1、IPO IPO 定價、分配與托市理論定價、分配與托市理論一、一、IPO IPO 定價的重要策略定價的重要策略: :抑價抑價 縱觀國內(nèi)外實踐縱觀國內(nèi)外實踐, ,抑價幾乎成了抑價幾乎成了IPOIPO即首次公開發(fā)即首次公開發(fā)行活動中定價的重要策略。行活動中定價的重要策略。 IPOIPO抑價或稱定價偏低描抑價或稱定價偏低描述的是在首次公開發(fā)行股票過程中，股票上市首日收述的是在首次公開發(fā)行股票過程中，股票上市首日收盤價高于其招股價的現(xiàn)象。從盤價高于其招股價的現(xiàn)象。從2020世紀世紀6060年代末開始，年代末開始，西方學(xué)者考察了大量發(fā)達國家的抑價現(xiàn)象。西方學(xué)者考察了大量發(fā)達國家的抑價現(xiàn)象。ReillyRe

2、illy和和HatfieldHatfield首次利用美國股票市場上首次利用美國股票市場上1963196319651965年間上年間上市的市的5353家公司的家公司的IPOIPO作為樣本進行分析，發(fā)現(xiàn)這些作為樣本進行分析，發(fā)現(xiàn)這些IPOIPO的平均首次回報率為的平均首次回報率為9.6%9.6%，大大超過同期的市場基準(zhǔn)，大大超過同期的市場基準(zhǔn)收益率。此后收益率。此后, Stoll, Stoll和和CurleyCurley，LogueLogue，ReillyReilly，IbbotsonIbbotson等也對等也對IPO IPO 首日交易股價的上漲情況進行了首日交易股價的上漲情況進行了系統(tǒng)研究。最近

3、系統(tǒng)研究。最近, Ritter, Ritter和和WelchWelch考察了美國考察了美國1980198020012001年的年的62496249例例IPO,IPO,發(fā)現(xiàn)平均首日收益為發(fā)現(xiàn)平均首日收益為18.8%18.8%，大約，大約70%70%的的IPOIPO首日交易收盤價要遠遠高于首日交易收盤價要遠遠高于IPOIPO發(fā)行價。支持發(fā)行價。支持IPOIPO抑價策略的動因是什么？簡單的資產(chǎn)錯估理論不能抑價策略的動因是什么？簡單的資產(chǎn)錯估理論不能給出合理的解釋給出合理的解釋, ,因為定價偏低而不是偏高這個現(xiàn)象是因為定價偏低而不是偏高這個現(xiàn)象是極為普遍的。極為普遍的。 傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價及風(fēng)險溢價理

4、論也傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價及風(fēng)險溢價理論也不能做出很好的解釋。如果一些普遍高達不能做出很好的解釋。如果一些普遍高達20%20%甚至遠遠甚至遠遠高于這個比例的首日收益率高于這個比例的首日收益率 是對投資者的系統(tǒng)性或流是對投資者的系統(tǒng)性或流動性風(fēng)險的補償動性風(fēng)險的補償, ,那么為什么在隨后的交易日如第二個那么為什么在隨后的交易日如第二個交易日中購買該股票投資者不一定能得到這種補償呢交易日中購買該股票投資者不一定能得到這種補償呢? ?顯然在短短的一天內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險與流動性問題顯然在短短的一天內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險與流動性問題 不可能不可能得到解決。因此得到解決。因此, ,解開抑價之迷的答案集中在定價的安解開抑價之迷

5、的答案集中在定價的安排機制上排機制上, ,包括所發(fā)行股票的供給與需求間的調(diào)節(jié)機制包括所發(fā)行股票的供給與需求間的調(diào)節(jié)機制, ,投資銀行與發(fā)行公司及投資者間的策略安排等。投資銀行與發(fā)行公司及投資者間的策略安排等。 1.1.抑價策略可用于減輕抑價策略可用于減輕“勝者的詛咒勝者的詛咒”。CapenCapen、Clapp Clapp 與與CampbelCampbel 首先提出首先提出“勝者的詛咒勝者的詛咒”概念概念, ,認為在認為在任何拍賣活動中任何拍賣活動中, ,拍賣物價值都是不確定的，勝者通常拍賣物價值都是不確定的，勝者通常是那些對拍賣物估價過高的人是那些對拍賣物估價過高的人, ,贏得拍賣物的收益因

