1、資本市場運(yùn)作的國際經(jīng)驗(yàn)借鑒-江西財(cái)大教師簡介 呂江林，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院院長、教授、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、博士生導(dǎo)師，江西省高校學(xué)科帶頭人（金融學(xué)），享受國務(wù)院特殊津貼，江西省高校教學(xué)名師，中國金融學(xué)年會(huì)理事，中 資學(xué)會(huì)理事，國家公派美國賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院金融系高級(jí)訪問學(xué)者。 主要研究領(lǐng)域：貨幣銀行理論與政策、資本市場與資產(chǎn)定價(jià)、國際金融。 獲國家級(jí)、省級(jí)科研獎(jiǎng)勵(lì)10多項(xiàng)，其中江西省優(yōu)秀科研成果一等獎(jiǎng)3主要內(nèi)容.資本市場運(yùn)作概述.地方政府項(xiàng)目融資（資本運(yùn)作）模式概述. 資本市場運(yùn)作的案例.資本市場運(yùn)作概述 資本市場的定義資本市場的分類資本市場的籌資者資本市場的投資者資本市場的中介機(jī)構(gòu)股票上市債券

2、發(fā)行投資基金市場運(yùn)作 衍生證券市場運(yùn)作 資產(chǎn)證券化市場運(yùn)作 企業(yè)并購市場信托市場項(xiàng)目融資市場資本市場監(jiān)管資本市場的定義定義一資本市場是通過風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能來指導(dǎo)新資本的積累和配置的市場。（新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典）定義三資本市場是長期（1年以上）金融工具（股票和債券）的交易市場。（詹姆斯范霍恩等）定義二資本市場通常是指“取得和轉(zhuǎn)讓資金的市場，包括所有涉及借貸的機(jī)構(gòu)”（斯蒂格利茲） 我們從實(shí)用的角度給出廣義的定義：資本市場是期限在一年以上的各種資金融通活動(dòng)的總和。資本運(yùn)作的定義定義一：在資本市場“圈錢”（“淘金”）的活動(dòng)。定義二：資本運(yùn)作是著重于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)資本項(xiàng)下的活動(dòng)，是通過上市、融資、企業(yè)

3、兼并、債務(wù)重組和MBO等行為改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本增值的活動(dòng)。簡而言之，資本運(yùn)作就是利用資本市場，通過買賣企業(yè)和資產(chǎn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本增值的經(jīng)營活動(dòng)。我們的定義：資本運(yùn)作是指以相對(duì)獨(dú)立于生產(chǎn)經(jīng)營而存在的以價(jià)值化、證券化了的資本或可以按價(jià)值化、證券化操作的物化資本為基礎(chǔ)，通過流動(dòng)、裂變、組合、優(yōu)化配置等來提高運(yùn)營效率和效益，以實(shí)現(xiàn)資本增值最大化目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)行為和經(jīng)營活動(dòng)。資本市場的分類1、一級(jí)市場和二級(jí)市場2、場內(nèi)交易市場和場外交易市場3、長期信貸市場、股票市場、債券市場和衍生證券市場資本市場的籌資者企業(yè)籌資目的：用于投資和發(fā)展用于改善企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)用于改善企業(yè)股本結(jié)構(gòu)和法人治理結(jié)構(gòu)政府籌資

4、目的：用于公共產(chǎn)品投資維持社會(huì)的穩(wěn)定（當(dāng)一國面臨經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)或蕭條時(shí)）其它用途（如穩(wěn)定資本市場、為戰(zhàn)爭籌資等）資本市場的投資者1、個(gè)人投資者2 、機(jī)構(gòu)投資者資本市場的中介機(jī)構(gòu)1、投資銀行2、會(huì)計(jì)師事務(wù)所 3、律師事務(wù)所4、投資顧問咨詢公司5、證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)股票上市買殼上市：指非上市公司通過收購上市公司股份獲得上市公司的控制權(quán)，然后利用反向收購方式注入自己的相關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，從而達(dá)到間接上市的目的。分拆上市：指已上市公司將其部分業(yè)務(wù)或某個(gè)子公司獨(dú)立出來，另行公開招股上市。債券發(fā)行國債 美國：短期、中期、長期 中國：憑證式、無記名式、記賬式準(zhǔn)市政債券：中國上世紀(jì)后期以來特有的債券（由于1995年中或

5、人民共和國預(yù)算法規(guī)定，“除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”，于是產(chǎn)生了“準(zhǔn)市政債券”這一中國國情的債券。如：1999年上海城建投資開發(fā)總公司發(fā)行5億元浦東建設(shè)債券，1999年濟(jì)南市自來水公司發(fā)行1.5億元供水建設(shè)債券）。投資基金市場運(yùn)作投資基金是指根據(jù)預(yù)定投資方向，通過發(fā)售投資基金證券募集資金形成獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，由基金管理人管理、基金托管人托管、基金證券持有人按其股份享受收益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的集合投資方式。簡稱基金。 分類 按投資對(duì)象不同分為證券投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金按基金募集方式不同分為私募基金和公募基金根據(jù)基金單位是否可增加或贖回分為封閉式基金和開放式基金根據(jù)基金組織形式的不同分

6、為契約型、公司型和有限合伙型基金證券投資基金對(duì)沖基金（Hedge Fund）是一種私募的證券投資基金，其以各種公開交易的有價(jià)證券和金融衍生工具為投資對(duì)象，投資策略多為對(duì)沖套利操作，具備多空雙向運(yùn)作機(jī)制。特點(diǎn)：投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)；組織形式為有限合伙人制；采用私募方式籌資；投資活動(dòng)和技術(shù)復(fù)雜；投資效應(yīng)的高杠桿性；相對(duì)寬松的監(jiān)管環(huán)境；管理人收入與業(yè)績掛鉤（一般的證券投資基金按基金凈資產(chǎn)的固定比例收取管理費(fèi)，而對(duì)沖基金管理人還收取等于基金凈收益25%的業(yè)績報(bào)酬）；產(chǎn)業(yè)投資基金 產(chǎn)業(yè)投資基金是指通過發(fā)售基金份額募集資金形成財(cái)產(chǎn)，交由專門投資管理機(jī)構(gòu)，按照資產(chǎn)組合原理直接投資于特定產(chǎn)業(yè)的未上市企業(yè)或項(xiàng)目

