1、中國金融期貨交易所China Financial Futures Exchange 金融衍生品發(fā)展與金融工程金融衍生品發(fā)展與金融工程2012年10月l主要內(nèi)容主要內(nèi)容- 2 -第一部分第一部分衍生品市場(chǎng)的發(fā)展衍生品市場(chǎng)的發(fā)展第二部分第二部分金融金融工程及應(yīng)用工程及應(yīng)用第一部分：第一部分：衍生品市場(chǎng)的發(fā)展衍生品市場(chǎng)的發(fā)展n 什么是衍生品？n 衍生品的分類n 主要的衍生品種及交易所n 場(chǎng)外、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模n 我國衍生品市場(chǎng)的發(fā)展n 衍生品與次貸危機(jī)- 3 - 4 -l衍生品的定義？衍生品的定義？n 美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）： “一種金融工具，在交易所內(nèi)或交易所外交易，其價(jià)格取決于一個(gè)

2、或多個(gè)標(biāo)的證券、股票指數(shù)、債務(wù)工具、商品、其它衍生工具，或者其它約定的價(jià)格指數(shù)以及協(xié)議的價(jià)值。衍生品涉及基于標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利和義務(wù)的交易，但并不發(fā)生標(biāo)的資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移。” 5l衍生證券的特點(diǎn)和功能衍生證券的特點(diǎn)和功能 衍生證券是一種契約，其交易屬于“零和游戲”，衍生證券的交易實(shí)際上是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的再分配，它不會(huì)創(chuàng)造財(cái)富。 衍生證券具有很高的杠桿效應(yīng)，它是以小博大的理想工具。 這既會(huì)加大市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，又會(huì)降低交易成本，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。 l衍生品的分類衍生品的分類n 合約形態(tài)劃分：遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換等n 基礎(chǔ)資產(chǎn)種類劃分：商品、金融資產(chǎn)、指數(shù)等n 交易市場(chǎng)：交易所市場(chǎng)（ETD）與場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC）-

3、 6 - 7 -金融期貨的分類金融期貨的分類外匯類期貨外匯期貨等利率類期貨中長(zhǎng)期債券期貨（10年期國債期貨等）短期利率期貨（3月期歐洲美元期貨等）股票類期貨股指期貨股票期貨等- 8 -l場(chǎng)內(nèi)衍生品與場(chǎng)外衍生品場(chǎng)內(nèi)衍生品與場(chǎng)外衍生品VS場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)即面場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)即面向公眾的交易向公眾的交易所市場(chǎng)，以公所市場(chǎng)，以公開透明及標(biāo)準(zhǔn)開透明及標(biāo)準(zhǔn)化期貨、期權(quán)化期貨、期權(quán)為特征。為特征。場(chǎng)外市場(chǎng)即面場(chǎng)外市場(chǎng)即面向機(jī)構(gòu)的銀行向機(jī)構(gòu)的銀行間柜臺(tái)市場(chǎng)，間柜臺(tái)市場(chǎng)，以透明度差及以透明度差及個(gè)性化產(chǎn)品為個(gè)性化產(chǎn)品為特征特征Amounts outstanding of over-the-counter (OTC) deriv

4、atives (In billions of US dollars)- 9 -BIS Quarterly Review,June 2012Risk Category/Instrument Notional amounts outstanding Gross market values Jun.10 Dec.10 Jun.11 Dec.11 Jun.10 Dec.10 Jun.11 Dec.11 Total contracts 582684.9 601046.4706883.6647762.224696.8221296.1519518.127284.84F o r e i g n e x c h

5、 a n g e contracts 53152.79 57795.8964698.1363349.112544.3212482.4742336.1832554.897Interest rate contracts 451831.3 465259.6553239.8504097.717532.7414746.1213243.9920000.89Equity-linked contracts 6259.765634.9276841.2835982.346706.48647.747708.028678.926C o m m o d i t y contracts 2851.543 2921.993

6、196.6643091.002457.988526.203471.032487.158Credit default swaps 30260.92 29897.5832409.4428632.781665.9441350.6491344.7311586.116Unallocated 39536.36 46498.2542609.32397.6191789.3461542.9591414.1351976.855Amounts outstanding of over-the-counter (OTC) derivatives (In billions of US dollars)- 10 -BIS

7、Quarterly Review,June 2012010000200003000040000500006000070000800000100000200000300000400000500000600000700000800000Jun.98Dec.98Jun.99Dec.99Jun.00Dec.00Jun.01Dec.01Jun.02Dec.02Jun.03Dec.03Jun.04Dec.04Jun.05Dec.05Jun.06Dec.06Jun.07Dec.07Jun.08Dec.08Jun.09Dec.09Jun.10Dec.10Jun.11Dec.11Notional amounts

8、 outstanding(左軸)Gross market values(右軸)- 11 -l 場(chǎng)內(nèi)交易衍生品結(jié)構(gòu)場(chǎng)內(nèi)交易衍生品結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：FIA,2011統(tǒng)計(jì)年報(bào)股指類股指類, 34%個(gè)股類個(gè)股類, 28%利率類利率類, 14%外匯類, 13%農(nóng)產(chǎn)品, 4%能源, 3%非貴金屬, 2%貴金屬, 1%其他, 1%- 12 -期貨市場(chǎng)的起源期貨市場(chǎng)的起源 期貨市場(chǎng)的歷史可以追溯到中世紀(jì)。最初創(chuàng)建期貨市場(chǎng)的目的是為了滿足農(nóng)民和商人的需要。 期貨交易是從現(xiàn)貨交易中遠(yuǎn)期市場(chǎng)發(fā)展而來的。 現(xiàn)代意義上的期貨交易在19世紀(jì)中期產(chǎn)生于美國中北部地區(qū)。1848年芝加哥的82位商人發(fā)起組建了芝加哥期貨交易所（CB

