1、第二章 互換 Swaps,1,互換歷史,1981年，在所羅門兄弟公司的安排下，世界銀行和美國(guó)國(guó)際商用機(jī)器公司（IBM）進(jìn)行了世界上第一筆貨幣互換。 世界銀行用美元支付 IBM 公司所發(fā)行的聯(lián)邦德國(guó)馬克和瑞士法郎債券的全部未來(lái)本金和利息；而 IBM公司則同意用聯(lián)邦德國(guó)馬克和瑞士法郎支付世界銀行所發(fā)行的美元債券的全部本金和利息。 通過(guò)互換，世界銀行用其新發(fā)行的美元債券，以理想的籌資成本，籌集了價(jià)值2.9億美元的德國(guó)馬克和瑞士法郎；IBM公司則也因美元堅(jiān)挺而得到了匯兌收益，同時(shí)也確定了籌資成本。,2,Nature of Swaps,A swap is an agreement to exchange

2、 cash flows at specified future times according to certain specified rules。 兩個(gè)或兩個(gè)以上當(dāng)事人按照商定條件，在約定的時(shí)間內(nèi)，交換一系列現(xiàn)金流的合約。,3,Nature of Swaps,互換合約規(guī)定了現(xiàn)金流支付的日期與現(xiàn)金流數(shù)量的計(jì)算方法。 遠(yuǎn)期合約可視為一種簡(jiǎn)單的互換。Why?,4,Difference between Swaps and Forward,遠(yuǎn)期合約只在未來(lái)的一期相互交換現(xiàn)金流。 互換一般而言意味著在未來(lái)的數(shù)期相互交換現(xiàn)金流。,5,互換的種類,一、標(biāo)準(zhǔn)利率互換 Plain-vanilla Swaps

3、二、固定息與固定息的貨幣互換 Fixed-for-fixed currency swaps 三、信用違約互換,6,一、利率互換,利率互換（Interest Rate Swaps）是指雙方同意在未來(lái)的一定期限內(nèi)根據(jù)同種貨幣的同樣的名義本金交換現(xiàn)金流，其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)浮動(dòng)利率計(jì)算出來(lái)，而另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計(jì)算。 互換的期限通常在2年以上，有時(shí)甚至在15年以上。 利率互換的基本特征 ： 互換雙方不必進(jìn)行實(shí)際本金互換； 互換與實(shí)際借款都是相互獨(dú)立的行為； 借款者始終有義務(wù)對(duì)各自的貸款方償還本金和利息 。,7,Interest rate swaps,標(biāo)準(zhǔn)利率互換Plain Vanilla i

4、nterest rate swap. A公司同意在今后若干年內(nèi)向B公司，支付在本金面值上 按事先約定的固定利率與本金產(chǎn)生的現(xiàn)金流。 作為回報(bào)，A公司從B公司處收到以相同的本金計(jì)算的浮動(dòng)利率的現(xiàn)金流。 大多數(shù)利率互換合約中的浮動(dòng)利率使用的是LIBOR。 See an example,8,An Example of a “Plain Vanilla” Interest Rate SwapP106,Illustration 考慮一個(gè)虛擬的由Microsoft 和 Intel 簽訂在2012年3月5日開始的、為期3年的利率互換合約。該互換合約名義本金為1億美元，每6個(gè)月互換一次現(xiàn)金流。 Microso

5、ft 向 Intel 支付年息5%的固定利息；而Intel向 Microsoft 支付浮動(dòng)利息。(LIBOR) Next slide illustrates cash flows,9,Microsoft和intel之間的利率互換交易,10,圖7-1微軟和英特爾之間的利率互換交易 微軟為固定利息支付方 英特爾為浮動(dòng)利息支付方,表7-1 微軟支付本金1億美元的固定利率并收入浮動(dòng)利率 的3年期利率互換的現(xiàn)金流,11,-Millions of Dollars-,LIBOR,FLOATING,FIXED,Net,Date,Cash Flow,Cash Flow,Cash Flow,Mar.5, 2012