7、，并通過資本運(yùn)營和提供增值服務(wù)對(duì)所投資企業(yè)加以培育和輔導(dǎo)，使之成熟和壯大，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，從而獲得投資收益的一種投資方式。產(chǎn)業(yè)投資基金的最本質(zhì)內(nèi)涵在于為投資對(duì)象提供資本支持與經(jīng)營管理服務(wù)，后者則是與證券投資基金的本質(zhì)區(qū)別。分類1.風(fēng)險(xiǎn)投資基金(創(chuàng)業(yè)投資基金)2、企業(yè)重組基金3.基礎(chǔ)設(shè)施投資基金4、中國特色下，產(chǎn)業(yè)投資基金可以也應(yīng)該投資于部分仍有較大增長空間和比較優(yōu)勢的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)，如建材、服裝、食品、醫(yī)藥、IT等行業(yè)中新興的和成長中的企業(yè) 。 1.風(fēng)險(xiǎn)投資基金特點(diǎn)： 一種私募權(quán)益投資方式； 一般采取組合投資方式； 投資期限通常為3-7年； 一般對(duì)具有優(yōu)秀管理層和優(yōu)良管理制度的公司感興

8、趣； 采取的是參與管理型的專業(yè)投資方式。2.企業(yè)重組基金 是一種專門投資與需要重組的企業(yè)并積極參與企業(yè)重組活動(dòng)的產(chǎn)業(yè)投資基金，其具有發(fā)現(xiàn)價(jià)值（發(fā)現(xiàn)那些價(jià)值被低估、有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)）和創(chuàng)造價(jià)值（通過重組提高企業(yè)的效益）的功能。在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家，企業(yè)重組基金多用于其企業(yè)的各種并購重組活動(dòng)（如LBO、MBO等），有些國家的企業(yè)重組基金還參與發(fā)展中國家企業(yè)的大規(guī)模重組（如東南亞國家危機(jī)期間）。 3.基礎(chǔ)設(shè)施投資基金 是指主要投資于能源、原材料、交通運(yùn)輸、郵電通訊等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的未上市企業(yè)的一種產(chǎn)業(yè)投資基金。4、“傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資基金產(chǎn)業(yè)投資基金與證券投資基金的主要差別：（私募股權(quán)基金與私募基金的差別）（

9、1）產(chǎn)業(yè)投資基金通常在一個(gè)公司中擁有較多股權(quán)，甚至處于控股地位，并在較長時(shí)期持有股權(quán)；證券投資基金則主要根據(jù)資產(chǎn)配置和證券市場的變化不斷調(diào)整投資組合。（2）產(chǎn)業(yè)投資基金更多關(guān)注與資本增值和企業(yè)效率的提高；證券投資基金更多關(guān)注于公司股票價(jià)格的變化和及時(shí)進(jìn)出。（3）產(chǎn)業(yè)投資基金更深入介入到企業(yè)重組過程中，更積極地參與企業(yè)管理；證券投資基金則通常不參與企業(yè)的經(jīng)營管理。（4）產(chǎn)業(yè)投資基金的作用更多地集中在推進(jìn)企業(yè)制度改革的深入和現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，以及資本市場質(zhì)量的提高；證券投資基金則更多地有利于資本市場規(guī)模的擴(kuò)大和活躍。（5）產(chǎn)業(yè)投資基金的流動(dòng)性較差；證券投資基金則流動(dòng)性較強(qiáng)。衍生證券市場運(yùn)作期貨市

10、場期貨定義：期貨是一個(gè)在將來確定的時(shí)間按確定的價(jià)格購買或出售某項(xiàng)資產(chǎn)的合約。根據(jù)標(biāo)的物的屬性不同，期貨可分為商品期貨與金融期貨兩大類。金融期貨又包括貨幣期貨、利率期貨和股指期貨。期貨合約運(yùn)作既可用于套期保值（Hedge），又可用于投機(jī)。投機(jī) （ Speculate）（1）買空(long) 案例（2）賣空(short)案例 套期保值（Hedge）空頭套期保值（short hedge）案例多頭套期保值（long hedge） 案例期貨合約運(yùn)作期貨市場例：7月5日美國某公司出口了一批商品，2個(gè)月后可收到500 000瑞士法郎。為防止2個(gè)月后瑞士法郎貶值，公司決定利用瑞士法郎期貨（每份合約125 00

11、0瑞士法郎）進(jìn)行套期保值。瑞士法郎的即期匯率和期貨價(jià)格以及空頭套期保值的操作見下表?，F(xiàn)匯市場 外匯期貨市場 7月5日 7月5日 預(yù)收500 000瑞士法郎 賣出4份9月份的瑞士法郎期貨匯率：1美元1.254 0瑞士法郎 價(jià)格：1瑞士法郎0.797 0美元折合美元：500 0001.254 0398 724 價(jià)值：125 00040.797 0398 500（美元）9月5日 9月5日 賣出500 000瑞士法郎買進(jìn)4份9月份的瑞士法郎期貨現(xiàn)匯匯率：1美元1.290 0瑞士法郎價(jià)格：1瑞士法郎0.776 0美元折合美元：500 0001.290 0387 597價(jià)值：125 00040.776 0

12、388 000（美元）損失：387 597398 72411 127（美元）盈利：398 500388 00010 500（美元）例： 6月初美國某公司從英國進(jìn)口了一批價(jià)值250 000英鎊的貨物，3個(gè)月后支付貨款。為防止因英鎊匯率上升而增加進(jìn)口成本，公司便準(zhǔn)備通過英鎊期貨（每份合約62 500英鎊）交易來進(jìn)行套期保值。具體操作見下表?，F(xiàn)匯市場 外匯期貨市場 6月初 6月初 匯率：1英鎊1.842 0美元 買進(jìn)：4份9月份英鎊期貨 250 000英鎊折合460 500美元價(jià)格：1英鎊1.842 5美元價(jià)值：62 50041.842 5460 625（美元） 9月初 9月初 買進(jìn)：250 000

