1、第六章 投資決策方法的運(yùn)用,1) 投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流 2) 一般投資項(xiàng)目的分析,Part1 投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流,估計(jì)投資項(xiàng)目各年凈現(xiàn)金流量的原則 現(xiàn)金流入而非會(huì)計(jì)收入 沉沒(méi)成本（sunk cost) 機(jī)會(huì)成本 （opportunity cost) 關(guān)聯(lián)效應(yīng) 凈營(yíng)運(yùn)資本(Net Working Capital),現(xiàn)金流量增量,要考慮一個(gè)投資項(xiàng)目對(duì)企業(yè)整體現(xiàn)金流入量的影響，即該項(xiàng)目能使企業(yè)總體現(xiàn)金流入量增加多少。 項(xiàng)目的CF = 公司的增量CF = 公司（采納該項(xiàng)目）的CF - 公司（公司拒絕該項(xiàng)目）的CF,增量現(xiàn)金流量(Incremental Cash Flow)。投資項(xiàng)目任何一年生產(chǎn)的現(xiàn)金流量的大

2、小，應(yīng)該是該投資項(xiàng)目實(shí)施與不實(shí)施相比，收入和支出的改變量，這就是所謂的增量現(xiàn)金流量。,增量現(xiàn)金流量沉沒(méi)成本（sunk cost),例1：聽(tīng)歌劇的困惑？ 夫妻二人去聽(tīng)歌劇，但歌劇只進(jìn)行了一半兩人就覺(jué)得索然無(wú)味，再看下去也得不到享受，只會(huì)浪費(fèi)時(shí)間。但他們考慮到歌劇的門(mén)票價(jià)格不菲，他們會(huì)堅(jiān)持把歌劇看完，以免浪費(fèi)。 例2：該項(xiàng)咨詢費(fèi)用是否應(yīng)該考慮？ 通用乳業(yè)公司正在評(píng)估建設(shè)一條巧克力牛奶生產(chǎn)線項(xiàng)目。作為評(píng)估工作的一部分，公司已經(jīng)向一家咨詢公司支付了100,000美元作為實(shí)施市場(chǎng)調(diào)查的報(bào)酬。這項(xiàng)支出是去年發(fā)生的。它與通用乳業(yè)公司管理層正面臨的投資決策是否有關(guān)呢？,增量現(xiàn)金流量機(jī)會(huì)成本,假設(shè)Weinste

3、in貿(mào)易公司在費(fèi)城有一個(gè)空倉(cāng)庫(kù)可用于存放一種新式電子彈球機(jī)。公司希望能將這種機(jī)器賣(mài)給富裕的東北部消費(fèi)者。倉(cāng)庫(kù)和土地的成本是否應(yīng)該包括在把這種新式電子彈球機(jī)推向市場(chǎng)的成本里面？ 考慮是否上大學(xué)的決策。收益是使知識(shí)豐富和一生擁有更好的工作機(jī)會(huì)。但成本是什么呢！要回答這個(gè)問(wèn)題，你會(huì)想到把你用于學(xué)費(fèi)、書(shū)籍、住房和伙食的錢(qián)加總起來(lái)。但這種總和并不真正地代表你上一年大學(xué)所放棄的東西。,增量現(xiàn)金流量負(fù)效應(yīng),假設(shè)Innovative汽車(chē)公司（IM）正在評(píng)估一種新式敞篷運(yùn)動(dòng)轎車(chē)的項(xiàng)目。其中一些將購(gòu)買(mǎi)這種轎車(chē)的客戶是從原先打算購(gòu)買(mǎi)IM公司的輕型轎車(chē)的客戶中轉(zhuǎn)移過(guò)來(lái)的。是否是所有的這種新式敞篷運(yùn)動(dòng)轎車(chē)的銷(xiāo)售額和利潤(rùn)

4、都是增量現(xiàn)金流量呢？,例：是否采納乘汽車(chē)上班這一項(xiàng)目？,開(kāi)車(chē)上班的月費(fèi)用： 保險(xiǎn)費(fèi)用 500元 公寓停車(chē)費(fèi) 300元 汽油等費(fèi)用 1000元 乘汽車(chē)上班的月費(fèi)用：汽車(chē)票費(fèi)用 100元,案例1: 鯊魚(yú)引誘劑項(xiàng)目,1. 預(yù)估財(cái)務(wù)報(bào)表 假定我們認(rèn)為我們可以以每罐$4.00的價(jià)格每年銷(xiāo)售5萬(wàn)罐鯊魚(yú)引誘劑.每罐引誘劑的生產(chǎn)成本是$2.50,而且類(lèi)似這樣的新產(chǎn)品一般只有3年的生命期。我們對(duì)新產(chǎn)品要求20%的收益率。 項(xiàng)目的固定成本，包括生產(chǎn)設(shè)施的租金等在內(nèi)，每年將達(dá)到$12,000。除此之外，我們需要在制造設(shè)備上投資$90,000。為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，我們假設(shè)這$90,000將在項(xiàng)目存續(xù)的3年內(nèi)折舊，且殘值為0。