6、,4.2%,Sept. 5, 2012,4.8%,+2.10,2.50,0.40,Mar.5, 2013,5.3%,+2.40,2.50,0.10,Sept. 5, 2013,5.5%,+2.65,2.50,+0.15,Mar.5, 2014,5.6%,+2.75,2.50,+0.25,Sept. 5, 2014,5.9%,+2.80,2.50,+0.30,Mar.5, 2015,+2.95,2.50,+0.45,Typical Uses of an Interest Rate Swap,（一）轉(zhuǎn)變負(fù)債 的性態(tài) 浮動(dòng)利率貸款轉(zhuǎn)為固定利率貸款 固定利率貸款轉(zhuǎn)為浮動(dòng)利率貸款,（二）轉(zhuǎn)變資產(chǎn) 的性態(tài)

7、 固定利率資產(chǎn)轉(zhuǎn)為浮動(dòng)利率資產(chǎn) 浮動(dòng)利率資產(chǎn)轉(zhuǎn)為固定利率資產(chǎn),12,（一）利用互換轉(zhuǎn)變負(fù)債 的性質(zhì),1、MS利用利率互換可將浮動(dòng)利率貸款轉(zhuǎn)換為固定利率貸款。 假定微軟公司已經(jīng)安排了以LIBOR+10個(gè)基點(diǎn)的利率借入面值1億美元的貸款。微軟公司進(jìn)入互換合約后，它有以下3項(xiàng)現(xiàn)金流： （1）支付給外部貸款人的利率為L(zhǎng)IBOR+0.1%； （2）在互換中收入LIBOR； （3）在互換中付出5%。 以上現(xiàn)金流的凈效果為支出現(xiàn)金流5.1%。,13,（一）利用互換轉(zhuǎn)變負(fù)債 的性質(zhì),2、INTEL利用利率互換可將固定利率貸款轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)利率貸款。 假定INTEL公司已經(jīng)安排了以5.2%的利率借入面值1億美元的貸

8、款。 INTEL進(jìn)入互換合約后，它有以下3項(xiàng)現(xiàn)金流： （1）支付給外部貸款人的利率為5.2%； （2）在互換中付出LIBOR； （3）在互換中收入5%。 以上現(xiàn)金流的凈效果為支出現(xiàn)金流的年率為L(zhǎng)IBOR+0.2%。,14,Intel 和 Microsoft (MS) 改變負(fù)債的性質(zhì),15,圖7-2 微軟及英特爾采用利率互換來(lái)改變負(fù)債的形態(tài),（二）利用互換轉(zhuǎn)變資產(chǎn)的性質(zhì),1、利用利率互換，微軟公司可以將收入為固定利率的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為收入浮動(dòng)利率的資產(chǎn)。 假定微軟擁有一個(gè)3年期債券，債券每年提供的券息為4.7%。微軟公司進(jìn)入互換合約后，它有以下3項(xiàng)現(xiàn)金流： （1）債券收入為4.7%； （2）在互換中收

9、入LIBOR； （3）在互換中付出5%。 以上現(xiàn)金流的凈效果為收入現(xiàn)金流的年率為L(zhǎng)IBOR-0.3%.,16,（二）利用互換轉(zhuǎn)變資產(chǎn)的性質(zhì),2、INTEL利用利率互換可將浮動(dòng)利率資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為固定利率資產(chǎn)。 假定INTEL公司有一筆1億美元的投資，其收益為libor-0.2%。 INTEL進(jìn)入互換合約后，它有以下3項(xiàng)現(xiàn)金流： （1）投資收入為libor-0.2%； （2）在互換中付出LIBOR； （3）在互換中收入5%。 以上現(xiàn)金流的凈效果為收入現(xiàn)金流的年率為4.8%。,17,Intel 和 Microsoft (MS) 改變資產(chǎn)的性態(tài),18,Intel,MS,LIBOR,5%,LIBOR-0.2

