1 保險公司風險偏好的度量 基于波動率模型的實證分析 天津財經(jīng)大學 摘 要 保險公司風險偏好的度量是保險公司度量和控制風險的一個重要環(huán)節(jié)。2010 年 9 月保監(jiān)會出臺 的 壽險公司全面風險管理實施指導意見 指出 風險偏好的度量是保險公司全面風險管理的核心內(nèi)容，是保險公司制定風險管理決策的基礎和重要依據(jù)。 本文應用波動率模型來度量保險公司市場風險的風險偏好 ,力求考慮到風險偏好的主觀性特點 ,結(jié)合風險主觀概率和風險中性概率兩方面，更加合理和準確的度量保險公司的風險偏好 ,從而為保險公司建立符合自身內(nèi)部特點的全面風 險管理框架提供重要手段和依據(jù)。 本文 首先介紹了保險公司全面風險管理的基本框架 以及風險偏好的 概念 ，明確了風險偏好體系 。 然后，在回顧了 已 有的風險偏好度量方法的文獻基礎上，我們以 資產(chǎn)定價的理論 為背景 ， 運用風險中性概率和主觀概率思想，建立型 ，提出一種度量市場風險的風險偏好的方法 。最后 ，以 中國人壽保險公司為例， 選取 從 2007 年 1 月 9 日至 2010 年 12 月 31 日的每日滬深 300 指數(shù) 、上證綜合指數(shù)、上證基金指數(shù)、上證企業(yè)債指數(shù)、上證國債指數(shù)、六個月的儲蓄利率作為原始數(shù)據(jù) ， 對市場風險的風險偏好度量進行了實證研究 ， 同時將結(jié)論與美國 風險偏好狀況進行了對比分析 。 研究表明：此種度量方法 考慮了時間因素對風險偏好的影響，而且沒有對保險公司的自身風險傾向有嚴格的假設條件的限制，充分的利用了風險中性概率和主觀概率分布的所有可用信息， 實證分析結(jié)果 也 較好的檢驗了此種度量方法的實用性，說明了 風險偏好不但依賴于保險公司自身對風險的承受能力，同時 在 很大程度 上 受到宏觀經(jīng)濟狀況的影響 。 關鍵詞： 風險主觀概率 ， 風險中性概率， 風險偏好， 型 2 目 錄 一、保險公司的風險偏好 . 4 （一）全面風險管理框架 . 4 （二）保險公司的風險偏好 . 4 二、文獻回顧 . 6 三、理論假說與模型設定 . 7 （一）風險偏好模型的理論假說 . 7 （二）風險偏好度量基本模型的設定 . 8 四、波動率模型 . 11 五、實證分析 . 14 （一）中國人壽保險公司風險中性的度量 . 15 （二）中國人壽保險公司主觀風險的度量 . 18 （三）中國人壽保險公司風險偏好的度量 . 22 （四）模型解釋與對比分析 . 24 六、結(jié)論與建議 . 28 （一）結(jié)論 . 28 （二）建議與對策 . 30 參考文獻 . 31 3 2008 年美國 金融 危機的爆發(fā)給全球 保險業(yè) 帶來了巨大的沖擊 ，同時也給中國 保險業(yè)帶來了較大的負面影響。在金融危機的警示下， 隨著風險管理在金融管理中作用的日益凸現(xiàn)，加強金融風險防范，提高 風險管理水平具有十分重大的意義。 尤其美國國際集團 （ 作為全球保險業(yè)首屈一指的國際性保險服務機構，素以經(jīng)營風險能力著稱， 正是這家精于風險的保險巨 頭卻毀于風險。 2008 年其旗下子公司 無限制的出售 品，導致保險業(yè)務遍及全球，擁有 名員工的 一保險業(yè)巨擘幾乎淪陷。這也為中國保險業(yè)敲響了警鐘。因此，為了避免此類事件的發(fā)生 ，在不斷鼓勵保險業(yè)拓寬投資渠道的同時，我們更應該重視對風險的識別 ，度量 與監(jiān)控，建立健全各保險公司內(nèi)部的全面風險管理體系，建立符合公司內(nèi)部需求的風險管理框架。 2010 年 9 月保監(jiān)會出臺的壽險公司全面風險管理實施指導意見說明全面風險管理已經(jīng)成為 我國 各保險公司內(nèi)部管理和外部監(jiān)管的 重要 手段，也是今后保險業(yè)風險管理發(fā) 展的必然趨勢。 因此，在保險公司實行 全面 風險管理的過程中， 對風險體系的明確及對風險偏好 的 準確 度量 具有較大的理論和現(xiàn)實意義。 本文應用波動率模型來度量保險公司市場風險的風險偏好 ,力求考慮到風險偏好的主觀性特點 ,結(jié)合風險主觀概率和風險中性概率兩方面，更加合理和準確的度量保險公司的風險偏好 ,從而為保險公司建立符合自身內(nèi)部特點的全面風險管理框架提供重要手段和依據(jù)。 文章首先介紹了保險公司全面風險管理的基本框架以及風險偏好的概念，明確了風險偏好體系。然后，在回顧了已有的風險偏好度量方法的文獻基礎上，我們以資產(chǎn)定價的理論 為背景，運用風險中性概率和主觀概率思想，建立型，提出一種度量市場風險 風險偏好的方法。