1、第6章 資本結(jié)構(gòu)決策,第1節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的理論 第2節(jié) 資本成本的測(cè)算 第3節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量 第4節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策分析,第1節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的理論,一、資本結(jié)構(gòu)的概念 二、資本結(jié)構(gòu)的種類 三、資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ) 四、資本結(jié)構(gòu)的意義 五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點(diǎn),一、資本結(jié)構(gòu)的概念,資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果。 資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的各種構(gòu)成及其比例關(guān)系。 狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長(zhǎng)期債務(wù)資本與（長(zhǎng)期）股權(quán)資本之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系 。,資金來源,二、資本結(jié)構(gòu)的種類,1.資本的

2、權(quán)屬結(jié)構(gòu) 一個(gè)企業(yè)全部資本就權(quán)屬而言，通常分為兩大類：一類是股權(quán)資本，另一類是債務(wù)資本。 2.資本的期限結(jié)構(gòu) 一個(gè)企業(yè)的全部資本就期限而言，一般可以分為兩大類：一類是長(zhǎng)期資本；另一類是短期資本。這兩類資本構(gòu)成企業(yè)資本的期限結(jié)構(gòu)。,三、資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ) 賬面價(jià)值結(jié)構(gòu) 賬面價(jià)值結(jié)構(gòu)指企業(yè)按歷史賬面價(jià)值基礎(chǔ)計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。不太適合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的要求。 市場(chǎng)價(jià)值結(jié)構(gòu) 市場(chǎng)價(jià)值結(jié)構(gòu)指企業(yè)資本按現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。適合上市公司資本結(jié)構(gòu)決策。 目標(biāo)價(jià)值結(jié)構(gòu) 目標(biāo)價(jià)值結(jié)構(gòu)指企業(yè)資本按未來目標(biāo)價(jià)值計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。適合企業(yè)未來資本結(jié)構(gòu)的決策。,反映公司發(fā)行證券時(shí)原始出售價(jià)格,反映公司

3、證券當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格,反映公司證券未來市場(chǎng)價(jià)格,三、資本結(jié)構(gòu)的意義,合理安排債務(wù)資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本率。 合理安排債務(wù)資本比例可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。 合理安排債務(wù)資本比例可以增加公司的價(jià)值。 一般而言，一個(gè)公司的現(xiàn)實(shí)價(jià)值等于其債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值與權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值之和，用公式表示為：V=B+S 。,B/S反映的就是財(cái)務(wù)杠桿，即債務(wù)資本與權(quán)益資本的比例狀況。,四、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點(diǎn),1.早期資本結(jié)構(gòu)理論 2.MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn) 3.新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn),1.早期資本結(jié)構(gòu)理論,（1）凈收益觀點(diǎn),這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤(rùn)就越多，從而公司

4、的價(jià)值就越高。,其中， Ks是指股權(quán)資本成本率，Kb是指?jìng)鶆?wù)資本成本率，前者大于后者（因?yàn)榍罢叩娘L(fēng)險(xiǎn)高于后者的風(fēng)險(xiǎn)）假定 Ks 和Kb都是固定不變的，不受B/S的影響；Kw是指綜合資本成本率，隨著財(cái)務(wù)杠桿B/S的增加，逐漸下降。同時(shí)，右圖表明資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)。,（2）凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn),這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的多寡，比例的高低，與公司的價(jià)值沒有關(guān)系。,假定債務(wù)資本成本率Kb是固定不變的，而股權(quán)資本成本率Ks是變動(dòng)的，受B/S的影響；經(jīng)加權(quán)平均后，綜合資本成本率Kw。因此，有右圖表明資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值V無關(guān)。 從而，決定公司價(jià)值的真正因素是公司的凈營(yíng)業(yè)收益。,對(duì)上述兩種觀點(diǎn)

5、的評(píng)價(jià),凈收益觀點(diǎn)是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)雖然考慮到財(cái)務(wù)杠桿利益，但忽略了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。很明顯，如果公司的債務(wù)資本過多，債務(wù)資本比例過高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)很高，公司的價(jià)值反而下降。 凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn)是另一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)雖然認(rèn)識(shí)到債務(wù)資本比例的變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也可能影響公司的股權(quán)資本成本率，但實(shí)際上，公司的綜合資本成本率不可能是一個(gè)常數(shù)。,（3）傳統(tǒng)折中觀點(diǎn),介于上述兩種極端觀點(diǎn)之間的折中觀點(diǎn)。 按照這種觀點(diǎn)，增加債務(wù)資本對(duì)提高公司價(jià)值是有利的，但債務(wù)資本規(guī)模必須適度。如果公司負(fù)債過度，綜合資本成本率只會(huì)升高，并使公司價(jià)值下降。,2.MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn),（1）

