1、長江電力股權(quán)分置改革剖析公司組織與管理案例長江電力股權(quán)分置改革小組成員：賴建龍 17620078100779呂逸婧 17620078100807邱嘉晟 17620078100819焦陽 17620078100778張湉 17620078100870鄒岳芳 17620078100883劉菲菲 17620078100800目錄第一部分 我國股權(quán)分置改革概況3一、股權(quán)分置的含義3二、我國股權(quán)分置的由來3三、我國股權(quán)分置改革的現(xiàn)狀8第二部分 長江電力股改進程9一、股權(quán)分置改革對價方案權(quán)證方案9二、股權(quán)分置改革前長江電力概況10三、股權(quán)分置改革初擬方案11四、股權(quán)分置改革修改后方案12第三部分 股權(quán)分置

2、改革的意義及相關(guān)問題15一、股權(quán)分置改革的意義15二、股權(quán)分置改革的相關(guān)問題16前言股權(quán)分置是在我國經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌過程中形成的特殊問題，隨著我國資本市場的迅速發(fā)展，開始越來越強烈地影響證券市場的穩(wěn)定和融資功能，使公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，嚴(yán)重影響了我國證券市場的效率，成為完善資本市場基礎(chǔ)制度的重大障礙。在股權(quán)分置改革過程中我們必須考慮到影響股權(quán)分置改革的一些因素，然后要構(gòu)建一個穩(wěn)定的市場環(huán)境，使我國證券市場充分發(fā)揮投資與融資的作用。第一部分 我國股權(quán)分置改革概況一、股權(quán)分置的含義股權(quán)分置是我國證券市場特有的現(xiàn)象，它是指在我國A股市場上，上市公司內(nèi)部普遍存在流通股和非流通股兩種股票，從而形成了“

3、同股不同價不同權(quán)”的市場割裂狀態(tài)。這里區(qū)分流通股和非流通股的依據(jù)是股東持有的股票能否在證券交易所內(nèi)掛牌交易、自由轉(zhuǎn)讓。能夠在證交所掛牌交易、自由轉(zhuǎn)讓的股票就是流通股，反之，就屬于非流通股，非流通股主要通過場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓。舊前所稱的流通股主要是指社會公眾股，其持有主體是社會公眾，其中自然人占很大比重;非流通股主要包括國家股、國有法人股，企業(yè)法人股、職工股等，非流通股的持股主體除了小部分是企業(yè)和自然人之外，其余都是國家和國有法人單位。在我國A股市場上，流通股和非流通股之間的比例差距一直很大:1992年我國證券市場上的非流通股是46.29億股，流通股是10.52億股，到了2004底，非流通股己經(jīng)達到4

4、462.59億股;而流通股也上升到1965.29億股2。這種股權(quán)分置現(xiàn)象開始于我國20世紀(jì)90年代的股份制改革時期3，下面從提法和歷史發(fā)展兩方面詳加追述。二、我國股權(quán)分置的由來1提法的由來“股權(quán)分置”的提出并不是一繳而就的，它經(jīng)歷了“股權(quán)結(jié)構(gòu)”、“市場割裂”、“股權(quán)市場割裂”、“股權(quán)分裂”、“股權(quán)流動性分裂”、“股權(quán)分割”等多種選擇。張衛(wèi)星先生是最早提出我國證券市場存在股權(quán)分置問題的學(xué)者之一，他在1999年12月發(fā)表的新淘金記和中國股市風(fēng)險大討論這兩篇文章中，針對中國股市出現(xiàn)這種同一公司內(nèi)存在的兩種完全不同的股票的特殊現(xiàn)象，從歷史、文化、經(jīng)濟學(xué)等角度對其進行了闡述，先后使用過“股權(quán)結(jié)構(gòu)”、“市

5、場割裂”、“股權(quán)市場割裂”等詞，最后才使用了“股權(quán)分裂”這一概念。這之后，直到我國證券市場經(jīng)歷一場國有股減持運動，學(xué)者都使用“股權(quán)分裂”或“股權(quán)分割”一詞。股權(quán)或股權(quán)市場的割裂、分裂、分割，這樣的提法都是規(guī)范的學(xué)術(shù)用語，其反義詞是市場整合(iniergration)，不整合就是割裂。2003年底，證監(jiān)會主席尚福林與副主席屠光紹在公開的談話中，首次使用“中國股市存在股權(quán)分置問題”，將“股權(quán)分裂(割)”一詞改了一個字，用“股權(quán)分置”來描述我國股市同一上市公司內(nèi)存在的兩種完全不同的股票的特殊現(xiàn)象。應(yīng)該說，尚福林的表述是一種婉轉(zhuǎn)語，婉轉(zhuǎn)語總是不如直白地表述清楚明了，因而在嚴(yán)格的學(xué)術(shù)意義上也不那么規(guī)范，

