證券其它相關(guān)論文-企業(yè)債券市場(chǎng)中的政府行為分析摘要我國企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的真正根源，就在于政府約束制度對(duì)市場(chǎng)約束制度的替代。政府對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的約束性制度安排，已經(jīng)在一定程度上影響了該市場(chǎng)的內(nèi)在屬性，致使其優(yōu)勢(shì)得不到充分發(fā)揮，阻礙了市場(chǎng)的健康發(fā)展，使企業(yè)債券市場(chǎng)帶有濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩。為了實(shí)現(xiàn)金融資源的有效配置，本文認(rèn)為必須積極推進(jìn)政府約束制度向市場(chǎng)約束制度轉(zhuǎn)換，以修正企業(yè)債券市場(chǎng)參與主體的行為選擇，從而形成良性的市場(chǎng)互動(dòng)機(jī)制。關(guān)鍵詞政府行為；企業(yè)債券市場(chǎng)；政府約束；制度轉(zhuǎn)變?cè)谖覈髽I(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展過程中，政府主導(dǎo)市場(chǎng)的制度約束特征異常明顯，無論是最初的迅猛發(fā)展，還是急轉(zhuǎn)直下的快速萎縮，直至2007年初出現(xiàn)的可喜抬升勢(shì)頭，政府這只看得見的手都發(fā)揮了決定性的作用。我國企業(yè)債券市場(chǎng)是在傳統(tǒng)的國有產(chǎn)權(quán)制度框架內(nèi)產(chǎn)生和發(fā)展的，產(chǎn)權(quán)主體缺位(即國有企業(yè)不具有真正獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán))是傳統(tǒng)國有產(chǎn)權(quán)制度的一個(gè)典型特征，在這種政府支配占主體地位的國家所有制下，所有者行為必然演化為政府行為，資源配置就必然由行政或計(jì)劃機(jī)制來協(xié)調(diào)。因此，在這種制度下所構(gòu)建的企業(yè)債券市場(chǎng)只能服從于政府的目標(biāo)函數(shù)，因?yàn)檎仁瞧髽I(yè)債券市場(chǎng)的主體又是其管理者。國有企業(yè)不能成為企業(yè)債券市場(chǎng)的真正主體，也沒有真正的籌資自主權(quán)，因而，由其活動(dòng)構(gòu)成的企業(yè)債券市場(chǎng)就只能在國家計(jì)劃控制的范圍內(nèi)發(fā)展，企業(yè)債券市場(chǎng)由此而表現(xiàn)出很強(qiáng)的計(jì)劃政策導(dǎo)向。在此基礎(chǔ)上研究企業(yè)債券市場(chǎng)中的政府行為，為促進(jìn)我國企業(yè)債券市場(chǎng)的快速、健康、穩(wěn)定的發(fā)展具有重大的意義。一、我國企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展我國的企業(yè)債券融資始于1984年，它的出現(xiàn)最初完全是企業(yè)的一種自發(fā)籌資行為。1987年3月27日，企業(yè)債券管理暫行條例的頒布標(biāo)志著我國企業(yè)債券市場(chǎng)的建立。自那時(shí)起，我國企業(yè)債券已經(jīng)走過了20年的發(fā)展歷程，其發(fā)展過程主要可分為四個(gè)階段，期間經(jīng)歷了一波三折的復(fù)雜過程，有過上世紀(jì)90年代初的輝煌，也出現(xiàn)了1994年、1995年的低潮。但總體來看，我國企業(yè)債券市場(chǎng)從不規(guī)范到逐步規(guī)范，人們對(duì)企業(yè)債券的認(rèn)識(shí)也在逐步提高，其發(fā)行方式、利率設(shè)置等方面也正在向市場(chǎng)化方向邁進(jìn)，中介機(jī)構(gòu)的作用在進(jìn)一步提高，市場(chǎng)正朝著健康有序的方向發(fā)展。但是由于種種原因，我國的企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展一直不是很理想。目前我國企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能跟上形勢(shì)的需要，相對(duì)于國債、金融債、股票市場(chǎng)，企業(yè)債券市場(chǎng)是我國證券市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)的“跛腿”和“短板”。2005年是近年來企業(yè)債券發(fā)行量最高的年份，也不過654億元人民幣，平均每年企業(yè)債券余額在全部債券余額中的比重僅有3%左右，也就是說國債和金融債券等所占比重高達(dá)97%，與股票發(fā)行額相比，企業(yè)債券也存在日益被邊緣化的危險(xiǎn)。從融資結(jié)構(gòu)來看，截止到2005年末，國債、金融債和企業(yè)債券的余額分別為22603億元，11650億元和1692億元，企業(yè)債券在債券總額中的比重不到5%，可見在債券市場(chǎng)中國債和金融債占絕對(duì)主導(dǎo)，見表1。另外，我國企業(yè)債券還存在品種少，尤其是衍生品種稀缺，期限結(jié)構(gòu)欠豐富，利息支付方式不靈活，市場(chǎng)流動(dòng)性不夠，換手率過低等問題。二、政府行為對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的制約從企業(yè)債市場(chǎng)發(fā)展過程來看，政府對(duì)其判衡作用明顯。