10、%,4.7%,圖7-3 微軟及英特爾采用利率互換來(lái)改變資產(chǎn)的形態(tài),（三）金融媒介的作用,19,金融機(jī)構(gòu)介入intel和MS之間的互換交易，假設(shè)兩家公司都不違約，金融機(jī)構(gòu)可獲得以本金1億美元、年率為0.03%的盈利。,圖7-4 金融機(jī)構(gòu)介入時(shí)圖7-2所對(duì)應(yīng)的利率互換,（三）金融媒介的作用,20,金融機(jī)構(gòu)介入intel和MS之間的互換交易，假設(shè)兩家公司都不違約，金融機(jī)構(gòu)可獲得以本金1億美元、年率為0.03%的盈利。,圖7-5 金融機(jī)構(gòu)介入時(shí)圖7-3所對(duì)應(yīng)的利率互換,(三)金融媒介的作用,Question: 金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)了怎樣的風(fēng)險(xiǎn)? 金融機(jī)構(gòu)有兩個(gè)單獨(dú)的合約，金融機(jī)構(gòu)的收入是為了補(bǔ)償其承受的交易對(duì)

11、手違約帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。,21,互換的做市商,在現(xiàn)實(shí)中，兩家公司不可能同時(shí)與同一家金融機(jī)構(gòu)接觸并持有相同的頭寸相反的互換。 許多大型的金融機(jī)構(gòu)扮演者互換的做市商的角色。,22,（四）比較優(yōu)勢(shì)的觀點(diǎn),AAA公司想借入浮動(dòng)利率貸款 BBB公司想借入固定利率貸款,23,表7-4 給比較優(yōu)勢(shì)觀點(diǎn)提供基礎(chǔ)的借入資金的利率,注意：AAA公司的信用等級(jí)高，借貸利率都低，具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì),1、比較優(yōu)勢(shì)分析：BBB公司在固定利率市場(chǎng)比AAA公司多付1.2%，而在浮動(dòng)利率市場(chǎng)只多付0.7%。 BBB公司在浮動(dòng)利率市場(chǎng)具有比較優(yōu)勢(shì)， AAA公司在固定利率市場(chǎng)具有比較優(yōu)勢(shì)。 2、互換： AAA公司以每年4%借入固定利率， BB

12、B公司以LIBOR + 0.6%借入浮動(dòng)利率。然后它們進(jìn)入利率互換交易，最終結(jié)果是AAA公司融資利率為浮動(dòng)利率， BBB公司的融資利率為固定利率。,24,（四）比較優(yōu)勢(shì)的觀點(diǎn),AAA公司和 BBB公司之間的利率互換交易（一）(Figure 7.6, page 111),25,3、AAA公司凈支出現(xiàn)金流的年率為L(zhǎng)IBOR-0.35%，比在浮動(dòng)利率市場(chǎng)上的貸款利率低了0.25%； BBB公司凈支付現(xiàn)金流的年率為4.95%，比在固定利率市場(chǎng)的貸款利率低了0.25%。,互換合約的總收益為：兩家公司在固定利率市場(chǎng)的利率差-兩家公司在浮動(dòng)利率市場(chǎng)的利率差， 本例中:1.2%-0.7%=0.5%,26,金融

13、機(jī)構(gòu)介入的互換合約(Figure 7.7, page 112),27,AAA 公司的貸款利率為L(zhǎng)IBOR-0.33%；BBB公司的貸款利率為4.97%；金融機(jī)構(gòu)的收益為0.04%； AAA 公司的收益為0.23%；BBB公司的收益為為0.23%； 三方的收益總和為0.5%。,*互換利率,互換的利率等于以下兩個(gè)利率的平均值： 做市商在互換合約中收入LIBOR，并準(zhǔn)備付出的固定利率； 做市商在互換合約中付出LIBOR，并準(zhǔn)備收入的固定利率。 互換利率可視為 LIBOR par yield. 與LIBOR類似，互換利率并不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，但它們同無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率非常接近。,28,利用互換利率確定 LIBOR

14、 的零息利率,Example7-1：假定 LIBOR 1.5年內(nèi)的零息利率已知 (利用即期 LIBOR 和歐洲美元期貨得出) ，6個(gè)月，12個(gè)月，18個(gè)月期的LIBOR零息利率分別為 4%,4.5%, 和 4.8% （連續(xù)復(fù)利）2年期互換（支付頻率為每半年一次）的利率為5%。5%的互換利率意味著本金為100美元，券息年率5%（券息每年支付兩次）的價(jià)格為平價(jià)。問(wèn)兩年期的零息利率為多少？,29,30,2年期零息利率R=4.953%,利用互換利率確定 LIBOR 的零息利率,在美國(guó)， 即期LIBOR用于確定短期的LIBOR零息利率。 歐洲美元期貨 可用于將LIBOR零息利率曲線延長(zhǎng)到2年，甚至長(zhǎng)達(dá)5