6、而贏得拍賣物的收益因而通常低于正常收益通常低于正常收益, ,甚至是負收益。甚至是負收益。Rock Rock 提出提出IPOIPO定價定價過高可能導(dǎo)致投資者和發(fā)行人陷入所謂過高可能導(dǎo)致投資者和發(fā)行人陷入所謂“勝者的詛咒勝者的詛咒”。假設(shè)在一項假設(shè)在一項IPOIPO活動中有三類風(fēng)險中性基本當(dāng)事人：發(fā)活動中有三類風(fēng)險中性基本當(dāng)事人：發(fā)行人、投資銀行及投資者行人、投資銀行及投資者, ,其中投資者可分為知情投資其中投資者可分為知情投資者者( (如機構(gòu)投資者如機構(gòu)投資者) )與非知情投資者。一方面與非知情投資者。一方面, ,當(dāng)事人擁當(dāng)事人擁有關(guān)于有關(guān)于IPOIPO的不對稱信息的不對稱信息: :發(fā)行人擁有企

7、業(yè)的內(nèi)部信息發(fā)行人擁有企業(yè)的內(nèi)部信息, ,但由于不能直接與投資者接觸但由于不能直接與投資者接觸, ,并不知道潛在的需求數(shù)并不知道潛在的需求數(shù)量量, ,而必須依賴于投資銀行；投資銀行具有完善的銷售市場網(wǎng)絡(luò)且而必須依賴于投資銀行；投資銀行具有完善的銷售市場網(wǎng)絡(luò)且擁有潛在投資者的有關(guān)信息；擁有潛在投資者的有關(guān)信息； 知情投資者由于具有資金與信息優(yōu)知情投資者由于具有資金與信息優(yōu)勢因而在企業(yè)價值評估等方面具有私人信息勢因而在企業(yè)價值評估等方面具有私人信息, ,知道發(fā)行企業(yè)市場價知道發(fā)行企業(yè)市場價值的期望值范圍值的期望值范圍, ,非知情投資者只能根據(jù)其它主體行為做出判斷。非知情投資者只能根據(jù)其它主體行為做

8、出判斷。在這種情況下在這種情況下, ,知情投資者能察覺出一項知情投資者能察覺出一項IPO IPO 是否有利可圖（大機是否有利可圖（大機構(gòu)投資者甚至可能與投資銀行共謀構(gòu)投資者甚至可能與投資銀行共謀) )），而非知情投資者則可能陷），而非知情投資者則可能陷入入“勝者的詛咒勝者的詛咒”：在有利發(fā)行或熱發(fā)行：在有利發(fā)行或熱發(fā)行( (一般定價低于企業(yè)市場預(yù)一般定價低于企業(yè)市場預(yù)期價值期價值) )中知情投資者得到多數(shù)股份的分配，而在冷發(fā)行中知情投資者得到多數(shù)股份的分配，而在冷發(fā)行( (一般定價一般定價高于企業(yè)市場預(yù)期價值高于企業(yè)市場預(yù)期價值) )中知情投資者放棄分配中知情投資者放棄分配, ,非知情投資者則

9、可非知情投資者則可能購買整個發(fā)行。能購買整個發(fā)行。 于是為了使非知情投資者能獲得非負的預(yù)期利于是為了使非知情投資者能獲得非負的預(yù)期利潤，須使定價小于企業(yè)的預(yù)期市場價值潤，須使定價小于企業(yè)的預(yù)期市場價值, ,即為了克服即為了克服“勝者的詛咒勝者的詛咒”問題而產(chǎn)生了抑價策略。問題而產(chǎn)生了抑價策略。 2.2.從長期看從長期看, ,抑價策略近似于基于信號傳遞下的抑價策略近似于基于信號傳遞下的“欲取之而先予欲取之而先予之之”策略。在一項策略。在一項IPO IPO 中，如果發(fā)行人比投資者更知情中，如果發(fā)行人比投資者更知情, ,理性的投資理性的投資者就會面對一個者就會面對一個“檸檬效應(yīng)檸檬效應(yīng)”問題問題:

10、:只有公司質(zhì)量劣于一般水平的只有公司質(zhì)量劣于一般水平的發(fā)行人愿意在一般價格水平上發(fā)售其股份。為使自身區(qū)別于低發(fā)行人愿意在一般價格水平上發(fā)售其股份。為使自身區(qū)別于低質(zhì)量發(fā)行公司質(zhì)量發(fā)行公司, ,那些公司狀況較好的發(fā)行人可能試圖通過市場信那些公司狀況較好的發(fā)行人可能試圖通過市場信號（如原始股東股權(quán)留存比例信息）號（如原始股東股權(quán)留存比例信息） 向投資者顯示其公司是優(yōu)向投資者顯示其公司是優(yōu)良的良的, ,因此他們有意以比市場認同價值更低的價格出售其股份，因此他們有意以比市場認同價值更低的價格出售其股份，這可以阻止劣質(zhì)公司發(fā)行時的仿效。這類發(fā)行人可耐心地通過這可以阻止劣質(zhì)公司發(fā)行時的仿效。這類發(fā)行人可耐

11、心地通過發(fā)行后的一系列活動發(fā)行后的一系列活動( (如通過未來的再發(fā)行活動，對未來紅利發(fā)如通過未來的再發(fā)行活動，對未來紅利發(fā)放的宣布放的宣布, ,通過分析家的新聞報道等通過分析家的新聞報道等) )讓股價上漲從而得到補償。讓股價上漲從而得到補償。 3.3.抑價策略可引致投資者的信息暴露。在路演過程中抑價策略可引致投資者的信息暴露。在路演過程中, ,投資投資銀行和發(fā)行人通過積累訂單可以確定基本的發(fā)行價區(qū)間銀行和發(fā)行人通過積累訂單可以確定基本的發(fā)行價區(qū)間, ,若需求若需求強烈強烈, ,投資銀行將設(shè)置一個較高的發(fā)行底價，但如果潛在的投資投資銀行將設(shè)置一個較高的發(fā)行底價，但如果潛在的投資者知道其表示支付一

12、個較高價格的意愿將導(dǎo)致一個較高的發(fā)行者知道其表示支付一個較高價格的意愿將導(dǎo)致一個較高的發(fā)行底價底價, ,那么這些投資者將要求得到回報。為了誘使投資者暴露其那么這些投資者將要求得到回報。為了誘使投資者暴露其真實出價意愿真實出價意愿, ,投資銀行必須提供他們更多的股份分配量及足夠投資銀行必須提供他們更多的股份分配量及足夠的抑價。訂單累積理論通常能得到較好的數(shù)據(jù)驗證。被的抑價。訂單累積理論通常能得到較好的數(shù)據(jù)驗證。被廣泛引用的支持這一理論的證據(jù)體現(xiàn)在詢價階段對發(fā)行廣泛引用的支持這一理論的證據(jù)體現(xiàn)在詢價階段對發(fā)行價格的修改上。價格的修改上。HanleyHanley首次提出，當(dāng)需求強烈時投資銀首次提出，

13、當(dāng)需求強烈時投資銀行并不完全向上調(diào)整其定價以保持其抑價程度不變，而行并不完全向上調(diào)整其定價以保持其抑價程度不變，而是在向上修正時抑價程度趨于更大，這種高水平的抑價是在向上修正時抑價程度趨于更大，這種高水平的抑價現(xiàn)象被解釋為為了誘使投資者暴露他們個人對股票需求現(xiàn)象被解釋為為了誘使投資者暴露他們個人對股票需求意愿而付出的補償。意愿而付出的補償。 4.4.抑價策略能減少代理成本，也能替代市場成本支抑價策略能減少代理成本，也能替代市場成本支出。出。Baron Baron 提供了以代理理論為基礎(chǔ)的對抑價現(xiàn)象的解提供了以代理理論為基礎(chǔ)的對抑價現(xiàn)象的解釋，其理論假設(shè)發(fā)行者擁有的信息量比投資銀行少但比釋，其理

