1、公司金融（研究生教學(xué)使用）No.10股利與稅收,周瑋 （西南財(cái)經(jīng)大學(xué)）,1,專題十 股利與稅收,觀點(diǎn)： 建立強(qiáng)制分紅制度，是在中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)有客觀環(huán)境下，確保投資者回報(bào)、讓A股市場(chǎng)逐漸具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的重要保證,2,支持強(qiáng)制股息分紅,論據(jù)： 中國(guó)眾多上市公司來(lái)股市圈錢的動(dòng)機(jī)強(qiáng)，回報(bào)投資者的欲望弱。上市多年從不分紅的公司不在少數(shù)。,3,A股上市公司分紅全景圖,現(xiàn)金牛與鐵公雞 在A股市場(chǎng)上，哪些公司在上市之后進(jìn)行了持續(xù)分紅，而分紅較多的“現(xiàn)金?！庇质悄男┕善?？ “藍(lán)籌股”，證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就上市公司現(xiàn)金分紅情況表示，大型藍(lán)籌公司成為現(xiàn)金分紅的中堅(jiān)力量。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，20082010年，現(xiàn)金分紅金額

2、超過(guò)10億元以上的公司分別為39家、38家和53家。,4,連續(xù)5年分紅公司達(dá)450家 事實(shí)上，近三年現(xiàn)金分紅的上市公司比例呈上升趨勢(shì)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2008年至2010年，實(shí)施現(xiàn)金分紅的上市公司家數(shù)分別為856家、1006家和1321家，占所有上市公司家數(shù)的比例分別為52%、55%和61%。 此外，巨靈財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，在過(guò)去5年都進(jìn)行分紅的上市公司一共有450家,5,從每股現(xiàn)金分紅金額看，貴州茅臺(tái)可謂是最大的“現(xiàn)金牛”，2009年至2011年，其每年每股分紅金額分別為1.185元、2.3元和3.997元。身為兩市“第一高價(jià)股”的貴州茅臺(tái)，其2011年年報(bào)分紅方案將共計(jì)派發(fā)股利達(dá)41.5億元，3.

3、997元的每股分紅金額創(chuàng)下A股分紅史上每股分紅的最高紀(jì)錄。值得一提的是，雖然靠高分紅創(chuàng)下紀(jì)錄，但由于股價(jià)最貴，貴州茅臺(tái)的股息率并不高。,6,每日經(jīng)濟(jì)新聞?dòng)浾甙l(fā)現(xiàn)，除貴州茅臺(tái)外，酒類個(gè)股中張?jiān)、瀘州老窖2011年的分紅金額也十分誘人。兩者2011年每股分紅金額分別達(dá)到1.52元和1.4元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)的2008年至2010年間平均每股現(xiàn)金分紅金額0.08元、0.09元和0.13元的水平。,7,“鐵公雞”家族 超400家公司連續(xù)五年不分紅 A股市場(chǎng)，既有像貴州茅臺(tái)這樣“不差錢”的分紅王，但也有這么一批連續(xù)多年、甚至是自上市以來(lái)就從未進(jìn)行過(guò)現(xiàn)金分紅的“鐵公雞”,8,根據(jù)巨靈統(tǒng)計(jì)顯示，截至20

4、11年，在所有已上市的公司中，*ST泰復(fù)、英特集團(tuán)(21.37,0.00,0.00%)、銀潤(rùn)投資、中原環(huán)保(20.82,-0.49,-2.30%)、光華控股(10.83,0.34,3.24%)、ST東海A(11.42,-0.11,-0.95%)等50家企業(yè)自上市以來(lái)從未進(jìn)行過(guò)現(xiàn)金分紅。這其中包括了像ST金杯、SST中紡(13.29,0.63,4.98%)這樣早在1992年就已登陸A股市場(chǎng)的公司，創(chuàng)下了不分紅的時(shí)間紀(jì)錄。 除了這些從未進(jìn)行過(guò)現(xiàn)金分紅的上市公司之外，ST寶麗來(lái)，ST寶誠(chéng)、三普藥業(yè)(27.52,1.06,4.01%)、綠景地產(chǎn)(13.10,0.00,0.00%)等54家公司在超過(guò)10

