1、中國(guó)經(jīng)濟(jì) | 證券研究報(bào)告 宏觀及策略2018 年 1 月 8 日資金環(huán)境略有改善2018 年度市場(chǎng)流動(dòng)性展望年度策略報(bào)告-市場(chǎng)分析2018 年資金環(huán)境同比改善，新增資金大頭來自于海外、險(xiǎn)資，全年 IPO發(fā)行 320-350 支n 宏觀流動(dòng)性不支持全面牛市。新時(shí)代中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策目標(biāo)從追求高速度向高質(zhì)量轉(zhuǎn)變，三年 6.3%的平均增速即可完成 2020 年產(chǎn)值翻倍的目標(biāo)，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下行容忍度提高，預(yù)計(jì) 2018 年穩(wěn)增長(zhǎng)政策不會(huì)推出。金融監(jiān)管趨嚴(yán)，去杠桿也要求利率保持在一個(gè)相對(duì)較高的位臵，預(yù)計(jì)政策利率難調(diào)降，資金利率維持高位。宏觀流動(dòng)性受限于金融去杠桿易緊難松，資管新規(guī)一定程度上限流了銀行

2、向股市輸血的閥門，宏觀流動(dòng)性不支持全面牛市n 總體來看，2018 年資金環(huán)境同比改善，供需缺口收窄。不考慮銀行入市資金以及私募規(guī)模變動(dòng)影響，2018 年市場(chǎng)資金供需缺口收窄，資金環(huán)境同比改善預(yù)計(jì)資金供給方面，公募基金新增 1500 億元，主要來自新發(fā)基金；私募基金持平；理財(cái)資金不增加；保險(xiǎn)資金新增 2500 億元； 社保資金新增 750 億元；海外資金新增 3000 億元（MSCI 貢獻(xiàn) 780 億）； 融資融券新增 500 億元。預(yù)計(jì)資金需求方面，權(quán)益融資需求 8700 億元；產(chǎn)業(yè)資本需求 500 億元；交易費(fèi)用需求 2300 億元。邊際新增資金大頭主要來自于海外、險(xiǎn)資n 銀行資金入市規(guī)模變

3、化是明年最大的不確定點(diǎn)，預(yù)計(jì)明年銀行理財(cái)入市資金不增加。無論是尚在征求意見期的大資管新規(guī)，還是已經(jīng)下發(fā)的銀信合作新規(guī)，監(jiān)管精神序貫一致，杜絕銀行資金通過過激的配 資、杠桿、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等方式入市成為當(dāng)前監(jiān)管對(duì)待銀行資金的主基調(diào)，未來正式落地后對(duì)流動(dòng)性有一定的沖擊影響，我們認(rèn)為這是對(duì)明年資金面來說最大的不確定性，一定程度上私募、資管、公募資金供給都會(huì)被波及n IPO 發(fā)行保持中高速，預(yù)計(jì)全年上市 320-350 支，募資 1680-1840 億元。IPO 通過率低將為成為短期常態(tài)，即使未來 A 股上市制度進(jìn)入“注冊(cè)中銀國(guó)際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格市場(chǎng)策略：中國(guó)策略陳樂天*(8610

4、)66229143證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)：S1300516120003*徐沛東、錢偉為本報(bào)告重大貢獻(xiàn)者制”時(shí)代嚴(yán)審核的標(biāo)尺依然不會(huì)松動(dòng)。金融支持實(shí)體大 不變，IPO 發(fā)行從“求快“到”又快又好”過渡，再融資方面環(huán)境有所改善，預(yù)計(jì) 2018 年同比回暖n 交易費(fèi)用需求 2300 億元，預(yù)計(jì) 2018 年成交量會(huì)靠近 2016 年水平，對(duì)比 2017 年有所提升，傭金率上升到萬分之 3.6。2018 年，我們預(yù)計(jì)券商整體傭金率觸底走穩(wěn)。對(duì)比全球其他市場(chǎng)，目前中國(guó)的股票交易費(fèi)率是極低水平，隨著市場(chǎng)的成熟和券商行業(yè)的洗牌，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)從“搶客戶”到“搶

5、經(jīng)紀(jì)人”的經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變，未來傭金費(fèi)率有邊際提升空間 目錄序言42018 年宏觀流動(dòng)性整體展望52018 市場(chǎng)資金供給端82018 市場(chǎng)資金需求端14A 股市場(chǎng)整體資金供求182018 年 1 月8 日資金環(huán)境略有改善2淘寶店鋪“Vivian研報(bào)” 首次收集整理獲取最告及后續(xù)更新服務(wù)請(qǐng)?jiān)谔詫毸阉鞯赇?“Vivian研報(bào)” 或直接用手機(jī)淘寶掃描下方二維碼 圖表目錄圖表 1. 市場(chǎng)上漲，換手率下跌，結(jié)構(gòu)市是真牛市？4圖表 2. 利率中樞實(shí)體回報(bào)率與貨幣政策影響5圖表 3. 金融監(jiān)管趨嚴(yán)或意味著利率難以大幅走低5圖表 4. 城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄增速(同比，%)6圖表 5. 居民快速加杠桿，財(cái)富縮水，難向股市輸

