1、貨幣一體化與歐元許少強復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,教學(xué)內(nèi)容,第一章 世界視角之一：美元的世界貨幣地位 第二章 世界視角之二：成熟市場一體化與美元的影響 第三章 世界視角之三：新興市場開放與美元的影響 第四章 區(qū)域視角之一：歐洲貨幣一體化 第五章 區(qū)域視角之二：東亞貨幣合作,課程性質(zhì)與教學(xué)要求,課程涵蓋經(jīng)濟(jì)學(xué)、貨幣銀行學(xué)、世界經(jīng)濟(jì)、國際金融等，以國際金融為主 教材：許少強著貨幣一體化概論（第二版）格致出版社上海人民出版社，2009年1月版 期中討論、提問-第八周4/8，第16周開卷考試 考試分?jǐn)?shù)A級首先考慮交讀書筆記者(參考文獻(xiàn)一覽表)及交文章（參與第八周討論）,第一章 美元的世界貨幣地位,一、國際貨幣理

2、論中的世界貨幣 5個層次：不可兌換貨幣 可兌換貨幣 自由兌換貨幣 國際貨幣 世界貨幣,（一）不可兌換貨幣,1、貨幣不可兌換的定義。 根據(jù)IMF（國際貨幣基金組織）協(xié)定第十四條款的規(guī)定，成員國可以暫時保留“國際經(jīng)常性往來的付款和資金轉(zhuǎn)移”的限制。-嚴(yán)格的外匯管制,2、貨幣不可兌換的原因,其一是經(jīng)濟(jì)落后，存在“資金缺口”與“外匯缺口”。 其二是貨幣可兌換意味著經(jīng)濟(jì)的開放，政府擔(dān)心經(jīng)濟(jì)開放會對其經(jīng)濟(jì)造成沖擊。,（二）可兌換貨幣 1、概念的變化 1)一戰(zhàn)前-紙幣與金銀的兌換關(guān)系 2)一戰(zhàn)后少數(shù)貨幣有條件(大額、金塊)兌換 3)二戰(zhàn)后：IMF新解釋-協(xié)定第八條 (1)可兌換性是不同紙幣間的兌換，,(2)

3、兌換限于經(jīng)常項目,A、不限制經(jīng)常性對外支付 B、不實施歧視性貨幣措施 C、兌付外國持有的本幣,2、經(jīng)常項目貨幣可兌換的重要性 IMF宗旨： 1)設(shè)機構(gòu)、促合作， 2)促進(jìn)貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)發(fā)展-見下表， 3)維持匯率穩(wěn)定， 4)建立多邊支付，放棄外匯管制， 5)向逆差國家貸款。,多邊結(jié)算體系下的國際貿(mào)易,雙邊結(jié)算體系下的國際貿(mào)易,3、貨幣可兌換的現(xiàn)狀,1979年前（33個） 19801989(13個) 19901999(75個) 20002003(9個) 僅新興市場經(jīng)濟(jì)體計130個，加上發(fā)達(dá)國家25個左右，共有155個左右。約占全部IMF成員數(shù)183的85%。,4、人民幣可兌換,1980年加入IMF

4、1996年12月1日完成了向第八條款的過渡 兩次較重要的外匯管理體制改革 : 1980年，頒布了外匯管理暫行條例 外匯留成制打破了外匯集中制，產(chǎn)生了計劃內(nèi)外匯與計劃外外匯的雙軌制。,第二次改革是在1994年,主要內(nèi)容是： 1、采用結(jié)售匯制。 2、創(chuàng)建銀行間外匯市場。 3、匯率并軌。 1996年1月我國頒布了新外匯管理條例。并且，宣布在同年12月1日人民幣經(jīng)常項目可兌換。,（三）貨幣自由兌換 1、定義：經(jīng)常項目+資本項目可兌換(=資本自由流動，OECD義務(wù))。 1997年9月香港年會，“關(guān)于修改基金組織協(xié)定、實現(xiàn)資本自由流動的聲明”。 1998年3月IMF主辦研討會，普遍謹(jǐn)慎，阻止協(xié)定的修改。,