9、OT）。并采用遠(yuǎn)期合約方式進(jìn)行交易，到了1865年，又推出了標(biāo)準(zhǔn)化合約。同時(shí)實(shí)行了保證金制度，向簽約雙方收取不超過合約價(jià)值10%的保證金作為履約保證。- 13 -期貨市場(chǎng)的發(fā)展期貨市場(chǎng)的發(fā)展 從早期的農(nóng)產(chǎn)品期貨開始后的一百多年來，期貨交易的對(duì)象不斷擴(kuò)大，種類日益繁多，花樣不斷翻新。 有傳統(tǒng)的農(nóng)產(chǎn)品的期貨，如谷物、棉花、小麥、油菜籽、燕麥、黃豆、玉米、糖、咖啡、可可、豬、豬肚、活牛、木材等等期貨； 有金屬期貨，如黃金、白銀、鉑、銅、鋁等期貨、能源期貨；如原油、汽油等。 有二十世紀(jì)七十年代后迅速崛起的金融期貨；如：外匯、利率、股票指數(shù)等期貨。- 14 - 1972年，芝加哥商業(yè)交易所（CME）設(shè)立

10、國際貨幣市場(chǎng)分部，推出了外匯期貨交易。 1975年，芝加哥期貨交易所（CBOT）推出了第一張利率期貨合約政府國民抵押貸款協(xié)會(huì)（GNMA的抵押憑證期貨交易）。 1976年，芝加哥商業(yè)交易所（CME） 開發(fā)出3個(gè)月短期國庫券期貨。 1982年2月，美國堪薩斯期貨交易所（KCBT）開辦價(jià)值線綜合指數(shù)期貨交易，標(biāo)志著金融期貨三大類別的結(jié)構(gòu)初步形成。Derivative financial instruments traded on organised exchanges(In billions of US dollars)- 15 -BIS Quarterly Review,June 2012Inst

11、rumenInstrument t Notional amounts outstandingNotional amounts outstandingTurnover Turnover Sep.2011Dec.2011Mar.2012Jun.2012200920102011Mar.2012Jun.2012Total Total 78353 78353 56563 56563 64980 64980 59531 59531 1660154 1660154 1987201 1987201 3556263 3556263 427065 427065 428508 428508 Futures Futu

12、res 25778 22924 24283 23742 1126519 1380539 2920899 306691 312142 Interest24506 21719 22900 22414 1016362 1235907 1524141 280140 273855 Currency203 221 225 215 24599 35771 1359131 8121 8688 Equity1069 984 1158 1113 85559 108860 37628 18431 29600 OptionsOptions52575 33639 40698 35790 533635 606662 63

13、5363 120374 116365 Interest47582 31580 37947 33231 434601 468872 466281 98797 83222 Currency115 87 110 111 1980 3048 2525 574 619 Equity4878 1972 2641 2448 97054 134741 166557 21003 32525 Derivative financial instruments traded on organised exchanges(In billions of US dollars)- 16 -BIS Quarterly Rev

14、iew,June 20120100002000030000400005000060000700001986198819901992Jun.1993Dec.1993Jun.1994Dec.1994Jun.1995Dec.1995Jun.1996Dec.1996Jun.1997Dec.1997Jun.1998Dec.1998Jun.1999Dec.1999Jun.2000Dec.2000Jun.2001Dec.2001Jun.2002Dec.2002Jun.2003Dec.2003Jun.2004Dec.2004Jun.2005Dec.2005Jun.2006Dec.2006Jun.2007Dec

15、.2007Jun.2008Dec.2008Jun.2009Dec.2009Jun.2010Dec.2010Jun.2011Dec.2011Jun.2012FuturesOptionsAmounts outstandingDerivative financial instruments traded on organised exchanges(In billions of US dollars)- 17 -BIS Quarterly Review,June 201201000002000003000004000005000006000001986198819901992Jun.1993Dec.

16、1993Jun.1994Dec.1994Jun.1995Dec.1995Jun.1996Dec.1996Jun.1997Dec.1997Jun.1998Dec.1998Jun.1999Dec.1999Jun.2000Dec.2000Jun.2001Dec.2001Jun.2002Dec.2002Jun.2003Dec.2003Jun.2004Dec.2004Jun.2005Dec.2005Jun.2006Dec.2006Jun.2007Dec.2007Jun.2008Dec.2008Jun.2009Dec.2009Jun.2010Dec.2010Jun.2011Dec.2011Jun.2012

17、FuturesOptionsTurnoverDerivative financial instruments traded on organised exchanges(Number of contracts in millions)- 18 -BIS Quarterly Review,June 2012Instrument Instrument Notional amounts outstandingNotional amounts outstandingTurnover Turnover Sep.2011Dec.2011Mar.2012Jun.2012200920102011Mar.201

18、2Jun.2012Total Total 259.71259.71194.36194.36194.94194.94198.79198.799,388.199,388.19 12,165.4712,165.47 14,116.0014,116.002,880.532,880.533,072.293,072.29Futures Futures 100.07991.32878.52680.0324,571.936,353.177,340.041522.5971685.061Interest68.81564.95250.1451.8121,935.922,546.132,840.53636.98865

19、0.795Currency10.8158.6449.8349.132377.431,410.201,788.51310.479363.538Equity20.44817.73318.55319.0882,258.592,396.842,711.00575.129670.727OptionsOptions159.631103.036116.41118.7594,816.265,812.306,775.961357.9351387.228Interest58.88645.86249.9153.467527.55652.99665.56151.338156.436Currency3.9612.497