6、MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點(diǎn),1958年，美國(guó)的莫迪格萊尼和米勒兩位教授合作發(fā)表“資本成本、公司價(jià)值與投資理論”一文 。 基本觀點(diǎn)：在符合該理論的假設(shè)之下，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。公司的價(jià)值取決與其實(shí)際資產(chǎn)，而非各類債務(wù)和股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。 命題 I：無論公司有無債務(wù)資本，其價(jià)值等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的必要報(bào)酬率予以折現(xiàn)。 命題II ：利用財(cái)務(wù)杠桿的公司，其股權(quán)資本成本率隨籌資額的增加而提高。因此，公司的市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)隨債務(wù)資本比例的上升而增加，因?yàn)楸阋说膫鶆?wù)給公司帶來的財(cái)務(wù)杠桿利益會(huì)被股權(quán)資本成本率的上升而抵消，最后使有債務(wù)公司的綜合資本成本率等于無債務(wù)公司的綜合資本

7、成本率，所以公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。,（2）MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn),莫迪格萊尼和米勒于1963年合作發(fā)表了另一篇論文“公司所得稅與資本成本：一項(xiàng)修正” 。 修正觀點(diǎn)：若考慮公司所得稅的因素，公司的價(jià)值會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，從而得出公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)的結(jié)論。 命題 I：有債務(wù)公司的價(jià)值等于有相同風(fēng)險(xiǎn)但無債務(wù)公司的價(jià)值加上債務(wù)的稅上利益。,3.新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn),代理成本理論：隨著公司債務(wù)資本的增加，債務(wù)人的監(jiān)督成本就增加，債務(wù)人會(huì)要求更高的利率，因此B/S過高會(huì)導(dǎo)致股東價(jià)值的降低。 債務(wù)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會(huì)增加股東的價(jià)值。 信號(hào)傳遞理論 公司價(jià)值被低估時(shí)會(huì)增加債務(wù)資本；

8、反之，公司價(jià)值被高估時(shí)會(huì)增加股權(quán)資本。 優(yōu)選順序理論：公司傾向于首先采用內(nèi)部籌資，比如保留盈余；如果需要外部籌資，將先選擇債務(wù)籌資。,第2節(jié) 資本成本的測(cè)算,一、資本成本的概念內(nèi)容和種類 二、債務(wù)資本成本率的測(cè)算 三、股權(quán)資本成本率的測(cè)算 四、綜合資本成本率的測(cè)算 五、邊際資本成本率的測(cè)算,一、資本成本的概念內(nèi)容和種類,1.資本成本的概念 資本成本是企業(yè)籌集和使用資本而承付的代價(jià)。 2.資本成本的內(nèi)容 包括用資費(fèi)用（如利息和股利）和籌資費(fèi)用（如手續(xù)費(fèi)和發(fā)行費(fèi)等一次性費(fèi)用）兩部分。,資本成本,用資費(fèi)用,籌資費(fèi)用,：變動(dòng)性成本，成本主要構(gòu)成部分,：固定性成本，對(duì)籌資額的扣除,3.資本成本率的種類

9、包括個(gè)別資本成本率（如股票資本成本率）、綜合資本成本率、邊際資本成本率。,個(gè)別資本成本率：通常是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本的成本率。 綜合資本成本率：是企業(yè)全部長(zhǎng)期資本的成本率。 邊際資本成本率：是指企業(yè)追加長(zhǎng)期資本的成本率。,二、債務(wù)資本成本率的測(cè)算,1.個(gè)別資本成本率的測(cè)算原理 2.長(zhǎng)期借款資本成本率的測(cè)算 3.長(zhǎng)期債券資本成本率的測(cè)算,1.個(gè)別資本成本率的測(cè)算原理,基本公式 式中，K表示資本成本率，以百分率表示；D表示用資費(fèi)用額；P表示籌資額；f表示籌資費(fèi)用額；F表示籌資費(fèi)用率，即籌資費(fèi)用額與籌資額的比率。,2.長(zhǎng)期借款資本成本率的測(cè)算,公式 Kl表示長(zhǎng)期借款資本成本率；I表示長(zhǎng)期借款年利息額；