5、2、條件： 1)宏觀經(jīng)濟(jì)(政策)穩(wěn)定， 2)匯率合理， 3)外匯儲備充足， 4)企業(yè)和銀行有競爭力， 5)金融市場發(fā)達(dá)和金融制度完善 3、人民幣自由兌換預(yù)測,（四）國際貨幣 1、國際貨幣定義(IMF協(xié)定第30條)： 1)“國際往來支付中被廣泛使用的” 外匯儲備中貨幣占比1% 2)“在主要外匯市場上被廣泛使用的”貨幣全球外匯交易占4% 4種貨幣 美元(45.2%)、歐元(18.8%)、 日元(11.4%)、英鎊(6.6%)。,# 和自由兌換貨幣間的差異：,(1)當(dāng)局宣布實施的；雙方協(xié)商決定，或者由國際市場慣例決定的。 (2)出發(fā)點不同、討論內(nèi)容不同參見影響的討論。,2、貨幣國際化的利與弊-非國際

6、貨幣和國際貨幣發(fā)行國之間的不對稱關(guān)系 1)利- 微觀：匯率風(fēng)險；投融資便利和成本； 宏觀：對外支付；“鑄幣稅”；國際地位 2)弊- （貨幣、匯率）政策失效,3、職能-非國際貨幣不執(zhí)行，國際貨幣部分執(zhí)行，世界貨幣全面執(zhí)行。,4、條件： 經(jīng)濟(jì)實力強大-企業(yè)與金融機構(gòu)有競爭力，能應(yīng)對市場變化。 貨幣國際信譽高-匯率穩(wěn)定，自由兌換。 金融市場發(fā)達(dá)-交易便利，成本低。,5、人民幣的國際化,1) 問題的提出 2) 邊貿(mào)中的人民幣作用、 境外的人民幣流通 3)上海國際金融市場的建設(shè),（五）世界貨幣 1、定義：世界上最重要的一種貨幣-交替時有兩種 # 理論解釋：“n1說” # 實踐中的事例 之一是石油等的報價

7、和交易利用美元。 之二是美元指數(shù)及其交易。 2、成為世界貨幣的條件,二、國際貨幣體系中的美元 （一）國際貨幣體系 1、本位貨幣- 1)國際支付與貯藏手段（外匯資產(chǎn)）， 2)釘住對象價值尺度， 2、匯率制度-固定or浮動？ 3、收支平衡-匯率or財金政策；儲備，外匯管理,（二）美元本位制的形成 1、布雷頓森林體系 “雙掛鉤” ：黃金-$-他幣 是唯一干預(yù)貨幣、 主要國際儲備。 2、美國對外援助與美元地位： 1947年后“馬歇爾計劃”歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)興。,（三）美元危機與國際貨幣多元化 1、危機 1) 1960年10月第一次美元危機：1955年美國際收支逆差，對外短期美元債務(wù)增加，兌換黃金壓力：

8、1盎司黃金35美元39美元。 CPI：1953=100，1964=116，1968=130，1978=243,2) 1968危機：越南戰(zhàn)爭引起高通貨膨脹率，法國退出“黃金總庫”，英鎊貶值、對外債務(wù)增大搶購黃金1968年3月實施了“黃金雙價制”。,3) 美元兩次貶值：1971年經(jīng)常項目首次逆差拋棄美元風(fēng)潮71年8月美元停兌黃金。1971年12月美元第一次貶值1973年初美元第二次貶值,2、美元匯率下跌影響國際地位,1971-78年-日元360-300-175 1985-88年-240-120 1990-95年-160-100-80 2003-08.3年-132-97 2000-08.3年-1歐元