20、3.0273.45542.3656.44293.6458.98458.358Equity96.78454.67763.47361.8364,246.365,102.875,816.761147.6121172.434Derivative financial instruments traded on organised exchanges(Number of contracts in millions)- 19 -BIS Quarterly Review,June 20120204060801001201401601801986198819901992Jun.1993Dec.1993Jun.1

21、994Dec.1994Jun.1995Dec.1995Jun.1996Dec.1996Jun.1997Dec.1997Jun.1998Dec.1998Jun.1999Dec.1999Jun.2000Dec.2000Jun.2001Dec.2001Jun.2002Dec.2002Jun.2003Dec.2003Jun.2004Dec.2004Jun.2005Dec.2005Jun.2006Dec.2006Jun.2007Dec.2007Jun.2008Dec.2008Jun.2009Dec.2009Jun.2010Dec.2010Jun.2011Dec.2011Jun.2012FuturesOp

22、tionsAmounts outstandingDerivative financial instruments traded on organised exchanges(Number of contracts in millions)- 20 -BIS Quarterly Review,June 2012050010001500200025001986198819901992Jun.1993Dec.1993Jun.1994Dec.1994Jun.1995Dec.1995Jun.1996Dec.1996Jun.1997Dec.1997Jun.1998Dec.1998Jun.1999Dec.1

23、999Jun.2000Dec.2000Jun.2001Dec.2001Jun.2002Dec.2002Jun.2003Dec.2003Jun.2004Dec.2004Jun.2005Dec.2005Jun.2006Dec.2006Jun.2007Dec.2007Jun.2008Dec.2008Jun.2009Dec.2009Jun.2010Dec.2010Jun.2011Dec.2011Jun.2012FuturesOptionsTurnover- 21 -活躍產(chǎn)品活躍產(chǎn)品股指期貨期權(quán)：KOSPI200股指期權(quán)、迷你S&P指數(shù)期貨、DJ歐元STOXX50期貨和期權(quán)。短期利率期貨期權(quán)：歐洲美元期

24、貨和期權(quán)、28天銀行間期貨。中長(zhǎng)期國債期貨：歐洲債券期貨、10年期美國國債期貨。- 22 -資料來源：資料來源：FIA- 23 -資料來源：資料來源：FIA- 24 -資料來源：資料來源：FIA- 25 -資料來源：資料來源：FIA- 26 -資料來源：資料來源：FIA- 27 -資料來源：資料來源：FIA- 28 -資料來源：資料來源：FIA- 29 -資料來源：資料來源：FIA- 30 -資料來源：資料來源：FIA- 31 - “在過去的在過去的15年間，金融衍生品以超乎尋常的速度發(fā)年間，金融衍生品以超乎尋常的速度發(fā)展，期貨以及其他復(fù)雜衍生品的概念得以深化，加上展，期貨以及其他復(fù)雜衍生品的

25、概念得以深化，加上計(jì)算機(jī)和通訊網(wǎng)絡(luò)的進(jìn)步，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的成本顯著降低，計(jì)算機(jī)和通訊網(wǎng)絡(luò)的進(jìn)步，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的成本顯著降低，機(jī)會(huì)也大大增加，金融系統(tǒng)也因此發(fā)展得比機(jī)會(huì)也大大增加，金融系統(tǒng)也因此發(fā)展得比20多年前多年前更靈活、有效和富有彈性，世界經(jīng)濟(jì)也因此變得更富更靈活、有效和富有彈性，世界經(jīng)濟(jì)也因此變得更富有彈性有彈性” 格林斯潘格林斯潘 ，2002我國衍生品我國衍生品市場(chǎng)的發(fā)展市場(chǎng)的發(fā)展n 我國衍生品場(chǎng)外市場(chǎng)現(xiàn)狀n 我國期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程- 32 -l我國衍生品場(chǎng)外市場(chǎng)現(xiàn)狀我國衍生品場(chǎng)外市場(chǎng)現(xiàn)狀n 場(chǎng)外衍生品交易主要在銀行系統(tǒng)，包括銀行間市場(chǎng)和銀行柜臺(tái)市場(chǎng)。n 銀行間市場(chǎng)交易平臺(tái)在中國外匯交易中心暨全

26、國銀行間同業(yè)拆借中心。品種主要有債券、遠(yuǎn)期、互換等。匯率、利率類衍生品是我國目前唯一的機(jī)構(gòu)投資者參與的金融衍生品市場(chǎng)，但成交規(guī)模較小，2010年19月，交易量達(dá)45萬億元。- 33 -l我國衍生品場(chǎng)外市場(chǎng)現(xiàn)狀我國衍生品場(chǎng)外市場(chǎng)現(xiàn)狀n 從1997年開始，我國銀行開始從事柜臺(tái)衍生品業(yè)務(wù)。目前，許多銀行均已開辦了各種金融衍生品交易。交易的主要是具有嵌入境外衍生品特點(diǎn)的理財(cái)產(chǎn)品，目前各中外資銀行基本上都推出了與利率、匯率、股票指數(shù)、商品指數(shù)等掛鉤的理財(cái)產(chǎn)品。n 據(jù)上海銀監(jiān)局統(tǒng)計(jì)，2008年上海中、外資銀行的衍生品零售量為7200億元。其中利率、外匯類產(chǎn)品占98。- 34 -l我國場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)存在的問