6、但是由于在我國文化傳統(tǒng)中，官方提法似乎具有天然合法性和權(quán)威性，“股權(quán)分置”一詞很快取代了原來的“股權(quán)分裂”說法。隨后學(xué)界的討論都普遍采用了“股權(quán)分置”提法，市場也很快接受了這個事實。2004年1月，這一概念被國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見所采納，該文件提到“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題。穩(wěn)步解決目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通問題。”隨后證監(jiān)會在2005年4月29日頒布的關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知中也使用了“股權(quán)分置”。以后，在一系列的規(guī)范性文件和上市公司有關(guān)這次改革的方案中，“股權(quán)分置”就被普遍使用了。2歷史由來 我國證券市場的股權(quán)分置現(xiàn)象產(chǎn)生有其特

7、定的歷史背景，它與我國的國有企業(yè)股份制改革有密切的關(guān)系。國有企業(yè)在我國經(jīng)濟發(fā)展中占主導(dǎo)地位，但是由于它產(chǎn)生于計劃經(jīng)濟時代，因而帶有計劃經(jīng)濟固有的弊病。改革開放后，各種市場主體參與市場競爭，打破了國有企業(yè)原有的壟斷局面，在這樣的市場環(huán)境下，國有企業(yè)的生存和發(fā)展變得越來越艱難，改革漸漸被提上議事日程。從1984年黨的十二屆三中全會通過了中共中央關(guān)于經(jīng)濟體制改革的決定之后，國有企業(yè)改革轉(zhuǎn)入正式啟動階段，國有企業(yè)的經(jīng)營方式先后經(jīng)歷了利改稅、承包、租賃等形式，但是由于各種原因，都以失敗告終，最后開始了股份制改革的嘗試。 1986年12月5日，國務(wù)院在其發(fā)布的關(guān)于深化企業(yè)改革增強企業(yè)活力的若干規(guī)定中指出，

8、“各地可以選擇少數(shù)有條件的全民所有制大中型企業(yè)，進行股份制試點”。作為一個政策性文件，它為股份制改革提供了一個依據(jù)。早期國有企業(yè)進行股份制試點改革后，國有股份的上市流通并沒有受到限制，如1987年7月1日起施行的上海市股票管理暫行辦法第19條規(guī)定:“股票上市交易應(yīng)經(jīng)人民銀行市分行批準(zhǔn)”，“內(nèi)部發(fā)行的股票不得上市交易”。因此，早期就有一批股票在上海市場實行全流通，如延中實業(yè)(今方正科技)、飛樂音響、愛使電子(今愛使股份)、申華電工(今申華控股)等。改革后的中國證券市場及法律調(diào)整到了上世紀(jì)90年代初，隨著股份制改革試點的不斷擴大，以及我國兩家證券交易所的相繼建立，人們由于受思想意識形態(tài)的束縛，漸漸

9、對股份制改革和設(shè)立證券市場感到擔(dān)心:一是股份發(fā)行會不會產(chǎn)生私有化問題;二是股份發(fā)行中是否會出現(xiàn)國有資產(chǎn)流失問題;三是股份發(fā)行會不會影響到公有制經(jīng)濟的主導(dǎo)地位問題。鑒于這樣的擔(dān)心，當(dāng)時的改革者首先將上市公司中的股票按照性質(zhì)進行了分類，1992年5月巧日，原體改委、原國家計委、財政部、中國人民銀行發(fā)布的股份制企業(yè)試點辦法中規(guī)定:“根據(jù)投資主體的不同，股權(quán)設(shè)置有四種形式:國家股、法人股、個人股、外資股?！蓖瑫r為了消除人們對于“國有股流通會造成股權(quán)私有化，動搖公有制的主體地位”的顧慮，改革者同時限制了國有股和法人股的流通權(quán)。1993年12月14日，國務(wù)院證券委員會在頒布的關(guān)于法人股流通試點有關(guān)問題的通

10、知中規(guī)定:“在國家有關(guān)法人股流通轉(zhuǎn)讓試點辦法頒布之前，暫不擴大法人股流通轉(zhuǎn)讓試點;在國務(wù)院正式批準(zhǔn)法人股流通辦法前，各地不得擅自進行法人股流通轉(zhuǎn)讓。”1994年10月27日，中國證監(jiān)會在其發(fā)布的關(guān)于頒發(fā)上市公司辦理配股申請和信息披露的具體規(guī)定的通知第二條中規(guī)定:“目前由國家擁有和法人持有的上市公司股份及其增量暫時尚未上市流通，這是在股份制試點和股票市場試驗的過程中形成的、在公司法頒布并生效之前遺留下來的特殊問題。這一問題應(yīng)當(dāng)在社會主義市場經(jīng)濟體制的建立與完善過程中，隨著股份制試點和股票市場試驗的推進，結(jié)合國有資產(chǎn)管理體制的改革與完善，以及其它方面的配套改革進程，逐步地加以解決。”至此，國家股和