13、英鎊賣出：4份9月份英鎊期貨匯率：1英鎊1.865 4美元價(jià)格：1英鎊1.869 0美元支付：466 350美元價(jià)值：62 50041.869 0467 250（美元）損失：460 500466 3505 850（美元）盈利：467 250460 6256 625（美元）例：8月初某投機(jī)者預(yù)測1個(gè)月后瑞士法郎對(duì)美元的匯率將上升，于是買進(jìn)10份9月份瑞士法郎期貨（每份合約金額為125 000瑞士法郎），支付保證金15 000美元，成交價(jià)格為1瑞士法郎0.783 6美元。假如1個(gè)月后瑞士法郎對(duì)美元的匯率果然上升，該投機(jī)者以1瑞士法郎0.796 2美元拋出10份瑞士法郎期貨，可獲多少投機(jī)利潤？投機(jī)利

14、潤率是多少？解：8月初投機(jī)者（用美元）買進(jìn)10份9月份瑞士法郎期貨，花費(fèi)的總價(jià)值： 9月初投機(jī)者拋出10份9月份瑞士法郎期貨（收回美元），總價(jià)值：投機(jī)利潤：投機(jī)利潤率： 例：6月初某投機(jī)者預(yù)測2個(gè)月后日元對(duì)美元的匯率將出現(xiàn)下跌，于是賣出10份9月份日元期貨（每份合約金額為12 500 000日元），支付保證金15000美元，合約價(jià)格為1日元0.009 416美元。2個(gè)月后日元出現(xiàn)下跌，該投機(jī)者以1日元0.009 158美元的價(jià)格買進(jìn)10份9月份日元期貨。試分別計(jì)算該投機(jī)者的投機(jī)利潤和利潤率。解：6月初投機(jī)者賣出10份9月份日元期貨（賣日元買美元），總價(jià)值：8月初投機(jī)者買進(jìn)10份9月份日元期貨（

15、賣美元買日元），總價(jià)值：投機(jī)利潤：投機(jī)利潤率：日元貶值幅度越大，投機(jī)利潤率越高。但如果看走了眼，則損失慘重期權(quán)市場所謂期權(quán)交易（option transaction），是指期權(quán)合約買方在支付一定費(fèi)用（權(quán)價(jià)或稱保險(xiǎn)費(fèi)）后，可以獲得在約定時(shí)間內(nèi)決定是否按規(guī)定的價(jià)格買賣約定數(shù)量的某種基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利的一種交易。期權(quán)交易雙方的權(quán)利和義務(wù)不對(duì)稱，期權(quán)交易合同的買方風(fēng)險(xiǎn)有限（保險(xiǎn)費(fèi)），可能的收益卻非常大。期權(quán)交易合同的賣方“薄利多銷”，但風(fēng)險(xiǎn)非常大。期權(quán)包括實(shí)物期權(quán)和金融期權(quán)。金融期權(quán)又包括指數(shù)期權(quán)、外幣期權(quán)利率期權(quán)和期貨期權(quán)。資產(chǎn)證券化市場運(yùn)作（一）資產(chǎn)證券化概念（二）資產(chǎn)證券化的運(yùn)作（三）資產(chǎn)證券化的類

16、型 住房抵押貸款證券化 商用房產(chǎn)抵押貸款證券化 貿(mào)易應(yīng)收款證券化 信用卡應(yīng)收款證券化 汽車貸款證券化 基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化資產(chǎn)證券化概念資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是指將資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)性重組轉(zhuǎn)化為證券的金融活動(dòng)。特征：資產(chǎn)支持融資，結(jié)構(gòu)融資，表外融資。任何能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都有被證券化的可能。被證券化的資產(chǎn)是相對(duì)低流動(dòng)性的資產(chǎn)，通過證券化將其轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)性資產(chǎn)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性重組證券住房抵押貸款汽車消費(fèi)貸款信用卡應(yīng)收款商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)低壓貸款銀行中長期貸款銀行不良資產(chǎn)特別目的公司（）特別目的信托（）有限合伙債券信托憑證股票票據(jù)具有下列特征的資產(chǎn)較易實(shí)現(xiàn)證券化1.資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的

17、、可預(yù)測的現(xiàn)金流收入；2.原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時(shí)間，且信用記錄良好；3.資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性；4.資產(chǎn)抵押物容易變現(xiàn)，且變現(xiàn)價(jià)值較高；5.債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布廣泛；6.資產(chǎn)的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低；7.資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得。最容易被證券化的資產(chǎn)是住房抵押貸款。美國的資產(chǎn)證券化就是從住房抵押貸款證券化（MBS）成功運(yùn)作起步的。以后推廣到其他資產(chǎn)證券化（ABS）。(甚至搖滾歌手知識(shí)產(chǎn)權(quán)也能證券化)。資產(chǎn)證券化的運(yùn)作參與主體的主要職能 參與主體主要職能 發(fā)起人選擇自身擬證券化資產(chǎn)并打包（即組建資產(chǎn)池），然后將其轉(zhuǎn)移給SPV，從SPV處獲得對(duì)價(jià)

18、。這種轉(zhuǎn)移必須是真實(shí)出售。SPV以資產(chǎn)證券化為目的而特別組建的獨(dú)立法律主體，其負(fù)債主要是發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，資產(chǎn)則是被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。SPV是沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體。信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)SPV發(fā)行的證券提供額外信用支持，信用增級(jí)機(jī)構(gòu)由發(fā)起人或獨(dú)立的第三方來擔(dān)任。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)SPV發(fā)行的證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。除了初始評(píng)級(jí)以外，其還要對(duì)該證券整個(gè)存續(xù)期內(nèi)業(yè)績進(jìn)行追蹤監(jiān)督，及時(shí)發(fā)現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)因素，并調(diào)整評(píng)級(jí)，維護(hù)投資者利益。承銷商為證券的發(fā)行進(jìn)行促銷，以幫助證券成功發(fā)行；此外在證券設(shè)計(jì)階段，作為承銷商的投行還扮演融資顧問角色，提出既能最大程度保護(hù)發(fā)起人又能為投資者接受的融資方案。服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)項(xiàng)目及其所產(chǎn)生的現(xiàn)