27、題我國場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)存在的問題n 交易品種比較少。 國內(nèi)市場(chǎng)上目前只有外匯遠(yuǎn)期、掉期、利率互換及少量資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而在國際市場(chǎng)交易同樣活躍的利率期權(quán)、權(quán)益類和商品類場(chǎng)外衍生品、信用類衍生品方面，中國衍生品市場(chǎng)還是空白。n 市場(chǎng)缺乏深度和廣度。流動(dòng)性不足，參與者較少。2011年利率遠(yuǎn)期名義本金2.67萬億元，而同期國際清算銀行(BIS)公布的全球利率互換843萬億美元。- 35 -l利率衍生產(chǎn)品交易情況利率衍生產(chǎn)品交易情況- 36 -l我國期貨市場(chǎng)的產(chǎn)生背景我國期貨市場(chǎng)的產(chǎn)生背景n 隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行范圍的擴(kuò)大，部分商品如糧食、鋼材、煤炭等的供求時(shí)緊時(shí)松，價(jià)格忽高忽低，給廣大生產(chǎn)者和經(jīng)營者帶來了

28、極大的風(fēng)險(xiǎn)。n 現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)生產(chǎn)與消費(fèi)，難以解決農(nóng)產(chǎn)品蛛網(wǎng)效應(yīng)的難題。n 1988年3月第七屆全國人大第一次會(huì)議政府工作報(bào)告中再次指出：“加快商業(yè)體制改革，積極發(fā)展各類批發(fā)市場(chǎng)，探索期貨交易?！睆亩偈刮覈谪浝碚撗芯康拈_展。 - 37 -l初創(chuàng)時(shí)期（初創(chuàng)時(shí)期（1990年年-1993年）年）n 1990年10月12日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國鄭州糧食批發(fā)市場(chǎng)作為第一家期貨市場(chǎng)的改革試點(diǎn)正式開業(yè)，我國期貨市場(chǎng)進(jìn)入實(shí)際實(shí)施階段。隨后，深圳、上海等地期貨交易所相繼建立。n 到1993年底，全國經(jīng)批準(zhǔn)設(shè)立的期貨市場(chǎng)（含各種交易所和批發(fā)市場(chǎng)）達(dá)50多家，期貨經(jīng)紀(jì)公司300多家，期貨兼營機(jī)構(gòu)近2000家.n 期

29、貨市場(chǎng)成交金額從1992年不足500億元到1993年底超過5000多億元，一年時(shí)間翻了10倍。- 38 -l整頓規(guī)范（整頓規(guī)范（19931993年底年底20002000年）年）n 1993年11月4日，國務(wù)院發(fā)出了關(guān)于制止期貨市場(chǎng)盲目發(fā)展的通知。n 交易所有五十幾家調(diào)減到15家，最后只保留了三家交易所；交易品種也大大減少；經(jīng)紀(jì)公司從近千家下降到330家，最后下降到180余家。n 1999年6月2日國務(wù)院頒布期貨交易管理暫行條例，以及與之配套的四個(gè)配套辦法。- 39 -l規(guī)范發(fā)展（規(guī)范發(fā)展（2001 ）n 2004年2月，國務(wù)院發(fā)布了關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見，提出“穩(wěn)步發(fā)展期

30、貨市場(chǎng)，在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，逐步推出為大宗商品生產(chǎn)者和消費(fèi)者提供發(fā)現(xiàn)價(jià)格和套期保值功能的商品期貨品種；要建立以市場(chǎng)為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新機(jī)制?！眓 2007年4月，在總結(jié)多年期貨市場(chǎng)實(shí)踐的基礎(chǔ)上，對(duì)1999年的期貨交易管理暫行條例進(jìn)行全面修訂，正式施行期貨交易管理?xiàng)l例。- 40 -成交額（億元）成交額（億元）2760.9 15800. 50282. 42059. 30585. 18483. 11171. 8041.1 15072. 19745. 54194. 73467. 67224.105023. 204861. 359570. 652553.154558137513119582成交量（萬手）

31、成交量（萬手）445.34 6055.3 31806. 17128. 7938.1 5222.7 3681.9 2730.5 6023.1 6971.6 13993. 15284. 16142. 22473. 36421. 68194.107871. 156676. 105408. 102496.1993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201202000040000600008000010000012000014000016000018000002000004000006000008

32、0000010000001200000140000016000001800000總成交量總成交量總成交額年度年度全國期貨市場(chǎng)歷年交易情況統(tǒng)計(jì)（1993年2012年） - 41 -數(shù)據(jù)來源：中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)來源：中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)注：注：2012年為年為1-9月數(shù)據(jù)。月數(shù)據(jù)。- 42 -資料來源：資料來源：FIA- 43 -資料來源：資料來源：FIA- 44 -資料來源：資料來源：FIA衍生品與次貸危機(jī)衍生品與次貸危機(jī)- 45 -n次貸危機(jī)的演化n場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外衍生品的區(qū)別n股指期貨在金融危機(jī)中的表現(xiàn)- 46 -MBS、CDO、CDS保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)公司（AIGAIG等）等）房利美、房貸美房利美、房貸美對(duì)

33、沖基金、對(duì)沖基金、PEPE商業(yè)銀行商業(yè)銀行購房者購房者投資銀行投資銀行CDSCDO月供月供按揭貸款按揭貸款購買購買發(fā)行發(fā)行購買購買購買購買購購 買買發(fā)行發(fā)行購買購買MBS月供月供次級(jí)按揭貸款次級(jí)按揭貸款轉(zhuǎn)售按揭轉(zhuǎn)售按揭貸款貸款- 47 -l次貸的特征次貸的特征- 48 -l房產(chǎn)泡沫發(fā)展房產(chǎn)泡沫發(fā)展n次級(jí)抵押貸款大幅增長(zhǎng)，占房屋貸款的比例從1999年的8%激增至2006年的20%。大量資金需求通過發(fā)行債務(wù)抵押債券來滿足，風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到金融系統(tǒng)的其他機(jī)構(gòu)- 49 -l危機(jī)中涉及的衍生品危機(jī)中涉及的衍生品 MBS：Mortage-Backed Security， 抵押支持債券或者抵押貸款證券化 。 MB