9、0.8美元-1.56美元,（四）美元本位制的維持-1990年代中期以后美元儲備比重上升-原因： 1、停兌黃金、黃金非貨幣化后，美元成為唯一的最終國際結(jié)算手段 2、“新經(jīng)濟(jì)”：生產(chǎn)力(信息技術(shù))，失業(yè)率，通脹率 3、市場因素-開放的市場，貿(mào)易媒介貨幣，市場慣例，金融發(fā)達(dá)。 4、非經(jīng)濟(jì)因素-政治、軍事等。,三、國際貨幣合作中的美元 （一）世界范圍內(nèi)的國際貨幣合作 1、一戰(zhàn)前，國際貨幣合作沒有生成的基礎(chǔ)匯率穩(wěn)定機制； 2、兩戰(zhàn)期間，“貨幣戰(zhàn)”，“以鄰為壑”政策年“3國貨幣協(xié)定”。 3、1960年的美元危機后一系列的國際貨幣合作：“巴塞爾協(xié)定”、“黃金總庫”、“借款總安排”、“貨幣互換協(xié)定” 4、國際

10、協(xié)調(diào)對美元的升值：1971年，1973年。,（二）主要國家之間的國際貨幣合作 1、七國集團(tuán) 十國集團(tuán)1975年11月五國集團(tuán)，修改協(xié)定、承認(rèn)浮動匯率70年代后期，美利用貨幣互換協(xié)定單獨干預(yù)80年代中后期的聯(lián)合干預(yù)1995年5、6月7國集團(tuán)聯(lián)合干預(yù)，美元回升2003年9月迪拜會議、美元貶值。,2、G-3貨幣體系 1)1980年代中后期-3貨幣間匯率穩(wěn)定匯率目標(biāo)區(qū)支持和反對 2)1999年起至今。美國反對： (a)人為的安排。 (b)無法設(shè)定合理的匯率水平 (c)會遭受投機沖擊； (D)不符合美國的經(jīng)濟(jì)利益；,3、美國調(diào)控匯率：,1)口頭聲明； 2)調(diào)整對外政策(利率、貿(mào)易談判)是匯率變動最重要的

11、因素。,第二章 世界視角之二：成熟市場一體化與美元的影響,一、發(fā)達(dá)國家的金融自由化 （一）金融自由化的背景：（世界）經(jīng)濟(jì)一體化-實體經(jīng)濟(jì)層面,1、貿(mào)易自由化,1) 貿(mào)易開放程度與經(jīng)濟(jì)發(fā)展-貿(mào)易乘數(shù)，競爭效應(yīng)； 2) 衡量指標(biāo)：“進(jìn)口自由化比例”。,2、投資自由化,1)二戰(zhàn)后直接投資成為國際投資的主要形式，以發(fā)達(dá)國家間為主。 2)對外直接投資對本國經(jīng)濟(jì)的利與弊： 利-利潤（成本下降）、出口（市場占有）、資源占有 弊-產(chǎn)業(yè)空心化,（二）金融自由化的內(nèi)容、原因與變遷-金融交易層面 1、內(nèi)容 1)金融交易自由開展(專業(yè)和混業(yè)、衍生工具)， 2)利率市場化， 3)市場準(zhǔn)入、業(yè)務(wù)范圍(QFII、QDII)

12、， 4)資本流出入的自由，等。,2、原因： 1)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展投融資便利、競爭激化 2)美元停兌黃金和匯率浮動資金流動增加日本外匯、金融自由化：1964、1980、1984-85、1998。,（三）金融自由化的結(jié)果：國際化與全球化 1、促進(jìn)了國際貿(mào)易、投資，推動各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展 2、促進(jìn)了金融交易的國際化與全球化 國際化：非居民交易比重-美國債的全球認(rèn)購。 金融全球化： 1）各國金融市場間的融合，金融機構(gòu)的全性服務(wù)。 2）金融業(yè)務(wù)同質(zhì)化，金融技術(shù)能力迅速提高。 3、其結(jié)果是支持了美元的世界貨幣職能,思考題：,1、析人民幣自由兌換對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的利與弊。 2、何謂美元本位制？與當(dāng)前人民幣升值的調(diào)控