19、金流進(jìn)行監(jiān)理和保管：負(fù)責(zé)收取基礎(chǔ)資產(chǎn)到期的本金和利息，將其交付與受托人；對(duì)過期欠賬服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行催收，確保資金及時(shí)、足額到位；定期向受托管理人和投資者提供有關(guān)特定資產(chǎn)組合的財(cái)務(wù)報(bào)告。受托人托管資產(chǎn)組合以及與之相關(guān)的一切權(quán)利，代表投資者行使職能。包括：把服務(wù)機(jī)構(gòu)存入SPV帳戶中的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付給投資者；對(duì)沒有立即轉(zhuǎn)付的款項(xiàng)進(jìn)行再投資；監(jiān)督證券化中交易各方的行為，披露信息，保護(hù)投資者利益。資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程示意圖 信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（rating agency）信用增級(jí)機(jī)構(gòu)(credit enhancer)承銷商(underwriter)資產(chǎn)證券化的流程步驟信用增級(jí)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移信用評(píng)級(jí)管理資產(chǎn)池發(fā)售證券向發(fā)起人

20、支付資產(chǎn)購買價(jià)款確定基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池設(shè)立特別目的載體SPV清償證券住房抵押貸款證券化1抵押貸款傳遞證券（Mortgage Pass-through securities）3切塊抵押貸款證券（Stripped MBS）2擔(dān)保抵押貸款證券（Collateralized mortgage obligation，CMO）產(chǎn)生原因利率上升，使得存短貸長、浮動(dòng)利率存款、固定利率貸款的商業(yè)銀行面臨資產(chǎn)負(fù)債不匹配問題，新興的貨幣市場工具產(chǎn)生，銀行發(fā)生了流動(dòng)性困難。聯(lián)邦國民住房貸款協(xié)會(huì)（Fannie Mae，房利美）、聯(lián)邦家庭住房貸款協(xié)會(huì)（Freddie Mac，房地美）和政府國民住房貸款協(xié)會(huì)（Dinnie

21、 Mae，吉利美）成立。分類抵押貸款傳遞證券抵押貸款傳遞證券（Mortgage Pass-through securities）。是最簡單的一類。基本思路是SPV在收到借款人償還的本金和利息后，就將其直接“傳遞”給支持證券的投資者。此類證券投資風(fēng)險(xiǎn)完全由投資者承擔(dān)。此類證券極易操作，但不能很好滿足投資者需求。抵押貸款傳遞證券的交易結(jié)構(gòu)貸款貸款貸款貸款利息計(jì)劃本金早償金利息計(jì)劃本金早償金利息計(jì)劃本金早償金利息計(jì)劃本金早償金利息計(jì)劃本金早償金利息計(jì)劃本金早償金將現(xiàn)金流按投資比例向投資者償付擔(dān)保抵押貸款證券擔(dān)保抵押貸款證券（Collateralized mortgage obligation，CMO

22、）。其特征是采用分檔技術(shù)，從而較好地解決了國手證券品種單一、期限較長和提前償付風(fēng)險(xiǎn)較大的問題。在采用CMO的證券化交易中，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流按不同的優(yōu)先順序重新分配給CMO的各檔證券。實(shí)際操作中，分檔可以很靈活，可為投資者“量身定做”，但要遵循如下基本原則：為滿足投資者對(duì)期限、利率、風(fēng)險(xiǎn)和收益的不同偏好，可通過將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流非均衡地重新分配給各黨不同類別的證券來實(shí)現(xiàn) 。注意：CMO的創(chuàng)造本身并不能使CMO各檔證券所面臨的基礎(chǔ)資產(chǎn)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)減少，它只是將風(fēng)險(xiǎn)在CMO的各檔證券之間進(jìn)行重新分配。擔(dān)保抵押貸款證券的交易結(jié)構(gòu)貸款貸款貸款貸款利息計(jì)劃本金早償金利息計(jì)劃本金早償金利息計(jì)劃本金早

23、償金利息計(jì)劃本金早償金利息計(jì)劃本金早償金債券（面值） 檔債券(萬元)檔債券（萬元）檔債券（萬元）利息 以本金余額為基礎(chǔ)每月支付 以本金余額為基礎(chǔ)每月支付 以本金余額為基礎(chǔ)每月支付本金 最早被償付 在A檔本金被償還完畢后開始被償還 在B檔本金被償還完畢后開始被償還（四）商用房產(chǎn)抵押貸款證券化（略）（五）貿(mào)易應(yīng)收款證券化（略）（六）信用卡應(yīng)收款證券化（略）（七）汽車貸款證券化（略）（八）石油、天然氣儲(chǔ)備、礦藏儲(chǔ)備、林地收益證券化（略）（九）機(jī)票收入、門票收入、公用事業(yè)費(fèi)收入證券化（略）基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化基礎(chǔ)設(shè)施包括公路、鐵路、航空等交通設(shè)施；通訊設(shè)施；市政設(shè)施（供水、供電、供氣等）以及為國民經(jīng)濟(jì)和

24、人民生活提供基本服務(wù)的其他設(shè)施。基礎(chǔ)設(shè)施可分為兩類：第一類基礎(chǔ)設(shè)施屬于自然壟斷行業(yè)，如電力、通訊、市政基礎(chǔ)設(shè)施等。一定程度的壟斷有利于提高效率，降低成本，因而政府通常采用嚴(yán)格的進(jìn)入限制政策，除非獲得特許經(jīng)營權(quán)，一般私人部門很難進(jìn)入。第二類基礎(chǔ)設(shè)施，如市政公路、排污設(shè)施、環(huán)保設(shè)施等，所提供的產(chǎn)品和服務(wù)具有非排他性和非競爭性兩個(gè)特征，是典型的純公共品，人們無法制定恰當(dāng)?shù)膬r(jià)格，也不存在收費(fèi)的可能（或收費(fèi)成本太高，收費(fèi)不現(xiàn)實(shí)），并且這些純公共品具有顯著的外部正效應(yīng)，任何私人部門都不愿進(jìn)入該領(lǐng)域，因而只有采取政府公共生產(chǎn)的方式提供。因此，基礎(chǔ)設(shè)施證券化針對(duì)的只是第一類?；A(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化是指以基礎(chǔ)設(shè)施的

