1、2022-5-91l第一節(jié)第一節(jié) 上、下限期權套利策略上、下限期權套利策略 l第二節(jié)第二節(jié) 單、雙限期權套利策略單、雙限期權套利策略 l第三節(jié)第三節(jié) 回廊、逆回廊式期權套利策略回廊、逆回廊式期權套利策略l第四節(jié)第四節(jié) 比率回廊、逆比率回廊式期權組合比率回廊、逆比率回廊式期權組合2022-5-92l一、期權與股票的組合一、期權與股票的組合l二、采用股票期權規(guī)避風險的多頭策略二、采用股票期權規(guī)避風險的多頭策略 l三、多頭策略的定量描述三、多頭策略的定量描述l四、采用股票期權規(guī)避風險的空頭策略四、采用股票期權規(guī)避風險的空頭策略 l五、空頭策略的定量描述五、空頭策略的定量描述 2022-5-93l 期

2、權和股票的組合分為三種：期權和股票的組合分為三種：l （一）混成組合（一）混成組合(Synthetics)：包：包括期權和股票；括期權和股票；l （二）差價組合（二）差價組合(Spreads)：包括：包括相同性質的期權，即只有買權或只有相同性質的期權，即只有買權或只有賣權，但期權之間有差價；賣權，但期權之間有差價；l （三）聯(lián)結組合（三）聯(lián)結組合(Combinations)：既包括有買權又包括有賣權的組合。既包括有買權又包括有賣權的組合。 2022-5-94l 其中混成組合中包括以下三種主要的組合：其中混成組合中包括以下三種主要的組合：l 1.被保買權被保買權(Covered Call)：即后

3、面的上限期：即后面的上限期權套利組合，由權套利組合，由P(t)-C=P(t)-maxP(t)-SP,0構成，構成，即現(xiàn)貨多頭加賣出買權；即現(xiàn)貨多頭加賣出買權；l 2.有備賣權有備賣權(Protective Put)：即后面的下限：即后面的下限期權套利組合，由期權套利組合，由P(t)+P=P(t)+maxSP-P(t),0構構成，即現(xiàn)貨多頭加買入賣權；成，即現(xiàn)貨多頭加買入賣權；l 3.合成股票合成股票(Synthetic Stock)：由買權多頭加：由買權多頭加賣權空頭以及一個期權行使價，由賣權空頭以及一個期權行使價，由C-P+SP構成，構成，此由期權平價公式可得。此由期權平價公式可得。2022

4、-5-95l 證券組合投資中最簡單的兩種多頭策略是：證券組合投資中最簡單的兩種多頭策略是：l 多頭多頭+購買賣權購買賣權(對應于下限期權套利組合，對應于下限期權套利組合，又稱為有備賣權又稱為有備賣權)l 多頭多頭+出賣買權出賣買權(對應于上限期權套利組合，對應于上限期權套利組合，又稱為被保買權又稱為被保買權)l 采取這兩種策略的不同投資者，都對后市看采取這兩種策略的不同投資者，都對后市看漲，因而都是多頭。而多頭在考慮使用期權來規(guī)漲，因而都是多頭。而多頭在考慮使用期權來規(guī)避避免風險時卻可以有不同的兩種選擇，那么，避避免風險時卻可以有不同的兩種選擇，那么，這兩種選擇有什么不同呢？這兩種選擇有什么不

5、同呢？ 2022-5-96l 采取前一種策略的多頭屬于較為保守的投資采取前一種策略的多頭屬于較為保守的投資者，愿意在套住一定利潤空間的同時，付出一些者，愿意在套住一定利潤空間的同時，付出一些“保險保險”費用，來購買賣權。費用，來購買賣權。l 該筆支出的存在使該投資者投資組合的利損該筆支出的存在使該投資者投資組合的利損線向右移，降低了其盈利程度。線向右移，降低了其盈利程度。l 但這樣的投資組合引入了期權的損失保底功但這樣的投資組合引入了期權的損失保底功能，一方面使投資者在現(xiàn)貨市場上占據(jù)多頭地位，能，一方面使投資者在現(xiàn)貨市場上占據(jù)多頭地位，當股市上漲時，投資者可在現(xiàn)貨市場上繼續(xù)盈利，當股市上漲時，

6、投資者可在現(xiàn)貨市場上繼續(xù)盈利，而所購買的賣權雖然在貶值，但損失是有限的。而所購買的賣權雖然在貶值，但損失是有限的。l 另一方面投資者通過購買賣權而鎖定了可能另一方面投資者通過購買賣權而鎖定了可能的損失，當股市下跌時，投資者在現(xiàn)貨市場上的的損失，當股市下跌時，投資者在現(xiàn)貨市場上的損失可由其購買的賣權的盈利相沖抵。損失可由其購買的賣權的盈利相沖抵。 2022-5-97圖圖8.1.1 買入賣權的利損圖買入賣權的利損圖2022-5-98l 后者則較為積極樂觀，同時承受風險的能力后者則較為積極樂觀，同時承受風險的能力也要強一些。他賣出買權的收入加大了他的利潤，也要強一些。他賣出買權的收入加大了他的利潤，

7、但如果他的預計錯誤的話，有可能會失去他在此但如果他的預計錯誤的話，有可能會失去他在此前已經取得的利潤。前已經取得的利潤。l 當然，如果其預期正確的話，也不一定只能當然，如果其預期正確的話，也不一定只能保有有限的利潤，實際上他有兩種對策可供其采保有有限的利潤，實際上他有兩種對策可供其采納。若認為后市漲幅不會太大，該組合本身就能納。若認為后市漲幅不會太大，該組合本身就能使他多套住一定的利潤。若認為后市漲幅會較大使他多套住一定的利潤。若認為后市漲幅會較大的話，他還可以通過買入更多的買權，除對沖其的話，他還可以通過買入更多的買權，除對沖其賣出的頭寸外還可以追漲盈利。此外，由于他是賣出的頭寸外還可以追漲