13、有何聯(lián)系？ 3、析融資貨幣選擇的美元化對一國宏微觀經(jīng)濟(jì)乃至金融危機的影響？ 4、 何謂“三元悖論”？你認(rèn)為我國應(yīng)如何選擇（其中的兩下項），為什么？,二、國際外匯市場一體化與美元-外匯交 易額 =國際資本流動額 （一）主要外匯市場一體化的特征 1、24小時連續(xù)交易市場的統(tǒng)一-開盤價， 2、交易規(guī)模最大市場有深度，流動性好 3、交易電子化-交易成本隨之降低(每筆交易 從13美元跌到1美元)， 4、交易虛擬化-與世界貿(mào)易比， 5、交易以美元為主-媒介貨幣職能，,（二）外匯交易與市場一體化的關(guān)系 1、交易分類：傳統(tǒng)的交易與衍生品交易(不討論) 2、套匯-“兩地套匯 3、外匯投機- 1) 狹義的買空賣空

14、-泰銖遭受期匯投機沖擊的誤解 2) 廣義：“敞開頭寸”-出口商、進(jìn)口商、對外投資、借款者 3) 爭論：弗里德曼：破壞市場穩(wěn)定和投機是盈利的，是矛盾的。,三、國際金融市場一體化與美元 （一）國際金融市場的概念 1、貨幣市場、資本市場、外匯市場和黃金市場 2、外國市場和歐洲貨幣市場、離岸金融市場。 （二）傳統(tǒng)的國際金融交易與市場一體化-套 1、抵補套利-基礎(chǔ)理論： “利率平價說”r r* = (FS)/S 2、非抵補套利-基礎(chǔ)理論： “國際費雪效應(yīng)”r r* =( S eS)/S,（三）歐洲貨幣市場與市場一體化 1、概念(歐洲美元、IBF歐洲貨幣)與起因 2、發(fā)展原因： 1)1955年后美國國際收

15、支、 2)1957年英國限制、 3)1958年西歐貨幣可兌換、 4)1960年代前期美國限制、 5)1970年代前期石油美元、 6)利率機制。,（四）金融衍生交易與市場一體化 1、金融衍生工具得到快速發(fā)展-期權(quán)、貨幣互換。 2、市場一體化：芝加哥商品交易所和日本，商業(yè)交易所與新加坡。 3、對沖基金問題 1)事件：從1992年英鎊、97年亞洲、98年長期資本管理公司 2)交易：(1)賣出價格高估的資產(chǎn)，買入價格低估的資產(chǎn)；(2)低價買入； (3)新興市場投資 3)風(fēng)險：高杠桿率問題。,四、美國貨幣政策的影響 （一）美元利率的影響-傳導(dǎo)機制、資產(chǎn)收益率趨同、實際利率 傳導(dǎo)機制：$利，HK$利不變-

16、 HK$-HK$資金短缺，利。 （二）美國股市的影響-聯(lián)動關(guān)系(密切)、股市市盈率,第三章 世界視角之三： 新興市場開放與美元的影響,一、新興市場經(jīng)濟(jì)體的金融開放 （一）金融開放概述 1、金融開放的概念 放松乃至放棄資本流動管制金融改革（利率市場化，交易自由） 2、金融開放的原因- 宏觀：促進(jìn)貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)發(fā)展 微觀：（利用內(nèi)外市場）企業(yè)融資成本降低、投資方便,（二）各國的金融開放 1、1968年10月新加坡建亞洲美元市場，香港1973年放棄外匯管制。 2、東亞-韓國和泰國的資本流動自由化。,3、現(xiàn)實問題：美元化 1)資產(chǎn)選擇的美元化 IMF定義：“居民持有較大比重的以外幣標(biāo)值的資產(chǎn)?！?動機：保