6、血7圖表 6. 新發(fā)公募基金投資股票金額，預(yù)計(jì)明年同比平穩(wěn)8圖表 7. 證券類私募、基金專戶總規(guī)模近兩個(gè)季度下滑較快9圖表 8. 銀行理財(cái)資金余額9圖表 9. 銀行理財(cái)資金的入市渠道10圖表 10.銀行資金進(jìn)入股市的傳統(tǒng)渠道10圖表 11.保險(xiǎn)資金運(yùn)用額度及權(quán)益投資占比，預(yù)計(jì) 2018 穩(wěn)定增長(zhǎng) 11圖表 12.全國(guó)社保+養(yǎng)老金資產(chǎn)總額，2018 年將繼續(xù)增長(zhǎng)11圖表 13. 通北上資金是 2017 年市場(chǎng)的最重要的邊際資金12圖表 14 . A 股未來潛在入摩歷程12圖表 15. 靜態(tài)估計(jì)入摩后的潛在資金流入量13圖表 16. 動(dòng)態(tài)估計(jì)入摩后的潛在資金流入量13圖表 17. 預(yù)計(jì) 2018

7、年兩融方面新增資金 500 億13圖表 18.權(quán)益融資規(guī)模及結(jié)構(gòu)14圖表 19. IPO 堰塞湖現(xiàn)象大幅緩解15圖表 20. IPO 庫存池下降至 50 支以下15圖表 21. IPO 項(xiàng)目過會(huì)率在發(fā)審委 后快速下滑16圖表 22. 并購(gòu)重組有所放松，過會(huì)率緩慢提升16圖表 23.2018 年解禁股解禁市值有所增加16圖表 24.2018 產(chǎn)業(yè)資本二級(jí)市場(chǎng)減持規(guī)?？煽?6圖表 25. 預(yù)計(jì) 2018 年券商整體傭金率止跌企穩(wěn)17圖表 26. 2017 交易費(fèi)用，月均 150 億17圖表.27 2018 資金供需表182018 年 1 月 8 日資金環(huán)境略有改善3 序言站在新時(shí)代的起點(diǎn)上，市場(chǎng)對(duì)

8、“新牛市”充滿期待。2018 有沒有“新牛市”不好回答，不過會(huì)不會(huì)有“舊牛市”我們可以探討一二。離我們并不遠(yuǎn)的“舊牛市” 記憶里，2015 年 4-5 月的種種場(chǎng)景依然清晰：A 股全市場(chǎng)單日 2 萬億成交額， 兩融余額突破 2 萬億，單周新開戶數(shù) 440 萬，“舊牛市”留給這個(gè)市場(chǎng)一串短期難以逾越的天文數(shù)字。2016、2017 兩年，市場(chǎng)風(fēng)貌發(fā)生了根本上的扭轉(zhuǎn)，一半是海水一半是火焰?！敖Y(jié)構(gòu)市”中，雖然部分板塊屢創(chuàng)新高，市場(chǎng)增量資金從未斷流，但也難掩蓋市場(chǎng)整體成交額不斷下滑，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于保守的窘境。高估值個(gè)股殺跌看不見盡頭，低估值白馬被資金抱團(tuán)捧上天，行情極度分化的 2017 年，有人認(rèn)為

9、是“真牛市”（價(jià)值投資的春天），也有人認(rèn)為是“假牛市”?；氐焦墒辛鲃?dòng)性上，2016、2017 兩年的市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境對(duì)市場(chǎng)漲跌功過之間，展望 2018 年，A 股的市場(chǎng)資金面會(huì)有怎樣的邊際變化？圖表 1. 市場(chǎng)上漲，換手率下跌，結(jié)構(gòu)市是真牛市？5,00054,60044,20033,80023,400116-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-103,0000日換手率（右軸）wind全A指數(shù)資料來源：萬得，中銀證券2018 年 1 月8 日資金環(huán)境略有改善42018 年宏觀流動(dòng)性整體展望明年 A 股不會(huì)有“資金?！?。我們認(rèn)為，在明年政府的諸多工作任務(wù)中，防范和化

10、解重大風(fēng)險(xiǎn)是最重要的，這也是會(huì)議通稿中排在最先的內(nèi)容。防范和化解重大風(fēng)險(xiǎn)放在前頭對(duì)宏觀流動(dòng)性而言意味著什么？我們認(rèn)為，這意味著，即使明年經(jīng)濟(jì)下滑幅度略大一些，貨幣政策可能也難以實(shí)質(zhì)放松，利率也難以明顯下降，宏觀流動(dòng)性格局不會(huì)有明顯改善。如果利率沒有下降，又要化解風(fēng)險(xiǎn)，加上資管新規(guī)還沒有開始實(shí)行，明年整體資金面上目前看不到樂觀的理由，股市資金面很難脫離整體資金面變化獨(dú)善其身，資管新規(guī)一定程度上限流了銀行向股市輸血的閥門，明年 A 股不會(huì)有“資金?！?。穩(wěn)增長(zhǎng)的政策或不會(huì)推出，金融去杠桿趨嚴(yán)，利率還將維持在高位。利率中 樞由實(shí)體回報(bào)率決定，但在短期，利率跟隨經(jīng)濟(jì)下行而下降的前提是，貨幣 政策會(huì)推出降

11、準(zhǔn)降息等穩(wěn)增長(zhǎng)政策，刺激生產(chǎn)投資消費(fèi)，進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。 但報(bào)告指出經(jīng)濟(jì)從高速度轉(zhuǎn)向高質(zhì)量階段，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)推 動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展是制定貨幣政策的根本要求，也公開表示 6.3%的增速即可完成 2020 年產(chǎn)值翻倍的目標(biāo)，這意味著穩(wěn)增長(zhǎng)政策這一次或不會(huì)推出。此外，金融監(jiān)管趨嚴(yán)，去杠桿也要求利率保持在一個(gè)相對(duì)較高的位臵， 因此也將對(duì)沖一部分基本面下行給利率帶來的下行壓力。圖表 2. 利率中樞實(shí)體回報(bào)率與貨幣政策影響圖表 3. 金融監(jiān)管趨嚴(yán)或意味著利率難以大幅走低(%) 5.3 4.8加加(%) 4.33.8(%)(%)206利率與杠桿率變化呈現(xiàn)顯著負(fù)向關(guān)5息加升息息準(zhǔn)升升4.3準(zhǔn)準(zhǔn)3.83.3降準(zhǔn)