25、未來收費(fèi)所得產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入為支持發(fā)行證券進(jìn)行融資的方式。有于基礎(chǔ)設(shè)施的收費(fèi)所得通常具有能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流（消費(fèi)者對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的消費(fèi)數(shù)量或次數(shù)比較穩(wěn)定，不會(huì)有較大波動(dòng)，消費(fèi)價(jià)格受政府管制，也不會(huì)有較大波動(dòng)）、交費(fèi)拖欠的比例低等特點(diǎn)，因此是很適合采取證券化融資的資產(chǎn)。十一、企業(yè)并購市場（略）十二、信托市場（略）十三、項(xiàng)目融資市場（見第.部分） 資本市場監(jiān)管監(jiān)管目標(biāo)（1）終極目標(biāo)： 公平與效率（2）具體目標(biāo)： 保護(hù)投資者； 確保市場的公平、高效和透明； 降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管理念與原則（1）監(jiān)管理念：公開主義； 準(zhǔn)則主義（2）監(jiān)管的基本原則：公開、公平、公正監(jiān)管體制 政府主導(dǎo)型監(jiān)管體制 由政

26、府通過制定專門的管理法律，并設(shè)立全國性的監(jiān)管機(jī)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)對(duì)全國資本市場的統(tǒng)一監(jiān)管。如美國、日本、加拿大、韓國、中國等。 特點(diǎn)：一是有系統(tǒng)的資本市場專門法律；二是有權(quán)力高度集中統(tǒng)一的全國性專設(shè)的資本市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)；三是對(duì)市場違規(guī)行為依照有關(guān)法律進(jìn)行處罰。 自律型監(jiān)管體制 指國家除了某些必要的立法之外，較少干預(yù)證券市場，對(duì)證券市場的監(jiān)管主要有證交所、投資銀行等自律組織進(jìn)行自我監(jiān)管。如英國、荷蘭、愛爾蘭、新加坡、香港特別行政區(qū)等。 綜合型監(jiān)管體制如德國、意大利、泰國等。綜合型監(jiān)管模式是發(fā)展趨勢。監(jiān)管模式：有分離模式和混合模式兩種。.地方政府項(xiàng)目融資（資本運(yùn)作）模式概述基本概念銀行貸款銀團(tuán)貸款外國政府貸款

27、國際金融機(jī)構(gòu)貸款委托貸款融資發(fā)行債券融資信托計(jì)劃融資ABS債權(quán)融資產(chǎn)權(quán)交易融資增資擴(kuò)股融資產(chǎn)業(yè)投資基金融資 風(fēng)險(xiǎn)投資融資BOT項(xiàng)目融資PPP模式 其他常用項(xiàng)目融資模式 項(xiàng)目融資的定義項(xiàng)目融資(Project Financing)有兩種定義： 廣義定義：為了建設(shè)一個(gè)一個(gè)新項(xiàng)目，收購一個(gè)現(xiàn)有項(xiàng)目或者對(duì)已有項(xiàng)目進(jìn)行債務(wù)重組所進(jìn)行的一切融資活動(dòng)。 狹義定義：為了建設(shè)一個(gè)一個(gè)新項(xiàng)目，收購一個(gè)現(xiàn)有項(xiàng)目或者對(duì)已有項(xiàng)目進(jìn)行債務(wù)重組所進(jìn)行的無追索或有限追索形式的融資活動(dòng)。 廣義定義適用于歐洲，狹義定義則適用于美國。立足中國國情，我們使用狹義定義。無追索，是指項(xiàng)目融資貸款的還本付息完全依靠項(xiàng)目的經(jīng)營效益；同時(shí)，貸

28、款人為保障自身和利益必須從該項(xiàng)目擁有的資產(chǎn)取得物權(quán)擔(dān)保；如果項(xiàng)目未能建成或經(jīng)營失敗，其資產(chǎn)或受益不足以清償全部的貸款時(shí)，貸款人無權(quán)向項(xiàng)目業(yè)主追索。有限追索，是指項(xiàng)目融資除了以項(xiàng)目經(jīng)營收益作為還款來源和取得物權(quán)擔(dān)保外，貸款人還要求有項(xiàng)目以外的第三方提供擔(dān)保，貸款人有權(quán)向第三方擔(dān)保人追索；但擔(dān)保人承擔(dān)債務(wù)的責(zé)任，以他們各自提供的擔(dān)保金額為限。項(xiàng)目融資的定義項(xiàng)目融資的描述性定義：項(xiàng)目融資主要適用于在運(yùn)營期間有較穩(wěn)定收益的大規(guī)模投資項(xiàng)目，它不是以項(xiàng)目業(yè)主的信用或者項(xiàng)目有形資產(chǎn)的價(jià)值作為擔(dān)保來獲得貸款，而是依賴項(xiàng)目本身良好的經(jīng)營狀況以及項(xiàng)目建成投入使用后的現(xiàn)金流量作為償還債務(wù)的資金來源；同時(shí)僅以項(xiàng)目的資