10、L表示長(zhǎng)期借款籌資額，即借款本金；F表示長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)用融資率，即借款手續(xù)費(fèi)率；T表示所得稅稅率。 Rl表示借款利息率。,例6-1：ABC公司欲從銀行取得一筆長(zhǎng)期借款1000萬元，手續(xù)費(fèi)1%，年利率5%，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為： 例6-2：根據(jù)例6-1資料但不考慮借款手續(xù)費(fèi)，則這筆借款的資本成本率為：,2.長(zhǎng)期借款資本成本率的測(cè)算,在借款合同附加補(bǔ)償性余額條款的情況下，企業(yè)可動(dòng)用的借款籌資額應(yīng)扣除補(bǔ)償性余額，這時(shí)借款的實(shí)際利率和資本成本率將會(huì)上升。 在借款年內(nèi)結(jié)息次數(shù)超過一次時(shí)，借款實(shí)際利率也會(huì)高于名義利率，從而資本成本率上升。這時(shí)

11、，借款資本成本率的測(cè)算公式為： 式中，MN表示一年內(nèi)借款結(jié)息次數(shù)。,例6-3：ABC公司欲借款1000萬元，年利率5%，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。銀行要求補(bǔ)償性余額20%。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為： 例6-4：ABC公司借款1000萬元，年利率5%，期限3年，每季結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：,3.長(zhǎng)期債券資本成本率的測(cè)算,在不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值時(shí)，債券資本成本率可按下列公式測(cè)算： 式中，Kb表示債券資本成本率；B表示債券籌資額，按發(fā)行價(jià)格確定；Fb表示債券籌資費(fèi)用率。,例6-5：ABC 公司擬等價(jià)發(fā)行面值1000元，期

12、限5年，票面利率8%的債券，每年結(jié)息一次；發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行價(jià)格的5%；公司所得稅稅率為25%。則該批債券的資本成本率為： 在上例中的債券系以等價(jià)發(fā)行，如果按溢價(jià)100元發(fā)行，則其資本成本率為： 如果按折價(jià)50元發(fā)行，則其資本成本率為：,在考慮貨幣時(shí)間價(jià)值時(shí)，公司債券的稅前資本成本率也就是債券持有人的投資必要報(bào)酬率，再乘以（1-T）折算為稅后的資本成本率。測(cè)算過程如下。 第一步，先測(cè)算債券的稅前資本成本率，測(cè)算公式為： 式中， P0表示債券籌資凈額，即債券發(fā)行價(jià)格(或現(xiàn)值)扣除發(fā)行費(fèi)用；I表示債券年利息額；Pn表示債券面額或到期值；Rb表示債券投資的必要報(bào)酬率，即債券的稅前資本成本率；t表示債券期

13、限。 第二步，測(cè)算債券的稅后資本成本率，測(cè)算公式為：,例6-6：XYZ公司準(zhǔn)備以溢價(jià)96元發(fā)行面額1000元，票面利率10%，期限5年的債券一批。每年結(jié)息一次。平均每張債券的發(fā)行費(fèi)用16元。公司所得稅稅率為25%。則該債券的資本成本率為：,三、股權(quán)資本成本率的測(cè)算,1.普通股資本成本率的測(cè)算 2.優(yōu)先股資本成本率的測(cè)算 3.保留盈余資本成本率的測(cè)算,1.普通股資本成本率的測(cè)算,股利折現(xiàn)模型 式中，Pc表示普通股籌資凈額，即發(fā)行價(jià)格扣除發(fā)行費(fèi)用；Dt表示普通股第t年的股利；Kc表示普通股投資必要報(bào)酬率，即普通股資本成本率。 如果公司實(shí)行固定股利政策，即每年分派現(xiàn)金股利D元，則資本成本率可按左側(cè)公