12、降息降準(zhǔn)2.8降息151050(5)系，金融去杠桿趨嚴(yán)將對(duì)沖一部分基本面下行對(duì)利率中樞產(chǎn)生的下行影響43210降準(zhǔn)降息2.302-01 02-10 03-07 04-04 05-01 05-10 06-07 07-04 08-01 08-10 09-07 10-04 11-01 11-10 12-07 13-04 14-01 14-10 15-07 16-04 17-01 17-100.302-03 03-06 04-09 05-12 07-03 08-06 09-09 10-12 12-03 13-06 14-09 15-12 17-03杠桿率環(huán)比增減:實(shí)

13、體部門(左軸）中債國(guó)債到期收益率:10年:月（右軸）中債國(guó)債到期收益率:10年（左軸）全A非金融：凈資產(chǎn)收益率ROE（右軸）資料來源：BIS，萬得，中銀證券16 天移動(dòng)平均 (中債國(guó)債到期收益率:10年（左軸）)資料來源：萬得，中銀證券2018 年 1 月 8 日資金環(huán)境略有改善5我們判斷，股市資金面上 2018 年全年維持中性態(tài)勢(shì)，新增資金對(duì)股市風(fēng)格的影響會(huì)繼續(xù)提高。一方面，貨幣政策中性以及宏觀審慎政策的大基調(diào)決定了資金不會(huì)過于寬松；另一方面，資本市場(chǎng)加大開放力度帶來海外資金的配臵需求，還有養(yǎng)老金、社保、保險(xiǎn)等資金的持續(xù)介入，確定性高的邊際流入資金帶有明顯風(fēng)格偏好。我們不否認(rèn) 2018 年貨

14、幣政策存在邊際寬松的可能，但全面寬松的可能性很小，很難看到全面降準(zhǔn)降息，出于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)目的的定向貨幣政策寬松出現(xiàn)的概率更大。這么判斷有個(gè)三方面的依據(jù)：首先，全球步入加息周期，明年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息概率仍然較大，出于穩(wěn)定匯率水平的考慮中國(guó)沒有過多的寬松空間；其次，金融去杠桿是明年經(jīng)濟(jì)工作的主基調(diào)， 全面貨幣寬松與去杠桿并不在一個(gè)路子上；最后，市場(chǎng)一致預(yù)期明年通脹壓力增大，CPI 上行破 2%，我們預(yù)測(cè)明年 CPI 中樞在 2.4%，這也壓縮了名義利率的下行空間。我們認(rèn)為，除非 2018 經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回落過多，擊穿政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)容忍度的底線（實(shí)現(xiàn) 2020 年翻番目標(biāo)，未來幾年 GDP 需年均增長(zhǎng) 6.

15、3%）， 明年貨幣政策很難全面寬松，復(fù)刻 2014 年底開始的“政策利率調(diào)降銀行開閘股市流動(dòng)性泛濫資金?！毖莼窂綆谉o可能。居民財(cái)富萎縮，“資金?！?不足。在過去的大牛市中，儲(chǔ)蓄搬家，資產(chǎn)再配臵是支持“資金?！钡淖畲筮壿?。以 07 年牛市為例，居民儲(chǔ)蓄存款同比從 2006 年初的 19%一路降至 2007 年 10 月的 4%左右，公募基金產(chǎn)品銷售此消彼長(zhǎng)，得益于基金封轉(zhuǎn)開的申購(gòu)放開以及基金新產(chǎn)品發(fā)行的搶購(gòu)，基金管理資產(chǎn)規(guī)模從 2005 年的 4739億元增加至 2007 年末的 32766 億元，增長(zhǎng)了近 7 倍，這一情況在 15年的牛市中同樣發(fā)生。不過隨著近兩年來居民部門快速的加杠桿行為，

16、居民部門存貸差快速縮水，同比增速跌入負(fù)值區(qū)間，難向股市輸血，“資金?！?不足。圖表 4. 城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄增速(同比，%)40400035350030300025 250020200015150010100055002005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/1200股票型+混合型基金發(fā)行份額（右軸）居民儲(chǔ)蓄同比增速（左軸）資料來源：萬得，中銀證券2018 年 1 月 8 日資金環(huán)境略有改善6圖表 5. 居民快速加杠桿，財(cái)富縮水，難向股市輸血50 403020100(10)(20

17、)70006000500040003000200010002005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/12(30) 0 居民存貸差同比增速（左軸） Wind全A(右軸) 資料來源：萬得，中銀證券2018 年 1 月8 日資金環(huán)境略有改善72018 市場(chǎng)資金供給端2018 年公募基金提供 1500 億元新增資金。目前新發(fā)公募基金潛在股票配臵金額直線上升，現(xiàn)存公募基金基金份額則有下滑的趨勢(shì)。預(yù)計(jì) 2018 年新發(fā)公募基金潛在配臵股票金額會(huì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，現(xiàn)存公募基金份額下滑趨勢(shì)有所緩解