34、S是最早的資產(chǎn)證券化品種。最早產(chǎn)生于60年代美國。它主要由美國住房專業(yè)銀行及儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)利用其貸出的住房抵押貸款，發(fā)行的一種資產(chǎn)證券化商品。其基本結(jié)構(gòu)是，把貸出的住房抵押貸款中符合一定條件的貸款集中起來，形成一個(gè)抵押貸款的集合體（pool），利用貸款集合體定期發(fā)生的本金及利息的現(xiàn)金流入發(fā)行證券，并由政府機(jī)構(gòu)或政府背景的金融機(jī)構(gòu)對(duì)該證券進(jìn)行擔(dān)保。因此，美國的MBS實(shí)際上是一種具有濃厚的公共金融政策色彩的證券化商品。 - 50 -lCDOn CDO（Collateralized Debt Obligation,擔(dān)保債務(wù)憑證)是一種固定收益證券，現(xiàn)金流量之可預(yù)測(cè)性較高，不僅提供投資人多元的投資管道以及增

35、加投資收益，更強(qiáng)化了金融機(jī)構(gòu)之資金運(yùn)用效率，移轉(zhuǎn)不確定風(fēng)險(xiǎn)。n 凡具有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，都可以作為證券化的標(biāo)的。通常創(chuàng)始銀行將擁有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)匯集群組，然后作資產(chǎn)包裝及分割，轉(zhuǎn)給特殊目的公司（SPV），以私募或公開發(fā)行方式賣出固定收益證券或受益憑證。 - 51 -CDSn CDS（Credit Spread Swap ，信用違約掉期”）。具體而言，CDS證券屬于一種保險(xiǎn)，買方通過定期向賣方支付一定的保險(xiǎn)費(fèi)用，以獲得對(duì)資產(chǎn)（如CDO）面值損失的賠付。AIG等保險(xiǎn)商在評(píng)定CDO等資產(chǎn)的違約概覽時(shí)，主要依據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行計(jì)算，這使得當(dāng)房?jī)r(jià)上升時(shí)，CDO的價(jià)值在上升，違約率極小，而當(dāng)房?jī)r(jià)轉(zhuǎn)為下跌時(shí)，違約

36、率就迅速攀升，導(dǎo)致CDO的風(fēng)險(xiǎn)無法覆蓋，進(jìn)而導(dǎo)致AIG等保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)陷入困境。- 52 -l次貸危機(jī)的形成過程次貸危機(jī)的形成過程- 53 -此次危機(jī)所涉及金融產(chǎn)品的定性此次危機(jī)所涉及金融產(chǎn)品的定性 MBS/CDO金融衍生品金融衍生品住房按揭貸款的證券化沒有改住房按揭貸款的證券化沒有改變債務(wù)關(guān)系的本質(zhì)屬性，形成變債務(wù)關(guān)系的本質(zhì)屬性，形成的住房抵押按揭債券（的住房抵押按揭債券（MBSMBS）和擔(dān)保債務(wù)憑證（和擔(dān)保債務(wù)憑證（CDOCDO）還是）還是屬于基礎(chǔ)資產(chǎn)。屬于基礎(chǔ)資產(chǎn)。MBSMBS、CDOCDO的所的所有者在獲得債權(quán)時(shí)即獲得了該有者在獲得債權(quán)時(shí)即獲得了該項(xiàng)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的所有權(quán)，項(xiàng)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的

37、所有權(quán)，所以其不具備衍生品的第二個(gè)所以其不具備衍生品的第二個(gè)特征，不屬于金融衍生品范疇特征，不屬于金融衍生品范疇。CDS=金融衍生品金融衍生品信用違約互換（信用違約互換（CDSCDS）是符合金）是符合金融衍生品概念的金融工具。根據(jù)融衍生品概念的金融工具。根據(jù)CDSCDS運(yùn)作的原理，信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)運(yùn)作的原理，信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)買方支付保費(fèi)給賣方，保費(fèi)類似買方支付保費(fèi)給賣方，保費(fèi)類似于期權(quán)買方支付的權(quán)利金，當(dāng)出于期權(quán)買方支付的權(quán)利金，當(dāng)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)賣方將受保資產(chǎn)的價(jià)值損失部護(hù)賣方將受保資產(chǎn)的價(jià)值損失部分支付給買方，這類似于看跌期分支付給買方，這類似于看跌期權(quán)

38、買方行權(quán)，看跌賣方支付行權(quán)權(quán)買方行權(quán)，看跌賣方支付行權(quán)價(jià)與市價(jià)的差額。價(jià)與市價(jià)的差額。- 54 -此次危機(jī)所涉及金融產(chǎn)品的定性此次危機(jī)所涉及金融產(chǎn)品的定性n CDS等場(chǎng)外金融衍生品的失敗使人們認(rèn)識(shí)到場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管缺失是導(dǎo)致危機(jī)擴(kuò)散的重要原因。場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜、流動(dòng)性不足、缺乏逐日盯市結(jié)算與中央擔(dān)保方的機(jī)制，對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)最終引發(fā)了場(chǎng)外市場(chǎng)的混亂。因此，僅僅依靠場(chǎng)外監(jiān)管方式無法束縛CDS等場(chǎng)外衍生品，那么場(chǎng)外金融衍生品的監(jiān)管出路何在呢？- 55 -l場(chǎng)內(nèi)衍生品與場(chǎng)外衍生品場(chǎng)內(nèi)衍生品與場(chǎng)外衍生品VS場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)即面場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)即面向公眾的交易向公眾的交易所市場(chǎng)，以公所市場(chǎng)，以公開透明及標(biāo)準(zhǔn)