11、法人股不能流通，被稱為非流通股;個人股和外資股可以流通，被稱為流通股。我國證券市場上開始出現(xiàn)了具有中國特色的流通股和非流通股并存的局面，這一制度在其后的新股發(fā)行與上市實踐中被固定了下來，這就形成了前述在中國證券市場最終被稱為“股權(quán)分置”的大問題。 縱觀我國股權(quán)分置形成過程，我們不難看出，它是三大因素作用的結(jié)果:一是國有企業(yè)在承包、租賃等以往的改革模式下嚴(yán)重虧損、脫困注資的迫切需要。上世紀(jì)90年代初，國有企業(yè)面臨企業(yè)設(shè)備陳舊、發(fā)展資金不足、負(fù)債問題嚴(yán)重等一系列問題，原有的改革并沒有從根本上改變國有企業(yè)的困境。于是改革者把視線從國內(nèi)轉(zhuǎn)向了國外，他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)時西方國家實行的股份制可以解決國有企業(yè)的困境

12、。股份制的最大優(yōu)點就是能夠在短時間內(nèi)籌集到大量的資金，并且股東承擔(dān)有限責(zé)任。如果把股份制引入到國有企業(yè)中來，正好能夠解決國有企業(yè)資金困難問題。結(jié)果，國有企業(yè)股份制改革就開始了。改革是將原來國有企業(yè)的全部或分拆出的部分改建成有限責(zé)任公司(主要是國有獨資公司)或股份有限公司。在股份有限公司中，原有的國有資產(chǎn)以國有股的形式存在，這部分股份暫時處于非流通狀態(tài)。除了國有股，改建成的股份公司為了增加股本總額，還向社會公眾發(fā)行一部分股份，這部分股份就是社會公眾股，可以自由流通。股份公司中存在以國有股為主的非流通股和以社會公眾股為主的流通股，這種奇特的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)在上市公司中就這樣形成了。二是當(dāng)時傳統(tǒng)僵化的公

13、有制概念的束縛。上世紀(jì)80年代到90年代初，在社會思想領(lǐng)域，人們還特別強調(diào)社會意識形態(tài)的差別，公有制是社會主義的本質(zhì)屬性，而私有制是資本主義的特有屬性，這兩者是完全對立的。因為存在這樣的認(rèn)識，人們對股份制和證券市場的引進感到擔(dān)憂:國有企業(yè)進行股份制改革后，原來的國有資產(chǎn)以國有股的形式存在，而股票又具有流通性，一旦允許國有股流通，國有資產(chǎn)退出公司的現(xiàn)象將出現(xiàn)，國家對于該公司的控制權(quán)有可能喪失，更多的私有主體將取代國家在這些公司的控股地位，這樣一來，股份制改革和證券市場的發(fā)展不正是促使這些國有企業(yè)向私有制企業(yè)轉(zhuǎn)變嗎?公有制的主體地位如何在這些改制后的公司中繼續(xù)堅持呢?為了使股份制試點能繼續(xù)進行，同

14、時又能保持公有制的主體地位，當(dāng)時的政府文件中就開始提到要實行“以公有制為主體的股份制”，對于“以公有制為主體”的認(rèn)識，主要強調(diào)股份制企業(yè)中的公有股份的絕對控制權(quán)，即51%以上，股份公司的股份的分類也就有了公有股和非公有股2。截止到1992年，在全國改制的股份制企業(yè)中，“由國營企業(yè)和集體企業(yè)改組而成的占到85%，其余是由國內(nèi)聯(lián)營企業(yè)改組而成。當(dāng)時公開向社會發(fā)行股票的股份公司總共有89家，股本的總金額是58.1億元，其中國家股27.4億元，占47%;其它企業(yè)投資的法人股16.8億元，占到29%，吸收的個人股8.3億元，占14%;外資股5.3億元，占9%。這說明公開發(fā)行股票的股份制企業(yè)中，公有制處于

15、主體地位。” 31994年n月股份有限公司國有股權(quán)管理暫行辦法第十一條:“國有企業(yè)進行股份制改組，要按在股份制試點工作中貫徹國家產(chǎn)業(yè)政策若干問題的暫行規(guī)定，保證國家股或國有法人股(該國有法人單位應(yīng)為國有獨資公司)的控股地位?！?這種對于公有制為主體的理解，以及對股份的劃分，正是體現(xiàn)當(dāng)時認(rèn)識的局限性。依據(jù)中國共產(chǎn)黨第十四屆中央委員會第三次全體會議于通過的中共中央關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定對于公有制主體地位的描述:公有制主體地位是強調(diào)國有和集體資產(chǎn)在社會總資產(chǎn)中占優(yōu)勢，在關(guān)系國民經(jīng)濟關(guān)鍵行業(yè)和部門占優(yōu)勢。國有企業(yè)改制而來的公司大都是關(guān)系國計民生的企業(yè)，人們以為在這些改制的公司中，要

