1、 積極的投資管理理論積極的投資管理理論一、消極管理與積極管理一、消極管理與積極管理 消極型管理一般持有證券的時(shí)間較長，變動(dòng)較小且不頻繁。消極管理者把證券市場(chǎng)作為相對(duì)有效的市場(chǎng)來對(duì)待。他們的決策目標(biāo)與市場(chǎng)所公認(rèn)和接收的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期回報(bào)的測(cè)算保持一致。只有當(dāng)客戶的偏好發(fā)生了變化，或者無風(fēng)險(xiǎn)利率發(fā)生了改變，或者對(duì)基準(zhǔn)業(yè)績(jī)組合的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的市場(chǎng)趨同預(yù)測(cè)發(fā)生改變的時(shí)候，總體投資組合才會(huì)發(fā)生改變。 積極型管理經(jīng)理則認(rèn)為隨時(shí)可能出現(xiàn)定價(jià)不當(dāng)?shù)淖C券或證券板塊。他們不認(rèn)為證券市場(chǎng)是有效的，并不將它當(dāng)作有效市場(chǎng)看待，他們利用的是與市場(chǎng)趨同相反的市場(chǎng)背離預(yù)測(cè)，也就是說，他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的預(yù)測(cè)與市場(chǎng)公認(rèn)的預(yù)測(cè)不同。二、

2、積極管理的優(yōu)勢(shì)二、積極管理的優(yōu)勢(shì) 當(dāng)投資者從最大限度分散風(fēng)險(xiǎn)或從消極管理出發(fā)，通過向資產(chǎn)組合里加入定價(jià)不當(dāng)?shù)墓善钡姆椒?，以期獲得超額收益時(shí)，市場(chǎng)效率便得到了實(shí)現(xiàn)。這種對(duì)超額收益的競(jìng)爭(zhēng)保證了證券的價(jià)格將非常接近其“公平”價(jià)值。 我們先進(jìn)行理論的分析。假定任何分析家都不能獲得比消極管理更好的收益，那么聰明的投資者會(huì)把資金從需要花費(fèi)大量昂貴分析費(fèi)用的其他管理方式轉(zhuǎn)向相對(duì)低廉的消極管理，在這種情況下，積極管理下的資金將會(huì)逐漸干涸，價(jià)格也將不再反映復(fù)雜的預(yù)測(cè)。在投資者會(huì)很明智地分配管理基金的情況下，隨之而來的獲利機(jī)會(huì)將把積極管理的經(jīng)理們重新吸引回來并使他們?cè)俣全@得成功。 從經(jīng)驗(yàn)證據(jù)數(shù)據(jù)來看：（1）有些資

3、產(chǎn)組合投資經(jīng)理已經(jīng)獲得了一系列的超額收益；（2）已實(shí)現(xiàn)收益率中的“噪聲”足以使我們相信，某些投資經(jīng)理已經(jīng)獲得了超過消極管理水平的收益；（3）有些已實(shí)現(xiàn)的超額收益非常穩(wěn)定，表明那些能夠及時(shí)進(jìn)行積極投資管理的投資經(jīng)理們可以在一段相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)擊敗消極管理。 這些告訴我們，積極的資產(chǎn)組合管理理論是有一定地位的，即使投資者們都認(rèn)為證券市場(chǎng)接近有效率，積極管理仍然有著無法替代的優(yōu)勢(shì)。 假定資本市場(chǎng)完全有效率，并且可得到一個(gè)簡(jiǎn)單可行的市場(chǎng)指數(shù)資產(chǎn)組合，那么實(shí)際上該資產(chǎn)組合就是有效風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。顯然，在這種情況下，證券選擇是毫無意義的。我們能做的就是根據(jù)消極管理把資金在貨幣市場(chǎng)基金（安全資產(chǎn)）與市場(chǎng)指數(shù)資產(chǎn)

4、組合之間進(jìn)行分配，除此之外不可能做得更好。 不過，這個(gè)結(jié)論并不符合實(shí)際。因?yàn)?，把投資基金在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合間進(jìn)行分配也還需要一定的分析，因?yàn)橥顿Y于有風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)資產(chǎn)組合M的資金份額y由下式給出：（14-1） 其中 是M的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)， 是它的方差，A是投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)。因此，任何理性的資金配置都需要對(duì) 與E（rm）進(jìn)行估計(jì)，也就是說，即便是進(jìn)行消極管理的投資者也需要做一定的預(yù)測(cè)。 而且，由于存在著受不同因素影響的不同種類的證券，使得對(duì)其進(jìn)行預(yù)測(cè)變得更為復(fù)雜。2()0 .0 1mfmErryA()mfrr2Mm三、積極投資管理的目的三、積極投資管理的目的 如果客戶是風(fēng)險(xiǎn)中性的，投資者會(huì)期望投