最后，以中國人壽保險公司為例，對市場風險的風險偏好度量進行了實證研究，同時將結(jié)論與美國 4 一、保險公司的風險偏好 （一）全面風險管理框架 對于保險公司，應該建立全面風險管理框架（如下圖 示），這個框架覆蓋公司所有業(yè)務單位和全面風險：董事會負最終責任；管理層負責日常風險管理；風險管理部建立維護公司全面風險管理體系，協(xié)調(diào)各職能部門的風險管理工作，定期進行風險識別評估并出具風險 評估報告；公司應建立風險偏好體系，建立完整的風險信息傳遞和報告機制、多層次的風險事件庫以及損失數(shù)據(jù)庫。 圖 面風險管理框架 與傳統(tǒng)的風險管理相比而言，全面風險管理具有較多的優(yōu)越性。在傳統(tǒng)的風險管理體系中各部門只考慮各自所轄的風險，不考慮風險對公司整體的影響以及風險間的相互影響，只考慮如何 防范 風險，沒有考慮到風險帶來機會的不確定性；相較于傳統(tǒng)的風險管理，全面風險管理由分散的風險觀轉(zhuǎn)變?yōu)檎系娘L險觀，不僅僅強調(diào)風險，同時考慮風險與機會因素，在控制風險的同時抓住機會；在風險控制層面的基礎 上，通過綜合量化等環(huán)節(jié)，選擇具有最佳回報的戰(zhàn)略，實現(xiàn)風險與收益的平衡。 （二） 保險公司的風險偏好 在實施全面風險管理時，最重要的 是 定量與定性方法相結(jié)合。在結(jié)合定性 此圖來源于泰康人壽公司風險管理部張晨松的中國保險公司全面風險管理實踐與挑戰(zhàn)發(fā)言稿 風險管理框架 （建立風險管理流程和風 險語言） 風險評估 （識別和評價風險） 風險對策 （發(fā)展風險管理策略，設計和執(zhí)行風險減輕活動） 最優(yōu)化 （風險管理能力的持續(xù)提高） 風險管理信息 風險監(jiān)控 （監(jiān)控風險管理的執(zhí)行，報告） 5 分析的前提下，評估大量風險因素時，不能完全依靠主觀判斷， 此時定量分析顯示出優(yōu)越性。 它一般具有更高程度的嚴謹性，以合理的假設和適當?shù)闹С中詳?shù)據(jù)為基礎，建立數(shù)學模型，可以更加精確的度量風險。風險量化作為風險管理流程中的關鍵環(huán)節(jié)越來越受到重視和技術支持。在量化風險過程中，對于所有可量化的風險要進行統(tǒng)一而全面的風險度量，準確制定風險偏好和風險容忍度就是 建模的關鍵所在。 風險偏好 （ ,在 這樣定義的：追求某個目標的公司或個體，在實現(xiàn)其目標的過程中愿意接受的風險的數(shù)量。它反映了主體的風險管理理念，進而影響主體的文化和經(jīng)營風格。許多主體采用諸如高、適中或低之類的分類定性地考慮風險偏好，而其他主體則采用定量的方法，反映和平衡增長、報酬和風險目標。具有較高風險偏好的公司可能愿意把它的大部分資本配置到諸如新興市場等高風險領域。反過來，具有低風險偏好的公司可能會僅僅投資于成熟的、穩(wěn)定的市場，以便限制其短期的巨額資本損失風險。風險偏好與 一個主體的戰(zhàn)略直接相關。它在戰(zhàn)略制訂過程中予以考慮，因為不同的戰(zhàn)略會使主體面臨不同的風險。風險偏好可以用來指導資源配置，管理當局通過考慮主體的風險偏好和業(yè)務單元為實現(xiàn)投入資源的期望報酬而制訂的計劃，把資源配置到業(yè)務單元和活動之中。 相對于另外一個概念，風險容忍度 （ 是指：企業(yè)目標實現(xiàn)過程中對差異的可接受程度，是企業(yè)在風險偏好的基礎上設定的對相關目標實現(xiàn)過程中所出現(xiàn)差異的可容忍限度。在設定風險容忍度的過程中，管理當局要考慮相關目標的相對重要性，并使風險容忍度與風險偏好相協(xié)調(diào)。在風 險容忍度范圍內(nèi)經(jīng)營有助于確保該主體能保持在它的風險偏好之內(nèi)，進而確保該主體將會實現(xiàn)其目標。風險容忍度應該是明確的、切實可行的、可以衡量的；應該在整個企業(yè)的層面進行適當分配，以便于管理和監(jiān)控。風險偏好屬于比較廣義的概念，風險容忍度屬于較為具體的層次。 風險偏好和風險容忍度會受到諸多因素的影響：決策者的風險偏好，監(jiān)管人的風險容忍度，風險資金可用性，風險資金分配，風險轉(zhuǎn)移可能性，股東預期行為，風險管理工具質(zhì)量，評級機構的風險容忍度等等。關于風險偏好體系各要素層級關系可以簡單概括如下：風險承受能力是一個公司承受風險 的底線，風險偏好是公司愿意承擔的風險水平，風險容忍度是公司在某個風險類別承受6 的最大風險水平，風險限額是不同業(yè)務單位和類別風險關鍵指標的具體閾值，這幾個概念依次從嚴格到寬松，自上而下形成一個金字塔式的排列結(jié)構。 壽險公司全面風險管理實施指導意見明確了壽險公司的風險偏好體系，包括風險偏好、風險容忍度、風險限額三部分。在制定和審批流程上風險偏好和風險容忍度由管理層制定報董事會審批，風險限額應該由風險管理部門制定報管理層審批，管理部門監(jiān)測和報告風險管理執(zhí)行情況，在出現(xiàn)偏差時由管理層向董事會報告，壽險公司建立定期 的回復制度，每年對其進行合理性和有效性的審查，不斷修訂和完善，市場環(huán)境發(fā)生重大變化時對風險容忍度和風險限額進行調(diào)整，以增加風險偏好的穩(wěn)定性。 