14、式測(cè)算： 如果公司實(shí)行固定增長(zhǎng)股利的政策，股利固定增長(zhǎng)率為G，則資本成本率需按右側(cè)公式測(cè)算：,例6-7：ABC公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價(jià)格12元/股，每股發(fā)行費(fèi)用1元，預(yù)定每年分派現(xiàn)金股利每股1.2元。其資本成本率測(cè)算為： 例6-8：XYZ公司準(zhǔn)備增發(fā)普通股，每股的發(fā)行價(jià)格15元，發(fā)行費(fèi)用1.5元，預(yù)定第一年分派現(xiàn)金股利每股1.5元，以后每年股利增長(zhǎng)4%。其資本成本率測(cè)算為：,1.普通股資本成本率的測(cè)算,資本資產(chǎn)定價(jià)模型 普通股投資的必要報(bào)酬率等于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。 式中，Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；Rm表示市場(chǎng)報(bào)酬率；i表示第i種股票的貝塔系數(shù)。 例6-9：已知某股票的值為1.5，市場(chǎng)

15、報(bào)酬率為10%，無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為6%。該股票的資本成本率測(cè)算為：,1.普通股資本成本率的測(cè)算,債券投資報(bào)酬率加股票投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 股票投資的必要報(bào)酬率可以在債券利率的基礎(chǔ)上加上股票投資高于債券投資的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。 例6-10：XYZ公司已發(fā)行債券的投資報(bào)酬率為8%?，F(xiàn)準(zhǔn)備發(fā)行一批股票，經(jīng)分析，該股票高于債券的投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為4%。則該股票的必要報(bào)酬率即資本成本率為： 8%+4%=12%,2.優(yōu)先股資本成本率的測(cè)算,公式 式中，Kp表示優(yōu)先股資本成本率；Dp表示優(yōu)先股每股年股利；Pp表示優(yōu)先股籌資凈額，即發(fā)行價(jià)格扣除發(fā)行費(fèi)用。 例6-11：ABC 公司準(zhǔn)備發(fā)行一批優(yōu)先股，每股發(fā)行價(jià)格5元，發(fā)行費(fèi)用0

16、.2元，預(yù)計(jì)年股利0.5元。其資本成本率測(cè)算如下：,3.保留盈余資本成本率的測(cè)算,保留盈余是否有資本成本？ 也有資本成本，不過是一種機(jī)會(huì)資本成本。 應(yīng)當(dāng)如何測(cè)算保留盈余的資本成本？ 與普通股基本相同，只是不考慮籌資費(fèi)用。,四、綜合資本成本率的測(cè)算,1.綜合資本成本率的決定因素 個(gè)別資本成本率、各種長(zhǎng)期資本比例（即權(quán)重）。 2.公式：,例6-12：ABC公司現(xiàn)有長(zhǎng)期資本總額10000萬元，其中長(zhǎng)期借款2000萬元，長(zhǎng)期債券3500 萬元，優(yōu)先股1000萬元，普通股3000萬元，保留盈余500萬元；各種長(zhǎng)期資本成本率分別為4%，6%，10%，14%和13%。該公司綜合資本成本率可按如下兩步測(cè)算。

17、第一步，計(jì)算各種長(zhǎng)期資本的比例。 長(zhǎng)期借款資本比例=2000/10000=0.20或20% 長(zhǎng)期債券資本比例=3500/10000=0.35或35% 優(yōu)先股資本比例=1000/10000=0.10或10% 普通股資本比例=3000/10000=0.30或30% 保留盈余資本比例=500/10000=0.05或5% 第二步，測(cè)算綜合資本成本率 Kw=4%0.20+6%0.35+10%0.10+14%0.30+13%0.05=8.75%,上述計(jì)算過程亦可列表進(jìn)行，如表6-1所示：,五、邊際資本成本率的測(cè)算,邊際資本成本率的測(cè)算原理 邊際資本成本率是指企業(yè)追加籌資的資本成本率，即企業(yè)新增1元資本所需

18、負(fù)擔(dān)的成本。,例6-16：XYZ公司現(xiàn)有長(zhǎng)期資本總額1000萬元，其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（比例）為：長(zhǎng)期債務(wù)0.20，優(yōu)先股0.05，普通股權(quán)益(包括普通股和保留盈余)0.75?，F(xiàn)擬追加資本300萬元，仍按此資本結(jié)構(gòu)籌資。經(jīng)測(cè)算，個(gè)別資本成本率分別為：長(zhǎng)期債務(wù)7.50%，優(yōu)先股11.80%， 普通股權(quán)益 14.80%。 該公司追加籌資的邊際資本成本率測(cè)算如表6-5所示。,第3節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量,一、營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn) 二、財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn) 三、聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn),一、營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn),1.營(yíng)業(yè)杠桿的原理,營(yíng)業(yè)杠桿的概念: 又稱經(jīng)營(yíng)杠桿，是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中對(duì)營(yíng)業(yè)成本中固定成本的利用。 從上述