5、資經(jīng)理建立一個(gè)能產(chǎn)生最大可能回報(bào)率的證券資產(chǎn)組合。 如果客戶是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，投資經(jīng)理沒有標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)組合管理理論，在做出任何一個(gè)投資決策之前都不得不與每一位客戶協(xié)商，以確保收益（平均收益率）與風(fēng)險(xiǎn)相稱。 均值-方差有效資產(chǎn)組合管理理論的出現(xiàn)，使這一問題得到了解決。我們可以進(jìn)行“產(chǎn)品決策”，即如何構(gòu)造一個(gè)在均值-方差意義上有效的有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，與“消費(fèi)決策”，即投資者如何在有效風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間配置資金。 均值方差模型影響投資管理決策的一個(gè)特點(diǎn)是，選擇最佳有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)。一般來講最佳有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合是使收益波動(dòng)性比率最大的資產(chǎn)組合，或預(yù)期超額收益率（超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分）與標(biāo)準(zhǔn)差之比

6、最大的資產(chǎn)組合。 運(yùn)用馬克維茨資產(chǎn)組合模型構(gòu)造的這種最佳有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合可以使每一位客戶滿意，而不用考慮客戶對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。對(duì)客戶來說，他們可以運(yùn)用統(tǒng)計(jì)的方法從預(yù)期可實(shí)現(xiàn)收益率或事前收益與波動(dòng)性比率對(duì)投資經(jīng)理的業(yè)績(jī)做出推斷并進(jìn)行評(píng)估。 威廉夏普對(duì)共同基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)是資產(chǎn)組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)領(lǐng)域中一種有效的方法。收益波動(dòng)性比率也被人們稱為夏普測(cè)度： 簡(jiǎn)單地說，均值-方差資產(chǎn)組合理論意味著投資經(jīng)理的目標(biāo)是使（事前）夏普測(cè)度最大，即使資本配置線（CAL）的斜率最大?？蛻艨梢酝ㄟ^觀察投資經(jīng)理的不同回報(bào)率并計(jì)算他們已實(shí)現(xiàn)的夏普測(cè)度（事后資本配置線）來證明其相對(duì)的業(yè)績(jī)。 ()pfpE rrS四、證券選擇的特雷納四、

7、證券選擇的特雷納布萊克模型布萊克模型 、特雷納布萊克模型概述 特雷納與布萊克為證券分析的運(yùn)用提供了一個(gè)優(yōu)化模型，該模型的要點(diǎn)是： 1）假定積極型投資管理基金的證券分析只能深入研究整個(gè)市場(chǎng)中相對(duì)較少的一部分股票，而其他沒有被分析的證券的價(jià)格是合理的。 2）為了有效地分散投資，市場(chǎng)指數(shù)資產(chǎn)組合是所有投資的基準(zhǔn)，模型把它當(dāng)作消極型資產(chǎn)組合。 3）投資管理公司的宏觀預(yù)測(cè)部門應(yīng)該提供消極型（市場(chǎng)指數(shù)）資產(chǎn)組合回報(bào)率與方差的預(yù)測(cè)值。 4）證券分析的目標(biāo)是用有限數(shù)量的證券構(gòu)造一個(gè)積極型資產(chǎn)組合，定價(jià)不當(dāng)?shù)谋谎芯孔C券就是這種組合的基本組成部分。 5）分析人員應(yīng)按以下步驟構(gòu)造積極型資產(chǎn)組合，并對(duì)預(yù)期成果進(jìn)行評(píng)價(jià)