29、產(chǎn)，而不是項(xiàng)目業(yè)主的其他資產(chǎn)作為借入資金的抵押。由于有限追索，而且貸款金額巨大，因此，必須解決在貸款人與其他參與方之間風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的問題。項(xiàng)目融資實(shí)際上是通過周密的金融安排，將項(xiàng)目各利益方的承諾和各種形式的保證書結(jié)合起來，在各參與方之間實(shí)現(xiàn)令人滿意和有效的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分配，從而也形成一種讓各方均能接受的債務(wù)結(jié)構(gòu)，這主要反映在有限追索權(quán)項(xiàng)目融資的合同結(jié)構(gòu)上。項(xiàng)目融資的基本特征（1）項(xiàng)目導(dǎo)向（項(xiàng)目融資可以得到6075%的貸款資金，甚至100%的融資。）（2）有限追索（正因?yàn)榇?，貸款人通常會(huì)要求項(xiàng)目借款人承擔(dān)項(xiàng)目建設(shè)期的全部或大部分風(fēng)險(xiǎn)。（3）風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)（4）表外融資（項(xiàng)目的債務(wù)不表現(xiàn)在投資者的資產(chǎn)負(fù)債表中（

30、最多注釋一下）。）（5）融資成本較高 項(xiàng)目融資需要做好大量有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、稅收結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)抵押等一系列技術(shù)性的工作，籌資文件比一般公司融資往往要多出幾倍，需要近百個(gè)法律文件才能解決問題，通常從開始準(zhǔn)備到完成整個(gè)融資計(jì)劃需要36個(gè)月的時(shí)間，有些大型項(xiàng)目融資甚至可以拖上幾年；同時(shí)，項(xiàng)目融資的有限追索性質(zhì)，增加了貸款人的風(fēng)險(xiǎn)，必然要求更高的回報(bào)補(bǔ)償。融資成本包括融資的前期費(fèi)用和利息成本兩個(gè)主要組成部分。融資的前期費(fèi)用與項(xiàng)目的規(guī)模有直接關(guān)系，一般占貸款金額的052，項(xiàng)目規(guī)模越小，前期費(fèi)用所占融資總額的比例就越大；項(xiàng)目融資的利息成本一般要高出同等條件公司貸款的0315。 請(qǐng)各位領(lǐng)導(dǎo)深刻體會(huì)政府在這種場合的資

31、本運(yùn)作：政府以自身的資本為基礎(chǔ)，以自身的信用為激勵(lì)，把項(xiàng)目確認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn)充分分散，讓項(xiàng)目預(yù)期的未來收益充分分享，從而使資本優(yōu)化地配置于該項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)該項(xiàng)目資本增值最大化！項(xiàng)目融資的參與者 貸款人 項(xiàng)目公司 保證人 國際金融機(jī)構(gòu)、各國政府出口信貸機(jī)構(gòu)、項(xiàng)目所在國政府、商業(yè)銀行、公共基金機(jī)構(gòu)、商業(yè)金融公司、租賃公司 國際上成功的有限追索權(quán)項(xiàng)目融資，大部分都要求與項(xiàng)目有關(guān)且有財(cái)務(wù)能力的某些當(dāng)事人出具保證書或做出承諾，以便分散貸款方的風(fēng)險(xiǎn)，他們提供的保證必須是可承兌的銀行信用。保證人主要有兩大類：業(yè)主保證人。第三方保證人。 項(xiàng)目發(fā)起方在項(xiàng)目融資時(shí)一般都成立一個(gè)項(xiàng)目公司，以便項(xiàng)目借款不出現(xiàn)在項(xiàng)目發(fā)起方原有的資

32、產(chǎn)負(fù)債表上。 項(xiàng)目融資的合同結(jié)構(gòu) A合營合同 B承包、保險(xiǎn)合同CD 擔(dān)保合同 項(xiàng)目公司與項(xiàng)目工程的各個(gè)承包商簽訂的原料生產(chǎn)供應(yīng)、項(xiàng)目運(yùn)行、項(xiàng)目維護(hù)和項(xiàng)目產(chǎn)品銷售合同以及項(xiàng)目公司與保險(xiǎn)公司簽訂的保險(xiǎn)合同。貸款合同 另外還有一類法律文件，就是項(xiàng)目所在國或所在地政府向項(xiàng)目公司或貸款人出具的 “安慰函”（letters of conform），其內(nèi)容是從政府的角度對(duì)項(xiàng)目表示支持，其目的是向項(xiàng)目公司的外方和貸款人承諾一個(gè)穩(wěn)定的政策環(huán)境。項(xiàng)目融資中使用的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo) 債務(wù)覆蓋率 項(xiàng)目的債務(wù)覆蓋率是貸款銀行對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的基本評(píng)價(jià)指標(biāo)。債務(wù)覆蓋率是指項(xiàng)目可用于償還債務(wù)的有效凈現(xiàn)金流量與債務(wù)償還現(xiàn)金的比值，可以很

33、容易地通過現(xiàn)金流量模型計(jì)算出來。債務(wù)覆蓋率可進(jìn)一步分為單一年度債務(wù)覆蓋率（取值1.01.5之間）和累計(jì)債務(wù)覆蓋率（取值1.52.0之間）兩個(gè)指標(biāo)。項(xiàng)目債務(wù)承受比率 項(xiàng)目債務(wù)承受比率，即項(xiàng)目現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與預(yù)期貸款金額的比值，項(xiàng)目融資一般要求CR的取值范圍在1.31.5之間。資源收益覆蓋率 對(duì)于資源性項(xiàng)目，項(xiàng)目融資的風(fēng)險(xiǎn)與資源儲(chǔ)量有直接的關(guān)系，因此除了以上兩個(gè)指標(biāo)外，還要求增加評(píng)價(jià)資源儲(chǔ)量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。項(xiàng)目融資中貸款銀行尋求降低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的方法 風(fēng)險(xiǎn)類別解決方法1資金風(fēng)險(xiǎn) 足夠的股本資金投入股本資金認(rèn)購協(xié)議(規(guī)定在項(xiàng)目資金不足時(shí)項(xiàng)目股東注入資金的數(shù)額和條件)現(xiàn)金流量缺額保證協(xié)議流動(dòng)資金維持協(xié)議成本超