18、。具體來看，新發(fā)公募基金方面 2016 年全年新發(fā)公募基金潛在配臵股票金額為1855.35 億元，2017 年前 11 個(gè)月年化后為 1385.68 億元；從現(xiàn)存公募基金份額上來看，扣除當(dāng)年新募基金份額外，2016 年全年現(xiàn)存公募基金份額減少 3162 萬份，2017 年前三個(gè)季度已發(fā)公募基金份額減少 3539 萬份。新募基金潛在股票配臵金額方面，預(yù)計(jì) 2018 年增長(zhǎng) 10%，即大約 1500 億元；現(xiàn)存公募基金份額，預(yù)計(jì)2018 年份額不會(huì)減少。即預(yù)計(jì)2018 年公募基金能提供1500 億元新增資金。（新募基金潛在配臵金額= 股票型基金潛在配臵金額+混合型基金潛在配臵金額股票型基金潛在配臵

19、金額=0.9*普通股票型基金+0.95*被動(dòng)指數(shù)型基金+0.95*增強(qiáng)指數(shù)型基金混合型基金潛在配臵金額= 0.7*偏股混合型基金+0.5*平衡混合型基金+0.3*偏債混合型基金+0.5*靈活配臵型基金）圖表 6. 新發(fā)公募基金投資股票金額，預(yù)計(jì)明年同比平穩(wěn)（億元） 350300250 200150100502016/12016/22016/32016/42016/52016/62016/72016/82016/92016/102016/112016/122017/12017/22017/32017/42017/52017/62017/72017/82017/92017/102017/110新發(fā)

20、基金潛在配臵股票金額資料來源：萬得，中銀證券私募、基金專戶預(yù)計(jì) 2018 年持平。經(jīng)過前幾年的快速增長(zhǎng)，2017 年監(jiān)管趨嚴(yán)， 預(yù)計(jì)私募證券投資基金的規(guī)模不會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。2017 年第二季度私募證券投資基金規(guī)模上顯著下降，數(shù)量上也首次出現(xiàn)減少。14 年以來至 17 年第一季度， 股票類私募、基金專戶數(shù)量直線上升，從 2523 個(gè)上升到 18926 個(gè)，17 年第二季度股票類私募、基金專戶數(shù)量首次出現(xiàn)下降，第三季度以來有所反彈。實(shí)繳規(guī)模上 17 年第二季度出現(xiàn)顯著下滑，從第一季度的 2.8 萬億下滑到 1.65 萬億，第三季度隨著數(shù)量的回升實(shí)繳規(guī)模并未出現(xiàn)明顯上升。2018 年 1 月8 日資金環(huán)

21、境略有改善8圖表 7. 證券類私募、基金專戶總規(guī)模近兩個(gè)季度下滑較快（億元）20000 2000015000150001000010000500050002014/122015/32015/62015/92015/122016/32016/62016/92016/122017/32017/62017/900股票類私募、基金專戶實(shí)繳規(guī)模（右軸） 股票類私募、基金專戶數(shù)量（左軸） 資料來源：萬得，中銀證券銀行理財(cái)入市資金預(yù)計(jì) 2018 年不增加。銀行理財(cái)資金規(guī)模很大，隨著資管新規(guī)的推出，對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)生以下影響，（1）規(guī)模上：短期內(nèi)對(duì)銀行的理財(cái)業(yè) 務(wù)造成沖擊,表外理財(cái)受到各方面監(jiān)管的限制規(guī)模增速或?qū)?/p>

22、大幅放緩；（2）利差上：由于凈值化管理,穿透,單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算,不得多層嵌套等要求,利差將降低；（3）產(chǎn)品投資端:債券類資產(chǎn)的占比或?qū)⑻嵘?。但此次新?guī)引入過渡期至 19 年中期,或?qū)⒕徑獾你y行短期調(diào)整壓力。2016 年底銀行理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)配臵中，權(quán)益類資產(chǎn)占比約 7%，預(yù)計(jì)規(guī)模上銀行理財(cái)資金不會(huì)大幅上升，權(quán)益類資產(chǎn)占比有所下降。圖表 8. 銀行理財(cái)資金余額（萬億） 350000300000250000 200000150000100000500002014/12014/22014/32014/42014/52014/62014/72014/82014/92014/102014/112014/1

23、22015/12015/22015/32015/42015/52015/62015/72015/82015/92015/102015/112015/122016/12016/22016/32016/42016/52016/62016/72016/82016/92016/102016/112016/122017/12017/22017/32017/42017/52017/60銀行理財(cái)產(chǎn)品資金余額資料來源：萬得，中銀證券2018 年 1 月8 日資金環(huán)境略有改善9圖表 9. 銀行理財(cái)資金的入市渠道資料來源：中銀證券圖表 10.銀行資金進(jìn)入股市的傳統(tǒng)渠道資料來源：中銀證券預(yù)計(jì) 2018 年保險(xiǎn)資金提

24、供 2500 億新增資金。2016 年以來保險(xiǎn)資金運(yùn)用額度穩(wěn) 定增長(zhǎng)。從 16 年初的 11.36 萬億增長(zhǎng)到 2017 年 10 月底的 14.70 萬億。預(yù)計(jì) 17 年全年保險(xiǎn)資金運(yùn)用額度增長(zhǎng)率達(dá)到 12%。預(yù)計(jì) 2018 年增長(zhǎng) 12%，投資于股票和基金的比例維持不變。2017 年 10 月份保險(xiǎn)資金運(yùn)用額度 14.70 萬億，預(yù)計(jì)到 12 月份保險(xiǎn)資金投資運(yùn)用額度為 15 萬億。預(yù)計(jì) 2018 年保險(xiǎn)資金投資運(yùn)用額度增長(zhǎng) 12%，即 16.8 萬億元。若其投資與股票于基金比例維持不變，則增量資金約 2500 億元。2018 年 1 月8 日資金環(huán)境略有改善10圖表 11.保險(xiǎn)資金運(yùn)用額