19、公式可知，在單價(jià)p和單位變動(dòng)成本v不變的情況下，由于存在固定成本F，隨著銷量Q的增長(zhǎng)，會(huì)使息稅前利潤(rùn)更快速地增長(zhǎng)；反之，亦然。由此，形成了營(yíng)業(yè)杠桿。 營(yíng)業(yè)杠桿利益分析 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析,EBIT，全稱Earnings Before Interest and Tax，即息稅前利潤(rùn)，從字面意思可知是扣除利息、所得稅之前的利潤(rùn)。通俗地說就是不扣除利息也不扣除所得稅的利潤(rùn)，也就是在不考慮利息的情況下在交所得稅前的利潤(rùn)，也可以稱為息前稅前利潤(rùn)。 公式：EBIT凈利潤(rùn)所得稅利息。 凈利潤(rùn)=利潤(rùn)總額（1-所得稅率） 利潤(rùn)總額營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+投資收益+（營(yíng)業(yè)外收入營(yíng)業(yè)外支出）,例6-18：XYZ公司在營(yíng)業(yè)總額為2400

20、萬元3000萬元以內(nèi)，固定成本總額為800萬元，變動(dòng)成本率為60%。公司207-209年的營(yíng)業(yè)總額分別為2400萬元、2600萬元和3000萬元。 現(xiàn)測(cè)算其營(yíng)業(yè)杠桿利益，如表6-9所示。 由于XYZ公司有效地利用了營(yíng)業(yè)杠桿，獲得了較高的營(yíng)業(yè)杠桿利益，即息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度高于營(yíng)業(yè)總額的增長(zhǎng)幅度。,下面再對(duì)擁有不同營(yíng)業(yè)杠桿的三家公司進(jìn)行比較分析。其中，A公司的固定成本大于變動(dòng)成本，B公司的變動(dòng)成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2倍?，F(xiàn)測(cè)算A，B，C三個(gè)公司的營(yíng)業(yè)杠桿利益，如表6-10所示。,例6-19：假定XYZ公司207-209年的營(yíng)業(yè)總額分別為3000萬元、2600萬元和2400萬

21、元，每年的固定成本都是800萬元，變動(dòng)成本率為60%。下面以表6-11測(cè)算其營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。 由于XYZ公司沒有有效地利用營(yíng)業(yè)杠桿，從而導(dǎo)致了營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，即息稅前利潤(rùn)的降低幅度高于營(yíng)業(yè)總額的降低幅度。,2.營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)的測(cè)算,營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)是指企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于營(yíng)業(yè)額變動(dòng)率的倍數(shù)。它反映著營(yíng)業(yè)杠桿的作用程度。,例6-20：XYZ 公司的產(chǎn)品銷量40000件，單位產(chǎn)品售價(jià)1000元，銷售總額4000萬元，固定成本總額為800萬元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為600元，變動(dòng)成本率為60%，變動(dòng)成本總額為2400萬元。 其營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)為： 一般而言，企業(yè)的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)越大，營(yíng)業(yè)杠桿利益和營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就越高；企業(yè)的營(yíng)

22、業(yè)杠桿系數(shù)越小，營(yíng)業(yè)杠桿利益和營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就越低。,3.影響營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素,產(chǎn)品銷量的變動(dòng) 產(chǎn)品售價(jià)的變動(dòng) 單位產(chǎn)品變動(dòng)成本的變動(dòng) 固定成本總額的變動(dòng),在上例中，假定產(chǎn)品銷售數(shù)量由40000件變?yōu)?2000件，其他因素不變，則營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋?假定產(chǎn)品銷售單價(jià)由1000元變?yōu)?100元，其他條件不變， 則營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋?假定變動(dòng)成本率由60%升至65%，其他條件不變，則營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋?假定產(chǎn)品銷售總額由4000萬元增至5000萬元，同時(shí)固定成本總額由800萬元增至950萬元，變動(dòng)成本率仍為60%。這時(shí)，XYZ公司的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋?二、財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn),1.財(cái)務(wù)