39、開透明及標(biāo)準(zhǔn)化期貨、期權(quán)化期貨、期權(quán)為特征。為特征。場(chǎng)外市場(chǎng)即面場(chǎng)外市場(chǎng)即面向機(jī)構(gòu)的銀行向機(jī)構(gòu)的銀行間柜臺(tái)市場(chǎng)，間柜臺(tái)市場(chǎng)，以透明度差及以透明度差及個(gè)性化產(chǎn)品為個(gè)性化產(chǎn)品為特征特征- 56 -場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)缺乏場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)中央對(duì)手方擔(dān)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)缺乏場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)中央對(duì)手方擔(dān)保機(jī)制與逐日盯市制度，導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)失控保機(jī)制與逐日盯市制度，導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)失控 本次危機(jī)中，本次危機(jī)中，CDSCDS產(chǎn)品的過于產(chǎn)品的過于集中于少數(shù)大機(jī)構(gòu)，如貝爾斯集中于少數(shù)大機(jī)構(gòu)，如貝爾斯登、登、AIGAIG，風(fēng)險(xiǎn)過于集中。一，風(fēng)險(xiǎn)過于集中。一旦貝爾斯登、旦貝爾斯登、AIGAIG違約，由于違約，由于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)缺乏中央對(duì)手場(chǎng)外衍生品市

40、場(chǎng)缺乏中央對(duì)手方，將導(dǎo)致眾多市場(chǎng)參與者面方，將導(dǎo)致眾多市場(chǎng)參與者面臨風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)臨風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)缺乏中央對(duì)手方擔(dān)保機(jī)制缺乏中央對(duì)手方擔(dān)保機(jī)制 場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)缺乏場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)缺乏場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)慣用的逐日盯市制度，即當(dāng)日慣用的逐日盯市制度，即當(dāng)日盈虧當(dāng)日結(jié)清，不允許風(fēng)險(xiǎn)累盈虧當(dāng)日結(jié)清，不允許風(fēng)險(xiǎn)累積。缺乏逐日盯市制度，使得積。缺乏逐日盯市制度，使得場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不斷積場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，導(dǎo)致千里之堤，潰于蟻穴聚，導(dǎo)致千里之堤，潰于蟻穴 缺乏逐日盯市制度缺乏逐日盯市制度- 57 - 20032003年，股神巴菲特與金融期貨創(chuàng)始人梅拉梅德曾就衍生年，股神巴菲特

41、與金融期貨創(chuàng)始人梅拉梅德曾就衍生品的作用進(jìn)行過一場(chǎng)著名的論戰(zhàn)。品的作用進(jìn)行過一場(chǎng)著名的論戰(zhàn)。巴菲特與梅拉梅德關(guān)于衍生品的論戰(zhàn)巴菲特與梅拉梅德關(guān)于衍生品的論戰(zhàn)巴菲特在給股東的一封信中對(duì)衍生品進(jìn)行了評(píng)論：巴菲特在給股東的一封信中對(duì)衍生品進(jìn)行了評(píng)論：“衍衍生品創(chuàng)造了一個(gè)連鎖反應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)和保險(xiǎn)公司生品創(chuàng)造了一個(gè)連鎖反應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)和保險(xiǎn)公司或再保險(xiǎn)公司將其很多業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)給其他公司的風(fēng)險(xiǎn)類似?；蛟俦ｋU(xiǎn)公司將其很多業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)給其他公司的風(fēng)險(xiǎn)類似。大量的風(fēng)險(xiǎn)，特別是信用風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)集中到了相對(duì)少大量的風(fēng)險(xiǎn)，特別是信用風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)集中到了相對(duì)少的衍生品交易者手中，這些公司相互之間進(jìn)行了大量的的衍生品交易者手中

42、，這些公司相互之間進(jìn)行了大量的交易。其中一家發(fā)生問題可以很快影響到另一家。交易。其中一家發(fā)生問題可以很快影響到另一家。在在我們看來，衍生品是大規(guī)模殺傷性金融武器我們看來，衍生品是大規(guī)模殺傷性金融武器”。- 58 - 梅拉梅德指出：梅拉梅德指出：“公平起見，我必須強(qiáng)調(diào)，憂心忡忡的公平起見，我必須強(qiáng)調(diào)，憂心忡忡的沃倫沃倫巴菲特很可能沒有將場(chǎng)外衍生品和在集中化交易巴菲特很可能沒有將場(chǎng)外衍生品和在集中化交易所掛牌的期貨合約區(qū)別開來。清算所的中立性、多邊清所掛牌的期貨合約區(qū)別開來。清算所的中立性、多邊清算和清算體系為每一筆交易提供了中央擔(dān)保，并且消除算和清算體系為每一筆交易提供了中央擔(dān)保，并且消除了對(duì)手