8、盈利。此外，由于他是期權的賣方，因此在投資初期他就有一筆收益，期權的賣方，因此在投資初期他就有一筆收益，該筆收益使其投資組合的無盈虧點左移，加大了該筆收益使其投資組合的無盈虧點左移，加大了其盈利空間。其盈利空間。2022-5-99l 2022-5-910l 對于購買賣權的第一位多頭，為了能用定量的方法對于購買賣權的第一位多頭，為了能用定量的方法來描述其策略，可以將其多頭的利損方程與購買賣權的來描述其策略，可以將其多頭的利損方程與購買賣權的利損方程合并，并求出其可能的利損點。利損方程合并，并求出其可能的利損點。l 設購買股票設購買股票100股，買價為股，買價為 ，然后在股票價，然后在股票價 格上

9、漲到格上漲到SP 時又買入價格為時又買入價格為R的一份賣權。則現(xiàn)貨多頭的一份賣權。則現(xiàn)貨多頭的利損方程為：的利損方程為：l (8.1.1)l 而購買賣權的利損方程為：而購買賣權的利損方程為：l (8.1.2)0PPplttSPPPRSPSPPRpltttt如果如果0P2022-5-911l 因而，第一位多頭的利損方程為：因而，第一位多頭的利損方程為：l (8.1.3)l 于是，令于是，令(8.1.3)式中的第一支為零時我們知道，只式中的第一支為零時我們知道，只有當有當 時，該多頭才可能有無盈虧點，時，該多頭才可能有無盈虧點，此時意味著多頭的利潤不足以支付避險的成本。此時意味著多頭的利潤不足以支

10、付避險的成本。l 這個可能的向上的無盈虧點為：這個可能的向上的無盈虧點為：l l 否則，他將總是盈利的。否則，他將總是盈利的。SPPPRSPSPPRPPpltttt如果如果00RPSP00PRUBE2022-5-912l 對于出賣買權的第二位多頭，同樣設其購買對于出賣買權的第二位多頭，同樣設其購買股票股票100股，買價為股，買價為，然后在股票價格上漲，然后在股票價格上漲到到SP 時又賣出價格為時又賣出價格為R 的一份買權。的一份買權。 l 則現(xiàn)貨多頭的利損方程為：則現(xiàn)貨多頭的利損方程為：l (8.1.4)l 而賣出買權的利損方程為：而賣出買權的利損方程為：l (8.1.5)l 0PPpltt0

11、PSPPRSPPPRSPpltttt如果如果2022-5-913l 因而，第二位多頭的利損方程為：因而，第二位多頭的利損方程為：l (8.1.6)l 于是，令于是，令(8.1.6)式中的第二支為零時我們知道，只式中的第二支為零時我們知道，只 有當有當 時，該多頭才可能有無盈虧點，顯時，該多頭才可能有無盈虧點，顯然這個不等式是滿足的，不然多頭就是在未賺錢時就開然這個不等式是滿足的，不然多頭就是在未賺錢時就開始避險了，或者是在價格下跌時錯誤地選擇了賣出期權始避險了，或者是在價格下跌時錯誤地選擇了賣出期權避險。所以，這個可能的向上的無盈虧點為：避險。所以，這個可能的向上的無盈虧點為： SPPRPPS

12、PPPRSPpltttt如果如果00RSPP0RPUBE02022-5-914l 證券組合投資中最簡單的兩種空頭策略是：證券組合投資中最簡單的兩種空頭策略是：l 空頭空頭+購買買權；購買買權；l 空頭空頭+出賣賣權。出賣賣權。l 采取這兩種策略的不同投資者，都對后市看采取這兩種策略的不同投資者，都對后市看跌，因而都是空頭。而空頭在考慮使用期權來規(guī)跌，因而都是空頭。而空頭在考慮使用期權來規(guī)避避免風險時也可以有不同的兩種選擇，那么這避避免風險時也可以有不同的兩種選擇，那么這兩種選擇又有什么不同呢？兩種選擇又有什么不同呢？2022-5-915l 采取前一種策略的空頭屬于較為保守的投資采取前一種策略的

13、空頭屬于較為保守的投資者，愿意在套住一定利潤空間的同時，付出一些者，愿意在套住一定利潤空間的同時，付出一些“保險保險”費用，來購買買權。費用，來購買買權。l 該筆支出的存在使該投資者投資組合的利損該筆支出的存在使該投資者投資組合的利損線向左移，降低了其盈利程度。但這樣的投資組線向左移，降低了其盈利程度。但這樣的投資組合引入了期權的損失保底功能，一方面投資者在合引入了期權的損失保底功能，一方面投資者在現(xiàn)貨市場為空頭，當股市下跌時投資者可在現(xiàn)貨現(xiàn)貨市場為空頭，當股市下跌時投資者可在現(xiàn)貨市場上盈利，而所購買的買權雖然在貶值，但損市場上盈利，而所購買的買權雖然在貶值，但損失是有限的。另一方面投資者通過

14、購買買權而鎖失是有限的。另一方面投資者通過購買買權而鎖定了可能的損失，當股市上升時，投資者在現(xiàn)貨定了可能的損失，當股市上升時，投資者在現(xiàn)貨市場上的損失可由其購買的買權的盈利相沖抵。市場上的損失可由其購買的買權的盈利相沖抵。2022-5-916l 2022-5-917l 采取后一種策略的空頭則較為積極樂觀，同采取后一種策略的空頭則較為積極樂觀，同時承受風險的能力也要強一些。他賣出賣權的收時承受風險的能力也要強一些。他賣出賣權的收入加大了他的利潤，但如果他的預計錯誤的話，入加大了他的利潤，但如果他的預計錯誤的話，有可能會失去他在此前已經取得的利潤。有可能會失去他在此前已經取得的利潤。 l 當然，如