17、值動機貨幣出現(xiàn)高估(固定匯率)。 3種原因： A)通貨膨脹因素-均衡匯率， B) 經(jīng)常項目逆差-均衡匯率， C)相對價格問題-生產(chǎn)力差異。,2) 融資選擇的美元化 內(nèi)外融資選擇。資金缺口國內(nèi)利率高；匯率穩(wěn)定。 問題： (1) 企業(yè)-匯率風(fēng)險。 (2) 宏觀層次-經(jīng)常項目逆差用外資流入抵補潛伏危機。,3) 法定貨幣的美元化-國家層次上的美元化。,理由：(1)內(nèi)部不穩(wěn)定；(2)外部投機沖擊； (3)消除國家風(fēng)險貼水。 弊端：(1)放棄了貨幣主權(quán)；(2)放棄鑄幣稅；(3) 無“最后貸款人”。 實施美元化的條件：（1）外匯儲備充裕； （2）與美國經(jīng)濟(jì)關(guān)系非常密切,二、新興市場經(jīng)濟(jì)體的外匯市場發(fā)展 1、

18、東亞外匯市場的發(fā)展與美元 1)新加坡和香港； 發(fā)展原因：開放-外匯管制放松； 2)泰國-依賴于外資金融機構(gòu)和境外銀行 1992：5，1994：20，1996：72億美元 3)特征：(1)大多數(shù)市場的現(xiàn)匯交易比重較大；(2) 流動性較低；(3) 以美元交易為主,2、離岸金融市場與美元 1)定義：境外(賬戶)-深圳-形成條件：稅收優(yōu)惠 2)NDF-無本金交割遠(yuǎn)期外匯市場 (1) 形成原因：外匯管制；期匯市場不發(fā)達(dá)； (2) 交易規(guī)模迅速增 (3) NDF匯率的形成依據(jù)：市場預(yù)期和期匯供求而變化； (4) 對國內(nèi)的影響 3)外匯拆借市場,3、我國的外匯市場與美元 1)外匯調(diào)劑市場-形成背景：1993

19、年市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，1994年外管放松 2)作用-市場匯率形成，為結(jié)售匯服務(wù)，央行調(diào)控平臺 3)特點-規(guī)模小，匯率穩(wěn)定（壟斷性），美元交易為主 4)缺點-市場的封閉性（非居民）和交易限制（外匯投機） 5)人民幣升值預(yù)期,三、美元的貨幣錨作用 1、傳統(tǒng)匯率制度分類法下的釘住美元 1)固定和浮動的利弊之爭 2)釘住單一貨幣和一籃子貨幣的利弊之爭 2、新匯率制度分類法下的釘住美元 1)8種匯率制度 2)金融開放條件下的匯率制度選擇,一、1998年前的分類,釘住美元的利與弊 利匯率穩(wěn)定，交易無風(fēng)險 弊美元與主要貨幣的變動：銖25=1美元 1995年4月前美元對馬克、日元貶值 1995年4月后美元對馬克、日

20、元升值泰國競爭力下 降外貿(mào)逆差增大危機 釘住一籃子貨幣 - 韓元的案例,二、1999年后的分類,匯率制度,成員數(shù),貨幣局制 1)法律承諾 2)匯率固定1983年起1美元兌7.8港元 3)貨幣政策喪失獨立性-利率與美國同變-經(jīng)濟(jì)、就業(yè)有問題 4)財政收支平衡-基本無政策 5)金融機構(gòu)盈利能力強,3、匯率制度選擇與貨幣危機,1)“三元悖論”-匯率穩(wěn)定、獨立的貨幣政策、資本自由流動，-三者不能兼得 2)拉美國家1970年代前期-智利“國內(nèi)貨幣主義”： 控制國內(nèi)貨幣基數(shù)控制了通貨膨脹， 取消資本項目管制， 實施浮動匯率制資金流入?yún)R率上升收支逆差貨幣貶值。 3)固定匯率資金流入收支逆差彌補貨幣貶值,四、