5、年的時(shí)間里(截至2010年)都沒(méi)有向股東進(jìn)行過(guò)分紅。 此外，2006年至2010年連續(xù)五年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司更是達(dá)到了422家，酒鬼酒(18.71,0.15,0.81%)、中關(guān)村(13.08,-0.04,-0.30%)、青島雙星(11.58,0.19,1.67%)、深深寶A(14.43,-1.03,-6.66%)、華聯(lián)控股(6.89,0.27,4.08%)等,9,作為上市公司，為何不進(jìn)行現(xiàn)金分紅。從公司的財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，主要是三點(diǎn)原因： 其一，是因?yàn)楣窘?jīng)營(yíng)虧損或是累計(jì)未分配利潤(rùn)為負(fù)，“囊中羞澀”沒(méi)能力進(jìn)行分紅。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，在2010年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司中，有近一半公司不具備現(xiàn)金分

6、紅條件。而在連續(xù)五年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司中，累計(jì)未分配利潤(rùn)連續(xù)五年均為負(fù)數(shù)的占到了53%,10,其二，部分公司雖然經(jīng)營(yíng)狀況較好，但公司處于發(fā)展期或擴(kuò)張期，出于對(duì)公司未來(lái)發(fā)展考慮，將收益留存公司用于持續(xù)發(fā)展，導(dǎo)致了多年的不分紅或者是象征性的分紅。 其三，在累計(jì)凈利潤(rùn)為正、現(xiàn)金流情況較好，且無(wú)充分合理的說(shuō)明的情況下，連續(xù)多年未分紅。 根據(jù)巨靈統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2011年底，有170家上市公司連續(xù)10年不分紅，剔除沒(méi)有分紅能力的ST股，仍有94家上市公司10年來(lái)未分過(guò)紅。這其中，有45家公司十年間累計(jì)凈利潤(rùn)為正卻從未進(jìn)行過(guò)現(xiàn)金分紅。,11,支持強(qiáng)制分紅的結(jié)論,2011年5月9日證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公

7、司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知一文中，明確寫明“現(xiàn)金分紅是實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的重要形式，更是培育資本市場(chǎng)長(zhǎng)期投資理念，增強(qiáng)資本市場(chǎng)活力和吸引力的重要途徑”。 證監(jiān)會(huì)表示，對(duì)于“凈利潤(rùn)為正、現(xiàn)金流情況較好但未分紅公司”，監(jiān)管部門將對(duì)其重點(diǎn)關(guān)注，“核實(shí)其對(duì)外披露的不分紅原因及未用于分紅的資金留存公司的用途與實(shí)際情況是否相符”。相比當(dāng)初將“分紅”與“再融資”掛鉤，如今監(jiān)管層已經(jīng)將“分紅”與“長(zhǎng)線投資”明確起來(lái)，與上市公司的誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)聯(lián)系起來(lái)。,12,反對(duì)強(qiáng)制現(xiàn)金分紅,論點(diǎn)： 強(qiáng)制公司分紅是搶劫,13,論據(jù)： 現(xiàn)金分紅涉及雙重征稅，分紅越多，投資者的凈損失也越多 中國(guó)2005年6月依據(jù)個(gè)人所得稅法開(kāi)征紅利稅，股票分

8、紅所得執(zhí)行的是按20%減半征稅，即10%。但實(shí)際上投資者得到的股息、紅利是企業(yè)稅后凈利潤(rùn)的分 配，即上市公司已經(jīng)就該部分收入代其股東納過(guò)稅，紅利稅的征收無(wú)異于在“一只羊身上扒了兩張皮”。再加上2008年證監(jiān)會(huì)發(fā)文將再融資與強(qiáng)制分紅相掛鉤，這實(shí)際上意味著強(qiáng)制性把部分股東權(quán)益轉(zhuǎn)化成了政府稅收。,14,美國(guó)分紅不搞一刀切，公司利潤(rùn)中約有5070支付紅利，標(biāo)普500指數(shù)中22%的公司未分配紅利 在19711993年間，美國(guó)公司稅后利潤(rùn)中約有5070被用于支付紅利。但需要強(qiáng)調(diào)的是，向投資者進(jìn)行紅利分 配僅僅是美國(guó)資本市場(chǎng)的習(xí)慣或者共識(shí)，絕非來(lái)自政府的強(qiáng)制政策。因?yàn)椴环旨t的企業(yè)也不在少數(shù)，且業(yè)績(jī)并不差。在