15、果其預期正確的話，也不一定只能當然，如果其預期正確的話，也不一定只能保有有限的利潤，實際上他有兩種對策可供其采保有有限的利潤，實際上他有兩種對策可供其采納。若認為后市的跌幅不會太大，該組合本身就納。若認為后市的跌幅不會太大，該組合本身就能使他多套住一定的利潤。若認為后市跌幅會較能使他多套住一定的利潤。若認為后市跌幅會較大的話，他還可以通過買入更多的賣權，除對沖大的話，他還可以通過買入更多的賣權，除對沖其賣出的頭寸外還可以殺跌盈利。其賣出的頭寸外還可以殺跌盈利。l 此外，由于他是期權的賣方，因此在投資初此外，由于他是期權的賣方，因此在投資初期他就有一筆收益，該筆收益使其投資組合的無期他就有一筆收

16、益，該筆收益使其投資組合的無盈虧點左移，加大了其盈利空間。盈虧點左移，加大了其盈利空間。 2022-5-918l 2022-5-919l 對于購買買權的第一位空頭，設出售股票對于購買買權的第一位空頭，設出售股票100股，賣價為股，賣價為 ，然后在股票價格下跌到，然后在股票價格下跌到SP 時又買入價格為時又買入價格為R 的一份買權。則現(xiàn)貨空頭的利的一份買權。則現(xiàn)貨空頭的利損方程為：損方程為：l (8.1.7)l 而購買買權的利損方程為：而購買買權的利損方程為：l (8.1.8)0PttPPpl0SPPRSPPSPPRpltttt如果如果2022-5-920l 因而，第一位多頭的利損方程為：因而，

17、第一位多頭的利損方程為：l (8.1.9)l 于是，令于是，令(8.1.9)式中的第一支為零時我們知式中的第一支為零時我們知道，只有當?shù)?，只有?時，該多頭才可能有無時，該多頭才可能有無盈虧點，但顯然這是不可能的，因為這意味著空盈虧點，但顯然這是不可能的，因為這意味著空頭的盈利不足以支付期權避險的成本。所以，這頭的盈利不足以支付期權避險的成本。所以，這基本上是絕對盈利的頭寸。基本上是絕對盈利的頭寸。 RSPP0SPPRSPPSPPPRPpltttt如果如果002022-5-921l 對于出賣賣權的第二位多頭，同樣設其出售對于出賣賣權的第二位多頭，同樣設其出售股票股票100股，賣價為股，賣價為

18、，然后當股票價格下跌，然后當股票價格下跌到到SP 時又賣出價格為時又賣出價格為R 的一份賣權。則現(xiàn)貨空的一份賣權。則現(xiàn)貨空頭的利損方程為：頭的利損方程為：ll (8.1.10)l 而賣出賣權的利損方程為：而賣出賣權的利損方程為：l (8.1.11)0PttPPpl0SPPRSPPRSPPpltttt如果如果2022-5-922l 因而，第二位多頭的利損方程為：因而，第二位多頭的利損方程為：l (8.1.12)l 于是，令于是，令(8.1.12)式中的第二支為零時我們知道，只有當式中的第二支為零時我們知道，只有當 時，該多頭才可能有無盈虧點，顯然這個不等時，該多頭才可能有無盈虧點，顯然這個不等式

19、是滿足的，不然則意味著空頭的利潤不足以支付期權的避險。式是滿足的，不然則意味著空頭的利潤不足以支付期權的避險。所以，這個可能的向上的無盈虧點為：所以，這個可能的向上的無盈虧點為： RSPP0RPUBE0SPPPRPSPPSPRPpltttt如果如果002022-5-923l一、單限期權套利一、單限期權套利l 二、雙限期權套利二、雙限期權套利2022-5-924l期權品種期權品種 2月份到期月份到期 5月份到期月份到期 8月份到期月份到期lUAL20 11 7/8 r slUAL20P r r slUAL25 7 1/2 8 slUAL25P 5/16 1 1/2 2 3/16lUAL30 3

20、3/8 4 3/4 rlUAL30P 1 1/2 3 rlUAL35 15/16 2 3 1/2lUAL35P 4 1/2 5 1/4 rlUAL40 3/16 1 2lUAL40P r r rl注：其中注：其中r表示無交易，表示無交易，s表示無該品種。表示無該品種。2022-5-925l 那些行使價格低于當前價格的期權品種，買那些行使價格低于當前價格的期權品種，買權的價格要高于賣權的價格；權的價格要高于賣權的價格；l 那些行使價格高于當前價格的期權品種，賣那些行使價格高于當前價格的期權品種，賣權的價格要高于買權的價格。權的價格要高于買權的價格。l 其原因很簡單，就在于：其原因很簡單，就在于：

21、l 行使價格越低的買權其價值就越高；行使價格越低的買權其價值就越高；l 行使價格越高的賣權其價值就越高。行使價格越高的賣權其價值就越高。l 因此，就會出現(xiàn)如下的期權套利機會：因此，就會出現(xiàn)如下的期權套利機會：l 現(xiàn)貨股票的多頭現(xiàn)貨股票的多頭+買入賣權買入賣權+賣出買權；賣出買權；l 現(xiàn)貨股票的空頭現(xiàn)貨股票的空頭+買入買權買入買權+賣出賣權。賣出賣權。2022-5-926l 單限期權套利由股票現(xiàn)貨的多頭單限期權套利由股票現(xiàn)貨的多頭(或空頭或空頭)與與相同股票、相同期限、相同行使價格的兩份期權相同股票、相同期限、相同行使價格的兩份期權所組成。如果是現(xiàn)貨多頭就可以買入一定份數(shù)的所組成。如果是現(xiàn)貨多頭