16、保持公有制地位不動搖，辦法就是限制國有資產(chǎn)流通，使國有資產(chǎn)始終保持其公有性，使公司大半還是屬于公有制性質(zhì)。每一個改制的國有企業(yè)都要繼續(xù)保持國有控股地位，這表面上維護了公有制的主體地位，但是實際上，這正在逐步降低這種地位。因為它剝奪了國有股份的流通權(quán)，不能流通的股份自然不如能流通的股份值錢。從經(jīng)濟學(xué)的角度看，并不是每一個改制的公司以及所屬的行業(yè)或部門都有必要國家控股的，在一些不是關(guān)系經(jīng)濟命脈的行業(yè)和部門，國有資產(chǎn)應(yīng)該適時退出，讓更多的民營資本進入。始終固守國有控股思想，雖然形式上保持了國有資產(chǎn)不變，但是事實上，國有資產(chǎn)的價值正因為其它原因在隱性流失，這與國有資產(chǎn)在這些行業(yè)部門中的保值和增值理念是

17、背道而馳的，這使得國有資產(chǎn)價值的在社會總資產(chǎn)中的比例不升反而降低，公有制的主體地位才真正被削弱。 三是當(dāng)時改革者對股份制認(rèn)知的膚淺。當(dāng)初，我國國有企業(yè)改革陷入困境時，改革者看到了在許多西方國家已經(jīng)被實踐證明行之有效的股份制，于是將其借鑒過來運用到國有企業(yè)改革中。當(dāng)時借鑒的初衷是:既然國有企業(yè)改革沒有更好的方法，股份制又被實踐證明是科學(xué)的企業(yè)組織形式，不如就借鑒過來使用。股份制在西方國家能發(fā)揮作用，相信在我國也能發(fā)揮作用。考慮到股份制是起源于資本主義國家，其生存的土壤是生產(chǎn)資料的私有制，如何把它移植到生產(chǎn)資料公有制的土壤中來呢?改革者最后想到了在改制后的公司中保持國有控股地位才是關(guān)鍵。結(jié)果國企改

18、革大多數(shù)是被改制成國有獨資公司(國有獨資公司屬于特殊的有限責(zé)任公司)，小部分是股份有限公司和一般有限責(zé)任公司2，在股份有限公司當(dāng)中，限制國有股上市流通的做法也是出于當(dāng)時對國有控股權(quán)的考慮。后來的實踐證明，股份制并沒有發(fā)揮出其應(yīng)有的作用3，真正的原因就是其土壤不合適，“橘生淮南則為橘，生于淮北則為積”。股權(quán)私有才能真正發(fā)揮股份制的作用。在股權(quán)私有的情況下，股權(quán)不腐敗、監(jiān)督成本低、股東的敬業(yè)精神強，這些都是企業(yè)發(fā)展不可或缺的元素，在股權(quán)國有情況下，由于這些元素的缺乏，因此股份制就發(fā)揮不了其應(yīng)有的作用。我國當(dāng)初的改革者，對于股份制認(rèn)識不清，僵硬固守公司中的國有控股地位，特別是限制國有上市公司中的國有

19、股的流通權(quán)，結(jié)果不僅造成股份制改革的艱難，同時也造就了證券市場上市公司畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)分置。三、我國股權(quán)分置改革的現(xiàn)狀2005年開始的證券市場股權(quán)分置改革，是中國證券市場上一項最重要的變革。解決股權(quán)分置問題是一個改革的概念，其本質(zhì)是要把不可流通的股份變?yōu)榭闪魍ǖ墓煞荩嬲龑崿F(xiàn)同股同權(quán)，這是資本市場基本制度建設(shè)的重要內(nèi)容。而且，解決股權(quán)分置問題后，可流通的股份不一定就要實際進入流通，它與市場擴容沒有必然聯(lián)系。明確了這一點，有利于穩(wěn)定市場預(yù)期，并在保持市場穩(wěn)定的前提下解決股權(quán)分置問題。截止2004年12月底，我國股票市場1 377家上市公司擁有總股本數(shù)為7 149.43億股，其中已流通股份為2

20、255億股，僅為總股本的1/3，總股本中另外2/3為非流通股。這種對股票分割性的制度安排如果說在中國股票市場建立初期是歷史的必然與需要的話，那么隨著證券市場在我國經(jīng)濟地位的確立，巨量的非流通股已對證券市場運行造成巨大的壓力，嚴(yán)重影響了我國證券市場的效率，成了完善資本市場基礎(chǔ)制度的重大障礙。因此，這個問題必須妥善解決。 經(jīng)過長時間的理論研究與實踐探索之后，2005年4月29日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會發(fā)布了關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知，這標(biāo)志著解決我國證券市場股權(quán)分置問題的工作正式啟動。第二部分 長江電力股改進程一、股權(quán)分置改革對價方案權(quán)證方案在討論長江電力股權(quán)分置改革之前，有必要

