙匯集團,4.雀巢在中國擁有十幾家獨資及參股企業(yè) 5.日本朝日啤酒及伊藤忠商社入股康師傅 6.意大利意利瓦隆諾投資公司和國際金融公司收購部分張裕集團股份,4.1 國內(nèi)行業(yè)并購情況(續(xù)）,

15、4.2 外資對肉加工行業(yè)并購情況,1.美國高盛收購雙匯集團 2006年四月,高盛集團羅特克斯有限公司從漯河市國資委受讓雙匯集團100股權(quán)，間接持有雙匯發(fā)展35.715股份，此外，根據(jù)羅特克斯公司于去年5月與漯河海宇投資有限公司簽署的合同，它還將收購海宇投資手中雙匯發(fā)展25的股份。在上述收購?fù)瓿芍?，羅特克斯將直接或間接控制雙匯發(fā)展60.715的股份。,2.美國高盛收購雨潤 雨潤集團在香港上市，為中國大型冷凍肉生產(chǎn) 商。 2005年10月,高盛參股雨潤,持有13%的股 權(quán)， 并占有12個董事會席位中的2席。,4.2 外資對肉加工行業(yè)并購情況（續(xù)）,5.企業(yè)并購程序,選擇目標企業(yè),評估并購戰(zhàn)略,對

16、目標企業(yè)進行價值評估,確定并購的出資方式,確定并購的籌資規(guī)劃,制定并購的有關(guān)計劃,并購計劃實施,并購過程適時監(jiān)控,被并購企業(yè)整合,并購活動評價,戰(zhàn)略分析和選擇,財務(wù)分析,收購控制,企業(yè)整合與評價,反饋,6并購對雙匯影響,6.1雙匯資產(chǎn)負債表分析 6.2雙匯利潤表分析 6.3雙匯償債能力分析 6.4雙匯營運能力分析 6.5影響評價（財務(wù)角度）,雙匯2003-2007.9資產(chǎn)負債表主要指標分析,在資產(chǎn)中所占比重最大且逐年增加,在負債中所占比重最大,6.1 雙匯資產(chǎn)負債表分析,1、03-06年存貨逐年上升，主要原因： （1）公司生產(chǎn)規(guī)模擴大，導(dǎo)致原輔料儲備增加； （2）公司銷售規(guī)模擴大，導(dǎo)致庫存商品

17、儲備增加； （3）公司04年實行了“淡儲旺銷”的經(jīng)營策略所致。 2、03-06年應(yīng)收賬款占負債比重逐年下降，主要原因： （1）公司加大貨款回收力度； （2）客戶欠款減少； （3）05年公司核銷了部分應(yīng)收賬款。,雙匯2003-2007.9利潤表主要指標分析,在營業(yè)利潤中所占比重較大且逐年增加,6.2 雙匯利潤表分析,03-06年營業(yè)費用所占比重較大且逐年增加，主要 原因： 1、主營業(yè)務(wù)收入規(guī)模擴大導(dǎo)致銷售費用增加。 2、開拓新產(chǎn)品導(dǎo)致促銷費用增加。 3、低溫產(chǎn)品銷售量增加及運輸成本上升導(dǎo)致運輸費用增加。,6.3 雙匯償債能力分析,小于2,50%左右,小于1,總體上,短期償債能力不強,30%左右,

18、超過50%,總體上,長期償債能力較強,6.4 雙匯營運能力分析,存貨逐年增加,主營業(yè)務(wù)收入也在增加, 周轉(zhuǎn)率變動幅度不大,應(yīng)收賬款管理加強,周轉(zhuǎn)率速度加快,總體上,03-06年公司營運能力不斷提高,6.5 雙匯盈利能力分析,有下降趨勢,6.5 雙匯盈利能力趨勢分析（續(xù)）,6.5 盈利能力分析（續(xù)）,1、03-06年經(jīng)營毛利率呈下降趨勢，其原因包括： (1)受國內(nèi)原輔材料采購價格大幅上漲的原因。 (2)毛利率較低的生鮮凍肉所占主營業(yè)務(wù)收入的比率大幅增加。 2、雖然經(jīng)營毛利率有下降趨勢而ROE在0306年還是逐年上升的，公司盈利能力不斷增強。,杜邦分析,6.5 影響評價（財務(wù)角度）,雙匯被高盛并購