5、 最后，項(xiàng)目對(duì)凈營(yíng)運(yùn)資本的初始投資要求是$20,000。所得稅率是34%。,鯊魚(yú)引誘劑項(xiàng)目13年內(nèi)的預(yù)計(jì)損益表,銷(xiāo)售額（50000$4.00) $200,000 變動(dòng)成本($2.50/單位） 125,000 邊際貢獻(xiàn) $75,000 固定成本 12,000 折舊($90,000/3) 30,000 EBIT $33,000 所得稅34% 11,220 凈利潤(rùn) $21,780,資產(chǎn)的現(xiàn)金流量的構(gòu)成三部分： 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量 資本支出 營(yíng)運(yùn)資本的增量,2 凈現(xiàn)金流量的確定方法,項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量,經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)+折舊-所得稅 或=凈利潤(rùn)+折舊 或=（銷(xiāo)售額-成本）*（1-T)+折舊*T,鯊

6、魚(yú)引誘劑項(xiàng)目的預(yù)期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量,EBIT $33,000 折舊費(fèi)用 +30,000 所得稅 -11,220 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量 $51,780,項(xiàng)目的凈營(yíng)運(yùn)和資本性支出,凈營(yíng)運(yùn)資本和資本性支出均是初始的投資，包括固定資產(chǎn)$90,000和凈營(yíng)運(yùn)資本上支出$20,000。 在項(xiàng)目生命周期結(jié)束時(shí)： 固定資產(chǎn)可回收多少？ 營(yíng)運(yùn)資本可回收多少？,鯊魚(yú)引誘劑的預(yù)期總現(xiàn)金流量,年 0 1 2 3 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量 $51,780 $ 51,780 $ 51,780 NWC變化 -$20,000 $ 20,000 資本支出 -$90,000 0 0 0 項(xiàng)目現(xiàn)金 流量合計(jì) -$110,000 $51,780 $ 5

7、1,780 $71,780,已知現(xiàn)金流量，及公司對(duì)該項(xiàng)目要求的收益率20%，可求得該投資的價(jià)值： NPV= -110,000 + 51,780/1.2+51,780/1.22+71,780/1.23 = 10,648,3 項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值,Part 2 一般投資項(xiàng)目的選擇,投資決策的過(guò)程,輸入要素： 信息 機(jī)會(huì) 威脅 資源 人力,戰(zhàn)略的/經(jīng)濟(jì)的 標(biāo)準(zhǔn),輸出結(jié)果: 接受并實(shí)施投資計(jì)劃,創(chuàng)意,成形,形成投資建議,投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估程序,投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量及其風(fēng)險(xiǎn),預(yù)期 現(xiàn)金流量,資本成本 （要求報(bào)酬率）,預(yù)期現(xiàn)金 流量風(fēng)險(xiǎn),凈現(xiàn)值,NPV0,NPV0,接受,不接受,包爾得文公司成立于1965年，當(dāng)時(shí)生

8、產(chǎn)美式足球，現(xiàn)在則是網(wǎng)球、棒球、美式足球和高爾夫球的領(lǐng)先制造商。1973年公司率先引進(jìn)了“高速高爾夫球”生產(chǎn)線，首次生產(chǎn)高質(zhì)量的高爾夫球。公司的管理層一直熱衷于尋找一切能夠帶來(lái)潛在現(xiàn)金流量的機(jī)會(huì)。 1999年，公司的副總裁米多斯先生發(fā)現(xiàn)了一個(gè)運(yùn)動(dòng)球類(lèi)的細(xì)分市場(chǎng)，他認(rèn)為這個(gè)市場(chǎng)大有潛力并且還未被更大的制造商占領(lǐng)，這就是亮彩色保齡球市場(chǎng)。他相信許多保齡球愛(ài)好者認(rèn)為外表和時(shí)髦的式樣比質(zhì)量更重要。他同時(shí)認(rèn)為公司的成本優(yōu)勢(shì)和高度成熟的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)技巧將使競(jìng)爭(zhēng)者很難利用這個(gè)投資機(jī)會(huì)獲利。,包爾得文公司: 一個(gè)例子,因此，在2000年下半年，公司決定評(píng)估亮彩色保齡球的市場(chǎng)潛力。公司向三個(gè)市場(chǎng)的消費(fèi)者發(fā)出了調(diào)查問(wèn)