15、年。 互換利率 可將LIBOR零息利率曲線進(jìn)一步延長(zhǎng)。,31,（五）利率互換的定價(jià),利率互換可視為固定利率債券與浮動(dòng)利率債券之間的價(jià)差 。 在合約開始時(shí)，利率互換的價(jià)格為0 或接近于0。隨時(shí)間的變化，利率互換的價(jià)值可能為正，也可能為負(fù)。,32,微軟支付本金1億美元的固定利率并收入浮動(dòng)利率 的3年期利率互換的現(xiàn)金流,33,表7-2 表7-1中的互換在最后交換本金時(shí)的現(xiàn)金流,利用債券 定價(jià),可將互換視為一個(gè)債券的多頭 和一個(gè)債券的 空頭 的組合. For ex.:前面例子中的互換可視為 Microsoft從Intel 購(gòu)買 了一個(gè) $1億 的浮動(dòng)利率(LIBOR)債券, 并向Intel 賣出了一個(gè)

16、 $1億 的固定利率(5%年利)債券.,34,（1）對(duì)于 Microsoft (收入浮動(dòng)利率，支付固定利率) 而言，互換的價(jià)值等于： （2）對(duì)于 Intel (收入固定利率，支付浮動(dòng)利率) 而言，互換的價(jià)值等于：,35,（五）利率互換的定價(jià),1、連續(xù)復(fù)利固定利率債券定價(jià)： L: 互換合約的本金 ri: 第i期的LIBOR 零息利率 ti: 第i個(gè)付息日 k: 固定利息支付,36,（五）利率互換的定價(jià),Value of Floating Rate Bond (L=Principal),37,浮動(dòng)利率債券定價(jià)應(yīng)注意支付利息之后，債券價(jià)值立即等于其票面價(jià)值L。,假定下一個(gè)互換現(xiàn)金流的時(shí)間為t*，在t

17、*支付的浮動(dòng)利息（在前一個(gè)付款期已確定）為k*,2、 連續(xù)復(fù)利浮動(dòng)利率債券定價(jià) k* 為浮動(dòng)利息支付額 (利率在上一期已經(jīng)確定) ； r*為libor/互換零息利率曲線上對(duì)應(yīng)t*的利率； 支付之后，債券的價(jià)格即為票面值,38,（五）利率互換的定價(jià),【例7-2】假定某金融機(jī)構(gòu)同意在互換合約中支付6個(gè)月期的LIBOR并同時(shí)收入年利率8%（每半年復(fù)利一次）的固定利率，互換的本金為1億美元。互換合約還有1.25年的剩余期限。對(duì)應(yīng)于期限為3個(gè)月，9個(gè)月，及15個(gè)月的LIBOR（連續(xù)復(fù)利）分別為10%，10.5%，及11%。前一個(gè)付款日所對(duì)應(yīng)的LIBOR為10.2%（每半年復(fù)利一次）。 What is t

18、he value of the swap?,39,（五）利率互換的定價(jià),1、計(jì)算固定利率債券價(jià)格: 固定利息債券的現(xiàn)金流在3個(gè)付款日上分別為4，4，104.對(duì)應(yīng)這三個(gè)付款日的貼現(xiàn)因子分別為e-0.1 0.25, e-0.105 0.75, e-0.11 1.25. Bfix=4e-0.1 0.25 + 4e-0.105 0.75 +104 e-0.11 1.25=98.238 2、浮動(dòng)利率債券定價(jià): L=1億美元，k*=0.5 0.102 100=510,t*=0.25.浮動(dòng)利率債券等價(jià)于在3個(gè)月期時(shí)的現(xiàn)金流，其數(shù)量為105.1. Bfl=105.1 e-0.1 0.25=102.505,40