22、就可以買入一定份數(shù)的賣權同時賣出相同份數(shù)、相同期限、相同行使價賣權同時賣出相同份數(shù)、相同期限、相同行使價格的買權。格的買權。l 現(xiàn)貨多頭的單限期權套利策略現(xiàn)貨多頭的單限期權套利策略l 例例8.2.1，投資者甲以，投資者甲以$30美元美元/每股的價格買每股的價格買入入1000股股UAL的股票，同時以的股票，同時以$1.5美元的價格買美元的價格買入入2月份到期的月份到期的10份份UAL30P，并以，并以$3.375美元美元/每股的價格賣出每股的價格賣出2月份到期的月份到期的10份份UAL30。他的。他的頭寸為：頭寸為：2022-5-927l 現(xiàn)貨支出：現(xiàn)貨支出：1000股股$30美元美元/每份每份

23、=$30000美美元；元；l UAL30P支出：支出：10份份$150美元美元/每份每份=$1500美；美；l UAL30收入：收入：10份份$337.5美元美元/每份每份=$3375美元；美元；l 期權凈收入：期權凈收入：$1875美元。美元。l 無論股票價格上漲或者下跌，理論上期權市無論股票價格上漲或者下跌，理論上期權市場上的盈利或虧損都會與現(xiàn)貨市場上股票的虧損場上的盈利或虧損都會與現(xiàn)貨市場上股票的虧損或盈利相抵消。而該投資者除此之外還有期權市或盈利相抵消。而該投資者除此之外還有期權市場上的凈收入場上的凈收入$1875美元。美元。2022-5-9282022-5-929l 如果假設保證金比

24、率為如果假設保證金比率為50%的話，則由于這的話，則由于這種套利有現(xiàn)貨作保證，所以，期權的兩種頭寸都種套利有現(xiàn)貨作保證，所以，期權的兩種頭寸都是不必繳納保證金的。因此，該投資者的投資是：是不必繳納保證金的。因此，該投資者的投資是：$15000美元，不考慮交易成本時的持有期收益率美元，不考慮交易成本時的持有期收益率為：為：12.5%。l 但這只是理論上絕對盈利的組合，事實上每但這只是理論上絕對盈利的組合，事實上每股股票的期權是無法完全覆蓋每股現(xiàn)貨股票的風股股票的期權是無法完全覆蓋每股現(xiàn)貨股票的風險的，所以，還需要進行套頭率的計算。在買權險的，所以，還需要進行套頭率的計算。在買權與賣權的套頭率不同

25、時，總會存在其風險無法被與賣權的套頭率不同時，總會存在其風險無法被完全覆蓋的零星股票。所以說，上述的理論分析完全覆蓋的零星股票。所以說，上述的理論分析還是有誤差的。還是有誤差的。2022-5-9302022-5-931l 例例8.2.2，投資者甲以，投資者甲以$35美元美元/每股的價格賣每股的價格賣空空1000股股UAL的股票，當股價跌至的股票，當股價跌至$30美元美元/股時股時以以$4.5美元的價格賣出美元的價格賣出2月份到期的月份到期的10份份UAL35P，并以并以$0.9375美元美元/每股的價格買入每股的價格買入2月份到期的月份到期的10份份UAL35。他的頭寸為：。他的頭寸為：l 現(xiàn)

26、貨收入：現(xiàn)貨收入：1000股股$30美元美元/每份每份=$35000美美元；元；l UAL35支出：支出：10份份$93.75美元美元/每份每份=$937.5美元；美元；l UAL35P收入：收入：10份份$450美元美元/每份每份=$4500美元；美元；l 期權凈收入：期權凈收入：$3562.5美元。美元。2022-5-932l 無論股票價格上漲或者下跌，理論上期權市無論股票價格上漲或者下跌，理論上期權市場上的盈利或虧損會與現(xiàn)貨市場上股票的虧損或場上的盈利或虧損會與現(xiàn)貨市場上股票的虧損或盈利相抵消。而該投資者除此之外還有期權市場盈利相抵消。而該投資者除此之外還有期權市場上的凈收入上的凈收入$

27、3562.5美元。美元。l 在保證金比率為在保證金比率為50%的情況下，由于有現(xiàn)貨的情況下，由于有現(xiàn)貨作抵押，期權市場可不付保證金，所以，該投資作抵押，期權市場可不付保證金，所以，該投資者的投資是：者的投資是：$17500美元，不考慮交易成本時的美元，不考慮交易成本時的持有期收益率為：持有期收益率為：20.36%。l 這也只是理論上絕對盈利的組合，在買權與這也只是理論上絕對盈利的組合，在買權與賣權的套頭率不同時，總會存在其風險無法被完賣權的套頭率不同時，總會存在其風險無法被完全覆蓋的零星股票。全覆蓋的零星股票。2022-5-933l 在以上兩種策略中，所買賣的期權都具有相在以上兩種策略中，所買

28、賣的期權都具有相同的行使價格，見其利損圖同的行使價格，見其利損圖8.2.1、8.2.2。如果所。如果所買賣的期權具有不同的行使價格，就被稱為雙限買賣的期權具有不同的行使價格，就被稱為雙限期權期權(Collars)套利，其利損圖見圖套利，其利損圖見圖8.2.3、8.2.4。2022-5-934l 例例8.2.3，投資者甲以，投資者甲以$30美元美元/每股的價格買每股的價格買入入1000股股UAL的股票，同時以的股票，同時以$0.3125美元的價美元的價格買入格買入2月份到期的月份到期的10份份UAL25P，并以，并以$3.375美美元元/每股的價格賣出每股的價格賣出2月份到期的月份到期的10份份

29、UAL30。他。他的頭寸為：的頭寸為：l 現(xiàn)貨支出：現(xiàn)貨支出：1000股股$30美元美元/每份每份=$30000美美元；元；l UAL25P支出：支出：10份份$31.25美元美元/每份每份=$312.5美元；美元；l UAL30收入：收入：10份份$337.5美元美元/每份每份=$3375美元；美元；l 期權凈收入：期權凈收入：$3062.5美元。美元。2022-5-935l 如股價下跌，所買賣的期權都是盈利的，可如股價下跌，所買賣的期權都是盈利的，可以彌補現(xiàn)貨市場上的虧損。如股價小有上漲，現(xiàn)以彌補現(xiàn)貨市場上的虧損。如股價小有上漲，現(xiàn)貨股票是盈利的，雖然所買入的賣權虧損的，但貨股票是盈利的，