23、杠桿原理,財(cái)務(wù)杠桿的概念 財(cái)務(wù)杠桿，亦稱籌資杠桿，是指企業(yè)在籌資活動(dòng)中對(duì)資本成本固定的債務(wù)資本的利用。 從公式可知，由于債務(wù)利息I的存在，息稅前利潤(rùn)的變化，會(huì)引起稅后利潤(rùn)更快速地變化，由此形成了財(cái)務(wù)杠桿。 財(cái)務(wù)杠桿利益分析 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析,財(cái)務(wù)杠桿利益分析,亦稱融資杠桿利益，是指企業(yè)利用債務(wù)籌資這個(gè)財(cái)務(wù)杠桿而給權(quán)益資本帶來的額外收益。 例6-21：XYZ公司207-209年的息稅前利潤(rùn)分別為160萬元、240萬元和400萬元，每年的債務(wù)利息為150萬元，公司所得稅稅率為25%。該公司財(cái)務(wù)杠桿利益的測(cè)算如表6-12所示。,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析,亦稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中與籌資有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指在籌

24、資活動(dòng)中利用財(cái)務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益資本所有者收益下降的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。 例6-22：假定XYZ公司207-209年的息稅前利潤(rùn)分別為400萬元、240萬元和160萬元，每年的債務(wù)利息都是150萬元，公司所得稅稅率為25%。該公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算如表6-13所示。,2.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的測(cè)算,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指企業(yè)稅后利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)，它反映了財(cái)務(wù)杠桿的作用程度。,例6-23：ABC公司全部長(zhǎng)期資本為7500萬元，債務(wù)資本比例為0.4，債務(wù)年利率為8%，公司所得稅稅率為25%，息稅前利潤(rùn)為800萬元。 其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)測(cè)算如下： 一般而言，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)

25、的財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越高；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越低。,3.影響財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素,資本規(guī)模的變動(dòng) 資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng) 債務(wù)利率的變動(dòng) 息稅前利潤(rùn)的變動(dòng),在上例中，假定資本規(guī)模由7500萬元變?yōu)?000萬元，其他因素保持不變，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋?在上例中，假定債務(wù)資本比例變?yōu)?0.5，其他因素保持不變，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋?在上例中，假定其他因素不變，只有債務(wù)利率發(fā)生了變動(dòng)，由8%降至7%， 則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變動(dòng)為： 在上例中，假定息稅前利潤(rùn)由800萬元增至1000萬元，在其他因素不變的情況下，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋?三、聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn),1.聯(lián)合杠桿原理 亦

26、稱總杠桿，是指營(yíng)業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合。 2.聯(lián)合杠桿系數(shù)的測(cè)算 例6-24：ABC公司的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)為 2，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.5。該公司的聯(lián)合杠桿系數(shù)測(cè)算為： DCL=21.5=3,第4節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策分析,一、資本結(jié)構(gòu)決策影響因素的定性分析 二、資本結(jié)構(gòu)決策的資本成本比較法 三、資本結(jié)構(gòu)決策的每股收益分析法 四、資本結(jié)構(gòu)決策的公司價(jià)值比較法,一、資本結(jié)構(gòu)決策影響因素的定性分析,1.企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的影響分析 利潤(rùn)最大化、股東財(cái)富最大化、公司價(jià)值最大化。 2.企業(yè)發(fā)展階段的影響分析 3.企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響分析 4.投資者動(dòng)機(jī)的影響分析 5.債權(quán)人態(tài)度的影響分析 6.經(jīng)營(yíng)者行為的影響分析 7.稅收

27、政策的影響分析 8.行業(yè)差別分析,二、資本結(jié)構(gòu)決策的資本成本比較法,1.資本成本比較法的含義 資本成本比較法是指在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，測(cè)算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。 2.初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策 3.追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策 4.資本成本比較法的優(yōu)缺點(diǎn),2.初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策,例6-25：XYZ公司在初創(chuàng)時(shí)需資本總額5000萬元，有如下三個(gè)籌資組合方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測(cè)算列入表6-14。 假定XYZ公司的第，三個(gè)籌資組合方案的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)，都是可以承受的。,下面分兩步分別測(cè)算這三個(gè)籌資組合方案的綜合資本成本率并比較其

28、高低，以確定最佳籌資組合方案即最佳資本結(jié)構(gòu)。 第一步，測(cè)算各方案各種籌資方式的籌資額占籌資總額的比例及綜合資本成本率。 方案 各種籌資方式的籌資額比例 長(zhǎng)期借款4005000=0.08 長(zhǎng)期債券10005000=0.20 優(yōu)先股6005000=0.12 普通股30005000=0.60 綜合資本成本率為： 6%0.08 + 7%0.20 + 12%0.12 + 15%0.60=12.32% 方案各種籌資方式的籌資額比例 長(zhǎng)期借款5005000=0.1 長(zhǎng)期債券15005000=0.3 優(yōu)先股10005000=0.2 普通股20005000=0.4 綜合資本成本率為： 6.5%0.1+8%0.3