19、,（五）利率互換的定價(jià),Example (Example 7.2, page 115),41,3、VSwap = 98.238 102.505 = -4.267,如果金融機(jī)構(gòu)處于相反的位置，即支付固定利率，收入浮動(dòng)利率，互換的價(jià)格為426.7萬(wàn)美元。,42,二、貨幣互換 currency swap,（一）貨幣互換概述 最簡(jiǎn)單的貨幣互換包括 在某種貨幣下的利息及本金與另一種貨幣下的利息與本金進(jìn)行交換。 貨幣合約要求闡明在兩個(gè)不同貨幣下的本金?；Q中通常包括起始及及最終的貨幣互換。 貨幣互換的三個(gè)步驟：初始本金互換、利息的定期支付和到期本金的再次互換。,43,貨幣互換例子p117,考慮一個(gè)虛擬的5

20、年期的IBM與英國(guó)石油公司之間的貨幣互換合約，貨幣互換的起始日期為2011年2月1日。假定IBM支付英鎊的利率為5%，同時(shí)IBM由英國(guó)石油公司收入美元的利率為6%?，F(xiàn)金流互換頻率為一年一次，本金數(shù)量分別為1800萬(wàn)美元及1000萬(wàn)英鎊。 （1）IBM首先支付1800萬(wàn)美元并同時(shí)收入1000萬(wàn)英鎊。 （2）每年IBM收入108萬(wàn)美元(即1800萬(wàn)美元的6%)并支付50萬(wàn)英鎊（1000萬(wàn)英鎊的5%）。 （3）在互換結(jié)束時(shí)，IBM支付1000萬(wàn)英鎊并收入1800萬(wàn)美元。,44,45,The Cash Flows of IBM (Table 7.7, page 118),46,本金的交換,在利率互換中

21、，本金并沒有 交換。 在貨幣互換中，本金在互換合約開始和到期時(shí) 進(jìn)行交換。,47,（二）貨幣互換的用途,1、將一種貨幣下的貸款 轉(zhuǎn)化為另一種貨幣下的貸款。,48,49,2、將一種貨幣下的資產(chǎn) 轉(zhuǎn)化為另一種貨幣下的資產(chǎn)。,（三）比較優(yōu)勢(shì)理論 p118,通用電氣及快達(dá)航空分別借入美元及澳元的5年期固定利率見下表。 由表可知：（1）通用電氣在美元中有比較優(yōu)勢(shì)；（2）快達(dá)航空在澳元中有比較優(yōu)勢(shì)；（3）通用電氣的信用等級(jí)都比快達(dá)航空高。,50,假定：General Motors 想要借入2000萬(wàn) AUD，Qantas 想要借入1500萬(wàn) USD，并且當(dāng)前的匯率 為0.75（每澳元對(duì)應(yīng)的 美元數(shù)量）。

22、問(wèn)題：如何設(shè)計(jì)貨幣互換？,51,貨幣互換：通用電氣及快達(dá)航空在自身有比較優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)借入資金，即通用電氣借入美元，快達(dá)航空借入澳元。貨幣互換可以將通用電氣的美元貸款轉(zhuǎn)化為澳元貸款，并同時(shí)將快達(dá)航空的澳元貸款轉(zhuǎn)化為美元貸款。 兩家公司以美元借入資金的差價(jià)為2%,以澳元借入資金的差價(jià)為0.4%，貨幣互換的整體收益為1.6%。,52,53,1、期初本金互換,2、期末本金互換,由比較優(yōu)勢(shì)而促成的貨幣互換(Figure 7.11, page 119),54,金融機(jī)構(gòu)的美元年收益為195 000美元（即1500萬(wàn)美元的1.3%），同時(shí)金融機(jī)構(gòu)的澳元虧損為220 000澳元（即2000萬(wàn)澳元的1.1%）。 對(duì)

23、沖外匯風(fēng)險(xiǎn)：金融機(jī)構(gòu)可以在遠(yuǎn)期市場(chǎng)互換期限內(nèi)每年買入220 000澳元以避免外匯風(fēng)險(xiǎn)，這樣做可以使金融機(jī)構(gòu)鎖定美元盈利。,3、定期利息互換,變形1：快達(dá)航空承擔(dān)外匯風(fēng)險(xiǎn),金融機(jī)構(gòu)鎖定美元盈利的差價(jià)等于0.2%。,55,變形2：通用電氣承擔(dān)外匯風(fēng)險(xiǎn),金融機(jī)構(gòu)鎖定美元盈利的差價(jià)等于0.2%。,56,（二）貨幣互換的定價(jià),固定息與固定息貨幣互換可被分解為兩個(gè)債券的價(jià)差。 BF為互換中外匯現(xiàn)金流所對(duì)應(yīng)債券，并以外幣計(jì)量的價(jià)值； BD為互換中本國(guó)貨幣的現(xiàn)金流所對(duì)應(yīng)的價(jià)值，并以美元計(jì)量的價(jià)值； S0為即期匯率（表達(dá)形式為一單位外幣所對(duì)應(yīng)的美元數(shù)量）。,57,貨幣互換的定價(jià),1、收入美元并支付外幣的貨幣互換