如政府通過制定并維持恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管制度，調(diào)整市場(chǎng)在某些方面的失靈，從而確保企業(yè)債券市場(chǎng)的正常運(yùn)行。同時(shí)，政府主管部門在制定企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃和審批企業(yè)債券時(shí)，在保證企業(yè)能夠到期償還的前提下，把貫徹國家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展規(guī)劃以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的宏觀經(jīng)濟(jì)管理目標(biāo)也貫穿在企業(yè)債券管理工作中，這樣，大大促進(jìn)了中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)。然而，我國目前的經(jīng)濟(jì)背景和政府的各項(xiàng)制度安排導(dǎo)致企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展步伐緩慢。我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，發(fā)展證券市場(chǎng)的主要目的是對(duì)企業(yè)實(shí)行股份制改造，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。政府在一定程度上忽視了企業(yè)債券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能，在政策上偏向股票市場(chǎng)和國債市場(chǎng)的發(fā)展，在制度上對(duì)企業(yè)債券實(shí)行了嚴(yán)格的管制。正是由于我國政府對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)實(shí)行嚴(yán)格而低效的管理體制，嚴(yán)重影響到了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展壯大。主要表現(xiàn)在：1.對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行采用額度審批制。首先是對(duì)發(fā)行主體的限制。與銀行貸款相比，中國政府對(duì)發(fā)債主體的資格審查控制更嚴(yán)、門檻更高，甚至有地域、行業(yè)、所有制等方方面面的限制或歧視。1993年頒布的企業(yè)債券管理?xiàng)l例和新修訂的公司法對(duì)企業(yè)債券發(fā)行主體和條件都做出了較為嚴(yán)格的限制。從實(shí)際已發(fā)行的債券主體來看，基本上都是中央企業(yè)和具有市政背景的企業(yè)，上市公司中絕大部分是在傳統(tǒng)國有企業(yè)基礎(chǔ)上改制而成的，國有法人股占絕對(duì)控股地位，在股利分配上有很多的隨意性，與債券融資到期還本付息的硬約束相比，股權(quán)融資是軟約束，成本低，發(fā)債的積極性相較之下并不急迫，且基本上集中在交通運(yùn)輸、水電能源、電信等基礎(chǔ)行業(yè)。這樣，那些其他企業(yè)即使信用再好、資產(chǎn)質(zhì)量再優(yōu)良、發(fā)展再有前景都不能發(fā)行企業(yè)債券。這樣，最需要發(fā)債的企業(yè)拿不到發(fā)債指標(biāo)，可以發(fā)債的企業(yè)發(fā)債意愿又不是十分強(qiáng)烈。從而大大影響了有實(shí)力的企業(yè)發(fā)行債券融資的積極性，企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模難有很大突破。其次是對(duì)發(fā)行債券額度限制。政府每年對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行額度做出總量安排和結(jié)構(gòu)控制。根據(jù)每年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、財(cái)政貨幣政策、產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及證券市場(chǎng)發(fā)展等需要制定當(dāng)年企業(yè)債券總體發(fā)行額度，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業(yè)。在發(fā)行額度之外，即使企業(yè)有債券融資要求，也無法利用這種融資工具。政府還對(duì)各項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模的結(jié)構(gòu)進(jìn)行控制，每類債券層層細(xì)分，甚至可以具體落實(shí)到每一個(gè)企業(yè)，從中可以看出明顯而直接的計(jì)劃控制。這種對(duì)企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模安排和結(jié)構(gòu)控制貫徹了政府的政策意圖，這種審批制度的實(shí)行確實(shí)可以有效的遏制企業(yè)債券惡性膨脹，但是隨著經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化，它已經(jīng)不適應(yīng)企業(yè)債券市場(chǎng)的內(nèi)在要求，但對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不完全合理。2.對(duì)企業(yè)債券發(fā)行利率管制。