34、支基金項(xiàng)目融資備用貸款 2完工風(fēng)險(xiǎn) 完工擔(dān)保履約擔(dān)保成本超支基金工程公司的履約保證金“交鑰匙”工程合同3生產(chǎn)供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn) 履約擔(dān)?，F(xiàn)金流量缺額保證協(xié)議流動(dòng)資金維持協(xié)議項(xiàng)目管理協(xié)議“生產(chǎn)或付款”協(xié)議勞工協(xié)議項(xiàng)目保險(xiǎn)長期原材料能源供應(yīng)合同 項(xiàng)目融資中貸款銀行尋求降低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的方法4市場銷售風(fēng)險(xiǎn)長期銷售協(xié)議(“無論提貨與否均需付款”和“提貨與付款”等類型合同)現(xiàn)金流量缺額保證協(xié)議5金融風(fēng)險(xiǎn)各類有關(guān)利率、匯率的保值措施(如利率、匯率的期權(quán)、遠(yuǎn)期合同等) 6政治風(fēng)險(xiǎn)政府擔(dān)保直接的政府介入政治風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn) 項(xiàng)目融資的運(yùn)作程序 2、項(xiàng)目融資實(shí)施階段 (1)項(xiàng)目融資談判 (2)項(xiàng)目融資執(zhí)行1、項(xiàng)目融資計(jì)劃階段(1)投

35、資決策分析階段(2)投資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)階段(4)融資決策分析階段(3)融資結(jié)構(gòu)和資金結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)投資決策分析階段 然后在此基礎(chǔ)上做出是否投資的決策。 在這個(gè)階段，項(xiàng)目可行性研究是核心。項(xiàng)目可行性研究應(yīng)該考慮如下方面：對(duì)于自然資源開采項(xiàng)目，應(yīng)考慮儲(chǔ)量程度和準(zhǔn)確性；對(duì)于輸油(氣)管道和收費(fèi)(加工)項(xiàng)目，應(yīng)考慮使用協(xié)議；對(duì)于交通項(xiàng)目，應(yīng)考慮可能的乘客或交通流量。 項(xiàng)目的土地成本、建筑成本和發(fā)展費(fèi)用。項(xiàng)目所在地的輔助設(shè)施，如能源、水、交通和通訊的可獲得性和成本。原材料供應(yīng)的途徑，來自當(dāng)?shù)鼗驀?；是否存在關(guān)稅、進(jìn)口或外匯控制。國內(nèi)或國外對(duì)項(xiàng)目提供的產(chǎn)品或服務(wù)現(xiàn)有的、可進(jìn)入的市場和市場需求。所需的技術(shù)、設(shè)備、管理人

36、才和勞動(dòng)力的可獲得性。項(xiàng)目運(yùn)營特許權(quán)和其他官方特許權(quán)的可獲得性和可轉(zhuǎn)讓性。在考慮了利率、匯率、通貨膨脹、稅收、延期等其他偶然事件基礎(chǔ)上所作的項(xiàng)目成本和利潤計(jì)劃。是否存在增值的可能性，如通過房地產(chǎn)或副產(chǎn)品的銷售。項(xiàng)目的環(huán)境效應(yīng)和遵守環(huán)境保護(hù)法律的需要。11貨幣的可獲得性和可兌換性，以及外匯管制的影響。12項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和國家風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)的可獲得性。 投資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)階段 如果經(jīng)過投資決策分析決定投資某項(xiàng)目，就要研究確定項(xiàng)目實(shí)體的投資結(jié)構(gòu)。確定項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)要考慮將要選擇的融資結(jié)構(gòu)和可能的資金來源。 投資者在決定項(xiàng)目實(shí)體投資結(jié)構(gòu)時(shí)需要考慮的因素很多，其中主要包括：項(xiàng)目的產(chǎn)權(quán)形式、產(chǎn)品分配形式、決策程序、債務(wù)責(zé)任、

37、現(xiàn)金流量控制、稅務(wù)結(jié)構(gòu)和會(huì)計(jì)處理等方面的內(nèi)容。投資結(jié)構(gòu)的選擇將影響到項(xiàng)目融資的結(jié)構(gòu)和資金來源的選擇；反過來，項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)在多數(shù)情況下也將會(huì)對(duì)投資結(jié)構(gòu)的安排做出調(diào)整。融資決策分析階段 是否采用項(xiàng)目融資。取決于項(xiàng)目所在的領(lǐng)域、所需資金數(shù)量和時(shí)間上的要求、投資者對(duì)債務(wù)責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的要求、融資費(fèi)用的要求及債務(wù)會(huì)計(jì)處理等多方面因素的綜合考慮。一般初步融資方案包括：建立融資準(zhǔn)則，初步確定資本和運(yùn)營費(fèi)用、收入、采購計(jì)劃、投資進(jìn)度、貨幣要求等；確定資金來源：初步確定資本結(jié)構(gòu)(債務(wù)和股本比率)、資金來源、初步期限和條件；開展初步融資計(jì)劃；計(jì)劃融資實(shí)施程序：包括怎樣從貸款方得到許諾和擔(dān)保的策略和方法、談判

38、的進(jìn)度、文件準(zhǔn)備、項(xiàng)目備忘錄、協(xié)議和融資應(yīng)用等。融資結(jié)構(gòu)和資金結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) 項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)首先要對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析和評(píng)估。項(xiàng)目融資的信用結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)是由項(xiàng)目本身的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度以及與之相關(guān)的各個(gè)利益主體與項(xiàng)目的契約關(guān)系和信用保證所構(gòu)成的。因此，能否采用以及如何設(shè)計(jì)項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵點(diǎn)之一，就是要求項(xiàng)目融資顧問和項(xiàng)目投資者一起對(duì)于項(xiàng)目有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行全面分析和判斷，確定項(xiàng)目的債務(wù)承受能力和風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)計(jì)出切實(shí)可行的融資方案。2、 項(xiàng)目融資實(shí)施階段(1)項(xiàng)目融資談判。在在這一階段，融資顧問、法律顧問和稅務(wù)顧問的作用是十分重要的 （否則可能“單相思”）。(2)項(xiàng)目融資執(zhí)行。在項(xiàng)目融資中，由于融資銀行承擔(dān)了項(xiàng)目的