21、先介紹一下股權(quán)分置改革對價方案中的一種-權(quán)證方案。因為長江電力股權(quán)分置改革正是這一對價方案的典型案例。1關(guān)于權(quán)證的定義。權(quán)證產(chǎn)品作為一種金融創(chuàng)新工具，是國際上成熟的產(chǎn)品之一，它是指標(biāo)的的證券發(fā)行人或其以外的第三人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定時間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定價格向發(fā)行人購買或者出售標(biāo)的的證券，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價的有價證券。從理論上說，凡具有明確估價且在法律上為可融通物，都可以作為權(quán)證的標(biāo)的資產(chǎn)，如股票、債券、匯率、期貨等，或其中的任意組合。股權(quán)分置改革中上市公司推出的權(quán)證，標(biāo)的資產(chǎn)是指股票。權(quán)證的實質(zhì)是發(fā)行人與持有人之間的一種契約關(guān)系，持有人向權(quán)證發(fā)行人支付一定的價格后，就從

22、發(fā)行人那里獲取了一個權(quán)力。這種權(quán)利使得持有人可以在未來某一特定日期或特定時間內(nèi)，以約定的價格向權(quán)證發(fā)行人購買或出售一定數(shù)量的資產(chǎn)。持有人獲取的是一個權(quán)力而不是責(zé)任，有權(quán)決定是否履行契約，而發(fā)行人僅有被執(zhí)行的義務(wù)，因此持有人需要付出一定的代價來獲得這項權(quán)利。根據(jù)權(quán)利的行使方向，權(quán)證可以分為認(rèn)股權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證，認(rèn)股權(quán)證屬于期權(quán)當(dāng)中的看漲期權(quán)，認(rèn)沽權(quán)證屬于看跌期權(quán)。依據(jù)對行權(quán)時間的規(guī)定不同，權(quán)證可以分為歐式權(quán)證、百慕大式權(quán)證以及美式權(quán)證。歐式權(quán)證是指只能在到期日才能執(zhí)行的權(quán)證；美式權(quán)證是指可在到期日以前任何時刻都可以執(zhí)行的權(quán)證；百慕大式權(quán)證是指可在到期日之前的某一些時刻執(zhí)行的權(quán)證，介于歐式權(quán)證和美式

23、權(quán)證之間。2權(quán)證對價的優(yōu)點（1）權(quán)證對價是一種創(chuàng)新的對價方式。（2）權(quán)證更能實現(xiàn)對價的市場化。（3）權(quán)證可以鎖定投資者的收益（4）權(quán)證是一個制度性創(chuàng)新的產(chǎn)物。3權(quán)證對價的不足（1）權(quán)證方案內(nèi)涵過于復(fù)雜，權(quán)證對價的估值操作繁瑣，投資者不一定能充分理解和接受。（2）權(quán)證方案的過度市場化，可能會使流通股股東的對價補償落空，同時權(quán)證交易可能會給投資者帶來新的風(fēng)險。二、股權(quán)分置改革前長江電力概況長江電力是繼第一批股改試點企業(yè)后，中國監(jiān)證會于2005年6月19日公布的第二批試點企業(yè)之一。中國長江電力股份有限公司是我國目前最大的水電上市公司。它由中國長江三峽開發(fā)總公司作為主發(fā)起人，聯(lián)合華能國際電力股份有限公

24、司、中國核工業(yè)集團公司、中國石油天然氣集團公司、中國葛洲壩水利水電工程集團有限公司和長江水利委員會長江勘測規(guī)劃設(shè)計研究院等5家發(fā)起人以發(fā)起方式設(shè)立的股份有限公司，目前長江電力的最大股東是中國長江三峽工程開發(fā)公司。長江電力于2003年11月18日在上海證券交易所掛牌上市。長江電力全資擁有葛洲壩電站，并先后收購了三峽工程已投產(chǎn)的6臺發(fā)電機組，目前總裝機容量為697.7萬千瓦。同時，公司受中國長江三峽工程開發(fā)公司的委托，統(tǒng)一管理三峽工程已建成投產(chǎn)的其他發(fā)電機組，公司實際運行管理的機組容量打到1257.7萬千瓦。公司所發(fā)電力主要銷往華中地區(qū)、華東地區(qū)及廣東省。股東情況股改前持股數(shù)量（萬股）股改前持股比

25、例（%）股份性質(zhì)中國長江三峽工程開發(fā)總公司494 935.0063.00國家股中國石油天然氣集團公司16 590.002.110國家股華能國際電力股份有限公司16 590.002.110國有法人股中國核工業(yè)集團公司16 590.002.110國家股中國葛洲壩水利水電工程集團有限公司5530.000.710國有法人股長江水利委員會長江勘測規(guī)劃設(shè)計研究院2765.000.350國有法人股合計553 000.0070.390長江電力股改前非流通股股東情況三、股權(quán)分置改革初擬方案2005年6月22日，長江電力為擬就得股權(quán)分置改革意見稿征集意見，公司的權(quán)證綜合方案主要措施有六項，包括：資本公積金轉(zhuǎn)增股本