據(jù)1993年頒布的企業(yè)債券管理?xiàng)l例第十八條規(guī)定“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%”。但隨著企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，這種上限限制已暴露出諸多缺陷。主要表現(xiàn)在：第一，40%的利率上限在很大程度上限制了企業(yè)債券利率的彈性并無法區(qū)分不同的企業(yè)。不同信用等級(jí)的發(fā)行人為了吸引投資者都傾向于將利率定于規(guī)定的上限，所謂“就高不就低”。這樣就使得風(fēng)險(xiǎn)不同的債券利率趨同，結(jié)果投資者無法根據(jù)企業(yè)債券利率的不同來判斷企業(yè)質(zhì)量的好壞。第二，企業(yè)債券利率管制使其與流通市場(chǎng)收益率水平偏差較大，現(xiàn)實(shí)中常出現(xiàn)利率倒掛。而且利率限制主要是針對(duì)固定利率到期一次還本付息而設(shè)定的，因而有很大的局限性。第三，由于利率管制既不反映市場(chǎng)資金供求狀況和發(fā)行人的信用水平，也未與國債利率形成基準(zhǔn)的依存關(guān)系，因此每當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，就可能使企業(yè)債券的發(fā)行陷入停頓?？傊?，在嚴(yán)格的利率管制下，企業(yè)債券市場(chǎng)缺乏活力和空間。3.審批機(jī)構(gòu)多、環(huán)節(jié)多、手續(xù)繁雜、耗時(shí)長(zhǎng)。我國目前發(fā)行企業(yè)債券仍然實(shí)行審批制，審批制使公司能否發(fā)債主要不取決于其資產(chǎn)質(zhì)量、業(yè)務(wù)狀況、發(fā)展前景和各家公司之間的融資競(jìng)爭(zhēng)，而大多取決于政府部門的傾向、企業(yè)與政府部門的關(guān)系等非經(jīng)濟(jì)因素。在實(shí)施審批的過程中存在多頭審批、重復(fù)審批，相關(guān)法律不能得到落實(shí)等問題。從表面上看，企業(yè)債券在發(fā)行前將受到“嚴(yán)格”把關(guān)，事實(shí)上這些“把關(guān)”很難做到對(duì)發(fā)債企業(yè)進(jìn)行真正的把關(guān)。由于審批環(huán)節(jié)多，審批的部門多(政府多個(gè)部門會(huì)簽)，從發(fā)債立項(xiàng)到正式發(fā)行開始，短則半年，長(zhǎng)則一年半，有的甚至在兩年以上。這種過長(zhǎng)的審批時(shí)間在客觀上給債券發(fā)行人帶來不利的影響，它不僅影響發(fā)行人的籌資計(jì)劃，甚至還影響發(fā)行人的生產(chǎn)經(jīng)營(錯(cuò)過市場(chǎng)機(jī)遇等)。多頭管理的格局導(dǎo)致企業(yè)發(fā)債過程復(fù)雜，審批程序繁瑣，發(fā)債效率低下，影響了企業(yè)債券的發(fā)展進(jìn)程和融資者的積極性。4.對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模的限制。1993年實(shí)施的條例中規(guī)定“未經(jīng)國務(wù)院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模，并不得擅自調(diào)整年度規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)?！惫痉ǖ?64條也規(guī)定“公司債券的發(fā)行規(guī)模由國務(wù)院確定，國務(wù)院證券管理部門審批公司債券的發(fā)行，不得超過國務(wù)院確定的規(guī)?！?。這些在很大程度上限制了企業(yè)債券市場(chǎng)的規(guī)模。條例第16條規(guī)定“企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值”，這雖是為了保護(hù)廣大投資者的利益，但目前我國企業(yè)自有凈資產(chǎn)總量一般較小，該規(guī)定給企業(yè)的債券融資帶來了困難。因?yàn)閭谫Y與股票融資一樣都具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的屬性，從某種角度上講，制約了企業(yè)特別是上市公司利用債券籌集資金的積極性。三、我國企業(yè)債券市場(chǎng)制度創(chuàng)新的對(duì)策建議我國漸進(jìn)式改革往往發(fā)端于民間的誘致性制度變遷，隨后，以政府的強(qiáng)制性制度變遷作推廣，這一發(fā)展模式被認(rèn)為是市場(chǎng)化改革的成功范例。但是，“學(xué)習(xí)效應(yīng)”造成了融資制度演進(jìn)的路徑依賴?！敖忖忂€需系鈴人”，政府似宜放棄既有的經(jīng)驗(yàn)，不惜花費(fèi)較高的學(xué)習(xí)成本，重新確定其在企業(yè)債券市場(chǎng)上的地位。1.轉(zhuǎn)變政府觀念，擺正企業(yè)債券市場(chǎng)的地位。我國的改革是政府主導(dǎo)型的，適當(dāng)?shù)恼袨閷?duì)債券市場(chǎng)的建立和完善作用是巨大的。如果政府能夠轉(zhuǎn)變觀念，擺正企業(yè)債券市場(chǎng)的地位，走出重視股票、國債，輕企業(yè)債券的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，把企業(yè)債券市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展提上議事日程，予以充分的重視，為企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展提供良好的基礎(chǔ)環(huán)境，逐步減少行政束縛。