30、雖然所買入的賣權虧損的，但所賣出的買權仍然是盈利的。因此，整個投資組所賣出的買權仍然是盈利的。因此，整個投資組合的盈利會比股票價格下跌時大。如股價上漲得合的盈利會比股票價格下跌時大。如股價上漲得比較多，期權都是虧損的，但虧損可以被現(xiàn)貨股比較多，期權都是虧損的，但虧損可以被現(xiàn)貨股票的盈利所沖抵票的盈利所沖抵(見圖見圖8.2.3)。l 顯然，這是一個比單純由買權或單純由賣權顯然，這是一個比單純由買權或單純由賣權所組成的多頭的垂直進出差價期權組合利損圖形所組成的多頭的垂直進出差價期權組合利損圖形態(tài)更好的頭寸。通常幾乎不可能有機會得到這樣態(tài)更好的頭寸。通常幾乎不可能有機會得到這樣的垂直進出差價利損圖，

31、因為這在理論上是絕對的垂直進出差價利損圖，因為這在理論上是絕對盈利的圖形。盈利的圖形。2022-5-936l 例例8.2.4，投資者甲以，投資者甲以$35美元美元/每股的價格賣每股的價格賣空空1000股股UAL的股票，當股價跌至的股票，當股價跌至$30美元美元/股時股時以以$0.1875美元的價格買入美元的價格買入2月份到期的月份到期的10份份UAL40，并以，并以$4.5美元美元/每股的價格賣出每股的價格賣出2月份到月份到期的期的10份份UAL35P。他的頭寸為：。他的頭寸為：l 現(xiàn)貨收入：現(xiàn)貨收入：1000股股$35美元美元/每份每份=$35000美美元；元；l UAL40支出：支出：10

32、份份$18.75美元美元/每份每份=$187.5美元；美元；l UAL35P收入：收入：10份份$450美元美元/每份每份=$4500美元；美元；l 期權凈收入：期權凈收入：$4312.5美元。美元。2022-5-937l 如果股票價格下跌，現(xiàn)貨的空頭是盈利的，如果股票價格下跌，現(xiàn)貨的空頭是盈利的，而所賣出的期權由盈利慢慢轉為虧損，只有買入而所賣出的期權由盈利慢慢轉為虧損，只有買入的期權是虧損的，但虧損有限，所以，此時整個的期權是虧損的，但虧損有限，所以，此時整個投資組合仍然是盈利的。如果股票價格小有上漲，投資組合仍然是盈利的。如果股票價格小有上漲，現(xiàn)貨的空頭開始虧損，但所賣出的期權是盈利的，

33、現(xiàn)貨的空頭開始虧損，但所賣出的期權是盈利的，與前面一種情況相比，整個投資組合雖然還是在與前面一種情況相比，整個投資組合雖然還是在盈利，但盈利幅度開始逐漸變薄。如果股票的價盈利，但盈利幅度開始逐漸變薄。如果股票的價格上漲得比較多，期權都是盈利的，但現(xiàn)貨的空格上漲得比較多，期權都是盈利的，但現(xiàn)貨的空頭是虧損的，抵消了期權的盈利，所以，此時的頭是虧損的，抵消了期權的盈利，所以，此時的盈利就更小了盈利就更小了(見圖見圖8.2.4)。2022-5-938l 顯然，這也是一個比單純由買權或單純由賣權所組顯然，這也是一個比單純由買權或單純由賣權所組成的空頭的垂直進出差價期權組合利損圖形態(tài)更好的頭成的空頭的垂

34、直進出差價期權組合利損圖形態(tài)更好的頭寸。通常幾乎不可能有機會得到這樣的垂直進出差價利寸。通常幾乎不可能有機會得到這樣的垂直進出差價利損圖，因為這在理論上是絕對盈利的圖形。損圖，因為這在理論上是絕對盈利的圖形。2022-5-939l 在上一小節(jié)的四種單、雙限期權套利策略中，總是在上一小節(jié)的四種單、雙限期權套利策略中，總是買一份買權買一份買權(或賣權或賣權)，同時再賣一份賣權，同時再賣一份賣權(或買權或買權)，即，即期權的不同頭寸是由不同的期權品種所組成的。而不同期權的不同頭寸是由不同的期權品種所組成的。而不同期權品種的不同頭寸本身就可以構成現(xiàn)貨市場中的頭寸，期權品種的不同頭寸本身就可以構成現(xiàn)貨市

35、場中的頭寸，再加上相反的現(xiàn)貨頭寸，單限的期權套利組合就是水平再加上相反的現(xiàn)貨頭寸，單限的期權套利組合就是水平直線；雙限的期權套利組合由于期權的行使價格不同，直線；雙限的期權套利組合由于期權的行使價格不同，就出現(xiàn)兩端高低不一的水平線，中間為斜線。單限與雙就出現(xiàn)兩端高低不一的水平線，中間為斜線。單限與雙限期權套利組合的區(qū)別僅在于構成期權頭寸的期權行使限期權套利組合的區(qū)別僅在于構成期權頭寸的期權行使價格是相同還是不同。價格是相同還是不同。l 其實現(xiàn)貨頭寸與兩份期權中的特定一份就可以構成其實現(xiàn)貨頭寸與兩份期權中的特定一份就可以構成相反的期權，同時也構成另外一份期權的相反頭寸。所相反的期權，同時也構成另