9、卷：費(fèi)城、洛杉磯和紐黑文。這三組問(wèn)卷的調(diào)查結(jié)果比預(yù)想的要好，支持了亮彩色保齡球能夠獲得10%15%的市場(chǎng)份額的結(jié)論。 當(dāng)然，公司的一些人對(duì)市場(chǎng)調(diào)查成本頗有微詞，因?yàn)樗哌_(dá)250,000美元。然而，米多斯先生強(qiáng)調(diào)它是一項(xiàng)沉沒(méi)成本，不應(yīng)該進(jìn)入項(xiàng)目評(píng)價(jià)中。 無(wú)論如何，公司現(xiàn)在正考慮投資于生產(chǎn)保齡球的機(jī)器設(shè)備。保齡球生產(chǎn)廠址位于一幢靠近洛杉磯的、由公司擁有的建筑物中。這幢空置的建筑加上土地的稅后凈價(jià)為150,000美元。,多米斯和同僚一起開(kāi)始準(zhǔn)備提交一份有關(guān)新產(chǎn)品的分析報(bào)告。他把一些有關(guān)的資料總結(jié)如下： 生產(chǎn)保齡球的機(jī)器設(shè)備成本為100,000美元，預(yù)計(jì)它們?cè)?年末的市場(chǎng)價(jià)值為30,000美元。該機(jī)器

10、設(shè)備在5年的使用期內(nèi)年產(chǎn)量預(yù)計(jì)如下：5000、8000、12000、10000和6000。第一年保齡球的價(jià)格為20美元。由于保齡球市場(chǎng)具有高度競(jìng)爭(zhēng)性，多米斯認(rèn)為，相對(duì)于5%的預(yù)期通貨膨脹率，保齡球的價(jià)格將以每年2%的比率增長(zhǎng)。然而，用于制造保齡球的塑膠將很快變得更昂貴。因此，制造過(guò)程的現(xiàn)金流出預(yù)計(jì)每年將增長(zhǎng)10%。第一年的經(jīng)營(yíng)成本為每單位10美元。多米斯經(jīng)過(guò)分析后確定，根據(jù)公司現(xiàn)有應(yīng)納稅所得額，新增保齡球項(xiàng)目適用的公司所得稅為34%。 凈營(yíng)運(yùn)資本: 公司發(fā)現(xiàn)它必須對(duì)營(yíng)運(yùn)資本保持一定的投資額。和其他制造類(lèi)企業(yè)一樣，它必須在生產(chǎn)和銷(xiāo)售之前購(gòu)買(mǎi)原材料并對(duì)存貨進(jìn)行投資。它還得為不可預(yù)見(jiàn)的支出保留一定的

11、現(xiàn)金。它的賒銷(xiāo)政策將產(chǎn)生應(yīng)收賬款。管理層認(rèn)為對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的各個(gè)項(xiàng)目的投資在第0年總計(jì)為10000美元，且在項(xiàng)目運(yùn)作的早期將有所增加，當(dāng)項(xiàng)目結(jié)束時(shí)則減少到零。換言之，對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的投資在項(xiàng)目周期結(jié)束時(shí)能夠完全收回。,凈營(yíng)運(yùn)資本的估計(jì)：包爾得文公司的管理者預(yù)測(cè)第1年的銷(xiāo)售額為100,000美元，經(jīng)營(yíng)成本為50,000美元。如果銷(xiāo)售和成本支出都是現(xiàn)金交易，公司將收到50000美元。然而，管理者 1估計(jì)銷(xiāo)售額中有9000美元將為賒銷(xiāo)，因此第1年收到的現(xiàn)金將只有91000美元，該筆應(yīng)收賬款將于第2年收訖。 2認(rèn)為他們能使50000美元的成本中的3000美元延遲支付，因此現(xiàn)金支出只有47000美元。當(dāng)然，包爾

12、得文公司將于第2年付清3000美元的應(yīng)付賬款。 3決定在第1年保留2500美元的存貨以避免“缺貨”和其他意外事件。 4決定在第1年為此項(xiàng)目留出1500美元的現(xiàn)金以避免現(xiàn)金短缺。 因此，第1年凈營(yíng)運(yùn)資本為： 9000-3000+2500+1500 = 10,000 （美元）占銷(xiāo)售收入10%,表1:包爾得文公司的現(xiàn)金流量表(單位:千美元),增量現(xiàn)金流量,風(fēng)險(xiǎn)分析,1) 敏感性分析 2) 盈虧平衡分析 會(huì)計(jì)利潤(rùn)的盈虧平衡點(diǎn): =(固定成本+折舊)/(單價(jià)-單位變動(dòng)成本),補(bǔ)充2*: 是否應(yīng)該放棄不創(chuàng)造價(jià)值的投資？,投資決策中的惡性增資問(wèn)題（續(xù)）,什么是惡性增資 惡性增資的理論解釋 惡性增資的影響因素