14、論假設(shè)發(fā)行者擁有的信息量比投資銀行少但比投資者多，為使投資銀行在市場推銷中盡力并減少代理投資者多，為使投資銀行在市場推銷中盡力并減少代理成本，發(fā)行人可能安排一些抑價，因為發(fā)行人不可能在成本，發(fā)行人可能安排一些抑價，因為發(fā)行人不可能在沒有成本支出的情況下而使投資銀行以發(fā)行人利益最大沒有成本支出的情況下而使投資銀行以發(fā)行人利益最大化行事，而且在發(fā)行人預(yù)計到發(fā)行上市后企業(yè)未來價值化行事，而且在發(fā)行人預(yù)計到發(fā)行上市后企業(yè)未來價值增長幅度越大時其與投資銀行就如何定價時的交易努力增長幅度越大時其與投資銀行就如何定價時的交易努力將越小。將越小。BenvenisteBenveniste 和和W ilhelmW

15、 ilhelm 甚至將抑價視同代理甚至將抑價視同代理人的信息租金。人的信息租金。 另一方面另一方面, Habib, Habib和和LjungqvistLjungqvist還認為還認為抑價是昂貴的市場成本支出的替代。利用抑價是昂貴的市場成本支出的替代。利用1991199119951995年年的的IPOIPO數(shù)據(jù)數(shù)據(jù), ,他們發(fā)現(xiàn)他們發(fā)現(xiàn)1 1美元的抑價大致能減少美元的抑價大致能減少1 1美元的其美元的其它市場成本支出。但幾乎同其它所有抑價理論一樣，代它市場成本支出。但幾乎同其它所有抑價理論一樣，代理理論及成本替代理論在解釋互聯(lián)網(wǎng)泡沫期理理論及成本替代理論在解釋互聯(lián)網(wǎng)泡沫期IPO IPO 的嚴重的

16、嚴重抑價現(xiàn)象時缺乏可行性抑價現(xiàn)象時缺乏可行性, ,因為在泡沫期因為在泡沫期, ,由于投資者非常由于投資者非?？春没ヂ?lián)網(wǎng)公司的看好互聯(lián)網(wǎng)公司的IPO ,IPO ,因而其發(fā)行非常暢銷因而其發(fā)行非常暢銷, ,但從所觀但從所觀察的樣本看察的樣本看, ,幾乎半數(shù)都存在抑價現(xiàn)象。幾乎半數(shù)都存在抑價現(xiàn)象。 5. 5.抑價程度及抑價策略還受到市場因素、政策及抑價程度及抑價策略還受到市場因素、政策及法律保險等因素影響。其中市場因素主要有法律保險等因素影響。其中市場因素主要有: (1): (1)資資本市場成熟度及市場效率。研究表明，資本市場成熟本市場成熟度及市場效率。研究表明，資本市場成熟度越高度越高, ,市場有

17、效性越強市場有效性越強, IPO, IPO抑價程度越低，因而發(fā)抑價程度越低，因而發(fā)達市場的抑價程度小于新興市場的抑價程度。達市場的抑價程度小于新興市場的抑價程度。19911991年年美國、英國與日本的股票市場市值占美國、英國與日本的股票市場市值占GDP GDP 比重分別為比重分別為74%74%、99%99%和和93% , IPO 93% , IPO 首日回報率分別為首日回報率分別為16%16%、15%15%和和12% 12% ，而同期巴西、韓國、中國臺灣股票市場市值占，而同期巴西、韓國、中國臺灣股票市場市值占GDPGDP比重分別為比重分別為31%31%、37%37%和和74%,IPO74%,I

18、PO首日回報率分別為首日回報率分別為78%78%、60%60%和和45%45%。同期我國資本市場剛起步。同期我國資本市場剛起步, IPO, IPO首日首日回報率高達回報率高達546.9%546.9%。(2)(2)發(fā)行方式的影響。一般地發(fā)行方式的影響。一般地, ,采采用行政方式定價比市場化定價抑價程度要高。例如用行政方式定價比市場化定價抑價程度要高。例如2020世紀世紀7070年代初至年代初至9090年代初馬來西亞、泰國、葡萄牙、中年代初馬來西亞、泰國、葡萄牙、中國臺灣、瑞士、西班牙、瑞典及新加坡市場的新股發(fā)行國臺灣、瑞士、西班牙、瑞典及新加坡市場的新股發(fā)行多采取固定價格發(fā)行定價方式，其間新股上