9、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中的上市公司里，去年一分錢紅利未分配的公司共112家，占總數(shù)的22%，其中大多數(shù)是高增長(zhǎng)、高業(yè)績(jī)的企業(yè)。知名企業(yè)如ebay、亞馬遜、安進(jìn)制藥自從上市以來(lái)都十幾年、幾十年從未分紅，而EMC公司上市20年只在2001年分過(guò)一次紅,15,從未分紅的蘋果股價(jià)漲幅高達(dá)80倍，谷歌官方申明過(guò)去從未分紅，將來(lái)也不會(huì)分紅 1995年以來(lái)，蘋果從未向股東分紅。蘋果公司已故CEO史蒂夫喬布斯曾在公司股東大會(huì)上表示，與分紅和回購(gòu)股票相比，他更喜歡持有現(xiàn)金進(jìn)行投資。他解 釋說(shuō)，“無(wú)法預(yù)見(jiàn)下一個(gè)機(jī)遇到底何時(shí)才能到來(lái)，但如果想要收購(gòu)一樣?xùn)|西，可以直接寫一張支票，而無(wú)需東拼西湊地借錢?！苯刂?011財(cái)年第

10、三財(cái)季，蘋果公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備達(dá)到了762億美元，股價(jià)從1997不到5美元，到目前超過(guò)400美元，其間股價(jià)漲幅高達(dá)80倍，這無(wú)疑是對(duì)股票持有者最大的回報(bào)。 谷歌從2004年上市以來(lái)，通過(guò)首發(fā)和二次發(fā)行，從市場(chǎng)上一共圈走了相當(dāng)于400億元人民幣的資金，卻從來(lái)沒(méi)有向股民分配過(guò)紅利。谷歌官方網(wǎng)站甚至在投資人關(guān)系一欄中聲明：“我們過(guò)去從未分紅，在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)也不會(huì)分紅?！?但是谷歌絕大多數(shù)的股東心里清楚，資本收益是他們最為看重的,16,微軟2003年前不分紅但業(yè)績(jī)保持30%高增長(zhǎng)，2003年分紅后股價(jià)卻原地踏步 對(duì)于那些不分紅的公司來(lái)說(shuō)，雖實(shí)現(xiàn)了盈利，但是由于公司所處的發(fā)展階段，對(duì)現(xiàn)金額需求較大，如果公司

11、為了滿足股東對(duì)分紅的需求而進(jìn)行現(xiàn)金分紅，這無(wú)疑會(huì)減少公司用于自身經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的資金量，不利于公司的發(fā)展，更不利于股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。微軟股價(jià)在分紅前后的表現(xiàn)就是很好的例子。 微軟1986年在納斯達(dá)克上市，一直到2003年都是一毛不拔，但如果1986年時(shí)把一萬(wàn)美元投入微軟，到2003年該投資則變成了223萬(wàn)美元。2003年后，微軟開(kāi)始 向股東派息和回購(gòu)股票，但其卻股價(jià)開(kāi)始原地踏步，甚至輕微弱于指數(shù)。有分析認(rèn)為，2003年之前不分紅使微軟有重組資金保證每年30%以上的高增長(zhǎng)，一旦企業(yè)不能證明有能力通過(guò)投資為其股東們創(chuàng)造超常價(jià)值，將累積的現(xiàn)金分紅，讓股東尋找投資機(jī)會(huì)反而是負(fù)責(zé)任的做法,17,反對(duì)者結(jié)論,上

12、市公司的利潤(rùn)用于投資、分紅還是回購(gòu)股票，應(yīng)該完全由董事會(huì)和股東會(huì)決定，政府不該進(jìn)行行政干預(yù)。判斷股票是否有價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)不只有分紅，強(qiáng)制分紅更像是在進(jìn)行“股市維穩(wěn)”。,18,理論研究焦點(diǎn),MM理論、有稅情況下的MM理論 公司價(jià)值與股利政策,19,在美國(guó)和其他許多國(guó)家，對(duì)于股利收入的稅率比資本利得稅要高。假設(shè)投資者的行為是理性的，那么資本利得的稅收優(yōu)惠應(yīng)該對(duì)公司和個(gè)人的股利決策產(chǎn)生重大的影響,20,對(duì)于大多數(shù)的個(gè)人，直到其所持證券的資本利得得以實(shí)現(xiàn)時(shí)才會(huì)被征收資本利得稅，而且適用于實(shí)現(xiàn)個(gè)人長(zhǎng)期資本利得的稅率普遍低于適用于股利收入的所得稅。因此，在考慮何時(shí)進(jìn)行交易、交易何種證券時(shí)，投資者能夠?qū)λ麄兊募{