二 、文獻 回顧 對于風險偏好的度量問題，國內(nèi)外的研究還都處于初級階段，尤其國內(nèi)仍處于剛剛起步階段，完整的理論研究體系尚未成形 。大部分有關風險偏好的文章依然停留在對于風險偏好的理論研究，而在實際中的度量應用方面缺少進一步的挖掘。 由于風險偏好帶有強烈的主觀性， 它不僅涉及到傳統(tǒng)的金融學和經(jīng)濟學知識，同時也與行為金融，投資心理等學科相關聯(lián)， 這 也 為它的度量帶來了較大的困難 。 最早 的關于風險偏好問題的研究可以追溯到 1947 年由 提出的預期效用模型 （ 。該模型在對圣彼得堡悖論解答的基礎上，進行相關的公理化闡述而形成。預期效用模型將效用函數(shù)引入偏好模型，并提出了 期效用函數(shù)。然而該模型需要滿足大量的假設，而這些假設過于嚴格且脫離實際，所以在當今對于風險偏好的研究中受到了越來越多的挑戰(zhàn)。對于傳統(tǒng)的預期效用理論局限性，許多學者另辟蹊徑提出了一些新的合適的風險偏好理論。 1981） 提出的前景理論（ ，該理論認為：人們的決策過程是一個心理過程，人們的偏好隨著問題的改變而改變，由更高的價值所決定。張金清 （ 2004） 借鑒用以度量金融風險、目前比較成熟的的 論，提出并論證了一種不再依賴于傳統(tǒng)理性的風險偏好度量方法。該方法通過考察 算模型中的逆問題，先找到置信度和風險容忍值之間的關系式；然后，利用該公式將置信度和風險容忍值結(jié)合7 起來共同度量投資者的風險偏好。 2002） 基于資產(chǎn)超額回報的分布提出了一種風險厭惡程度 的測量方法。其中用到的假設為風險偏好上升，風險資產(chǎn)超額回報的提高大于低風險資產(chǎn)。因此超額回報的變化和資產(chǎn)風險水平之間的相互關系可以度量風險偏好的變化。 2003） 和 2004） 將研究的重點集中在風險中性和主觀概率密度的比較上。假設當人們的財富為非流動時，不再考慮超額回報，以此估計出一個特定的比率來作為風險厭惡程度的度量值。 2004） 提 出的方法比較了風險 中性分布和主觀分布標準差的估計值。這兩種標準差的不同即反應了一個 變動風險溢價 ，較大值即為風險偏好。 在以往研究的基礎上，本文從風險主觀概率和風險中性概率的角度出發(fā)，在資產(chǎn)定價理論的基礎上，提出度量保險公司風險偏好的方法， 以中國人壽保險公司為例，對市場風險的風險偏好度量進行了實證研究，同時將結(jié)論與美國風險偏好狀況進行了對比分析。 三 、 理論假說與模型設定 保險公司所面臨的風險種類繁多，如前文所述，由于投資收益已成為影響我國保險公司盈利的最重要因素，而且伴隨 2008 年的金融危機，諸多保險公司的投資遭受 到嚴重損失，這都警示我國保險公司必須重視投資的非預期損失，加強市場風險的管理。考慮到我國保險公司的數(shù)據(jù)可得性及市場風險的重要性，本文對最為主要的市場風險的風險偏好進行度量，此法對于其他風險的度量也起到借鑒作用。 （一） 風險偏好模型的理論 假說 假設 1：將保險公司視為金融市場的投資者。 保險公司吸收保費，當保險事故發(fā)生時按照保險合同履行保險義務。保險公司為了持久經(jīng)營，必須將吸收的保費用于投資，以獲得收益，防范公司的經(jīng)營風險并壯大企業(yè)實力。隨著保險市場的逐步完善和規(guī)范，出現(xiàn)了投保人對新型保險產(chǎn)品的需求，而這些新 產(chǎn)品的收益往往與保險公司所投資的金融產(chǎn)品相關，因而，將保險公司視為金融市場的投資者，從而分析其風險偏好是十分合理的。 8 假設 2： 風險偏好的大小受到自身主觀風險效用與客觀風險存在的雙重影響。 我國保險市場上存在著眾多的保險公司，受公司實力和經(jīng)營產(chǎn)品的差異，以及未來公司戰(zhàn)略的影響，不同保險公司承受風險的能力是不同的，因而對投資的金融產(chǎn)品也存在不同的偏好。同時，保險公司還應綜合宏觀經(jīng)濟的整體影響，防范系統(tǒng)性風險。 假設 3：風險偏好的大小與保險公司的實力正相關。 如果保險公司成立時間長，有良好的口碑，資金雄厚，那么 在留存足夠的準備金后，他更傾向于投資風險偏高且回報頗豐的資產(chǎn)。相反，對于經(jīng)濟實力較差的保險公司，則會選擇保守的投資戰(zhàn)略。同樣，保監(jiān)會對保險公司的監(jiān)管也有明確的規(guī)定，對其自身資本及投資范圍有嚴格的要求，以防范因保險公司經(jīng)營風險而帶來的不良后果。 （二）風險偏好度量基本模型的設定 基于上述的 3 個假設， 本文建模時采用 2006）建模思想，基于標準資產(chǎn)定價理論，保險公司作為一個投資者，其風險偏好用對資產(chǎn)未來可能回報率的主觀概率和風險中性概率之比的方差來度量。 