29、+12%0.2+15%0.4=11.45%,方案各種籌資方式的籌資額比例 長(zhǎng)期借款8005000=0.16 長(zhǎng)期債券12005000=0.24 優(yōu)先股5005000=0.10 普通股25005000=0.50 綜合資本成本率為： 7%0.16+7.5%0.24+12%0.10+15%0.50=11.62% 第二步，比較各個(gè)籌資組合方案的綜合資本成本率并作出選擇?；I資組合方案，的綜合資本成本率分別為12.36%，11.45%和11.62%。經(jīng)比較，方案的綜合資本成本率最低，故在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，應(yīng)選擇籌資組合方案作為最佳籌資組合方案，由此形成的資本結(jié)構(gòu)可確定為最佳資本結(jié)構(gòu)。,3.追加籌資的資

30、本結(jié)構(gòu)決策,例6-26：XYZ公司擬追加融資1000萬元，現(xiàn)有兩個(gè)追加籌資方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測(cè)算整理后列入表6-15。,（1）追加籌資方案的邊際資本成本率比較法。首先，測(cè)算追加籌資方案的邊際資本成本率為： 7%(5001000)+13%(2001000)+16%(3001000) =10.9% 然后，測(cè)算追加籌資方案的邊際資本成本率為： 7.5%(6001000)+13%(2001000)+16%(2001000)=10.3% 最后，比較兩個(gè)追加籌資方案。方案的邊際資本成本率為10.3%，低于方案。因此，在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，方案優(yōu)于方案，應(yīng)選追加籌資方案。追加籌資方案為最佳籌資方案，

31、由此形成的XYZ公司新的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。若XYZ公司原有資本總額為5000萬元，資本結(jié)構(gòu)是：長(zhǎng)期借款500萬元、長(zhǎng)期債券1500萬元、優(yōu)先股1000萬元、普通股2000萬元，則追加籌資后的資本總額為6000萬元，資本結(jié)構(gòu)是：長(zhǎng)期借款1100萬元，長(zhǎng)期債券1500萬元，優(yōu)先股1200萬元，普通股2200萬元。,（2）備選追加籌資方案與原有資本結(jié)構(gòu)綜合資本成本率比較法。首先，匯總追加籌資方案和原資本結(jié)構(gòu)，形成備選追加籌資后資本結(jié)構(gòu)，如表6-16所示。 然后，測(cè)算匯總資本結(jié)構(gòu)下的綜合資本成本率。 追加籌資方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為： (6.5%5006000+7%5006000

32、)+(8%15006000) +13%(1000+200) 6000 +16%(2000+300)6000 =11.86% 追加籌資方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為： (6.5%5006000+7.5%6006000)+(8%15006000) +13%(1000+200) 6000+16%(2000+200)6000 =11.76%,在上列計(jì)算中，根據(jù)股票的同股同利原則，原有股票應(yīng)按新發(fā)行股票的資本成本率計(jì)算，即全部股票按新發(fā)行股票的資本成本率計(jì)算其總的資本成本率。 最后，比較兩個(gè)追加籌資方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率。方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為11.76%，低于方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率。 因此，在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，追加籌資方案優(yōu)于方案，由此形成的XYZ公司新的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。 由此可見，XYZ公司追加籌資后，雖然改變了資本結(jié)構(gòu)，但經(jīng)過分析測(cè)算，做出正確的籌資決策，公司仍可保持資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。 4資本成本比較法的優(yōu)缺點(diǎn) 資本成本比較法的測(cè)算原理容易理解，測(cè)算過程簡(jiǎn)單。但該法僅以資本成本率最低為決策標(biāo)準(zhǔn)，沒有具體測(cè)算財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素，其決策目標(biāo)實(shí)質(zhì)上是利潤(rùn)最大化而不是公司價(jià)值最大化。資本成本比較法一般適用于資本規(guī)模較小，資本結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單的非股份制企業(yè)。,三、資本結(jié)構(gòu)決策的每股收益分析法,1.每股收益分析法的含義 每