這樣必將極大的釋放被長(zhǎng)期壓抑的企業(yè)債券供求能量，企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展壯大將指日可待。2.減少行政干預(yù)，變“政府管制型”為“市場(chǎng)取向型”。首先，放寬對(duì)發(fā)債主體及發(fā)債條件的限制，允許符合條件的各種所有制企業(yè)發(fā)行債券。在不斷加強(qiáng)信息披露和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的前提下，我國政府應(yīng)改變市場(chǎng)準(zhǔn)入“一刀切”的做法，逐步放寬對(duì)發(fā)債主體的限制，降低企業(yè)的發(fā)債門檻，特別是要給民營企業(yè)債券融資松綁，支持一些有信用、有實(shí)力的民營企業(yè)進(jìn)行發(fā)債融資。另外，隨著我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的完善和對(duì)外開放的加深，應(yīng)允許一些實(shí)力雄厚的私營企業(yè)和外資企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，解決它們?nèi)谫Y難的問題。同時(shí)，應(yīng)放寬發(fā)行條件的限制，原則上允許只要能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流并具備一定償債能力的企業(yè)就可以發(fā)行企業(yè)債券。因此，建議政府取消企業(yè)債券發(fā)行人所有制類型的限制，讓各類企業(yè)平等、公平地競(jìng)爭(zhēng)債券市場(chǎng)資金，發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能。其次，取消發(fā)行規(guī)模的額度限制，改審批制為核準(zhǔn)制。隨著市場(chǎng)化思路的實(shí)施，應(yīng)推進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行管理由審批制向核準(zhǔn)制過渡，監(jiān)管機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，只對(duì)企業(yè)合規(guī)性進(jìn)行審核，只要達(dá)到法律法規(guī)規(guī)定的條件，均應(yīng)準(zhǔn)許發(fā)行人的申請(qǐng)。不介入具體事務(wù)，不再做硬性規(guī)模約束和具體項(xiàng)目的把關(guān)，把企業(yè)能否發(fā)行、發(fā)行多少企業(yè)債券的決定權(quán)交給市場(chǎng)，至于債券能否順利發(fā)行，則完全取決于投資者的判斷及其投資選擇。這不僅可以充分調(diào)動(dòng)企業(yè)提高其經(jīng)營水平的積極性，也可以使其成為真正的債務(wù)承擔(dān)者，而且由市場(chǎng)決定企業(yè)的發(fā)債規(guī)模，也有助于推動(dòng)企業(yè)債券的市化。第三，取消利率上限限制，實(shí)現(xiàn)發(fā)行利率市場(chǎng)化。隨著我國金融體制改革的不斷深化，企業(yè)債券作為一種市場(chǎng)性較強(qiáng)的金融商品，其利率應(yīng)該由市場(chǎng)機(jī)制確定的定價(jià)方式來確定，即根據(jù)市場(chǎng)的供求狀況及企業(yè)自身資信條件、經(jīng)營狀況和償債能力等以及市場(chǎng)情況，由發(fā)行人和主承銷商擬定適當(dāng)?shù)睦始斑€本付息方式，報(bào)企業(yè)債券主管部門核準(zhǔn)，而不能由行政計(jì)劃來決定。因此，應(yīng)首先逐步放松和取消對(duì)利率上限水平的限制，使債券的利率變動(dòng)逐漸趨同于市場(chǎng)利率的變動(dòng)；同時(shí)，企業(yè)可根據(jù)自身的償債能力和信譽(yù)狀況對(duì)債券利率作相應(yīng)的調(diào)整，把企業(yè)債券的利率水平同風(fēng)險(xiǎn)掛鉤，以便使各發(fā)行主體的信用差別得到顯示，提高企業(yè)債券應(yīng)有的供給彈性和價(jià)格需求彈性，建立起真正的市場(chǎng)約束機(jī)制。3.放寬募集資金使用用途的限制。目前，我國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨著全面升級(jí)，很多企業(yè)面臨著大規(guī)模技術(shù)改造；另外，我國正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期，有大量的公司并購和資產(chǎn)重組行為，而并購?fù)枰罅康馁Y金，通過發(fā)行債券募集資金是一重要渠道。所以，從市場(chǎng)化發(fā)展方向來看，應(yīng)當(dāng)逐步放寬企業(yè)募集資金的使用限制，在主要用于固定資產(chǎn)投資的同時(shí)，應(yīng)允許其用于技術(shù)改造、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)、彌補(bǔ)流動(dòng)資金的不足、公司并購或資產(chǎn)重組等其它用途。一句話，企業(yè)發(fā)行債券所募資金應(yīng)由企業(yè)自主決定用途，這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中企業(yè)經(jīng)營自主權(quán)的體現(xiàn)。參考文獻(xiàn)：1陳銳.我國企業(yè)債券市場(chǎng)的政府約束與市場(chǎng)約束制度選擇J.上海