標準的資產(chǎn)定價理論是基于有效市場且完全理性和信息對稱的假設，如公式 （ 1） 所示： 11( . )t t t m x （ 1） 資產(chǎn)現(xiàn)價，它等于未來收益貼現(xiàn)值的期望， 1是貼現(xiàn)因子（即投資者愿意用 t+1 期消費代替 t 期消費的邊際替代率）， 1是第 t+1 期的回報。將（ 1）式的兩邊消除現(xiàn)價因素，可得公式 （ 2） ： 111 ( . )t t tE m R （ 2） 其中 1和 1是隨機變量， 1是總 回報率，由概率論知識可知( ) ( ) ( ) c o v ( , )E X Y E X E Y X Y可得公式 （ 3） ： 1 1 1 11 ( ) . ( ) c o v ( , )t t t t t t tE m E R m R （ 3） （ 3） 式右邊第一部分是風險中性部分，第二部分為風險調(diào)整部分。我們定義： 1 11()ft m 。其中 1是無風險收益率。將 1帶入 （ 3） 式可得 （ 4） ， 9 1 1 1 1 1( ) c o v ( , )t t t t t R R m R （ 4） 等式左邊為風險資產(chǎn)的期 望回報超過無風險資產(chǎn)的期望回報的部分，即風險溢價，也就是當某一特定資產(chǎn)的風險價格與固有風險量相結(jié)合，期望的回報率要補償投資者持有此資產(chǎn)的風險。它是隨機收益率與隨機貼現(xiàn)率的相關系數(shù)的一個比例，比例值為 1， （ 4） 經(jīng)變換得到 （ 5） ， 111 1 1 11c o v ( , )( ) . v a r ( ) .v a r ( )t tt t t t R m （ 5） 此式將風險溢價拆分為資產(chǎn)固有的量化風險值 （ i ） 和每單位的風險價格（ i ） 之積。風險價格就是投資者持有每單位風險資產(chǎn)期望獲得的相應超額收益。風險偏好取決于投資者對不確定性的厭惡程度和不確定性的大小，因此可以將它表示為風險價格的倒數(shù)。所以當投資者的風險偏好降低，那么持有風險資產(chǎn)時就需要更大的回報作為補償。風險偏好反映了隨機貼現(xiàn)率的方差，決定了投資者對未來消費不確定性的厭惡程度。 以上對資產(chǎn)定價的分析是為了描述對于不同的投資環(huán)境投資者的主觀概率的變化。但是，風險厭惡的投資者他們傾向于看重于能夠在不利條件下產(chǎn)生更高回報的資產(chǎn)，這意味著一種資產(chǎn)的期望回報 也能夠用一系列修正的概率來估計，這些修正概率是風險中性的，隨著對不利得投資環(huán)境賦予更大的權重，它們對風險中性投資者的效用與對風險厭惡投資者的效用是一樣的。風險能夠由此來定價，對未來收益用無風險收益率貼現(xiàn)，并且運用一系列修正概率來估計期望。 對于可能出現(xiàn)的不同投資環(huán)境，投資者對其賦予的主觀概率是不同的。假設未來投資環(huán)境有 S 種可能，分別為 1S ，于是一項資產(chǎn)的期望現(xiàn)值能夠表示為每種狀態(tài)下期望現(xiàn)值的加總，并以投資者主觀概率為權重，從而得出 （ 6）式： 1 1 1 1 111 ( . ) ( ) . ( ) . ( )St t t t t m R m s R s s （ 6） 也可以表示為：用風險中性概率加權，用無風險利率貼現(xiàn)得出 （ 7） 式： *1 1 1 11 111 ( ) . ( ) . ( ) . ( )St t t t t tE m E R R s （ 7） 將 （ 6）（ 7） 相比得 （ 8） 式： 10 * 1111() ( ) .() ft m s （ 8） 往往風險中性概率是悲觀的，因為它對于低收益的情況賦予過大概率，而對高收益的情況卻賦予較小概率，風險中性 （的期望均值） 可由1 11()ft m 給出 ，而 包含主觀因素的期望現(xiàn)值卻由方程 （ 2） 給出，兩個現(xiàn)值之差是風險溢價。 任意選取某一時點，做出 風險 主觀和 風險 中性概率密度分布圖，們的差即為風險溢價 。風險中性和風險主觀概率密度之比的上升可能反應對風險厭惡程度的增加或其他變量改變導致的消費邊際效用的增加。投資者投資的意愿是建立在風險偏好之上的，這又取決于 現(xiàn)實經(jīng)濟世界中隨 機 現(xiàn)率的方差。由 （ 5）（ 8） 推 導 ： *1*111 1 11 1 1()( ) ( )1v a r ( ) . v a r . v a r()t t t s ，得出： * 111()1 . v a r()tt （ 9） 所以一旦求得主觀概率和風險中性概率，即可求得風險偏好。 圖 主觀概率密度與風險中性概率密度 11 四 、 波動率模型 在上述的模型中，分別需要計算風險主觀概率與風險中性概率，以進一步求得最終的 風險偏好。