43、方信用風(fēng)險(xiǎn)；芝加哥商業(yè)交易所一日兩次的逐日了對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)；芝加哥商業(yè)交易所一日兩次的逐日盯市原則使欠債無法累積；每日的保證金要求；關(guān)于充盯市原則使欠債無法累積；每日的保證金要求；關(guān)于充分信息披露的標(biāo)準(zhǔn)、交易透明度、審計(jì)跟蹤措施以及金分信息披露的標(biāo)準(zhǔn)、交易透明度、審計(jì)跟蹤措施以及金融稽核程序以及監(jiān)管機(jī)制融稽核程序以及監(jiān)管機(jī)制這正是多數(shù)場(chǎng)外市場(chǎng)所缺這正是多數(shù)場(chǎng)外市場(chǎng)所缺乏的。這些程序和機(jī)制是一種奇跡，是人類思想和經(jīng)驗(yàn)乏的。這些程序和機(jī)制是一種奇跡，是人類思想和經(jīng)驗(yàn)經(jīng)年累月產(chǎn)生出來的結(jié)晶經(jīng)年累月產(chǎn)生出來的結(jié)晶也是它們無違約事件這一也是它們無違約事件這一成功戰(zhàn)績(jī)的根本原因。我相信，沃倫成功戰(zhàn)績(jī)的根本

44、原因。我相信，沃倫巴菲特會(huì)同意上巴菲特會(huì)同意上述區(qū)別的。述區(qū)別的?！卑头铺嘏c梅拉梅德關(guān)于衍生品的論戰(zhàn)巴菲特與梅拉梅德關(guān)于衍生品的論戰(zhàn)- 59 -l華爾街華爾街 VS 拉薩爾街拉薩爾街n 紐約和芝加哥同為世界級(jí)的金融中心，紐約是世界級(jí)的股票交易中心，而芝加哥是全球最具規(guī)模和影響力的期貨交易中心，兩者在此次危機(jī)中的表現(xiàn)截然不同。危機(jī)中的華爾街處于風(fēng)雨飄搖之中，而為股票市場(chǎng)提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具的芝加哥則穩(wěn)固地屹立于風(fēng)雨之中，平穩(wěn)運(yùn)作的期貨市場(chǎng)成了機(jī)構(gòu)投資者的遮風(fēng)避雨之所。- 60 -股指期貨交易為現(xiàn)貨股票市場(chǎng)建立了基準(zhǔn)價(jià)格，起股指期貨交易為現(xiàn)貨股票市場(chǎng)建立了基準(zhǔn)價(jià)格，起到了引導(dǎo)現(xiàn)貨交易、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的積

45、極功能到了引導(dǎo)現(xiàn)貨交易、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的積極功能- 61 - 61 -p危機(jī)關(guān)頭美國CME的小型S&P500 股指期貨日成交量和未平倉合約規(guī)模- 62 -股指期貨交易為現(xiàn)貨股票市場(chǎng)建立了基準(zhǔn)價(jià)格，起股指期貨交易為現(xiàn)貨股票市場(chǎng)建立了基準(zhǔn)價(jià)格，起到了引導(dǎo)現(xiàn)貨交易、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的積極功能到了引導(dǎo)現(xiàn)貨交易、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的積極功能8月月 9月月 9月比月比8月增長(zhǎng)月增長(zhǎng)10月月 10月比月比8月增長(zhǎng)月增長(zhǎng)美國標(biāo)準(zhǔn)普爾美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500 1,733,349 3,652,167110.70%3,766,216 117.28%美國道瓊斯美國道瓊斯 194,538 294,47851.37%322,751 65.

46、91%美國納斯達(dá)克美國納斯達(dá)克100 362,235 548,69951.48%549,970 51.83%歐洲歐洲STOXX 50 1,102,322 2,574,092133.52%2,496,134 126.44%英國富時(shí)英國富時(shí)100 97,619 242,063147.97%222,791 128.23%日經(jīng)日經(jīng)225 97,848 133,98536.93%203,119 107.59%韓國韓國KOSPI200 240,413 309,33728.67%384,294 59.85%香港恒生香港恒生 96,008 104,6679.02%112,508 17.19%臺(tái)灣加權(quán)臺(tái)灣加權(quán)

47、72,032 84,09516.75%89,938 24.86%巴西巴西IBOVESPA 76,464 85,33211.60%94,215 23.22%印度印度 NIFTY 637,442 802,79325.94%953,853 49.64%2008年9月以來，全球金融市場(chǎng)不斷惡化，股票市場(chǎng)大幅下跌。與此同時(shí)，股指期貨成交量大幅增加，大量現(xiàn)貨市場(chǎng)投資者進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)，以規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。在金融危機(jī)不斷深化的9月和10月，成交量較8月增長(zhǎng)顯著。- 63 -股指期貨交易為現(xiàn)貨股票市場(chǎng)建立了基準(zhǔn)價(jià)格，起股指期貨交易為現(xiàn)貨股票市場(chǎng)建立了基準(zhǔn)價(jià)格，起到了引導(dǎo)現(xiàn)貨交易、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的積極功

48、能到了引導(dǎo)現(xiàn)貨交易、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的積極功能標(biāo)普500股指期貨成交量（8-10月）歐洲STOXX股指期貨成交量（8-10月）日本NIKKI股指期貨成交量（8-10月）香港恒生股指期貨成交量（8-10月）- 64 -股指期貨交易為現(xiàn)貨股票市場(chǎng)建立了基準(zhǔn)價(jià)格，起股指期貨交易為現(xiàn)貨股票市場(chǎng)建立了基準(zhǔn)價(jià)格，起到了引導(dǎo)現(xiàn)貨交易、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的積極功能到了引導(dǎo)現(xiàn)貨交易、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的積極功能- 65 - 65 -p套期保值機(jī)制減輕現(xiàn)貨市場(chǎng)的拋售壓力和市場(chǎng)沖擊 危機(jī)爆發(fā)后，一些大型基金和保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者，通過在股指期貨市場(chǎng)上的套期保值，有效規(guī)避了自己投資組合市值下跌的風(fēng)險(xiǎn)，也大大降低了大量拋售股票可能帶來