19、市首日平均多采取固定價格發(fā)行定價方式，其間新股上市首日平均漲幅均超過漲幅均超過30% ,30% ,其中馬來西亞市場更是高達其中馬來西亞市場更是高達80. 30%80. 30%。與此相反，荷蘭、英國、美國等國證券市場因為普遍采與此相反，荷蘭、英國、美國等國證券市場因為普遍采用累計投標(biāo)或競價發(fā)行定價方式，同期新股上市首日收用累計投標(biāo)或競價發(fā)行定價方式，同期新股上市首日收益率一般低于益率一般低于16%16%。(3)(3)二級市場狀況如投機因素、短期二級市場狀況如投機因素、短期尋利活動等。此外，法律訴訟因素也影響到抑價程度及尋利活動等。此外，法律訴訟因素也影響到抑價程度及抑價策略。此外，預(yù)期交易量、投

20、資銀行聲譽、不確定抑價策略。此外，預(yù)期交易量、投資銀行聲譽、不確定性、承銷商權(quán)力不對稱及權(quán)力壟斷等因素也影響到抑價性、承銷商權(quán)力不對稱及權(quán)力壟斷等因素也影響到抑價策略。策略。 如如BoehmerBoehmer和和FisheFishe提出預(yù)期提出預(yù)期IPOIPO后交易量越大則后交易量越大則抑價程度越大。抑價程度越大。MichaelyMichaely和和ShawShaw的研究結(jié)果還表明，著的研究結(jié)果還表明，著名投資銀行承銷的名投資銀行承銷的IPOIPO抑價程度較普通投資銀行小一些抑價程度較普通投資銀行小一些, ,而發(fā)行量較大的而發(fā)行量較大的IPO IPO 抑價程度偏小抑價程度偏小; Beatty;

21、 Beatty和和RitterRitter驗驗證了關(guān)于企業(yè)價值預(yù)期的不確定性越大證了關(guān)于企業(yè)價值預(yù)期的不確定性越大, ,預(yù)期的預(yù)期的IPOIPO抑價抑價程度就越大。程度就越大。MichaelyMichaely及及ShawShaw甚至完全拒絕了信息理論甚至完全拒絕了信息理論模型模型, ,認為有些發(fā)行人之所以定價偏低認為有些發(fā)行人之所以定價偏低, ,很大程度上是為很大程度上是為了迎合投資者的口味。了迎合投資者的口味。 二、二、IPO IPO 股份分配及托市策略股份分配及托市策略 同定價策略相比，股份的分配策略也很重要。在一同定價策略相比，股份的分配策略也很重要。在一些發(fā)達市場經(jīng)濟國家如美國與德國，

22、投資銀行對于股份些發(fā)達市場經(jīng)濟國家如美國與德國，投資銀行對于股份分配具有自行判斷權(quán)分配具有自行判斷權(quán), ,會產(chǎn)生差別分配會產(chǎn)生差別分配, ,即投資銀行對大即投資銀行對大機構(gòu)投資者機構(gòu)投資者( (往往信息靈通且是重要的客戶往往信息靈通且是重要的客戶) )與一般非知與一般非知情投資者采取不同的配售策略，這種情況多發(fā)生在采用情投資者采取不同的配售策略，這種情況多發(fā)生在采用區(qū)間累計投標(biāo)詢價或稱訂單累積方式中。區(qū)間累計投標(biāo)詢價或稱訂單累積方式中。 SiconolfiSiconolfi和和McgheelanMcgheelan揭示投資銀行允許大的機構(gòu)投資者在活躍揭示投資銀行允許大的機構(gòu)投資者在活躍IPOIP

23、O中購買股份后能很快回售中購買股份后能很快回售, ,但阻止小投資者這樣做但阻止小投資者這樣做( (如利如利用保證金競標(biāo)策略用保證金競標(biāo)策略) )。ReimerReimer也討論了在德國活躍也討論了在德國活躍IPOIPO中中機構(gòu)投資者接受大部分股份分配的事實。有偏向的使機機構(gòu)投資者接受大部分股份分配的事實。有偏向的使機構(gòu)投資者受惠的差別分配策略直接加重了構(gòu)投資者受惠的差別分配策略直接加重了“勝者的詛咒勝者的詛咒”問題問題, ,在這種情況下投資銀行的行為一般是非競爭性的在這種情況下投資銀行的行為一般是非競爭性的, ,與機構(gòu)投資者間存在著共謀行為。假設(shè)在一項與機構(gòu)投資者間存在著共謀行為。假設(shè)在一項I