36、外一份期權的相反頭寸。所以，單限期權也可以看成是一份下限（上限）期權組合以，單限期權也可以看成是一份下限（上限）期權組合加賣（買）一份買（賣）權或者是一份下限（上限）期加賣（買）一份買（賣）權或者是一份下限（上限）期權組合加賣（買）一份賣（買）權。權組合加賣（買）一份賣（買）權。2022-5-940l 而雙限期權也可以這樣分解，只是單限期權而雙限期權也可以這樣分解，只是單限期權組合的兩份期權，其行使價格是相同的，而雙限組合的兩份期權，其行使價格是相同的，而雙限期權組合的兩份期權，其行使價格是不同的。期權組合的兩份期權，其行使價格是不同的。l 另外，如果去除單限期權組合中的現(xiàn)貨頭寸另外，如果去除

37、單限期權組合中的現(xiàn)貨頭寸的話，剩下的兩份期權組合也稱為反向風險組合的話，剩下的兩份期權組合也稱為反向風險組合(Risk Reversal)：lC(SP2)-P(SP1)=maxP(t)-SP2-maxSP1-P(t)l 這是與分跨、寬跨、粘連、剝離等期權組合這是與分跨、寬跨、粘連、剝離等期權組合相一致的，都稱為聯(lián)結組合相一致的，都稱為聯(lián)結組合(Combinations)。更。更一般的是如下形式：一般的是如下形式： n1=1,m1=1對應對應分跨組合多頭；分跨組合多頭；n1=2,m1=1對應粘連組合多頭；對應粘連組合多頭；n1=1,m1=2對應剝離組合多頭。對應剝離組合多頭。1()Niiiiin

38、 Cm P2022-5-941l 只有一份賣權：只有一份賣權：l 1.n2=n4=n5=-1,n3=2,m1=-1;l 2.n1=n4=n5=-1,n3=2,m2=-1;l 3.n1=n2=n5=-1,n3=2,m4=-1;l 4.n1=n2=n4=-1,n3=2,m5=-1;l 只有一份買權：只有一份買權：l 5.m2=m4=m5=-1,m3=2,n1=-1;l 6.m1=m4=m5=-1,m3=2,n2=-1;l 7.m1=m2=m5=-1,m3=2,n4=-1;l 8.m1=m2=m4=-1,m3=2,n5=-1。 1()Niiiiin CmP2022-5-942l 只有一份賣權：只有一

39、份賣權：l 1.n2=n4=n5=1,n3=-2,m1=1;l 2.n1=n4=n5=1,n3=-2,m2=1;l 3.n1=n2=n5=1,n3=-2,m4=1;l 4.n1=n2=n4=1,n3=-2,m5=1;l 只有一份買權：只有一份買權：l 5.m2=m4=m5=1,m3=-2,n1=1;l 6.m1=m4=m5=1,m3=-2,n2=1;l 7.m1=m2=m5=1,m3=-2,n4=1;l 8.m1=m2=m4=1,m3=-2,n5=1。1()Niiiiin CmP2022-5-943l 如果用現(xiàn)貨市場上的多頭如果用現(xiàn)貨市場上的多頭(或空頭或空頭)與不同的垂直進與不同的垂直進出差

40、價期權組合相配合的話，就可以構成不同的回廊式出差價期權組合相配合的話，就可以構成不同的回廊式（CORRIDORS ）和逆回廊式的期權套利策略：）和逆回廊式的期權套利策略：l 回廊式期權套利組合：回廊式期權套利組合：l 由買權組成的回廊式期權套利組合；由買權組成的回廊式期權套利組合；l 由賣權組成的回廊式期權套利組合；由賣權組成的回廊式期權套利組合；l 逆回廊式期權套利組合：逆回廊式期權套利組合：l 由買權組成的逆回廊式期權套利組合；由買權組成的逆回廊式期權套利組合；l 由賣權組成的逆回廊式期權套利組合。由賣權組成的逆回廊式期權套利組合。l 這些套利組合與雙限期權套利組合相比較，這些期這些套利組

41、合與雙限期權套利組合相比較，這些期權套利組合的中段是水平的，而兩端是斜直的，而雙限權套利組合的中段是水平的，而兩端是斜直的，而雙限期權套利組合的中段是斜直的，兩端是水平的。期權套利組合的中段是斜直的，兩端是水平的。2022-5-944l 例例8.3.1，投資者甲以，投資者甲以$30美元美元/每股的價格買每股的價格買入入1000股股UAL的股票，同時以的股票，同時以$0.9375美元的價美元的價格買入格買入2月份到期的月份到期的10份份UAL35，并以，并以$3.375美美元元/每股的價格賣出每股的價格賣出2月份到期的月份到期的10份份UAL30。他。他的頭寸為：的頭寸為：l 現(xiàn)貨支出：現(xiàn)貨支出

42、：1000$30=$30000美元；美元；l UAL35支出：支出：10$93.75=$937.5美元；美元；l UAL30收入：收入：10$337.5=$3375美元；美元；l 期權凈收入：期權凈收入：$2437.5美元。美元。l 該組合等價于：現(xiàn)貨多頭該組合等價于：現(xiàn)貨多頭+由買權組成的空由買權組成的空頭垂直進出差價組合。在價格的不同變化下，該頭垂直進出差價組合。在價格的不同變化下，該投資組合也有不同的頭寸。投資組合也有不同的頭寸。2022-5-945l 如股價下跌，現(xiàn)貨多頭開始虧損，期權頭寸如股價下跌，現(xiàn)貨多頭開始虧損，期權頭寸雖盈利但有限，因此，此時整個投資組合開始由雖盈利但有限，因此

43、，此時整個投資組合開始由盈利轉為虧損。如股價小有上漲，現(xiàn)貨多頭盈利，盈利轉為虧損。如股價小有上漲，現(xiàn)貨多頭盈利，但期權頭寸的盈利逐漸會減少，因此，整個投資但期權頭寸的盈利逐漸會減少，因此，整個投資組合的盈利維持不變。組合的盈利維持不變。l 如股價上漲得比較多，期權頭寸雖然虧損但如股價上漲得比較多，期權頭寸雖然虧損但有限，而現(xiàn)貨多頭的盈利更豐，因此，此時整個有限，而現(xiàn)貨多頭的盈利更豐，因此，此時整個投資組合的盈利是越來越大的投資組合的盈利是越來越大的(見圖見圖8.3.1)。l 這個投資組合相當于一個由買權組合的上限這個投資組合相當于一個由買權組合的上限期權套利組合再多買入一份不同行使價格的買權。