19、后，07前三季度凈資產(chǎn)收益率趨勢改變，較之于06年稍有下降 主要原因： 由于經(jīng)營凈利率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同時下降，雖然負債水平有所提高，仍沒有改變ROE下降趨勢。,7.并購風(fēng)險分析,（一）并購風(fēng)險的種類 1.并購失敗風(fēng)險 2.并購成功后的風(fēng)險（整合風(fēng)險） （二）并購失敗風(fēng)險的內(nèi)容： 1.管理層能力風(fēng)險，可能引發(fā)股東“用腳投票” 2.財務(wù)風(fēng)險，“竹籃打水一 場空” 3.”反收購風(fēng)險”，“賠了夫人又折兵” （三）整合風(fēng)險的內(nèi)容 1.管理環(huán)境整合，包括制度與人，核心是“理念”能否整合成功 2.業(yè)務(wù)整合，特別是內(nèi)部摩擦成本與績效的平衡 3.財務(wù)資源的整合，特別是“財權(quán)配置模式”的選擇問題,并購風(fēng)險分析,（

20、四）并購風(fēng)險的分析方法 1.環(huán)境分析法，主要是就并購雙方關(guān)于企業(yè)運作的基本理念（特別是管理層的理念）、運行基礎(chǔ)（外部的法律基礎(chǔ)以及內(nèi)部的管理基礎(chǔ)等）和價值取向等，該分析方法主要是應(yīng)對并購過程中的總體的風(fēng)險問題。 2.成本控效益分析法，需要分別從并購企業(yè)和被并購企業(yè)兩個方面進行綜合權(quán)衡，總體的原則是“和諧共贏”。 3.自由現(xiàn)金流分析法，這是應(yīng)對并購失敗風(fēng)險的有效方法。,并購風(fēng)險分析,（五）基于本案例的風(fēng)險分析 1.并購動機的風(fēng)險，無論從哪個角度，本次并購財務(wù)并購的痕跡十分明顯，財務(wù)投資人與產(chǎn)業(yè)投資者關(guān)于企業(yè)價值取向的短期行為和長遠發(fā)展如何協(xié)調(diào)至關(guān)重要； 2.管理層能力如何與財務(wù)投資人的理念進行協(xié)

21、調(diào) 3.在財務(wù)投資人的大背景下，如何確保管理層的利益 4.如何確保品牌的保護和維護納入長遠發(fā)展的戰(zhàn)略 5.如何確保財務(wù)投資人背后的“股權(quán)安排陷阱”，這對雙匯長遠發(fā)展極端重要。 6.如何按照國際慣例，在引入財務(wù)戰(zhàn)略投資人的基礎(chǔ)上，促進企業(yè)的長遠發(fā)展 7.當(dāng)股東層面發(fā)生不同意見后，是否有適當(dāng)?shù)姆粗未胧?，以充分維護原利益相關(guān)者的利益。,8 雙匯并購案例的啟示,喜憂參半的并購 三喜三憂,8.1 并購中的三喜,一喜： 中國企業(yè)并購不再盲從 雙匯集團的掛牌，吸引了包括淡馬錫、高盛集團、鼎暉投資、CCMP亞洲投資基金、花旗集團、中糧集團等十余個意向投資人先后來與北交所進行項目洽談。 2006年4月26日漯河市國資委宣布，由美國高盛集團和鼎暉中國成長基金授權(quán)并代表兩公司參與投標的羅特克斯公司中標，中標價格為人民幣20.1億元。 高盛集團不斷提高出價，是高盛最終得勝的原因之一 。多方選擇合資伙伴，寧愿多花點時間選擇，也不要草率成親，,8.1 并購中的三喜（續(xù)）,二喜：他山之石，可以攻玉 隨著我國對外開放的進一步