25、度及權(quán)益投資占比，預(yù)計(jì) 2018 穩(wěn)定增長(zhǎng)（%）（億元）20 16000014000015120000100000108000060000540000200002014/12014/32014/52014/72014/92014/112015/12015/32015/52015/72015/92015/112016/12016/32016/52016/72016/92016/112017/12017/32017/52017/700保險(xiǎn)公司:保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額（右軸）保險(xiǎn)公司:股票和基金:占資金運(yùn)用余額比例（左軸）資料來源：萬得，中銀證券預(yù)計(jì) 2018 年社保、養(yǎng)老資金提供 750 億增量資金。2

26、011 年以來社?；鹉陱?fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 18.64%，預(yù)計(jì) 2017 年末資產(chǎn)規(guī)模約 2.4 萬億。預(yù)計(jì) 2018 年社保、養(yǎng)老金資金增長(zhǎng) 20%，即總規(guī)模達(dá)到 2.9 萬億。若其中 15%的比例投資于股票市場(chǎng)，則帶來 750 億左右增量資金。圖表 12.全國(guó)社保+養(yǎng)老金資產(chǎn)總額，2018 年將繼續(xù)增長(zhǎng) 35,000.0030,000.00 25,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.002003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/12

27、2015/122016/122017/122018/120.00資料來源：萬得，中銀證券預(yù)計(jì) 2018 年海外資金帶來 3000 億元增量資金。滬股通深股通開通以來，北上資金不斷增加，2016 滬股通凈流入 455 億元，2017 年截至 12 月 1 日滬股通凈流入 604 億元；深港通 2017 年截至 12 月 1 日凈流入 1326 億元。2018 年 A 股正式納入 MSCI 指數(shù)，預(yù)計(jì)通過滬股通深股通流入 A 股的資金還會(huì)繼續(xù)增加。截止 2017 年 12 月 1 日，今年以來 通累計(jì)流入 1931 億元； 2018 年 6 月 A 股將正式納入 MSCI 指數(shù)，僅考慮被動(dòng)配臵 M

28、SCI 的指數(shù)型基金，預(yù)計(jì)帶來 115 億美元，約 760 億元人民幣的新增資金。不考慮 MSCI 的影響，預(yù)計(jì) 18 年通凈流入資金在增加 20%，即 2200 億元，加上正式納入 MSCI 的影響，預(yù)計(jì) 2018年海外資金帶來 3000 億元增量資金。2018 年 1 月 8 日資金環(huán)境略有改善11中長(zhǎng)期，納入 MSCI 將給 A 股帶來持續(xù)的增量資金，A 股全面納入后帶來的海外資金流入規(guī)模靜態(tài)估計(jì)約 1800 億美元，動(dòng)態(tài)估計(jì)約 2969 億美元。預(yù)計(jì)最終A 股全面納入后將占全球市場(chǎng)指數(shù) 1%，新興市場(chǎng)指數(shù) 9%，以及亞洲市場(chǎng)指數(shù)10%。根據(jù)目前跟蹤 MSCI 指數(shù)產(chǎn)品的資金規(guī)模，靜態(tài)預(yù)

29、估全面入摩后的潛在資金規(guī)?？傆?jì) 1800.2 億美元，被動(dòng)資金約 134.5 億美元。另外，根據(jù) 2014 年底跟蹤 MSCI 指數(shù)的資金規(guī)模為 9.5 萬億美元，估算年均增長(zhǎng)率為 5%左右，假設(shè)A 股入摩到被完全納入還要 10 年時(shí)間，動(dòng)態(tài)估計(jì)全面入摩后潛在資金規(guī)?？傆?jì) 2969.27 億美元，被動(dòng)資金約 221.85 億美元。屆時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者在 A 股市場(chǎng)的比重將有明顯的提高， A 股市場(chǎng)將會(huì)更加國(guó)際化，更為成熟。圖表 13.通北上資金是 2017 年市場(chǎng)的最重要的邊際資金(億元）200150 100500(50)2016-012016-022016-042016-052016-07201

30、6-082016-092016-112016-122017-022017-032017-042017-062017-072017-092017-102017-12(100)滬股通凈流入額深股通凈流入額通凈流入額資料來源：萬得，中銀證券圖表 14 . A 股未來潛在入摩歷程資料來源：根據(jù)公開資料整理，中銀證券2018 年 1 月 8 日資金環(huán)境略有改善12圖表 15. 靜態(tài)估計(jì)入摩后的潛在資金流入量跟蹤資金初始納入 5%全面納入（靜態(tài)）相關(guān)指數(shù)（萬億美元）權(quán)重增量資金(億美元)權(quán)重增量資金(億美元）全球市場(chǎng)指數(shù)2.800.1028.001282.80新興市場(chǎng)指數(shù)1.500.5075.0091,3

31、14.00亞洲市場(chǎng)指數(shù)0.200.6012.0010203.40資金合計(jì)4.50115.001,800.20資料來源：MSCI，中銀證券圖表 16. 動(dòng)態(tài)估計(jì)入摩后的潛在資金流入量(億美元)(億美元）全球市場(chǎng)指數(shù)2.800.1028.001466.45新興市場(chǎng)指數(shù)1.500.5075.0092,167.32亞洲市場(chǎng)指數(shù)0.200.6012.0010335.49資金合計(jì)4.50115.002,969.27相關(guān)指數(shù)（萬跟億蹤美資元金）權(quán)重初(始%)納入增5%量資金權(quán)重全(面%)納入(增動(dòng)量態(tài)資）金資料來源：MSCI，中銀證券預(yù)計(jì) 2018 年融資余額帶來 500 億增量資金。2017 年全年融資余