13、、預(yù)警與控制,什么是惡性增資案例,誰(shuí)會(huì)更有可能去看比賽? A先生花錢(qián)預(yù)訂一張籃球賽的門(mén)票，B先生也有一張同樣的票，不過(guò)是別人送的。到比賽那天下起了暴風(fēng)雪，路況很糟。A先生或B先生誰(shuí)更有可能去看比賽?,什么是惡性增資案例（續(xù)）,美國(guó)對(duì)越戰(zhàn)爭(zhēng)：美國(guó)的越南戰(zhàn)爭(zhēng)本是一次錯(cuò)誤的政治投資，盡管很多人反對(duì)這一場(chǎng)非正義的戰(zhàn)爭(zhēng)，但是，美國(guó)政府為了維護(hù)自身的政府威信與利益，還是一次次追加戰(zhàn)爭(zhēng)“投資”。結(jié)果在越南戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束時(shí)，美國(guó)政府造成了巨大的人力和物力損失?？紤]到通貨膨脹因素，越南戰(zhàn)爭(zhēng)代價(jià)達(dá)到6700億美元，達(dá)到其GDP的14。 當(dāng)局者的利益、威信以及所謂的面子往往是惡性增資的原因。,什么是惡性增資定義,Esca

14、lation of commitment 惡性增資 承諾升級(jí) 是指人們對(duì)以前已經(jīng)投入了資源（時(shí)間、金錢(qián)、甚至身份）的行動(dòng)、承諾或認(rèn)同的錯(cuò)誤的堅(jiān)持。 其他幾種形象的叫法：陷入泥淖，投入太多不能退出,沉沒(méi)成本效應(yīng)，堅(jiān)持，以及陷阱等等。,什么是惡性增資后果,使得企業(yè)的決策者目光向后，使企業(yè)陷于過(guò)去的決策 錯(cuò)誤中不能自拔 導(dǎo)致?lián)p失加大，資源浪費(fèi) Throw good money after bad 壞錢(qián) 之后扔好錢(qián) 喪失新的投資機(jī)會(huì) 財(cái)務(wù)狀況惡化，資金周轉(zhuǎn)困難 就像出軌的火車(chē)，這些項(xiàng)目飛快地失去控制。 Keil & Rai,2001.,惡性增資解釋理論框架,代理理論 期望理論,決策者理性,認(rèn)知和 能力

15、因素,不愿接受沉沒(méi)成本損失 面對(duì)損失時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好 過(guò)度自信,決策者在項(xiàng)目有私人利益 放棄項(xiàng)目決策者會(huì)有損失聲譽(yù) 項(xiàng)目巨大的期望收益 項(xiàng)目很可能成功,決策者認(rèn)知失調(diào) 信息不確定 忽略不利信息，繼續(xù) 投資以證明以前決策 回溯理性，非預(yù)期理性,阻抗理論 歸因理論,前景理論 榜樣理論 自我陳述理論,自辯理論 決策困境理論,動(dòng)機(jī)和 激勵(lì)因素,決策者非理性,惡性增資決策,？,？,受心理因素激勵(lì) 主觀動(dòng)機(jī)影響其行動(dòng),惡性增資的影響因素、預(yù)警與控制,幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。 托爾斯泰 成功的投資都是相似的，失敗的投資各有各的原因。 劉志遠(yuǎn),問(wèn)卷調(diào)查,調(diào)查對(duì)象： 697家國(guó)有企業(yè)的總經(jīng)理/財(cái)務(wù)總經(jīng)理/項(xiàng)目經(jīng)理 問(wèn)卷內(nèi)容： 給出惡性增資案例，讓調(diào)查對(duì)象回憶職業(yè)生涯中的惡 性增資項(xiàng)目, 請(qǐng)調(diào)查對(duì)象確定該項(xiàng)目中的影響因素 樣本容量： 通過(guò)調(diào)查問(wèn)卷的發(fā)放，共獲得有效問(wèn)卷580份。其中我們進(jìn)行了兩個(gè)版本的調(diào)查問(wèn)卷量表：惡性增資版本用來(lái)收集惡性增資項(xiàng)目的信息，非惡性增資版本用于收集沒(méi)有發(fā)生惡性增資的失敗項(xiàng)目的信息。兩種版本的數(shù)量比例70:30。,回歸結(jié)