26、與送股、用三峽基金置換提升葛洲壩電價、股份增持計劃與股票回購計劃、長期持股承諾、增發(fā)電量與提高現(xiàn)金分紅比率、發(fā)行認(rèn)股權(quán)證計劃（見圖）。2005年6月22日，長江電力提出了股改的討論草案，包括送股和認(rèn)股權(quán)證。首次出現(xiàn)了權(quán)證對價方案。2005年7月4日，長江電力對外公布了股改方案，提出了送股和派現(xiàn)方案，送股比例比例較草案有所提高。但是否采用認(rèn)股權(quán)證還需要進一步征求意見。2005年7月21日，長江電力公告了修改方案的議案。增加了歐式認(rèn)股權(quán)證對價，并且作出分紅的承諾。2005年7月27日，國資委通過了長江電力的股改方案。該方案包括派現(xiàn)、送股、權(quán)證。在8月5日的股東大會上，長江電力的股改方案得到流通股股

27、東的支持，以大比率通過。具體措施：（1）資本公積金轉(zhuǎn)增股本與送股。長江電力以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增0.223股，共新增股本1.75億股。非流通股股東將所獲轉(zhuǎn)增股本全部送給流通股股東。其他5家發(fā)起人股東按持股量的10%送股給流通股股東。這樣，流通股股東總計每10股獲贈1股，流通股股東持股比例由29.61%上升到31.87%。（2）用用三峽基金置換提高葛洲壩電價。三峽總公司承諾，在改革方案實施后，每年用約5億元三峽基金來置換提高葛洲壩電站電價。置換計劃實施后，葛洲壩電站綜合電價水平將由0.1599元/千瓦時提升至0.189元/千瓦時，此舉可使長江電力每股收益提升0.04元。（3）三峽總公

28、司股份增持計劃和長江電力股票回購計劃。在股權(quán)分置改革方案實施之日至認(rèn)股權(quán)證發(fā)行股權(quán)登記日期間，如長江電力股票價格低于7.31元（2005年最低價格），三峽總公司將增持長江電力股份，準(zhǔn)備用于股票增持的資金為20億元。自認(rèn)股權(quán)證發(fā)行股權(quán)登記日至其后6各月內(nèi)，長江電力準(zhǔn)備20億元資金用于回購公司股票，股票價格低于每股7.31元時，將實施回購計劃。（4）三峽總公司長期持股承諾。三峽總公司承諾長期保持對長江電力的控股地位，2015年前對長江電力的持股比例不低于55%。（5）增發(fā)電量與提高現(xiàn)金分紅比例。三峽總公司將采取系列措施，使三峽電站“十一五”期間發(fā)電量比計劃提高約500億度，提高長江電力每股盈利。在

29、此期間，將長江電力現(xiàn)金分紅比例由現(xiàn)有的50%提高至65%，顯著提升股東的現(xiàn)金紅利收益水平。（6）發(fā)行認(rèn)股權(quán)證計劃。為將公司的長期價值轉(zhuǎn)化為股東的當(dāng)期收益，長江電力計劃發(fā)行認(rèn)股權(quán)證，通過認(rèn)股權(quán)證這一紐帶，將三峽總公司對長江電力的支持和長江電力良好的成長性轉(zhuǎn)化為現(xiàn)有流通股股東當(dāng)期可實現(xiàn)的收益。其中，權(quán)證期限為24個月，行權(quán)價格為每股6元，預(yù)計籌集資金96.37億元，用于收購三峽機組。四、股權(quán)分置改革修改后方案長江電力的股改草案并未得到大多數(shù)投資者的認(rèn)同。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，送股對價10:1的比例太低，而方案中的認(rèn)股權(quán)證市級就是一種增發(fā)行為。在正確意見的基礎(chǔ)上，2005年7月4日，長江電力正式公布了股改

30、方案。長江電力首先實施公積金轉(zhuǎn)增股本和派現(xiàn)，非流通股股東將全部相關(guān)權(quán)益轉(zhuǎn)讓給流通股股東并按比例送股以換取流通權(quán)，流通股股東最終每10股實得1.6706股及現(xiàn)金5.88元（含稅），同時三峽工程開發(fā)總公司承諾通過資產(chǎn)置換實現(xiàn)長江電力每股收益提高約0.025元。據(jù)保薦機構(gòu)提供的對價分析報告，上述措施可折算為非流通股股東向流通股股東每10股送2.27股，流通股股東實際獲利相當(dāng)于每10股獲得2.93股。同時，長江電力就認(rèn)股權(quán)證的初步計劃進一步征求意見，預(yù)計方案為每10股派發(fā)1.5份歐式認(rèn)股權(quán)證。2005年7月20日，長江電力采用通訊方式召開一屆十五次董事會，會議審議通過關(guān)于修改公司股權(quán)分置改革方案的議案