24、PO IPO 活動活動中有三類基本當(dāng)事人即發(fā)行人、投資銀行及投資者，投中有三類基本當(dāng)事人即發(fā)行人、投資銀行及投資者，投資者可分為知情投資者資者可分為知情投資者( (如機構(gòu)投資者如機構(gòu)投資者) )與非知情投資者與非知情投資者, ,知情投資者知道發(fā)行企業(yè)市場價值知情投資者知道發(fā)行企業(yè)市場價值E(vE(v) )的波動范圍。三的波動范圍。三類基本當(dāng)事人的收益函數(shù)各不相同類基本當(dāng)事人的收益函數(shù)各不相同: :發(fā)行人目標(biāo)是使發(fā)售發(fā)行人目標(biāo)是使發(fā)售收益最大化收益最大化, ,假設(shè)以包銷方式承銷假設(shè)以包銷方式承銷( (銷售風(fēng)險由投資銀行銷售風(fēng)險由投資銀行承擔(dān)承擔(dān)) ,) ,發(fā)行數(shù)量固定發(fā)行數(shù)量固定, ,則其傾向于

25、盡可能地抬高定價則其傾向于盡可能地抬高定價P;P;投資銀行的收益函數(shù)是傭金及價差最大化，但為使發(fā)行投資銀行的收益函數(shù)是傭金及價差最大化，但為使發(fā)行成功成功, ,其約束條件一般應(yīng)為其約束條件一般應(yīng)為P E (v)Pudu使得非知情投資者能夠購買整個發(fā)行。那么使得非知情投資者能夠購買整個發(fā)行。那么, ,如果如果E(vE(v)P,)P,則知情投資者認購量將為則知情投資者認購量將為I I，而非知情投資，而非知情投資者的認購量將為者的認購量將為d d(I+d(I+du u) ;) ;如果如果E(vE(v)P,)P,知情投資者將知情投資者將不參與認購不參與認購, ,而每個樂觀的非知情投資者將可能認購而每個

26、樂觀的非知情投資者將可能認購u u部部分股份分股份, ,在這種情形下，非知情投資者面臨著在這種情形下，非知情投資者面臨著“勝者的詛勝者的詛咒咒”問題。差別分配既可以是偏向于機構(gòu)投資者問題。差別分配既可以是偏向于機構(gòu)投資者, ,也可能也可能是偏向于原子型投資者，這取決于投資銀行與發(fā)行人本是偏向于原子型投資者，這取決于投資銀行與發(fā)行人本身的考慮。一方面身的考慮。一方面, Benveniste, Benveniste、BusabaBusaba和和Wilhelm, Wilhelm, Sherman Sherman 和和TitmanTitman等認為差別分配有利于引誘投資者信等認為差別分配有利于引誘投資

27、者信息暴露息暴露; Loughran; Loughran和和RitterRitter認為差別分配有利于解決承認為差別分配有利于解決承銷商與發(fā)行人間的代理沖突問題。此外銷商與發(fā)行人間的代理沖突問題。此外, Ljungqvist, Ljungqvist和和WalterWalter還指出若機構(gòu)投資者受惠則抑價程度變小。而另還指出若機構(gòu)投資者受惠則抑價程度變小。而另一方面一方面, ,出于所有者結(jié)構(gòu)、內(nèi)部監(jiān)管及流動性等原因出于所有者結(jié)構(gòu)、內(nèi)部監(jiān)管及流動性等原因, ,發(fā)發(fā)行人還有將股份分配給更多投資者傾向。行人還有將股份分配給更多投資者傾向。 BoothBooth和和ChuaChua將股份安排與后市交易聯(lián)