49、的沖擊效應(yīng)和“多殺多”局面的出現(xiàn)。 以華爾街極度恐慌的2008年9月16日為例，當(dāng)天紐約證券交易所股票成交金額為1366.311億美元，NASDAQ交易所股票成交金額為274.743億美元，合計(jì)為1640.054億美元。現(xiàn)貨市場(chǎng)成交金額大約是平時(shí)的兩倍。 而股指期貨市場(chǎng)的交易金額則遠(yuǎn)大于現(xiàn)貨市場(chǎng)。9月16日僅小型 S&P500 股指期貨當(dāng)日成交的張合約，其合約價(jià)值最低也達(dá)到了3526億美元（實(shí)際成交金額接近3600億美元）。- 66 - 66 -p結(jié)構(gòu)特點(diǎn)：美國CME股指期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu) l美國金融監(jiān)管法案美國金融監(jiān)管法案 當(dāng)?shù)貢r(shí)間2010年7月15日，美國國會(huì)批準(zhǔn)了金融監(jiān)管法案。該法案不久

50、后將由美國總統(tǒng)奧巴馬簽署，最終成為正式法律。法案在消費(fèi)者金融保護(hù)、新的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制等方面確立了改革措施。 The Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act (the Dodd-Frank Bill), 多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案（多德-弗蘭克法案）l三大核心內(nèi)容三大核心內(nèi)容 一、擴(kuò)大監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)力，破解金融機(jī)構(gòu)“大而不能倒”的困局，可限制金融高管的薪酬； 二、設(shè)立新的消費(fèi)者金融保護(hù)局，賦予其超越目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)力，全面保護(hù)消費(fèi)者合法權(quán)益； 三、采納所謂的“沃克爾規(guī)則”，即限制大金融機(jī)構(gòu)的投機(jī)性交易，尤其是加強(qiáng)對(duì)

51、金融衍生品的監(jiān)管，以防范金融風(fēng)險(xiǎn)。l法案要點(diǎn)法案要點(diǎn) 第一,成立金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì),負(fù)責(zé)監(jiān)測(cè)和處理威脅國家金融穩(wěn)定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 第二,在美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)下設(shè)立新的消費(fèi)者金融保護(hù)局,對(duì)提供信用卡、抵押貸款和其他貸款等消費(fèi)者金融產(chǎn)品及服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)管。 第三,將之前缺乏監(jiān)管的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)納入監(jiān)管視野。 第四,限制銀行自營交易及高風(fēng)險(xiǎn)的衍生品交易。 第五,設(shè)立新的破產(chǎn)清算機(jī)制,由聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司負(fù)責(zé),責(zé)令大型金融機(jī)構(gòu)提前做出自己的風(fēng)險(xiǎn)撥備,以防止金融機(jī)構(gòu)倒閉再度拖累納稅人救助。第六,美聯(lián)儲(chǔ)被賦予更大的監(jiān)管職責(zé),但其自身也將受到更嚴(yán)格的監(jiān)督。第七,美聯(lián)儲(chǔ)將對(duì)企業(yè)高管薪酬進(jìn)行監(jiān)督,確保高管薪

52、酬制度不會(huì)導(dǎo)致對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的過度追求。- 73 -l總結(jié)總結(jié)n 次貸危機(jī)并非全是金融衍生品惹的禍；n 場(chǎng)內(nèi)衍生品與場(chǎng)外衍生品的區(qū)別；n 股指期貨在此次危機(jī)中起到了積極作用；n 中國應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)需求大力發(fā)展股指期貨等場(chǎng)內(nèi)衍生品。第二部分：金融工程在中國第二部分：金融工程在中國- 74 -什么是金融工程？美國金融學(xué)家約翰芬尼迪,給金融工程定義為：金融工程包括創(chuàng)新型金融工具與金融手段的設(shè)計(jì)、開發(fā)與實(shí)施，以及對(duì)金融問題給予創(chuàng)造性的解決。 。75l金融工程的發(fā)展歷史金融工程的發(fā)展歷史n 八十年代，倫敦銀行界出現(xiàn)“金融工程師”的稱呼n 美國華爾街的“火箭科學(xué)家”n 1990年“國際金融工程師協(xié)會(huì)”成立n MIT等

53、院校相繼推出金融工程專業(yè)學(xué)位培養(yǎng)項(xiàng)目n 著名金融學(xué)家介入金融工程研究n 哈佛商學(xué)院發(fā)表“金融工程案例集”n 國際大銀行等金融機(jī)構(gòu)普遍采用金融工程技術(shù)開發(fā)新產(chǎn)品和發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)和工具76金融工程的定義金融工程的定義 廣義定義：金融工程是創(chuàng)新金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、開發(fā)與實(shí)施；進(jìn)而言之，是包括創(chuàng)造性地構(gòu)建所有金融/財(cái)務(wù)問題解決方案的技術(shù)、方法和手段的新興技術(shù)工程學(xué)科。 狹義定義：金融工程就是通過創(chuàng)造結(jié)構(gòu)化工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。77金融學(xué)金融學(xué)信息技術(shù)信息技術(shù)工程方法工程方法金融金融工程工程金融工程是一門交叉學(xué)科金融工程是一門交叉學(xué)科78現(xiàn)代微觀金融學(xué)現(xiàn)代微觀金融學(xué)公司財(cái)務(wù)公司財(cái)務(wù)資本市場(chǎng)資本市場(chǎng)(投資學(xué)投資學(xué))