1、產(chǎn)業(yè)基金基本模式最全解析一、結(jié)構(gòu)化基金基本要素：基金結(jié)構(gòu)：上市公司由 資作為基金的劣后級，投資機構(gòu)由資作為夾層 （或中間 級），并由投資機構(gòu)負責(zé)募集優(yōu)先級資金。上市公司通過如下幾種方式實質(zhì)性參與或主導(dǎo)基金投資決策（見上圖紅色虛線部分）：1）設(shè)立控股子公司作 GP, 2）由控股子公 司與投資機構(gòu)雙 GP運作或雙方合資成立投資公司作為GP,3）投資機構(gòu)作為GP,但上市公司有否決權(quán)。收益分配的順 序一般是：1）優(yōu)先級資金本金及收益，2）夾層本金，3） 劣后本金，4）基金管理人本金，5）剩余投資收益按一定 比例由劣后級、夾層及基金管理人分配。增信措施：1）上 市公司或其大股東為優(yōu)先級資金提供保本及收益

2、承諾，2）上市公司承諾收購所投資項目，3）以投資項目的收益權(quán)質(zhì) 押存續(xù)期：一般為2-10年，主流5-6年。退由方式：IPO、 并購、管理層回購、上市公司收購重組等。一般會約定上 市公司有優(yōu)先收購權(quán)。所投資項目以資產(chǎn)注入的方式進入 上市公司體系內(nèi)，基金實現(xiàn)退由，退由方式可以是現(xiàn)金， 或現(xiàn)金+股票，或股票（見上圖虛線所示）。管理費：市場 主流的管理費為2%。由資形式：主流操作方式有兩種： 1）分期由資，在一定期限內(nèi)繳納相應(yīng)比例的由資；2）承諾由資，按基金投資進度以項目由資 。投資領(lǐng)域：為上市公司 量身定制”，一般為上市公司產(chǎn)業(yè)鏈上下游或上市公司 意欲進入的新興戰(zhàn)略業(yè)務(wù)。投資決策：一般由上市公司占

3、據(jù)主導(dǎo)地位。案例1 :東湖高新（600133 ）與光大資本聯(lián) 合發(fā)起成立產(chǎn)業(yè)投資基金。結(jié)構(gòu)化基金東湖高新生資3億元作為劣后資金，光大資本生資3億元作為中間級（夾層）資 金，由光大浸輝投資負責(zé)募集18億優(yōu)先級資金。由光大資本100%控股的光大浸輝投資作為基金GP。基金規(guī)模：24億。存續(xù)期：3年（2年投資期，1年退由期）。退由方 式：IPO、并購、管理層回購、上市公司收購重組等。收益 分配：按照先回本后分利的原則，分配順序如下：1）優(yōu)先 級資金到期一次性收回投資本金，2）優(yōu)先級資金獲得固定收益：按投資本金不超過 7.8%計算年化收益，3）夾層資金 收回投資本金，4）劣后級資金收回投資本金，5）基金

4、管 理人收回投資本金，6）剩余的投資收益在劣后級資金 、夾 層資金之間按80%: 20%的比例進行分配?；鸸芾砣瞬?分享超額收益。管理費：不超過市場平均水平。由資形 式：承諾由資制，投資人認繳的生資額度將根據(jù)基金投資 進度，分期實繳到位。案例2:暴風(fēng)科技（300431 ）聯(lián)合 中信資本發(fā)起設(shè)立境外并購基金優(yōu)先級為平安信托的產(chǎn) 品，占基金總規(guī)模的75%,是主要的基金提供方，預(yù)期年 化收益率為11%。劣后級是暴風(fēng)科技與淳信奮進，分別占 基金總規(guī)模的10%和15%。收益分配中,優(yōu)先級超額收益的90%歸屬于劣后級；暴風(fēng)科技大股東馮鑫對基金整體進 行最低收益擔(dān)保；淳信奮進及中信資本（深圳）均屬中信集團

5、下屬公司基金規(guī)模：6.84億存續(xù)期：2年退生渠道：一 是基金持有特定企業(yè)股權(quán)一年后，與暴風(fēng)科技換股，在二級市場賣由股票或現(xiàn)金退由；二是待特定企業(yè)在美國資本 市場上市后退由，預(yù)計未來兩年內(nèi)獨立上市；第三種是通 過協(xié)議轉(zhuǎn)讓形式由售股權(quán)。基金收益分配順序：1）優(yōu)先級 資金的本金及收益；2）超額收益中，優(yōu)先級超額收益 90% 歸屬于劣后級，暴風(fēng)科技和淳信奮進按生資比例，獲取浮 動收益。交易安排：首先以有限合伙形式成立并購基金。然后，資金由境在避稅區(qū)開曼群島設(shè)立特殊目的載體（SPV）,借此獲得標的公司股權(quán)。再由暴風(fēng)科技向該基金 發(fā)行股份或支付現(xiàn)金，購買基金所持有的標的公司股權(quán)。最后，換股退由或者特定企業(yè)