在這里我們分別嘗試提出 波動率 模型來度量風險中性與主觀概率。 同時最后使用蒙特卡洛方法來模擬隨機數(shù)計算 （ 9 ） 中* 111()1 . v a r()tt ，風險中性概率與主觀概率之比的方差。 關于波動率模型， 國外許多經(jīng)濟學家已經(jīng)研究證實金融時間序列具有一定的共性：首先， 金融時間序列通常是不平穩(wěn)的；其次，金融時間序列的波動性具有聚集效應，即波動是時變的；第三，收益的經(jīng)驗分布不服從正態(tài)分布，表現(xiàn)出明顯的尖峰厚尾性；第四，由于股票市場存在著風險與收益的杠桿平衡影響，一些序列在波動上表現(xiàn)為具有明顯的不對稱性；最后，不同的市場波動具有共同的持續(xù)成分，即都會指向市場之間的平衡線。此時若對金融時間序列建立傳統(tǒng)的計量經(jīng)濟模型，假設誤差項具有同方差，就會導致各參數(shù)估計量是有偏估計，以及統(tǒng)計檢驗和置信區(qū)間的不正確，從而導致統(tǒng)計推斷出現(xiàn)重大偏差。在某些應用場合下，誤差項的方差不是某個自變量的函 數(shù)，而是隨時間變化并且依賴于過去誤差的大小，如通貨膨脹模型、利率模型和股票市場收益模型都屬于這種情況。 為 反映隨機過程中方差隨時間變化的動態(tài)時間序列關系， 1982 年提出了 后諸多學者在 他 成果的基礎上進一步發(fā)展了 出 一系列模型，并在 解釋 貨幣和金融時間序列中得到了廣泛應用。 （ 1） q)模型 先于 1982 年提出自回歸條件異方差模型，簡稱 型(用來描述英國通貨膨脹率中存在的條件異方差，當時的 是最簡單的線性單變量方程，其模型為： t t . ( ) 0 ( ) 1z 221qt i t 12 1 20, 其中 0w ， 0 ( 1 , 2 , )i 以保證條件方差 2t 為正值，11q 表明條件方差有限，波動是平穩(wěn)的， t 序列無關， 1t 為 獲得的信息集， 2t 為 t的條件異方差， t 可看作 t 時刻接受的消息， t 0 代表利好消息， t 0)所引起的變化將更劇烈。 （ 5） 型 一般認為 ，當風險越大時，期望得到的收益也越大，反之亦然。隨風險增大而增加的收益率為風險報酬，否則將不會有人去冒風險。但是，在實證過程當中，人們發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的期望假設與實際并不一定相符。正是如此， 1987)提出了隨時間變化的風險回報的估計模型 型，提出時變方差的概念，認為條件異方差能夠直接影響收益的變化。即： 2t t t f t t . ( ) 0 ( ) 1z 221qt i t 1 20, 其中 2是條件方差的函數(shù)，若把 2t 看作是一個 程，這時模型稱為 型。此處以 999)所舉的例子具體闡明，一般認為金融資產(chǎn)的預期收益應該與其風險成正比，假設我們認為一個股票指數(shù)的票面收益 (賴于一個常數(shù)項、通貨膨脹率(及條件方差，即： 21 2 3t t t T U R N I N F 五、實證分析 我們將保險 公司視為一個金融市場的投資者，然后利用上述方法計算 保險15 公司的風險偏好。 在此我們選取比較具有代表性的中國 人壽保險公司來做具體的實證分析。 （一）中國人壽保險公司風險中性的度量 投資者都是根據(jù)未來資產(chǎn)的收益來選擇進行投資的，但是資產(chǎn)價值只是考慮的因素之一，投資者在選擇投資時的影響因素不僅有投資者對于資產(chǎn)收益的主觀判斷，而且也與投資者對待風險的態(tài)度有關。如果投資者是風險中性的，則資產(chǎn)價格反映了預期收益率。事實上，風險中性概率密度函數(shù)，可由非套利的市場買入價格得出 。假定市場上不存在套利機會，則存在一個風險中性概率，以此概率計算的任何風險資產(chǎn)的期望收益率都等于無風險利率。即假定無套利，則任何風險資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的風險 中性期望的現(xiàn)值即為其當前市場價值，計算現(xiàn)值時使用的折現(xiàn)率為與投資人風險態(tài)度無關的無風險利率。 1數(shù)據(jù)的選取 中國人壽保險公司是中國最大的壽險公司，成立時間較長，基本具備完善的公司運營體系，數(shù)據(jù)在壽險業(yè)比較具有代表性。由于 2007 年 1 月 9 日中國人壽保險公司在上海證券交易所掛牌上市，所以，本文采用從 2007 年 1 月 9 日開始至 2010 年 12 月 31 日 的數(shù)據(jù)。 由于數(shù)據(jù)的可得性和代表性原因 計算風險中性所使用的數(shù)據(jù) 為滬深 300 指數(shù) 。