32、額截止 11 月底均值為 9200 億元，11 月中旬突破 10000 億元，去除三只投資于非 A 股市場(chǎng)的ETF 基金，2017 年 1 月至 11 月，融資余額均值為 8970 億元，投資于非 A 股市場(chǎng) ETF 基金融資余額占總?cè)谫Y余額比例上升迅速。預(yù)計(jì) 2018 年投資于 A 股融上升 5%。2017 年 11 月以來，投資于 A 股市場(chǎng)的融資余額為 9740 億元，預(yù)計(jì)2018 年增長(zhǎng) 5%，即 10200 億元。預(yù)計(jì) 2018 年投資于 A 股融資余額新增資金為500 億元圖表 17. 預(yù)計(jì) 2018 年兩融方面新增資金 500 億1150011000105001000095009

33、00085002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-1180000.060.050.040.030.020.010融資余額（投資于A股）（左軸） 海外ETF占比（右軸）資料來源：萬得，中銀證券融資余額（海外ETF）（左軸）2018 年 1 月8 日資金環(huán)境略有改善132018 市場(chǎng)資金需求端2018 年權(quán)益融資資金需求

34、 8700 億元。政策上，目前新股發(fā)行規(guī)?；旧媳３只痉€(wěn)定；而增發(fā)融資方面，2016 年開始受到監(jiān)管趨嚴(yán)、解禁減持限制等方面影響，增發(fā)融資規(guī)模在逐步下滑，不過近期隨著 360 回歸 A 股成功，一級(jí)半市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)回暖。預(yù)計(jì) 2018 年 IPO 上會(huì)數(shù)保持現(xiàn)有的節(jié)奏，但限于過會(huì)未拿到批文企業(yè)庫存下降以及整體過會(huì)率的降低，2018IPO 融資同比將下滑；增發(fā)融資規(guī)模將有可能繼續(xù)小幅回升。圖表 18.權(quán)益融資規(guī)模及結(jié)構(gòu) (億元）2,0001,5001,0005002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-1

35、02016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-110IPO定增ipo和定增現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)總額資料來源：萬得，中銀證券具體數(shù)據(jù)上，IPO 方面：2016 年月均發(fā)行 19 只，募集金額 126 億元；2017 年月均發(fā)行 37 只，募集金額193 億元。2017 年共 438 家公司發(fā)行上市，共募集 2301.09億元，每家公司平均募集 5.25 億元。增發(fā)方面，2016 年月均定增金額 1508 億元，現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)比例 60%；2017 年月均定增金額 792 億元，現(xiàn)金

36、認(rèn)購(gòu)比例為 67%， 2017 年較 2016 年定增金額減少近一半。2018 年我們預(yù)計(jì) IPO320-350 支，募資 1680-1840 億元。2017 年全年 IPO 數(shù)量 438家，較 2016 年的 227 家增加近一倍。排隊(duì)數(shù)量上，IPO 排隊(duì)數(shù)量從年初的 735家減少到年末 519 家。2017 年發(fā)審委共審核 498 家公司，通過 380 家，全年通過率 76.31%?？紤]到 17 年 10 月 17 日大發(fā)審委履職情況，前后對(duì)比來看，2017 年大發(fā)審委履職前 IPO 過會(huì)率為 80.99%，新發(fā)審委履職后 IPO 過會(huì)率為 55.91%，過會(huì)率明顯下降。根據(jù)目前排隊(duì)狀況和

37、平均審核周期，預(yù)計(jì) 2018年發(fā)審委審核數(shù)量在 450 家左右。預(yù)計(jì) 18 年全年 IPO 過會(huì)率較 2017 年最后兩個(gè)月有所提升，達(dá)到 70%左右，即過會(huì) 315 家左右，加上 17 年過審未發(fā)行公司，預(yù)計(jì) 18 年全年 IPO 數(shù)量在 320-350 家之間。按照 17 年平均發(fā)行規(guī)模水平計(jì)算，2018 年 IPO 需求資金 1680-1840 億元。2018 年我們預(yù)計(jì)增發(fā)融資金額小幅上升，月均 900 億，即全年增發(fā)規(guī)模 10800億元，現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)比例 65%，預(yù)計(jì) 2018 年定增需求資金 5850 億元。2018 年 1 月 8 日資金環(huán)境略有改善14 圖表 19. IPO 堰塞湖

38、現(xiàn)象大幅緩解圖表 20. IPO 庫存池下降至 50 支以下800100700806005006040030020010002017/12017/42017/72017/1040200有批文未上市過會(huì)未拿批文2017-012017-042017-072017-10資料來源：BIS，萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券IPO 通過率低將為成為短期常態(tài)。最近的新股發(fā)行市場(chǎng)有一些變化，在股票供給這塊會(huì)造成一些波動(dòng)。10 月 17 日，第十七屆發(fā)審委上任，從這一屆開始， 不再區(qū)分主板發(fā)審委和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委，業(yè)界將兩者合并后的發(fā)審委稱為“大發(fā)審委”。新一屆發(fā)審委上任后， IPO 審核尺度從嚴(yán)，IPO 通