28、系起來，認為分配給眾多投資將股份安排與后市交易聯(lián)系起來，認為分配給眾多投資者可以增加流動性者可以增加流動性, ,原子型投資者而非大機構(gòu)投資者更原子型投資者而非大機構(gòu)投資者更有價值有價值; Brennan ; Brennan 和和FranksFranks在對英格蘭在對英格蘭6969例例IPOIPO樣本的樣本的分析中發(fā)現(xiàn)分析中發(fā)現(xiàn), ,當(dāng)股份被更廣泛地予以安排而非向少數(shù)大當(dāng)股份被更廣泛地予以安排而非向少數(shù)大機構(gòu)進行分配時機構(gòu)進行分配時, ,可使企業(yè)家或經(jīng)理人處于有利地位可使企業(yè)家或經(jīng)理人處于有利地位, ,不易被逐出公司。此外不易被逐出公司。此外, ,差別分配具有替代抑價功能。差別分配具有替代抑價功

29、能。除了向投資者進行的上述有差別配售外除了向投資者進行的上述有差別配售外, ,發(fā)行人或出于發(fā)行人或出于發(fā)行后對兼并與收購活動的防衛(wèi)發(fā)行后對兼并與收購活動的防衛(wèi), ,或出于對原有股東利或出于對原有股東利益的考慮益的考慮, ,也會對股份安排做一些特別規(guī)定。一項也會對股份安排做一些特別規(guī)定。一項IPOIPO活動完成定價及股份安排策略后并沒有結(jié)束活動完成定價及股份安排策略后并沒有結(jié)束, ,還有托市還有托市或稱為價格穩(wěn)定策略或稱為價格穩(wěn)定策略, ,指承銷商為防止新股上市后價格指承銷商為防止新股上市后價格大幅非正常下跌而有意識地介入股票交易的行為大幅非正常下跌而有意識地介入股票交易的行為, ,雖然雖然原則

30、上它應(yīng)歸入股價操縱行為原則上它應(yīng)歸入股價操縱行為, ,但美國證券交易委員會但美國證券交易委員會允許承銷商在進行嚴格信息披露情況下實施這一策略。允許承銷商在進行嚴格信息披露情況下實施這一策略。托市策略與定價、股份安排策略是相關(guān)的托市策略與定價、股份安排策略是相關(guān)的, ,同樣事關(guān)發(fā)同樣事關(guān)發(fā)行活動的成敗。行活動的成敗。SchulmSchulm和和ZamanZaman找到了直接證明承銷商找到了直接證明承銷商托市的證據(jù)托市的證據(jù), ,發(fā)現(xiàn)新股上市后的發(fā)現(xiàn)新股上市后的3 3天里天里, ,當(dāng)股票價格在發(fā)當(dāng)股票價格在發(fā)行價格附近時，行價格附近時， 承銷商的買入報價總是高于其他做市承銷商的買入報價總是高于其他

31、做市商商; Ellis, Michaely; Ellis, Michaely和和OHaraOHara發(fā)現(xiàn)在新股上市后主承發(fā)現(xiàn)在新股上市后主承銷商總是成為最活躍的做市商銷商總是成為最活躍的做市商, ,上市第一天主承銷商聚上市第一天主承銷商聚集的存貨量就占到新股發(fā)行量的集的存貨量就占到新股發(fā)行量的4%4%。 關(guān)于托市策略產(chǎn)關(guān)于托市策略產(chǎn)生的原因生的原因, Schultz , Schultz 和和ZamanZaman認為，一個主要原因是防認為，一個主要原因是防止一級市場投資者違約止一級市場投資者違約, ,另一個原因是為了維護承銷商另一個原因是為了維護承銷商的聲譽的聲譽; Chowdhry; Chow

32、dhry和和NandaNanda認為托市可作為折價的替代認為托市可作為折價的替代方式來激勵不知情投資者參與一級市場申購的熱情方式來激勵不知情投資者參與一級市場申購的熱情; ; Benveniste, BusabaBenveniste, Busaba和和WilhelmWilhelm認為承銷商托市是一種認為承銷商托市是一種事前的承諾事前的承諾, ,是作為對一級市場的知情投資者信息暴露是作為對一級市場的知情投資者信息暴露的補償?shù)难a償, ,進一步進一步,Chowdhry,Chowdhry和和NandaNanda研究發(fā)現(xiàn)托市策略可研究發(fā)現(xiàn)托市策略可以減小以減小“勝者的詛咒勝者的詛咒”問題。問題。 托市策略中主要包括股份托市策略中主要包括股份的初始交易的初始交易( (如