31、，決定將修改后的股權(quán)證計劃納入公司股權(quán)分置改革方案。認(rèn)股權(quán)證計劃主要內(nèi)容如下：公司按本次轉(zhuǎn)增股份后的股本為基數(shù)，對全體股東每10股無償派發(fā)1.5份歐式認(rèn)股權(quán)證，除發(fā)起人股東以外的流通股股東獲派的認(rèn)股權(quán)證可以上市流通，在權(quán)證行權(quán)日，上市流通權(quán)證的持有人有權(quán)以每份1.80元的價格出售給中國長江三峽工程開發(fā)總公司。權(quán)證的行權(quán)價格為5.5元/份，存續(xù)期為自權(quán)證上市之日起18個月。此外，根據(jù)廣大投資者的要求，增加關(guān)于提高現(xiàn)金分紅比例的安排，長江電力在2010年以前每年現(xiàn)金分紅比例將不低于當(dāng)期實現(xiàn)可分配利潤的65%。這次修改增加了三峽總公司認(rèn)購流通股東新獲認(rèn)股權(quán)證的承諾，流通股股東每10股相當(dāng)于增加了2.

32、7元保底的權(quán)證收益。也就是說，認(rèn)股權(quán)證計劃若能順利實施，流通股股東通過權(quán)證可鎖定至少每10股股權(quán)證計劃若能順利實施，流通股股東通過權(quán)證可鎖定至少每10股2.7元的收益，加上原有的每10股派5.88元的計劃，相當(dāng)于流通股股東每10股實得現(xiàn)金超過8.58元。2005年7月29日，長江電力發(fā)布公告，其股改試點方案于27日獲得國務(wù)院國資委的批準(zhǔn)。長江電力于2005年8月5日下午召開臨時股東大會，股改方案以高票獲得通過。長江電力股權(quán)分置改革方案獲得高票通過，表明方案得到了投資者高度認(rèn)可同時也與長江電力在股改過程中廣泛、細(xì)致而有效的溝通工作密切相關(guān)。在差不多60天的時間里面，長江電力采取多種形式與投資者積

33、極溝通，在北京、上海、深圳等地組織了四輪大規(guī)模的投資者溝通、交流活動，與161家機構(gòu)始終保持緊密聯(lián)系。在與機構(gòu)投資者進行溝通的同時，長江電力和保薦機構(gòu)也精心籌備了與中小股東的交流工作，通過“走進營業(yè)部”懇談會、IPTV會議等形式，與全國各地的255家證券營業(yè)部的投資者進行了交流，并開展了2次網(wǎng)上路演以及連續(xù)7天持續(xù)的網(wǎng)上交流會?？梢哉f，方案大比率通過是對長江電力和保薦機構(gòu)在股改階段所作努力的一份完美答卷。長江電力股改最終方案一覽表對價方案詳述（1）送股數(shù)量長江電力以目前的總股本為基數(shù)，想方案實施股權(quán)登記日在冊的全體股東以出資公積金每10股轉(zhuǎn)增0.421股。流通股股東每10股派送1.00092（

34、精確到小數(shù)點后五位）。除三峽總公司外的其他5家非流通股股東各自按目前持股數(shù)量的10%派送給流通股股東。上述兩項合計，非流通股東向流通股東支付的股份對價為每10股1.2505股。加上自身因資本公積金轉(zhuǎn)增獲得的股份，流通股股東每10股獲得1.67155股。（2）以三峽基金置換提高葛洲壩電站電價。（3）派現(xiàn)數(shù)量長江電力以經(jīng)審計的2005年第一季度財務(wù)報告為基礎(chǔ)，以目前的總股本為基數(shù)，向方案實施股權(quán)登記日在冊的全體股東每10股派送現(xiàn)金1.74元。流通股股東每10股獲送4.1368，每10股實得5.8768元（含稅）。通過上述措施，流通股東每10股共獲送1.25055股及現(xiàn)金4.1368元，每10股共實

35、得1.67155股及現(xiàn)金5.8768（含稅），同時還可享受葛洲壩電站電價提高帶來的收益增加。權(quán)證方案說明（1）發(fā)行人：長江電力（2）發(fā)行對象：權(quán)證發(fā)行股權(quán)登記日收盤后登記在冊的全體股東（公司權(quán)證發(fā)行股權(quán)登記日與公司本次臨時股東大會股權(quán)登記日與方案實施股權(quán)登記日不為同一日）（3）股證類型：歐式認(rèn)股權(quán)證，即于權(quán)證存續(xù)期間，權(quán)證持有人僅有權(quán)在行權(quán)日行權(quán)。（4）存續(xù)期：自權(quán)證上市之日起18個月。（5）發(fā)行數(shù)量：按公司本次轉(zhuǎn)增股份后的股本為基數(shù)，對全體股東每10股派發(fā)1.5份（不足一份的尾數(shù)按登記結(jié)算公司的相關(guān)規(guī)定執(zhí)行(6)發(fā)行價格：0無/份。(7) 行權(quán)日：權(quán)證存續(xù)期的最后5個交易日。（8）行權(quán)比例：