39、過率下降線束。與 2017 年前三季度比，在新一屆發(fā)審委的把關(guān)下，四季度 IPO 整體通過率降低了 20%以上，以致出現(xiàn)了待審公司不敢上會(huì)自我揭發(fā)問題的奇觀。我們認(rèn)為，IPO 通過率低將為成為短期常態(tài)。如果說前一階段 2016 年 10 月以來的 IPO 加速是為了著重解決 IPO 堰塞湖問題，那么下一階段發(fā)行工作將從“求快”逐步過渡至“既快又好”。自 2017 年初至今，IPO 排隊(duì)企業(yè)數(shù)量從 735 家下滑至年，較之前需要 3 年以上的審核周期大幅縮短。另一方面，近期對(duì) IPO 公司質(zhì)量要求提升，建立發(fā)審委監(jiān)察委以及對(duì)發(fā)審委員的終身問責(zé)制度，發(fā)審委委員在表決時(shí)更加審慎；同時(shí)，對(duì)于追溯到 I

40、PO 財(cái)報(bào)有問題的，保薦機(jī)構(gòu)計(jì)入誠(chéng)信 ，中介機(jī)構(gòu)頂格處罰（近期重罰審計(jì)行業(yè)標(biāo)桿信永中和在登云股份 IPO 時(shí)的不審慎行為），規(guī)范中介行為。我們認(rèn)為，在 IPO 排隊(duì)問題得到初步緩解后，嚴(yán)控上市公司的準(zhǔn)入是未來 IPO 常態(tài)化能持續(xù)的基本保證，提升上市公司質(zhì)量和掛牌的標(biāo)準(zhǔn)，將從根本上為證券市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展創(chuàng)造條件，因此我們認(rèn)為 IPO 通過率低將為成為短期常態(tài)，即使未來 A 股上市制度進(jìn)入“注冊(cè)制”時(shí)代嚴(yán)審核的標(biāo)尺依然不會(huì)松動(dòng)。2018 年 1 月 8 日資金環(huán)境略有改善15圖表 21. IPO 項(xiàng)目過會(huì)率在發(fā)審委后快速下滑圖表 22. 并購(gòu)重組有所放松，過會(huì)率緩慢提升120%100%70120

41、%4060100%355080%3080%60%402560%20301540%2040%1020%2016/12016/32016/52016/72016/92016/112017/12017/32017/52017/72017/92017/110%1020%52016/12016/32016/52016/72016/92016/112017/12017/32017/52017/72017/92017/1100%0IPO審核數(shù)（右軸）IPO通過率（左軸）資料來源：BIS，萬得，中銀證券并購(gòu)重組審核數(shù)（右軸）并購(gòu)重組通過率（左軸）資料來源：萬得，中銀證券2018 年產(chǎn)業(yè)資本資金凈需求 500

42、億元。解禁股減持方面，2018 年全年預(yù)計(jì)解禁股市值為 3.8 萬億，高于 2017 年 2.8 萬億。2017 年解禁股減持市值占總解禁市值的 3%左右，假設(shè) 2018 年解禁股減持比例不變，預(yù)計(jì)需求資金 1100 億元。產(chǎn)業(yè)資本增持方面， 2016 年產(chǎn)業(yè)資本增持 788 億元，2017 年產(chǎn)業(yè)資本凈增持436 億元。2018 年預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)資本增持 600 億元，兩相抵扣則 2018 年產(chǎn)業(yè)資本總需求資金為 500 億元。圖表 23.2018 年解禁股解禁市值有所增加圖表 24.2018 產(chǎn)業(yè)資本二級(jí)市場(chǎng)減持規(guī)?？煽?0005000400030002000100016-010(億元）4003

43、002001000(100)(200)(300)(400)(500) 2014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-12(600)16-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-10解禁市值資料來源：萬得，中銀證券解禁股減持通

44、過公開競(jìng)價(jià)通過大宗交易產(chǎn)業(yè)資本凈增持17-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-12資料來源：萬得，中銀證券預(yù)計(jì) 2018 年交易費(fèi)用（傭金、印花稅、過戶費(fèi)）2300 億元。2016 年周均交易費(fèi)用為 46.69 億元，總額 2334.51 億元，2017 年周平均交易費(fèi)用為 34.60 億元，總額 1799 億元。預(yù)計(jì) 2018 年成交量會(huì)靠近 2016 年水平，傭金率上升到萬分之3.6 ，即交易費(fèi)用約為 2300 億元。2018 年 1 月 8 日資金環(huán)境略有改善16 2018 年，我們預(yù)計(jì)券商整體

45、傭金率觸底走穩(wěn)。基于中證協(xié)的券商經(jīng)營(yíng)情況分析報(bào)告的數(shù)據(jù)，近兩年券商整體傭金率水平連年下滑速率有所放緩， 2017 前三季度整體傭金率萬分之 3.44，與上半年整體傭金率持平，同比降幅 10%，較2016 年同期大幅縮窄。具體來看，公募基金費(fèi)率萬 810，保險(xiǎn)公司費(fèi)率萬46，私募基金費(fèi)率萬 23，散戶平均費(fèi)率萬 2.53。近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)券商的興起以及 2015 年中證登公司“通”（1 人 20 戶）的推出，券商間經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)趨于白熱化，激進(jìn)券商甚至推出了傭金率萬分之 1.21.5“零傭金”策略（即費(fèi)率僅覆蓋交易所規(guī)費(fèi)成本），以爭(zhēng)奪客戶資源以圖在兩融、股票質(zhì)押等更高附加值業(yè)務(wù)上賺取利潤(rùn)。今年 9