6、在美股上市退由o二、非結(jié)構(gòu)化基金（或叫平層基金）基本要素：基金結(jié)構(gòu)：由上市 公司聯(lián)合其他機構(gòu)共同由資，不存在優(yōu)先劣后之差別。一 般基金會有開放期，視基金發(fā)展情況及潛在項目的投資進 展由GP對外募集投資或者由上市公司或機構(gòu)進行增資。收益分配的順序一般是：1）按生資比例返還合伙人的累計實 繳由資，直至各合伙人均收回其全部實繳由資，2）支付合伙人由資優(yōu)先回報，通常會設(shè)立一個門檻收益率 ，在達到 門檻收益率之前,GP將基金全部收益按合伙人由資比例分配至各合伙人賬戶，3）支付普通合伙人的管理報酬：合伙 人累計實繳由資的內(nèi)部收益率超過門檻收益率后，則基金全部收益的20%分配給普通合伙人，剩余部分按實際由資

7、 比例分配給各合伙人。存續(xù)期：一般為2-10年，主流5-6 年。退由方式：IPO、并購、管理層回購、上市公司收購重 組等。一般會約定上市公司有優(yōu)先收購權(quán)。所投資項目以資產(chǎn)注入的方式進入上市公司體系內(nèi)，基金實現(xiàn)退由，退由方式可以是現(xiàn)金，或現(xiàn)金+股票，或股票（見左圖虛線所 示）管理費：市場主流的管理費為 2%由資形式：主流操作 方式有兩種：1）分期由資，在一定期限內(nèi)繳納相應(yīng)比例的 由資；2）承諾由資，按基金投資進度以項目由資 。投資領(lǐng) 域：為上市公司量身定制”，一般為上市公司產(chǎn)業(yè)鏈上下游 或上市公司意欲進入的新興戰(zhàn)略業(yè)務(wù)。投資決策：一般由上市公司占據(jù)主導(dǎo)地位案例1 :蘇寧云商（002024 ）發(fā)起

8、設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金基金擬募集規(guī)模50億元，首期20億元，由蘇寧電器和蘇寧云商各認購14.8億元和5億元，GP蘇寧鼎元投資認繳2000萬。后續(xù)將由基金的普通合伙人根據(jù)基 金發(fā)展情況和潛在的項目投資進展向外部投資者募集資 金，也可由公司在履行相應(yīng)的審批程序后對該基金進行增 資或者參與后續(xù)子基金的募集。外部投資人參與的方式可 以是直接對該基金進行增資也可以通過組建子基金的方式參與?；鹨?guī)模：50億，首期20億存續(xù)期：6+1年（4年投資期，2年退由期，經(jīng)合伙人會議審議通過，基金續(xù)存期 限可以延長1年）管理費：2%基金收益分配機制：分配順 序如下1）向各合伙人進行分配，直至各合伙人取得其全部 累計實繳生資

9、額；2）向有限合伙人進行分配，使得各有限 合伙人取得就其全部累計實繳生資額實現(xiàn)8%的年化收益率；3）基金投資年化收益率在 8%以上10%以下的部分， 分配給普通合伙人；4）上述分配完畢后的剩余部分 ,80% 在有限合伙人之間按照其實際生資比例進行分配，20%向普通合伙人進行分配。風(fēng)險承擔(dān)：各合伙人按照其認繳的由 資比例承擔(dān)基金發(fā)生的虧損和產(chǎn)生的費用，有限合伙人以其認繳由資額為限對基金風(fēng)險承擔(dān)責(zé)任,普通合伙人對基金風(fēng)險承擔(dān)無限連帶責(zé)任。三、上市公司與產(chǎn)業(yè)并購基金 之間的資本運作通道基本要素：運作邏輯：產(chǎn)業(yè)基金負責(zé) 搜尋、篩選、投資或并購符合上市公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的項 目，投資后，由產(chǎn)業(yè)基金協(xié)同上市