13、稅時(shí)間和納稅金額做出影響。 稅收的“長(zhǎng)期”概念隨6個(gè)月與1年變化。短期資本利得與股利都像一般收益征稅。,21,例如，理性的投資者可以從他們的投資組合中清除出大部分正在虧損的那些證券，以便于無(wú)限期推遲繳納資本利得稅。推遲納稅所節(jié)約的成本可以有效降低稅率帶來(lái)的影響。例如，在每年適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率為10%的情況下，推遲20年交稅時(shí)，便能減少85%的有效稅率 Constantinides(1983,1984)的模型描述了稅收的特征并稱其為納稅時(shí)機(jī)選擇權(quán)。財(cái)務(wù)理論告訴我們投資者應(yīng)該愿意為這種選擇的權(quán)利支付費(fèi)用。這種權(quán)利的市場(chǎng)價(jià)值吸納了長(zhǎng)期資本利得的稅收優(yōu)勢(shì)，與此相關(guān)，該權(quán)力可以選擇實(shí)現(xiàn)利得的時(shí)間。,22,存在

14、資本利得稅收優(yōu)惠政策的情況下，理性的投資者應(yīng)該會(huì)有稅務(wù)相關(guān)的股利厭惡。當(dāng)其他條件相同時(shí)，投資者應(yīng)選擇低股利收益率的股票。 在均衡時(shí)，股利厭惡的結(jié)果使得高股利派發(fā)的股票被賦予了更高的期望投資收益率。,23,Brennan（1970）推斷，一只股票的稅前超額收益率是與它的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和股利收益率線性正相關(guān) Brennan，Michael J., 1970, “taxes, market valuation and financial policy”, national tax journal, 23, 417-429,24,Black和Scholes的研究（1974） 為了檢驗(yàn)Brennan模型，BS

15、構(gòu)造了一個(gè)股票組合，該方法利用了對(duì)股利收益率（前一年派發(fā)的股利除以該年底的股票價(jià)格）的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)。他們將有高的期望股利收益率的股票依據(jù)其在下一年也有高的期望收益率進(jìn)行分類。結(jié)果，對(duì)于高股利率和低股利率的股票，他們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)其稅前風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率存在差異。他們還發(fā)現(xiàn)，稅后風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率（表示為股利率的一個(gè)方程式）也沒(méi)有差異。根據(jù)這一證據(jù)，他們建議投資者在構(gòu)造投資組合時(shí)可以忽略對(duì)股利因素的考慮。,25,Litzenberger和Ramaswamy的研究（1979） 與BS估計(jì)股利收益率的方式相反，LR對(duì)期望股利收益率進(jìn)行了短期測(cè)度，計(jì)算如下。如果一個(gè)股利公告發(fā)布于 月，并且股票將在 月除息，那么對(duì)股利收

16、益率的簡(jiǎn)單估算表示為 。在這種情況下，第 月月底的股票價(jià)格 便包含了關(guān)于本月股利公告的信息。當(dāng)公告日和除息日都在同一個(gè)月（ 月）時(shí)，LR將 時(shí)點(diǎn)的期望股利估計(jì)為第 月月底的股利支付，以此作為過(guò)去的、12個(gè)月中的最后一次股利分配。對(duì)于那些沒(méi)有股利分配的月份，LR假設(shè)其期望股利收益率為0。,26,LR發(fā)現(xiàn) 是顯著正相關(guān)的并且將此作為說(shuō)明股利稅收影響的證據(jù),27,相反的結(jié)論？ 圍繞除息日的研究，是否存在套利機(jī)制 股利宣告日、除息日、派發(fā)鼓勵(lì)日 套利的原因在于公司所得稅的存在差異，使得個(gè)人與公司投資者的獲利機(jī)會(huì)不等,28,較高的股利收入稅率，TdTg，除息日股票的價(jià)格下降幅度小于每股股利 例如，假設(shè)附

17、息的股票價(jià)格是50美元，每股股利2美元，在除息日股票價(jià)格期望的下跌值是股利的70%1.4美元。 作為股東，公司接受現(xiàn)金股利收入的稅率僅僅為30%（從15%起），但是資本利得卻被征收的是公司所得稅。因此，公司更加偏好于現(xiàn)金股利。,29,除息日股價(jià)的下跌與每股股利相等導(dǎo)致套利機(jī)會(huì) 對(duì)于公司，除息日股價(jià)的下跌與股利的相等反而提供了一個(gè)獲利的機(jī)會(huì)。 假設(shè)在前面的例子中，股價(jià)在除息日下降2美元。而公司的股利所得2美元的中的30%作為納稅稅基，但它可以扣減整整2美元來(lái)作為資本損失。如果這個(gè)公司的稅率為34%，公司所得的每股稅后股利為1.796美元（$2-$230%34%），而每股資本損失僅僅為$1.32（$2-$234%）。所得的凈收益為4