21、 美國貨幣政策對新興市場經(jīng)濟(jì)體的影響,1、美元利率、匯率變動與1980年代前期債務(wù)危機 2、美元利率與90年代中期墨西哥金融危機(股市) 3、美元匯率變動與東亞金融危機,第四章 區(qū)域視角之一：歐洲貨幣一體化,一、最優(yōu)貨幣區(qū)理論 1、理論背景-匯率制度的爭論 1953年弗里德曼發(fā)表論文靈活匯率問題-浮動匯率制好 1961年蒙代爾發(fā)表論文最優(yōu)貨幣區(qū)理論-固定匯率制好,二、加入貨幣區(qū)的收益與成本,1、收益： 1)無匯率風(fēng)險促進(jìn)國際經(jīng)貿(mào)、生產(chǎn)一體化 2)共同貨幣將消除兌換成本，以當(dāng)?shù)刎泿磐?融資和支付(區(qū)內(nèi))逆差 3)節(jié)約外匯儲備,4)放棄獨立的貨幣政策有利于抑制通貨膨 5)抑制利率有利于資本市場發(fā)展

22、 6) 促進(jìn)區(qū)內(nèi)大市場的統(tǒng)一與發(fā)展 7)提高共同貨幣在國際上的地位,2、成本 1)喪失匯率工具犧牲國內(nèi)經(jīng)濟(jì)利益 2)統(tǒng)一的貨幣政策不適用不同的成員 3)財政政策受到約束 4)喪失了“鑄幣稅” 5)投資分流，收入高低差距擴(kuò)大,三、加入貨幣區(qū)的條件 1、要素流動 2、開放度 3、政策趨同 4、生產(chǎn)多樣化 需求 A國 - B國 (失業(yè)) (繁榮) 工資P 工資P 出口就業(yè) 解決方案：a)勞動力轉(zhuǎn)移 b)工資-物價彈性成立 c)生產(chǎn)與投資多元化-創(chuàng)造新需求,五、歐洲貨幣一體化的主要進(jìn)程與協(xié)調(diào) （一）1991年簽訂馬斯特里赫特條約，又稱歐洲聯(lián)盟條約-1989年4月德洛爾報告 主要內(nèi)容涉及：實施單一貨幣、

23、建立歐洲中央銀行、執(zhí)行共同的經(jīng)濟(jì)政策三個方面。 1、單一貨幣。四大好處： 1)增強聯(lián)盟信心，加強經(jīng)濟(jì)聚合力。 2)降低交易成本，每年相當(dāng)于歐共體國內(nèi)生產(chǎn)總值 的0.4%左右。 3)增加價格透明度，促進(jìn)貿(mào)易投資的發(fā)展。 4)促成統(tǒng)一大市場的建立。,2、歐洲中央銀行體系。 1)確定和實行共同體的貨幣政策， 2)按照條款從事外匯交易， 3)擁有和管理成員國的官方外匯儲備 4)促進(jìn)國際收支體系的正常運行。 3、共同經(jīng)濟(jì)政策。 1)實行共同體內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策，包括限制政府補貼。 2)實行共同政策，以提供發(fā)展援助、信貸優(yōu)惠等方式促進(jìn)共同體內(nèi)部欠發(fā)達(dá)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。 3)宏觀經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)。包括經(jīng)濟(jì)增長、控制通貨膨脹率、匯率等的政策協(xié)調(diào)。,（二）加入歐元區(qū)的主要進(jìn)程,1、趨同標(biāo)準(zhǔn)： 1)公共財政指標(biāo)：財政赤字/ GDP3%， 公共債務(wù)/ GDP60%； 2)通脹率最低3個國家的平均+1.5% =4.3%； 3)長期利率經(jīng)濟(jì)情況最好的3個國家的平均+2% =11.4%； 4)兩年內(nèi)匯率波動在歐洲匯率機制規(guī)定的2.25%波幅內(nèi)。,2、問題和協(xié)調(diào)： 1)國與國的觀點不同。例如，1997年2月歐盟中央銀行行長會議 2)一國政府內(nèi)部間。法國財長和央行行長認(rèn)為有ECU，不需要統(tǒng)一貨幣 3)政府和民眾間。97年，法、德人民不愿意以削減公共支出換取歐元。 4)實施方