10、公司進行業(yè)務(wù)整合和管 理，并在合適時機通過資產(chǎn)注入方式納入到上市公司體系 內(nèi)。退由方式：所投項目，一般而言，上市公司有優(yōu)先收 購權(quán)利，且被上市公司收購是主要的退由方式（見左表）。退由時，由上市公司支付現(xiàn)金，或現(xiàn)金+股票，或股 票，借此，產(chǎn)業(yè)基金實現(xiàn)一級市場投資收益 ，上市公司獲 得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，提升公司價值。典型案例：天堂元金收 購益和堂2013年1月，京新藥業(yè)發(fā)布公告稱，擬與浙江天堂硅谷股權(quán)投資公司、浙江元金投資公司合作發(fā)起不超過10億元的產(chǎn)業(yè)并購基金，其中浙江元金投資認繳10%-20% ,天堂硅谷由資500萬，剩余部分由天堂硅谷負 責(zé)向外部投資人募集。2013年10月，京新藥業(yè)發(fā)布公告 稱

11、，浙江天堂硅谷元金創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)與廣東益和堂制 藥有限公司原股東方樂堯、劉健雄簽訂關(guān)于廣東益和堂制 藥有限公司全部股權(quán)之收購協(xié)議，天堂元金以1.2億元收購益和堂100%股權(quán)。2015年1月，京新藥業(yè)在 毅資者關(guān) 系紀要中稱，益和堂去年通過新版 GMP認證，銷售有明 顯增長，預(yù)計今年有望實現(xiàn)更快增長 。”2016年3月，京新 藥業(yè)在其2015年度業(yè)績說明會上表示，益和堂目前階段還 在進一步培育中，公司將在合適時機實施并購。并購基金 如何取得商業(yè)銀行并購貸款在境外發(fā)達資本市場上，商業(yè)銀行并購貸款作為并購交易中的重要融資工具之一，被私募股權(quán)投資基金 （PE基金”）所廣泛采用。與境外資本市 場相比，

12、境內(nèi)的并購貸款存在發(fā)放條件嚴格、貸款利率偏 高、杠桿比率受限等問題，PE基金獲取境內(nèi)并購貸款的情 形比較少見。但隨著并購市場的迅速發(fā)展及相關(guān)政策的進 一步放開，以及利率市場化、外匯市場變化和銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn) 型，境內(nèi)并購貸款也開始逐漸成為PE基金的融資渠道之一。在此，我們就現(xiàn)階段PE基金獲得境內(nèi)并購貸款的相關(guān) 中國法律與實踐問題進行了初步梳理和總結(jié)，以供有興趣 的相關(guān)人士參考和交流。一、PE基金獲取并購貸款的背景 概況在國際資本市場上，以目標企業(yè)的資產(chǎn)和未來收益作 為擔(dān)保和還款來源，利用并購貸款（即，商業(yè)銀行向并購 方企業(yè)或其控股子公司發(fā)放的、用于支付并購股權(quán)對價款 項的貸款）這一債務(wù)性融資工具對目

13、標企業(yè)進行杠桿收購 已經(jīng)成為PE基金，尤其是大型PE基金在并購交易中廣泛使 用的融資渠道之一。通過并購貸款進行收購交易 ，PE基金 不僅可以憑借較少的自有資金收購較大規(guī)模的目標企業(yè)（并購貸款額一般可占到收購資金總額的50%-70% ）,還可以依靠大量債務(wù)產(chǎn)生的利息節(jié)稅作用及資本結(jié)構(gòu)改變帶 來的效率改善來提高目標企業(yè)的盈利水平，從而進一步提升投資回報率。受到市場及監(jiān)管環(huán)境的限制，境內(nèi)并購貸 款業(yè)務(wù)的起步比較晚，經(jīng)歷了從1996年貸款通則的原則 性禁止、到2005年銀監(jiān)會的 心事一批”、到2008年由臺相 關(guān)規(guī)定有條件放開、再到2015年銀監(jiān)會進一步支持發(fā)展的 過程。目前關(guān)于境內(nèi)并購貸款最主要的規(guī)

14、定為2008年12月銀監(jiān)會發(fā)布的徜業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引（“指：引”）。指引首次明確允許境內(nèi)企業(yè)在并購中使用銀行 貸款支付并購交易價款，打破了貸款通則禁止利用銀行 貸款進行股本權(quán)益性投資的規(guī)定。2015年2月，銀監(jiān)會對箱引進行了修訂，將貸款期限從5年延長至7年，貸款金 額占并購交易價款的比例從50%提高到60%,并進一步降低了對于擔(dān)保的要求，使得獲取并購貸款的條件更為寬 松。就PE基金而言，指引并未對其能否獲取并購貸款作 由明確的規(guī)定。2014年上半年，銀監(jiān)會定向允許多家銀行 在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)試點開展針對 PE基金的并購貸款業(yè)務(wù)，包 括浦發(fā)銀行在內(nèi)的相關(guān)銀行據(jù)此開始制定和實行相關(guān)試點 政策（