36、1：1，即 1 份認(rèn)股權(quán)證可按行權(quán)價向長江電力認(rèn)購 1 股股票。(9)行權(quán)價格：5.5 元/份。(10)發(fā)行時間：擬在股份及現(xiàn)金對價支付完畢，并報經(jīng)有關(guān)部門核準(zhǔn)后發(fā)行，具體時間另行公告。(11)募集資金用途：收購三峽機組，交易價格以經(jīng)國資委核準(zhǔn)的資產(chǎn)評估值為基礎(chǔ)確定。(12)認(rèn)股權(quán)證行權(quán)價格、行權(quán)比例的調(diào)整。長江電力股票除權(quán)、除息時，認(rèn)股權(quán)證的行權(quán)價格、行權(quán)比例的調(diào)整辦法按照監(jiān)管部門的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。(13)非流通股股東所獲派發(fā)權(quán)證的交易限制：三峽總公司和其他非流通股股東獲派的認(rèn)股權(quán)證不上市流通，僅能持有至行權(quán)日行權(quán)。除發(fā)起人股東以外的流通股股東獲派的認(rèn)股權(quán)證可以上市流通。（14）三峽總公司承諾

37、：在權(quán)證行權(quán)日，上市流通權(quán)證的持有人有權(quán)將所持權(quán)證以每份1. 8元的價格出售給三峽總公司非流通股持股鎖定承諾三峽總公司承諾：長江電力般權(quán)分置改革方案實施前三峽總公司持有的 長江電力股份自獲得上市流通權(quán)之日起24個月內(nèi)不市交易或轉(zhuǎn)讓；在2015年之前，三峽總公司持有的長江電力股份占長江電力總股本的比例將不低于55%，但三峽總公司股權(quán)分置改革方案實施后增加持有的長江電力股份的上市交易或轉(zhuǎn)讓不受上述限制；通過證券交易所掛牌交易出售獲得流流通權(quán)的股份數(shù)量，達到長江電力股份總數(shù)1%的，將自該事實發(fā)生之日起2個工作日 內(nèi)做出公告。其他非流通股股東承諾：長江電力股權(quán)分置改革實施前所持有的長江電力股份自獲得上

38、市流通權(quán)之日起12個月內(nèi)不上市交易或轉(zhuǎn)讓；通過證券交易所廷掛牌交易出售獲得流通權(quán)的股份數(shù)量，達到長江電力股份總數(shù)1%的，將自該事實發(fā)生之日起2 個工作日內(nèi)做出公告。未來分紅承諾根據(jù)廣大設(shè)資者的要求，增加關(guān)于提高現(xiàn)金分紅比例的安排：公司在2010年以前每年分紅 比例將不低于當(dāng)期實現(xiàn)可分配利潤的 65%。股東情況股改前持股數(shù)量（萬股）股改前持股比例（%）股改后持股數(shù)量（萬股）股改后持股比例（%）股份性質(zhì)中國長江三峽工程開發(fā)總公司494 935.0063.00494 935.0060.460國家股中國石油天然氣集團公司16 590.002.11014 931.001.820國家股華能國際電力股份有限

39、公司16 590.002.11014 931.001.820國有法人股中國核工業(yè)集團公司16 590.002.11014 931.001.820國家股中國葛洲壩水利水電工程集團有限公司5530.000.7104977.000.610國有法人股長江水利委員會長江勘測規(guī)劃設(shè)計研究院2765.000.3502488.500.300國有法人股合計553 000.0070.390547 193.5066.830長江電力股改方案實施后非流通股股東股權(quán)情況長江電力股改方案是股改中最為復(fù)雜的方案之一，包括轉(zhuǎn)增股本、送股、派現(xiàn)和權(quán)證。第二批股改名單公布后，長江電力的方案一直受到社會廣泛關(guān)注，市場各方把長江電力的

40、股改方案視為股改的“標(biāo)桿”。長江電力的股改，無論是對上市公司本身的長遠(yuǎn)發(fā)展還是對股權(quán)分置改革的順利推進，都有著積極的作用。第三部分 股權(quán)分置改革的意義及相關(guān)問題一、股權(quán)分置改革的意義1、解決了股權(quán)分置問題，有利于消除上市公司發(fā)展的制度障礙，有利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善，提高企業(yè)的經(jīng)營管理水平，促進企業(yè)的發(fā)展。股權(quán)分置改革后,上市公司股份全流通,股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化,有利于對上市公司管理者的考核，這緩解了非流通股股東和流通股股東,大股東和小股東的利益沖突, 保障小股東的權(quán)益，增強小股東的投資信心；使他們的利益趨于一致，使經(jīng)營者注重提升公司業(yè)績。同時,上市公司股權(quán)集中問題也得到很好的解決, 有利于發(fā)揮公司股價對大股東、管理層形成市場化的激勵和約束，建立各個利益相關(guān)方在公司治理上共同的利益基礎(chǔ)；公司治理機制亦得以改進。以消除制度賦予非流通股股東