24、的美元價(jià)值 2、收入外幣并支付美元的貨幣互換的美元價(jià)值,58,Example:,【例7.4】假定日元及美元的LIBOR/互換零息利率曲線均為水平。日元利率為年率4%，美元利率為年率9%，以上利率均為連續(xù)復(fù)利。某金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入一個(gè)貨幣互換，在互換中收入日元利率為5%，付出美元利率8%，互換支付每年進(jìn)行一次。兩種貨幣的本金分別為1000萬(wàn)美元及12億日元?；Q期限為3年，當(dāng)前匯率為 1美元兌110日元。 What is the value of the swap?,59,Valuation in Terms of Bonds (Example 7.4, page 119),Value = 1230.

25、55/1109.6439 = 1.5430,60,9%貼現(xiàn)率,4%貼現(xiàn)率,三、信用違約互換CDS p391,（一）CDS概述 Credit default swap：該產(chǎn)品的收益與某家公司或某個(gè)國(guó)家的信用有關(guān)。每個(gè)CDS合約均有兩方，即信用保護(hù)的賣出方和買入方。當(dāng)某個(gè)指定的實(shí)體（某公司或國(guó)家）違約時(shí)，信用保護(hù)的賣出方要向信用保護(hù)的買入方提供賠償。 CDS給某一特定公司違約的的風(fēng)險(xiǎn)提供了保險(xiǎn)，這里所涉及的某家公司被稱為參考實(shí)體（reference entity），而該公司的違約被定義為信用事件（credit event）。,61,信用違約互換（保險(xiǎn)）的買入方在信用事件發(fā)生時(shí)有權(quán)利將違約公司債券以

26、債券面值的價(jià)格賣給信用違約互換的賣出方，而這一債券的面值也被稱為信用違約互換的名義本金（notional principal）。 CDS的買入方向賣出方定期付款，直到CDS結(jié)束或信用事件發(fā)生，這里的定期付款通常是在定期付款時(shí)間段的期末。 在違約事件發(fā)生時(shí)，合約的交割方式可能是交付債券實(shí)物或者是現(xiàn)金支付。,62,（一）CDS概述,63,為了買入信用保護(hù)，信用保護(hù)買入方所付按名義本金百分比計(jì)算的數(shù)量被稱為CDS的互換溢價(jià)（CDS spread）； 如果參考實(shí)體沒有違約，CDS的買入方不會(huì)得到任何收益； 當(dāng)有信用事件發(fā)生時(shí)，賣出方很可能需要向買入方支付一筆可觀的賠償。信用保護(hù)買入方的定期付款終止，但

27、是因?yàn)楦犊顣r(shí)間是期末，所以買方需要賣方支付最后的應(yīng)計(jì)付款（accrual payment）. Example:假如某兩家公司在2012年3月20日簽訂5年期的CDS，假定名義本金為1億美元，買入方為得到對(duì)某參考實(shí)體違約的保護(hù)而每年付90個(gè)基點(diǎn)，每季度末付款一次。,64,（一）CDS概述,CDS Structure,65,（1）如果參考實(shí)體沒有違約，CDS的買入方不會(huì)得到任何收益，并且在2012年6月和以后的每個(gè)季度都支付1億美元的22.5個(gè)基點(diǎn)（90/4），直到2017年3月。每個(gè)季度所支付的數(shù)量為0.00225 1000 000 00，即225000美元。,（2）當(dāng)有信用事件發(fā)生時(shí)，信用保護(hù)買入方的定期付款終止，賣出方很可能需要向買入方支付一筆可觀的賠償。 現(xiàn)金交割：CDS賣出方必須向買入方支付債券面值