15、試點政策”），以主要適用于在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)注冊成 立的PE基金。與境外市場相比，境內(nèi)并購貸款的發(fā)放對象 和發(fā)放條件受到較為嚴格的限制 ，且存在著貸款利率偏 高、杠桿比率受限等問題，實踐中主要用于國有企業(yè)、大 型企業(yè)集團及龍頭企業(yè)的產(chǎn)業(yè)并購。相關(guān)PE基金由于缺乏產(chǎn)業(yè)背景以及資信擔(dān)保能力不足等原因，較難獲得并購貸款，因此一段時間以來使用境內(nèi)并購貸款的情形非常少 見。但隨著相關(guān)政策的進一步放開，以及利率市場化、外 匯市場變化和銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型 ，境內(nèi)并購貸款也開始逐漸成 為PE基金的境內(nèi)融資渠道之一。目前已有銀行根據(jù)試點政 策正式開展針對 PE基金的并購貸款業(yè)務(wù),市場上也由現(xiàn)了 一些PE基金獲取并購貸款的

16、成功案例 。二、PE基金獲取并 購1、貸款的主要條件針對并購方的主要條件具有產(chǎn)業(yè)相關(guān) 度或戰(zhàn)略相關(guān)性根據(jù)，殍引，并購方需要與目標企業(yè)之間 具有較高的產(chǎn)業(yè)相關(guān)度或戰(zhàn)略相關(guān)性，通過并購能夠獲得 目標企業(yè)的研發(fā)能力、關(guān)鍵技術(shù)與工藝、商標、特許權(quán)、 供應(yīng)或分銷網(wǎng)絡(luò)等戰(zhàn)略性資源以提高其核心競爭能力。根據(jù)試點政策，PE基金主要投資或經(jīng)營的行業(yè)領(lǐng)域應(yīng)與并購交易相關(guān)，有明確的戰(zhàn)略目標和戰(zhàn)略導(dǎo)向；并購交易必須是以長期持有和提升目標企業(yè)價值為目的的戰(zhàn)略性。我們注意到，實務(wù)中，目前少數(shù)幾例獲得并購貸款的PE基金基本上均具有較強的產(chǎn)業(yè)背景（如中信、聯(lián)想等大型產(chǎn)業(yè)集團發(fā)起的產(chǎn)業(yè)投資基金）。并購交易需以獲得控制權(quán)為目 的

17、 根據(jù)4殍引的規(guī)定，獲取并購貸款的并購交易必須以取 得或維持對目標企業(yè)的控制權(quán)為目的。在試點政策下，并購交易形式既可以是 PE基金作為控股方的控股型并購，也 可以是PE基金通過和并購方進行戰(zhàn)略合作以取得控制權(quán)的跟隨型并購?；谏鲜?，不謀求直接或間接控制權(quán)的PE基金基本不能取得并購貸款 間接獲取銀行的資金支持 高杠桿并購融資帶來的風(fēng)險 并購貸款所占比例不應(yīng)高于 并購方自籌資金已足額到位,只能通過投貸聯(lián)動等其他安排O自有資金的配比要求為了防范,指引要求并購交易價款中 60%,且提款條件應(yīng)至少包括 O除此之外，在發(fā)放并購貸款前，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)綜合考慮相關(guān)風(fēng)險、并購雙方情況、并購融資方式和金額等因素，審

18、慎確定并購項目的財務(wù)杠桿率，確保并購的資金來源中含有合理比例的權(quán)益性資金。盡管上述規(guī)定并未明確要求除并購貸款外的40%交易價款 不得包含債務(wù)性融資，但實踐中銀行往往會傾向于要求該部分價款全部來自于并購方的自有資金，且需在并購貸款發(fā)放前足額到位。因此，獲取并購貸款的PE基金進行杠桿 收購的杠桿比率 （負債與自有資本的比率）將受到比較嚴 格的限制，遠低于境外杠桿收購所能達到的9-10倍杠桿比率。并購交易合法合規(guī)并購方進行并購交易應(yīng)合法合規(guī) ， 涉及國家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)準入、反壟斷、國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等 事項的，應(yīng)按相關(guān)法律法規(guī)和政策要求，取得有關(guān)方面的批準和履行相關(guān)手續(xù)。2、針對貸款銀行的主要要求根據(jù)得殍