滬深 300 是反映 A 股 市場整體走勢的指數(shù)， 反映了中國證券市場股票價格變動的概貌和運行狀況，并能夠作為投資業(yè)績的 評價標準 ，具有良好的市場代表性 。 以下分析均運用 件實現(xiàn)，數(shù)據(jù)來自于國泰安研究服務中心 國股票市場交易數(shù)據(jù)庫和鳳凰網(wǎng)財經(jīng)頻道。 以t 日大盤收盤指數(shù)，每日的收 益率 1ln t P 對原始數(shù)據(jù)進行相關計算與處理，可以得出滬深 300 指數(shù) 2數(shù)據(jù)的預處理 數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗（ 使用時間序列建模，必須保證時間序列的平穩(wěn)性，以避免偽回歸現(xiàn)象。由表 知，經(jīng)過對數(shù)差分后的滬深 300 收益率序列，其 此結(jié)論參考 1978 年 和 . 1:621651 16 大于臨界值的絕對值，拒絕單位根存在的假設，收益率序列是基本平穩(wěn)的 。 表 驗統(tǒng)計表 指數(shù) T 統(tǒng)計量 1%臨界值 滬深 300 收益率 深 300 收益率變化趨勢圖如下 示： - . 1 0- . 0 5. 0 0. 0 5. 1 01 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 8 0 0 9 0 0R *圖 滬深 300 收益率趨勢圖 收益率序列的基本特征 為了了解收益率序列的基本特征，分別計算上證綜合指數(shù)，上證企業(yè)債指數(shù)和中國人壽收益率序列的均值、標準差、偏度、峰度及 態(tài)分布檢驗統(tǒng)計量，計算結(jié)果見表 表 描述性統(tǒng)計特征 收益率 均值 標準差 偏度 峰度 滬深 300 表 以看出：第一，滬深 300 收益率的峰度都大于正態(tài)分布下的 3，表現(xiàn)出過度峰度即具有顯著的厚尾性，表明無風險利率波動狀態(tài)持續(xù)性較強；第二，該收益率的偏度均不等于 0；第三， 態(tài)分布檢驗統(tǒng)計量均拒絕序列服從正態(tài)分布的原假設。 3模型的建立 從 （滬深 300收益率序列） 的自相關與偏相關圖（見 圖 看出，滬深 300收益率 不存在明顯的自相關和偏相關， 因此，均值方 程不需要自相關的描 計量服從2(2) 分布，在顯著 性 水平 為 情況下 ， 臨界值為 統(tǒng)計量 于 以表明在 95%的置信水平下拒絕正態(tài)分布的原假設，即序列不服從正態(tài)分布。 17 述部分。 圖 滬深 300 收益率序列的自相關與偏相關圖 c+ 。 然后 檢驗序列的異方差性 ，使用 其原理如下： 221qt i t 對于該輔助回歸方程，若所有回歸系數(shù)同時為 0的概率很大，則序列不存在所有回歸系數(shù)同時為 0的概率很小，或至少有一個系數(shù)顯著不為零，則序列存在 對滬深 300收益率序列進行 其檢驗結(jié)果如下： 表 驗 階數(shù) 統(tǒng)計量 ) ) ) ,5,6) 10 的數(shù)據(jù)剔除，整理之后的數(shù)據(jù)在整體上仍然具有代表性，能較好的刻畫出投資者風險偏好的軌跡。其中，我們用三年期國債利率代表無風險利率。由于上述可知，風險偏好即為風險價格的倒數(shù)，我們得到的圖 風險偏好價格圖。 24 . 0 2. 0 3. 0 4. 0 5. 0 6. 0 7. 0 8. 0 92 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0r i s k a p p t i t eC h i n a li f 國壽 風險 偏好 估計 （四）模型解釋 與對比 分析 由圖 可知，序列一直于 近上下震蕩，震蕩開始年份接近于金融危機 2008 后期 年，且震蕩幅度很大 ，這是由于對于危機反應的正常滯后期所致 。由此可知，起初保險公司的風險偏好較穩(wěn)定，且具有較高的風險偏好，但隨著金融危機的開始，投資者的風險偏好迅速減小，并持續(xù)出現(xiàn)波動現(xiàn)象，可見，保險公司在不斷調(diào)整公司的風險偏好定位，以更好的適應市場需求。 2008 年受國際金融危機沖擊，資本市場的深度下調(diào)給公司投資帶來很大壓力，尤其境外投資風險加大，新的投資渠道和新的投資工具增加了不確定性的風險。 2008 年年初發(fā)生雪 災和 川地震中，在鄉(xiāng)鎮(zhèn)具有較大市場份額優(yōu)勢的國壽賠付額居眾保險公司之首， 2008 年 7 月 9 日，中國人壽已接到 震理賠報案 件，預估賠款高達 元，其中，已結(jié)案件 件，已賠付金額 元。截止 2008 年底，國壽已賠款 。