44、期權套利組合再多買入一份不同行使價格的買權。因此，打開了上限期權套利組合的有限盈利空間，因此，打開了上限期權套利組合的有限盈利空間，使得整個投資組合能更多地賺錢。使得整個投資組合能更多地賺錢。2022-5-9462022-5-947l 例例8.3.2，投資者甲以，投資者甲以$30美元美元/每股的價格買每股的價格買進進1000股股UAL的股票，同時以的股票，同時以$4.5美元的價格買美元的價格買入入2月份到期的月份到期的10份份UAL35P，并以，并以$1.5美元美元/每每股的價格賣出股的價格賣出2月份到期的月份到期的10份份UAL30P。他的。他的頭寸為：頭寸為：l 現(xiàn)貨支出：現(xiàn)貨支出：100

45、0$30=$30000美元；美元；l UAL35P支出：支出：10$450=$4500美元；美元；l UAL30P收入：收入：10$150=$1500美元；美元；l 期權凈支付：期權凈支付：$3000美元。美元。l 該組合等價于：現(xiàn)貨多頭該組合等價于：現(xiàn)貨多頭+由賣權組成的空由賣權組成的空頭垂直進出差價組合。在價格的不同變化下，該頭垂直進出差價組合。在價格的不同變化下，該投資組合也有不同的頭寸。投資組合也有不同的頭寸。2022-5-948l 如股價下跌，現(xiàn)貨多頭開始虧損，期權頭寸如股價下跌，現(xiàn)貨多頭開始虧損，期權頭寸有盈利但有限，所以，整個投資組合開始由贏利有盈利但有限，所以，整個投資組合開始

46、由贏利轉為虧損。如股價小有上漲，現(xiàn)貨多頭開始盈利，轉為虧損。如股價小有上漲，現(xiàn)貨多頭開始盈利，但所買期權開始虧損，因此，此時整個投資組合但所買期權開始虧損，因此，此時整個投資組合的盈利是固定的。的盈利是固定的。l 如股價上漲得比較多，則期權頭寸有固定的如股價上漲得比較多，則期權頭寸有固定的虧損，但現(xiàn)貨的多頭盈利越來越大，因此，此時虧損，但現(xiàn)貨的多頭盈利越來越大，因此，此時整個投資組合的盈利越來越大整個投資組合的盈利越來越大(見圖見圖8.3.2)。l 這個投資組合相當于一個多頭的下限期權套這個投資組合相當于一個多頭的下限期權套利組合再多賣出一份不同行使價格的賣權。因此，利組合再多賣出一份不同行使

47、價格的賣權。因此，在打開了多頭的虧損下限的同時，也使得整個投在打開了多頭的虧損下限的同時，也使得整個投資組合的利損線向上平移了。資組合的利損線向上平移了。2022-5-9492022-5-950l 例例8.3.3，投資者甲以，投資者甲以$35美元美元/每股的價格賣每股的價格賣出出1000股股UAL的股票，同時以的股票，同時以$3.375美元的價格美元的價格買入買入2月份到期的月份到期的10份份UAL30，并以，并以$0.9375美元美元/每股的價格賣出每股的價格賣出2月份到期的月份到期的10份份UAL35。他的。他的頭寸為：頭寸為：l 現(xiàn)貨收入：現(xiàn)貨收入：1000$35=$35000美元；美元

48、；l UAL30支出：支出：10$337.5=$3375美元；美元；l UAL35收入：收入：10$93.75=$937.5美元；美元；l 期權凈支付：期權凈支付：$2437.5美元。美元。l 該組合等價于：現(xiàn)貨空頭該組合等價于：現(xiàn)貨空頭+由買權組成的多由買權組成的多頭垂直進出差價組合。在價格的不同變化下，該頭垂直進出差價組合。在價格的不同變化下，該投資組合也有不同的頭寸。投資組合也有不同的頭寸。2022-5-951l 如股價上漲，現(xiàn)貨空頭開始虧損，期權頭寸雖盈利如股價上漲，現(xiàn)貨空頭開始虧損，期權頭寸雖盈利但有限，因此此時整個投資組合開始由盈利轉為虧損。但有限，因此此時整個投資組合開始由盈利轉

49、為虧損。l 如股價小有下跌，現(xiàn)貨空頭盈利，所買期權開始由如股價小有下跌，現(xiàn)貨空頭盈利，所買期權開始由盈利轉為虧損，因此此時整個投資組合的盈利維持不變。盈利轉為虧損，因此此時整個投資組合的盈利維持不變。l 如股價下跌得比較多，期權頭寸雖然虧損但有限，如股價下跌得比較多，期權頭寸雖然虧損但有限，而現(xiàn)貨多頭是贏利的，因此，此時整個投資組合的盈利而現(xiàn)貨多頭是贏利的，因此，此時整個投資組合的盈利是越來越大的是越來越大的(見圖見圖8.3.3)。l 這個投資組合相當于一個空頭的下限期權套利組合這個投資組合相當于一個空頭的下限期權套利組合多賣出一份不同行使價格的買權。因此，在打開多頭虧多賣出一份不同行使價格的

50、買權。因此，在打開多頭虧損下限的同時，由于多賣出了一份期權，使整個投資組損下限的同時，由于多賣出了一份期權，使整個投資組合的利損圖向上平移了一些，提高了空頭的盈利能力。合的利損圖向上平移了一些，提高了空頭的盈利能力。2022-5-9522022-5-953l 例例8.3.4，投資者甲以，投資者甲以$35美元美元/每股的價格賣每股的價格賣出出1000股股UAL的股票，同時以的股票，同時以$1.5美元的價格買美元的價格買入入2月份到期的月份到期的10份份UAL30P，并以，并以$4.5美元美元/每每股的價格賣出股的價格賣出2月份到期的月份到期的10份份UAL35P。他的。他的頭寸為：頭寸為：l 現(xiàn)