19、引的規(guī)定，開辦并購貸款業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行（政策性銀行、外國銀行分行和企業(yè)集團財務(wù)公司參照商業(yè)銀行適 用）應(yīng)具有相應(yīng)的風(fēng)險管理和內(nèi)控機制以及專業(yè)的盡調(diào)和 風(fēng)險評估團隊，并且資本充足率不低于 10%。目前四大國 有商業(yè)銀行、主要的股份制商業(yè)銀行（如浦發(fā)銀行、招商銀行、民生銀行、興業(yè)銀行）以及規(guī)模較大的城市商業(yè)銀 行（如北京銀行、上海銀行）均已開展常規(guī)的并購貸款業(yè) 務(wù)，其中僅工商銀行一家的并購貸款余額便已突破千億 元。據(jù)報道，浦發(fā)銀行是業(yè)內(nèi)拓展 PE基金并購貸款業(yè)務(wù)最 為積極的一家銀行。其不僅參與了試點政策下首單PE基金并購貸款的發(fā)放，并且已開展常規(guī)的 PE基金并購貸款試點 業(yè)務(wù)以及專門的 PE基金融資

20、創(chuàng)新金融服務(wù)。止匕外，指引 要求全部并購貸款余額占同期銀行一級資本凈額的比例不 超過50% ,對單一借款人的并購貸款余額比例不超過5%。因此，PE基金可獲得的并購貸款數(shù)額取決于銀行規(guī)模及資金實力，如單一銀行能提供的貸款金額有限，其可能需要通過銀團貸款的模式獲取所需的全部貸款金額。三、PE基金獲取并購貸款的模式根據(jù)目前的案例，在指引由臺后，試點政策實行前后，實踐中PE基金獲取并購貸款的模 式主要有以下幾種：通過PE基金設(shè)立的無其他業(yè)務(wù)經(jīng)營活 動的全資或控股子公司（SPV”）獲得并購貸款。據(jù)報道，2013年，中信并購?fù)顿Y基金 （深圳）合伙企業(yè)（有限 合伙）通過其SPV深圳市信實投資有限公司入股深圳

21、南玻 顯示器件科技有限公司，取得控制權(quán)。此次并購獲得了招 商銀行深圳前海分行總額為交易價款50%的并購貸款，為全國首單PE基金SPV并購貸款。此筆貸款利率為 9%,而 交易所獲得的目標公司的股權(quán)亦全部質(zhì)押給銀行。目前中信投資并購基金已通過大股東回購實現(xiàn)了部分退由o由于直接申請并購貸款可能因銀行內(nèi)部審批時間長、審批不確定性大而影響并購交易達成，在實踐中PE基金也存在先利 用其他過渡性融資安排對境內(nèi)目標公司開展收購，再獲取銀行的境內(nèi)并購貸款以替代該安排的情況。此類安排包括：PE基金尋找銀行認可的投資性機構(gòu)與其共同收購目標 企業(yè)并達成回購協(xié)議，之后PE基金再獲取銀行的并購貸款 以回購該機構(gòu)的股份，完

22、成對目標企業(yè)的收購；另一種方 式是PE基金在國際資本市場先獲取境外銀行提供的并購貸 款以完成對目標企業(yè)的收購 ，再通過從境內(nèi)銀行處獲取并購貸款以清償境外貸款，完成債務(wù)下沉。根據(jù)試點政策直 接申請并購貸款。如上所述，2014年上半年銀監(jiān)會曾定向 允許多家銀行試點 PE基金并購貸款業(yè)務(wù)，其中浦發(fā)銀行已 正式開展這一業(yè)務(wù)。據(jù)報道，2015年初，借助自貿(mào)區(qū)試點 和非居民金融政策，浦發(fā)銀行、中國銀行及上海銀行為弘 毅投資以人民幣15.08億元入股上海錦江國際酒店發(fā)展股份有限公司（錦江股份”）提供了首單PE基金并購貸款。在 該交易中，獲得授信的主體是弘毅 （上海）股權(quán)投資基金 中心（有限合伙），其獲得并購貸款后以定向增發(fā)的方式 入股錦江股份，成為其第二大股東。四、PE基金并購貸款 的主要法律文件與向?qū)崢I(yè)企業(yè)提供并購貸款類似，商業(yè)銀行向PE基金發(fā)放并購貸款所涉及的主要法律文件包括：并購貸款協(xié)議、擔(dān)保文件（包括保證協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、 房地產(chǎn)抵押協(xié)議等）以及其他相關(guān)協(xié)議（如銀團貸款涉及 的債權(quán)人間協(xié)議）。上述文件中，并購貸款