巨災風險對國壽的風險偏好也帶來了巨大的影響， 2008 年的業(yè)績大幅下降 從宏觀經(jīng)濟角度考慮，中國日漸嚴重的通脹現(xiàn)象也給保險公司帶來巨大的影響，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟情況表現(xiàn)一直差于預期，自全球出現(xiàn)金融危機以來，經(jīng)濟復蘇能力的減弱增加了我 們保險行業(yè)對經(jīng)濟前景的擔憂。 經(jīng)濟周期，宏觀調(diào)控，貨幣和財政政策的變動，制度改革等其他原因增加了公司資產(chǎn)負債匹配管理的難度，加大了資產(chǎn)負債久期不匹配的風險。 從監(jiān)管方面，保監(jiān)會要求保險公司的險種結(jié)算率上調(diào)，這同樣給保險公司的投資行為帶來了壓力。當然，我們通過此模型計算的風險偏好也許并未能發(fā)現(xiàn)保險公司投資的真實規(guī)律，但是在觀測期內(nèi)，用25 這種度量方式還是可行的。 為了再次驗證模型的正確性和實用性，我們又選取了全球最具代表性的保險業(yè)巨擘 司，將其風險偏好利用上述方法進行了度量，同時與 中國人壽的風險偏好進行 了對比分析。 ， 從 1919年創(chuàng)立至今經(jīng)歷了風風雨雨，兩次世界大戰(zhàn)， 29年資本主義大蕭條，近九十年的經(jīng)營歷程， 不論從 風險管理 ， 保險產(chǎn)品設計 還是資金經(jīng)營運作模式， 都值得 中國保險企業(yè)深入細致 學習借鑒 的地方 。 數(shù)據(jù) 選取從 2005年 1月 1日到 2010年 12月 31日的每日數(shù)據(jù)。所選數(shù)據(jù)指標有 國聯(lián)邦基金利率，美國國債三個月利率，美國企業(yè)債，標準普爾指數(shù)，用上述方法將 得到最終的結(jié)果如圖 . 0 0. 0 4. 0 8. 1 2. 1 6. 2 0. 2 42 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0r i s k a p p e t i t 險偏 好估計 從圖中可以清楚的看到： 2008 年之前， 風險偏好一直保持在較高的狀態(tài)，說明 直投資于風險較高的領域，自 2008 年次貸危機發(fā)生開始，其業(yè)務受到很大的負面沖擊， 2008 年 6 月底 50 億美元，2008 年以來， 股價已經(jīng)下跌超過 90% 9 月 15 日， 股價暴跌61%，至 元， 16 日 價繼續(xù)下挫，最后收報 元，跌幅達 21%，17 日美國股市遭遇重擊， 次暴跌至 元，跌幅達 正是 由于衍生品 大量虧損，導致 司到了瀕臨破產(chǎn)的境地，在 08 年 9 月被政府接管后，其 風險偏好有了明顯的 大幅 下降 ，投資行為更加的保守，以爭取保持穩(wěn)定的收益，進而緩解金融危機帶來的負面影響。 26 對于全面風險管理中的風險偏好度量問題是各大保險公司以及保監(jiān)會都在積極關注的問題。風險偏愛好帶 有一定的主觀性，各個保險公司都根據(jù)自身公司的實際情況來制定， 這與保險公司資金的雄厚程度，風險限額，投資組合方式 等諸多因素都有著 密切的聯(lián)系。 通過上述國壽與 型建立的實證分析，我們可以看出中美兩國在全面風險管理中風險偏好的區(qū)別。 分析原因主要有以下幾個方面： 1 中美的保險市場 及政策的 不同 ，導致了中美風險偏好的差異。 從保險資金的運用渠道來看，中國保險資金運用渠道狹窄，大多為銀行的協(xié)議存款，隨著我國保險業(yè)開發(fā)程度的不斷提高和保險市場的持續(xù)發(fā)展，保險資金運用渠道不斷擴展，逐漸呈現(xiàn)出了多元化投資趨勢。 下表 以清楚的看到有關保險投資政策變化的過程。 表 2005保監(jiān)會實施的主要保險投資政策 時間 政策 主要內(nèi)容 2005 年 2 月 關于保險機構投資者股票投資交易有關問題的通知、保險機構投資者股票投資 登記結(jié)算業(yè)務指南和關于保險資金股票投資有關問題的通知等文件 明確了保險資金直接投資股票市場涉及的證券賬戶、交易席位、資金結(jié)算、資產(chǎn)托管、投資比例、風險監(jiān)控等細節(jié)問題 2006 年 10 月 關于保險機構投資商業(yè)銀行股權的通知 規(guī)定保險集團 (控股 )公司、保險公司、保險資產(chǎn)管理公司 (以下簡稱保險機構 )可以投資商業(yè)銀行股權 2009 年 12 月 關于保 險機構投資無擔保企業(yè)債券有關事宜的通知 保險機構可 投資境內(nèi)銀行間市場發(fā)行的無擔保企業(yè)債券 ， 采取公開招標方式發(fā)行，通過市場化方式確定發(fā)行利率、發(fā)行價格和相關費率 2010 年 9 月 保險資金投資股權暫行辦法和保險資金投資不動產(chǎn)暫行辦法 允許保險資金投資未上市企業(yè)股權和不動產(chǎn)，并對投資主體、資質(zhì)條件、投資方式、投資標的、投資規(guī)范、風險控制和監(jiān)督管理等事項進行了全面和系統(tǒng)的規(guī)定 目前的國內(nèi)保險公司投資渠道更集中于銀行大額存款、債券、股票 （ 5%10%） 、基金，而投資基礎建設的比例則控制在總資產(chǎn)的 8%。 