46、月 14 日，中證協(xié)組織召開“證券公司傭金管理專題座談會(huì)”，協(xié)調(diào)券商傭金競(jìng)爭(zhēng)，構(gòu)筑行業(yè)傭金率底線，我們認(rèn)為隨著官方的介入，券商間過激的價(jià)格戰(zhàn)暫告一段落，雖然行業(yè)內(nèi) 100 多家近乎完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的狀況尚不能改變。對(duì)比全球其他市場(chǎng)，目前中國(guó)的股票交易費(fèi)率是極低水平，隨著市場(chǎng)的成熟和券商行業(yè)的洗牌，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)從“搶客戶”到“搶經(jīng)紀(jì)人”的經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變，未來傭金費(fèi)率有邊際提升空間的。300 250200150100500圖表 25. 預(yù)計(jì) 2018 年券商整體傭金率止跌企穩(wěn)圖表 26. 2017 交易費(fèi)用，月均 150 億3000250020001500100050000.210%0.180%0.15

47、0%0.120%0.090%0.060%0.030%0.000%(億元）(億元）2018 年 1 月 8 日資金環(huán)境略有改善17交易費(fèi)用2011201220132014201520162017年2018E2016/12016/22016/32016/42016/52016/62016/72016/82016/92016/102016/112016/122017/12017/22017/32017/42017/52017/62017/72017/82017/92017/102017/112017/12整體傭金率（右軸） 證券公司買賣證券業(yè)務(wù)凈收入（左軸）資料來源：BIS，萬得，中銀證券資料來源：

48、萬得，中銀證券A 股市場(chǎng)整體資金供求2018 年資金環(huán)境同比改善，供需缺口收窄。按科目總結(jié)一下資金整體供求情況：（1） 預(yù)計(jì)資金供給方面，公募基金新增 1500 億元，主要來自新發(fā)基金；私募基金持平；理財(cái)資金不增加；保險(xiǎn)資金新增 2500 億元；社保資金新增 750 億元；海外資金新增 3000 億元；融資融券新增 500 億元。（2） 預(yù)計(jì)資金需求方面，權(quán)益融資需求 8700 億元；產(chǎn)業(yè)資本需求 500 億元；交易費(fèi)用需求 2300 億元風(fēng)險(xiǎn)提示：因金融監(jiān)管因素私募基金及理財(cái)資金入市規(guī)模大幅減少，保險(xiǎn)資金及海外資金增速低于預(yù)期。資金供給公募基金1,50015081,856私募基金-(6,30

49、4)9 月底5,914銀行理財(cái)-(469)6 月底1,911保險(xiǎn)資金2,5001,99610 月底813社保資金750537193海外資金3,0001,984607圖表.27 2018 資金供需表2018E2017YTD2017 數(shù)據(jù)截止時(shí)間2016融資融券500406(1,735)資金需求權(quán)益融資8,7008,66412,264產(chǎn)業(yè)資本5003501,060交易費(fèi)用2,3001,7992,335資料來源：萬得，中銀證券2018 年 1 月8 日資金環(huán)境略有改善18 披露聲明本報(bào)告準(zhǔn)確表述了證券分析師的個(gè)人觀點(diǎn)。該證券分析師聲明，本人未在公司內(nèi)、外部機(jī)構(gòu)兼任有損本人獨(dú)立性與客觀性的其他職務(wù)，沒

50、有擔(dān)任本報(bào)告評(píng)論的上市公司的董事、監(jiān)事或高級(jí)管理人員；也不擁有與該上市公司有關(guān)的任何財(cái)務(wù)權(quán)益；本報(bào)告評(píng)論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報(bào)告有關(guān)的任何補(bǔ)償或其它利益。中銀國(guó)際證券股份有限公司同時(shí)聲明，未授權(quán)任何公眾媒體或機(jī)構(gòu)刊載或轉(zhuǎn)發(fā)本研究報(bào)告。如有投資者于公眾媒體看到或從其它機(jī)構(gòu)獲得本研究報(bào)告的，請(qǐng)慎重使用所獲得的研究報(bào)告，以防止被誤導(dǎo)，中銀國(guó)際證券股份有限公司不對(duì)其報(bào)告理解和使用承擔(dān)任何責(zé)任。 評(píng)級(jí)體系說明公司投資評(píng)級(jí)：買入：預(yù)計(jì)該公司股價(jià)在未來 12 個(gè)月內(nèi)上漲 20%以上；謹(jǐn)慎買入：預(yù)計(jì)該公司股價(jià)在未來 12 個(gè)月內(nèi)上漲 10%-20%；持有：預(yù)計(jì)該公司股價(jià)在未來 12 個(gè)月內(nèi)在上下 10%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)； 賣出：預(yù)計(jì)該公司股價(jià)在未來 12 個(gè)月內(nèi)下降 10%以上；未有評(píng)級(jí)（NR）。行業(yè)投資評(píng)級(jí)：增持：預(yù)計(jì)該行業(yè)指數(shù)在未來 12 個(gè)月內(nèi)表現(xiàn)強(qiáng)于有關(guān)基準(zhǔn)指數(shù)；中立：預(yù)計(jì)該行業(yè)指數(shù)在未來 12 個(gè)月內(nèi)表現(xiàn)基本與有關(guān)基準(zhǔn)指數(shù)持平；減持：預(yù)計(jì)該行業(yè)指數(shù)在未來 12 個(gè)月內(nèi)表現(xiàn)弱于有關(guān)基準(zhǔn)指數(shù)。有關(guān)基準(zhǔn)指數(shù)包括：恒