8、： a.估計(jì)出每只被分析證券的值和它的殘差風(fēng)險(xiǎn), 根 據(jù)值與 的宏觀預(yù)測(cè)值確定該證券的必要回報(bào)率。 b.根據(jù)每只證券定價(jià)不當(dāng)?shù)某潭却_定它的預(yù)期收益與預(yù)期超額收益（值）。 c.不充分分散投資的成本為定價(jià)不當(dāng)股票的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即該股票殘值的方差。這種風(fēng)險(xiǎn)抵消了對(duì)價(jià)格低估證券進(jìn)行專門研究所帶來的好處（值） d.根據(jù)、與殘差風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)值確定每只證券在資產(chǎn)組合中的最佳權(quán)重。 e.根據(jù)資產(chǎn)組合中每只證券的權(quán)重估計(jì)出該積極型資產(chǎn)組合的、與殘差風(fēng)險(xiǎn)。()mfE rr6）根據(jù)消極型市場(chǎng)指數(shù)資產(chǎn)組合的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)值與積極型資產(chǎn)組合的綜合預(yù)測(cè)值確定最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，它將是消極型資產(chǎn)組合和積極資產(chǎn)組合的結(jié)合。、資產(chǎn)組

9、合的構(gòu)造 假定所有證券的定價(jià)都是合理的，使用指數(shù)模型作為這些合理定價(jià)證券回報(bào)率的參考，那么，第i個(gè)證券的回報(bào)率為： （14-2） 不考慮證券分析，特雷納與布萊克（TB）用式（14-2）表示所有證券的回報(bào)率，并且假定市場(chǎng)資產(chǎn)組合M是有效資產(chǎn)組合，而且證券之間回報(bào)率中的非系統(tǒng)部分是不相關(guān)的。關(guān)于市場(chǎng)時(shí)機(jī)，TB假定消極型資產(chǎn)組合（passive portfolio）的預(yù)測(cè)已經(jīng)做出，所以市場(chǎng)指數(shù)資產(chǎn)組合的預(yù)期回報(bào)率和它的方差都是已知的。 現(xiàn)在，我們只需考察目標(biāo)證券集合中的一小部分，目的是在這些被分析證券中構(gòu)造一個(gè)積極資產(chǎn)組合，并把這個(gè)組合與指數(shù)資產(chǎn)組合混合起來。對(duì)每一只證券，其回報(bào)率可以寫成: （14

10、-3） ()ifiMfirrrre()kfkMfkkrrrrea 對(duì)每一只被分析證券，都要估計(jì)以下參數(shù): 如果所有的 均為0，那么只需要進(jìn)行消極管理就可以。但這種可能性極小，因?yàn)榭偞嬖诓粸?的，有些為正，有些為負(fù)。 假定某一積極型資產(chǎn)組合（active portfolio）A已經(jīng)被構(gòu)造出來了，并具有以下參數(shù) 它的總方差等于系統(tǒng)方差與非系統(tǒng)方差的和，它與市場(chǎng)指數(shù)資產(chǎn)組合M的協(xié)方差為：2,kkkae（）ka2,AAAae（）2(,)AMAMCov r r 根據(jù)分析知道市場(chǎng)指數(shù)資產(chǎn)組合并不是有效的，而由定價(jià)不當(dāng)?shù)淖C券構(gòu)造的積極型資產(chǎn)組合A一定會(huì)在資本市場(chǎng)線的上方。 要從圖14-1上把A的位置找出來，

11、我們首先要知道它的預(yù)期回報(bào)率與標(biāo)準(zhǔn)差，它的標(biāo)準(zhǔn)差為 其預(yù)期回報(bào)率為 下面，我們將構(gòu)造積極型資產(chǎn)組合A和消極型資產(chǎn)組合M的最佳組合。因?yàn)锳與市場(chǎng)指數(shù)資產(chǎn)組合并不是完全相關(guān)的，所以，在確定兩者的最佳資金配置時(shí)我們需要考慮它們之間的相關(guān)情況。這一點(diǎn)從有效率邊界的實(shí)線同時(shí)過M點(diǎn)和A點(diǎn)可以看出來，它支撐著最優(yōu)資產(chǎn)配置線（CAL），而連接A和M的最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合P位于該線上，而且是資產(chǎn)配置線與有效率邊界的切點(diǎn)。2221/2()AAMAe () ()AAfAMfE rrE rrTable 27.1 Construction and Properties of the Optimal Risky Portfo