截至 2010 年 8 月末，保險資金運用余額為 億元，是 2003 年的 5 倍。其中，銀行存款 12771 億元，占比 債券 21715 億元，占比 權益類資產(chǎn) 7267 億元，占比 其他投資占 年平均收益率超過 5%。 相反， 美國保險業(yè)發(fā)展的時間較長 ， 投資政策頗為寬松， 美國保險公司的27 銀行存款在資產(chǎn)運用中所占比例較小且穩(wěn)定。債券在保險資金運用中所占的比重明顯高于銀行存款，這與美國債券市場發(fā)達有著密不可分的關系， 而我國還處于起步階段，二者對于保險資金的運用方式有很大的差異。 表 中 美保險資金運用對比 差異 國家 投資理念 投資監(jiān)管 投資結(jié)構 投資效果 中國 保守，投資理念不夠積極 監(jiān)管嚴格 以銀行存款為主 穩(wěn)定性較好但投 資效率不高 美國 完善的投資管理體系，投資理念， 政策 兼顧 投資的收益性，安全性，流動性 多元化，多層次，綜合性，投資比例限制嚴格 以債券為主 約占 70% 投資模式的效率高與穩(wěn)定性稍差 2 宏觀經(jīng)濟狀況的變化對不同的風險偏好的影響程度不同 無論是 是中國人壽，我們都可以清楚的看到，在 2008 年金融危機爆發(fā)時，均對他們的風險偏好產(chǎn)生了巨大的影響。 保監(jiān)會批準中國人壽的 度 為相應公司上年末總資產(chǎn)的 2%， 中國人壽的海外投資主要是將其外幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為外匯投資 。 由于我國保險業(yè)尚未開放投資海外金融衍生品的限制， 點邁出的步伐尚不大， 2008 年金融危機時沒有受到美國次貸危機 太大 的影響。但是，可以清楚的看到宏觀經(jīng)濟狀況，或一些突發(fā)的相關事件，對保險公司的風險偏好會產(chǎn)生較大的影響，保險公司會及時按照新的經(jīng)濟狀況不斷調(diào)整和修正風險偏好，以達到全面風險管理中對風險的監(jiān)控。 隨著中國的金融政策逐漸開放，越來 越多的資金可以到海外投資，開發(fā)眾多的金融衍生產(chǎn)品， 也可 能 會面臨 金融海嘯或經(jīng)濟大蕭條，所以中國的保險業(yè)應該及早未雨綢繆，加強自身全面風險管 理，加強投資管理能力、風險控制能力，參考國際公司的經(jīng)驗與教訓， 才能在未來的金融市場上立于不敗之地。 3中美保險業(yè) 發(fā)展水平 的差異影響了兩國保險公司的風險偏好 美國擁有世界上最大的保險和風險管理市場，保險資金的運用比較 完善。具有較高的風險識別管理能力和完善的風險管理體制。到 1871 年，幾乎所有州均建立了保險監(jiān)管機構。各州保險監(jiān)管部門以及其他的數(shù)據(jù)使用者可以通過計算機網(wǎng)絡從中獲取信息，這在幫助各州進行保險業(yè)監(jiān)管、對保險公司的償付能力進行監(jiān)控和實現(xiàn)其他金融分析等方面起到了重要的作用。 我國的保險業(yè)起步較晚， 1949 年第一家保險公司成立， 1992 年引入第一家外資保險公司。無論是從資金實力、產(chǎn)品開發(fā)技術、展業(yè)方式還是管理水平、28 市場應變能力等方面，與國際先進保險企業(yè)相比，都有著相當大的差距。對風險管控能力的薄弱造成了國內(nèi)的保險公司對于風險的謹慎態(tài)度。同時中國資本市場正處于成長中，在市場發(fā)育初期 ,金融綜合經(jīng)營、金融監(jiān)管的實力、法規(guī)和經(jīng)驗都比較欠缺 ,還不夠完善和成熟，市場波動較大，不可控因素太多，使保險公司必須盡力規(guī)避風險。 4中美保險公司的 公司性質(zhì)與企業(yè)文化影響了兩國保險公司的風險偏好 在當代美國保險市場，隨著技術的進步，保險公司之間的競爭幾乎完全開放，空前激烈。美國的保險公司主要靠投資組合實現(xiàn)保險資金的保值增值，彌補承保虧損，取得經(jīng)營利潤，其投資業(yè)務已經(jīng)成為與保險業(yè)務并重的兩大主導業(yè)務之一。追求自由的地域文化和獨特的經(jīng)營模式使美國的保險市場經(jīng)營更加奔放，具有較高的風險偏好，更加追逐高風險高收益。 而我國幾大保險公司多為 國有，企業(yè)更注重穩(wěn)定的增長，競爭意識不強，對風險有一定的回避，風險偏好較低。同時，我國幾千年來形成的儒家文化使中國的企業(yè)家傾 向更加傾向穩(wěn)重的經(jīng)營模式，風險規(guī)避意識較強，不愿冒更大的風險，降低了保