51、貨收入：現(xiàn)貨收入：1000$35=$35000美元；美元；l UAL30P支出：支出：10$150=$1500美元；美元；l UAL35P收入：收入：10$450=$4500美元；美元；l 期權凈收入：期權凈收入：$3000美元。美元。l 該組合等價于：現(xiàn)貨空頭該組合等價于：現(xiàn)貨空頭+由賣權組成的多由賣權組成的多頭垂直進出差價組合。在價格的不同變化下，該頭垂直進出差價組合。在價格的不同變化下，該投資組合也有不同的頭寸。投資組合也有不同的頭寸。2022-5-954l 如股價上漲，現(xiàn)貨空頭開始虧損，期權頭寸如股價上漲，現(xiàn)貨空頭開始虧損，期權頭寸的盈利是固定的，因而整個投資組合由盈利慢慢的盈利是固定

52、的，因而整個投資組合由盈利慢慢轉為虧損。如股價小有下跌，現(xiàn)貨空頭開始盈利，轉為虧損。如股價小有下跌，現(xiàn)貨空頭開始盈利，但所賣出的期權開始由盈利轉為虧損，因此，此但所賣出的期權開始由盈利轉為虧損，因此，此時整個投資組合的盈利是固定的。時整個投資組合的盈利是固定的。l 如股價下跌得比較多，期權頭寸雖虧損但是如股價下跌得比較多，期權頭寸雖虧損但是固定的，現(xiàn)貨空頭的盈利卻越來越大，因此，此固定的，現(xiàn)貨空頭的盈利卻越來越大，因此，此時整個投資組合的盈利會越來越大時整個投資組合的盈利會越來越大(見圖見圖8.3.4)。l 這個投資組合相當于一個空頭的上限期權套這個投資組合相當于一個空頭的上限期權套利組合多再

53、買入一份不同行使價格的賣權。因此，利組合多再買入一份不同行使價格的賣權。因此，打開了空頭的上限期權套利組合的盈利空間。打開了空頭的上限期權套利組合的盈利空間。2022-5-9552022-5-956l比率回廊式期權組合；比率回廊式期權組合；l 一、一、上翹的比率回廊式期權套利組合上翹的比率回廊式期權套利組合l 二、二、下翹的比率回廊式期權套利組合下翹的比率回廊式期權套利組合l逆比率回廊式期權組合。逆比率回廊式期權組合。l 三、三、上翹的逆比率回廊式期權套利組合上翹的逆比率回廊式期權套利組合l 四、四、下翹的逆比率回廊式期權套利組合下翹的逆比率回廊式期權套利組合l 2022-5-957l 回廊式

54、、逆回廊式的期權套利策略，總可以回廊式、逆回廊式的期權套利策略，總可以被分解為一份上限或下限期權套利策略以及另外被分解為一份上限或下限期權套利策略以及另外附加的一份期權的組合。如果將上限或下限期權附加的一份期權的組合。如果將上限或下限期權套利策略另外附加上兩份期權的話，就是相應的套利策略另外附加上兩份期權的話，就是相應的比率回廊式和逆比率回廊式的期權套利組合。比率回廊式和逆比率回廊式的期權套利組合。l 與回廊式、逆回廊式期權套利組合的利損圖與回廊式、逆回廊式期權套利組合的利損圖形不同：比率回廊式、逆比率回廊式期權套利組形不同：比率回廊式、逆比率回廊式期權套利組合的利損圖一端會上翹或下翹，這是它

55、比前者多合的利損圖一端會上翹或下翹，這是它比前者多附加了一份期權的結果。隨著多附加上的這份期附加了一份期權的結果。隨著多附加上的這份期權的品種的不同和行使價格的不同，所生成的比權的品種的不同和行使價格的不同，所生成的比率回廊式和逆比率回廊式期權套利組合也不同。率回廊式和逆比率回廊式期權套利組合也不同。2022-5-958l 上翹比率回廊式期權套利組合相當于上限期上翹比率回廊式期權套利組合相當于上限期權套利組合權套利組合+買入兩份買權，或者相當于由買權買入兩份買權，或者相當于由買權所組成的回廊式期權套利組合所組成的回廊式期權套利組合(即上節(jié)中的組合即上節(jié)中的組合一一)+買入一份買權。本節(jié)仍使用表

56、買入一份買權。本節(jié)仍使用表8.2.1中數(shù)據(jù)。中數(shù)據(jù)。l 例例8.4.1，投資者甲以，投資者甲以$30美元美元/每股的價格買每股的價格買入入1000股股UAL的股票，同時以的股票，同時以$0.9375美元的價美元的價格買入格買入2月份到期的月份到期的20份份UAL35，并以，并以$3.375美美元元/每股的價格賣出每股的價格賣出2月份到期的月份到期的10份份UAL30。他。他的頭寸為：的頭寸為：l 現(xiàn)貨支出：現(xiàn)貨支出：1000$30=$30000美元；美元；l UAL35支出：支出：20$93.75=$1875美元；美元；l UAL30收入：收入：10$337.5=$3375美元；美元；l 期權凈收入：期權凈收入：$1500美元。美元。2022-5-959l 所以導致了期權頭寸凈收入下降。但換來的卻是多所以導致了期權頭寸凈收入下降。但換來的卻是多頭頭2倍的可能盈利，表現(xiàn)在圖倍的可能盈利，表現(xiàn)在圖8.4.1中右端一支的向上翹。中右端一支的向上翹。這里向上翹的斜線其斜率為這里向上翹的斜線其斜率為2，而圖，而圖8.3.1中的左端斜線中的左端斜線其斜率為其斜率為1(見圖見圖8.