12、lio五、市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇五、市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇 市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇與前面的投資方法惟一的不同之處在于其中涉及到如何在一個(gè)替代市場(chǎng)組合（通常既包括股票又包括長期債券）和一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如國庫券）之間分配投資的積極決策。 采取這種投資策略的投資機(jī)構(gòu)通常是根據(jù)他們自己對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率和“市場(chǎng)”回報(bào)率相對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)率的變化幅度預(yù)測(cè)來調(diào)整其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例，而不管市場(chǎng)公認(rèn)的預(yù)測(cè)如何變化，也不管其客戶對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的態(tài)度如何。 六、多因素模型與積極的投資管理六、多因素模型與積極的投資管理 到目前為止，我們對(duì)積極的投資管理的分析都依賴于市場(chǎng)指數(shù)模型的合理性，即主要依賴于單因素證券分析模型。如果我們要用多因素模型

13、取代單因素模型，通過計(jì)算每只證券的反映其合理收益的值（給定它對(duì)所有因素的值），我們就可以接著構(gòu)造積極型資產(chǎn)組合，同樣我們還是可以把該積極型資產(chǎn)組合與消極型資產(chǎn)組合結(jié)合起來。 如果 能夠充分地描述證券市場(chǎng)，那么任何資產(chǎn)的方差就是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的和： 而任意兩種資產(chǎn)之間的協(xié)方差就是 ()ifiiMfirrrre2222( )( )iiMire 2ijM 投資業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的傳統(tǒng)理論投資業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的傳統(tǒng)理論 （一）投資業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指標(biāo) 1夏普測(cè)度： 夏普測(cè)度是用資產(chǎn)組合的長期平均超額收益除以這個(gè)時(shí)期收益的標(biāo)準(zhǔn)差。它測(cè)度了對(duì)總波動(dòng)性權(quán)衡的回報(bào)。如果一個(gè)投資組合是投資者的所有投資，運(yùn)用該指標(biāo)進(jìn)行評(píng)估是一個(gè)較好

14、的選擇。 2特雷納測(cè)度： 特雷納測(cè)度給出了單風(fēng)險(xiǎn)的超額收益，但該指標(biāo)用的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而不是全部風(fēng)險(xiǎn)。3詹森測(cè)度： 詹森測(cè)度是建立在CAPM 測(cè)算基礎(chǔ)上的資產(chǎn)組合平均收益，它用到了資組合的值和平均市場(chǎng)收益，其結(jié)果即為資產(chǎn)組合的值。() /pfprr()/pfprr()ppfpMfarrrr4估價(jià)比率： 估價(jià)比率用資產(chǎn)組合的值除以其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),它測(cè)算的是每單位非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所帶來的非常規(guī)收益，前者是指在原則上可以通過持有市場(chǎng)上全部資產(chǎn)組合而完全分散掉的那一部分風(fēng)險(xiǎn)。 5M2測(cè)度： 這一指標(biāo)的含義是指，在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合中加入無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來調(diào)整其風(fēng)險(xiǎn)程度，使得經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的資產(chǎn)組合與市場(chǎng)指數(shù)有著相等的風(fēng)險(xiǎn)，即與市

15、場(chǎng)指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差相同。于是，只要通過比較資產(chǎn)組合之間的收益率，就可以考察不同資產(chǎn)組合的業(yè)績(jī)。*2MpMrr/()ppae（二）各種不同業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指標(biāo)的相互聯(lián)系 從特雷納指標(biāo)出發(fā)，由于市場(chǎng)指數(shù)的值為1，所以市場(chǎng)指數(shù)的特雷納指標(biāo)為 資產(chǎn)組合P的平均超額收益為 因此，資產(chǎn)組合P 的特雷納測(cè)度即為： 特雷納平方測(cè)度即為 特雷納測(cè)度是資產(chǎn)組合之間值的比較。注意，它與估價(jià)比率測(cè)度都有著很大的區(qū)別，因?yàn)楣纼r(jià)比率度采用的是與殘差風(fēng)險(xiǎn)的比值。 市場(chǎng)指數(shù)的夏普測(cè)度為： 對(duì)于資產(chǎn)組合P來說，我們有MMfTrr()pfpp Mfr rrr pT pmpaT2pPMpaTTTMfMMrrS()()MpfpPfpPprrarrS 利用數(shù)學(xué)知識(shí)及資產(chǎn)組合P與市場(chǎng)指數(shù)M之間相關(guān)系數(shù)2的關(guān)系， 于是我們有 這個(gè)表達(dá)式對(duì)如何有效評(píng)價(jià)基金的積極管理水平提供了很有價(jià)值的信息。很明顯，我們首先必須找到一些具有較大值的股票，并利用它來構(gòu)筑我們的潛在收益。但是，資產(chǎn)組合的值