39、風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)加大對(duì)項(xiàng)目執(zhí)行過程的監(jiān)管力度。融資銀行的參與可以按項(xiàng)目的進(jìn)展劃分為三個(gè)階段：項(xiàng)目的建設(shè)期、試生產(chǎn)期和正常運(yùn)行期，在這三期，融資銀行都要大力監(jiān)督。二、銀行貸款（略）三、銀團(tuán)貸款（略）四、外國政府貸款（略）五、國際金融機(jī)構(gòu)貸款（略） 六、委托貸款融資（略）發(fā)行債券融資 地方政府債券又稱市政債券，是指由地方政府授權(quán)代理機(jī)構(gòu)發(fā)行，用于當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施和社會(huì)公益性項(xiàng)目建設(shè)的有價(jià)證券。 分類 一般債務(wù)債券（General Obligation Bond）：以發(fā)行者的稅收能力為基礎(chǔ)，甚至以規(guī)費(fèi)、撥款和專項(xiàng)收費(fèi)來保證，因此是一種雙重?fù)?dān)保的債券 收益?zhèn)≧evenue Bond）：是為了建設(shè)某一類基礎(chǔ)

40、設(shè)施而依法成立的代理機(jī)構(gòu)、委員會(huì)或授權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，債務(wù)通過這些設(shè)施有償使用的收入來償還。政府本身也可以發(fā)行收益?zhèn)Y金只能用在能帶來收益的政府企業(yè)，政府并不以自身的信用來擔(dān)保收益?zhèn)膬斶€，故收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)較大，利率較高。 發(fā)行債券融資 我國如果地方政府要發(fā)債，得修改預(yù)算法或建立地方公債法。 目前我國國務(wù)院同意地方發(fā)行2000億元債券，由財(cái)政部代理發(fā)行，列入省級(jí)預(yù)算管理。 地方公債規(guī)模要有控制的量化指標(biāo)： 一是公債依存度（當(dāng)年公債發(fā)行額/當(dāng)年財(cái)政支出不超過20%：） 二是國債負(fù)擔(dān)率（地區(qū)當(dāng)年公債余額/地區(qū)當(dāng)年GDP不超過15%）； 三是公債償還率（地區(qū)當(dāng)年公債到期付息額/地區(qū)年度GDP

41、不超過6%）； 四是財(cái)政分配率（地區(qū)當(dāng)年公債發(fā)行額/地區(qū)年度GDP不超過3%）。 例：上海年代的“準(zhǔn)市政債券”。20世紀(jì)90年代，上海在城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域很好地利用了企業(yè)債券來融資。有三種形式的債券，即煤氣建設(shè)債券（上海市煤氣公司發(fā)行，共17.74億元）、浦東建設(shè)債券和城市建設(shè)債券（上海市城市建設(shè)投資開發(fā)總公司，上海城投；久事公司，陸家嘴公司；等。）?？傆?jì)籌資數(shù)千億元。信托計(jì)劃融資 信托計(jì)劃融資是指委托人將自己合法擁有的資金委托給信托公司，由信托公司以自己的名義，按照委托人和受托人雙方的約定，實(shí)施信托計(jì)劃的一種投融資模式。地方政府的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，可以利用信托計(jì)劃融資模式進(jìn)行融資。利用

42、信托融資的項(xiàng)目應(yīng)符合如下標(biāo)準(zhǔn)： （1）經(jīng)濟(jì)效益原則。所選項(xiàng)目應(yīng)市場潛力大，成長性好，有穩(wěn)定甚 至巨大的收益。 （2）政策扶持原則。所選項(xiàng)目應(yīng)是國家、省、市的重點(diǎn)工程，有優(yōu) 惠政策或政府補(bǔ)貼。 （3）風(fēng)險(xiǎn)可控原則。 （4）抵押擔(dān)保原則。能夠找到擔(dān)保，或者有抵押物的項(xiàng)目。 （5）壟斷經(jīng)營原則。是市場競爭不充分，有一定壟斷收益的項(xiàng)目。 信托計(jì)劃融資例：上海外環(huán)隧道資金信托項(xiàng)目。上海外環(huán)隧道工程規(guī)模亞洲第一，世界第二，越江處江面寬度約800米，全長約2880米。上海外環(huán)隧道項(xiàng)目資金信托計(jì)劃由愛建信托（成立于1986年的全國首家民營非銀行金融機(jī)構(gòu)，公司注冊資本10億元，資產(chǎn)總額91億元）設(shè)立。工行上海市

43、分行代理收付信托資金。愛建信托作為信托資金的受托人，通過受讓上海外環(huán)隧道建設(shè)發(fā)展股權(quán)和對(duì)其增資，以獲取上海外環(huán)隧道建設(shè)發(fā)展的分紅，向受益人支付信托受益。信托總量為人民幣5.5億元，被中誠信國際信用評(píng)級(jí)評(píng)定為AAA級(jí)。按照中國人民銀行信托投資公司管理辦法規(guī)定，每個(gè)信托合同的信托金額最低為人民幣5萬元，信托期為3年，信托期滿10個(gè)工作日后向受益人（投資者）交付信托資金和信托受益。ABS債權(quán)融資（一）ABS債權(quán)融資概述（二）我國ABS債權(quán)融資的意義和可行性（三） 我國ABS債權(quán)融資的約束條件ABS債權(quán)融資概述ABS融資模式即資產(chǎn)證券化，是指以目標(biāo)項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項(xiàng)目資產(chǎn)的未來收益為保證，

44、通過資本市場發(fā)行債券等金融產(chǎn)品來籌集資金的一種項(xiàng)目證券融資模式。中國的資產(chǎn)證券化 源于1992年海南省三亞地產(chǎn)的投資證券。三亞市開發(fā)建設(shè)總公司以三亞單洲小區(qū)800畝土地為發(fā)行標(biāo)的物，公開發(fā)行了2億元的3年期投資證券，此為中國資產(chǎn)證券化嘗試走出的第一步。 到2004年，開始出現(xiàn)政府推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的跡象。2004年12月15日，央行公布實(shí)施全國銀行間債券市場債券交易流通審核規(guī)則，從而為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流通掃清障礙。2005年以來，我國在資產(chǎn)證券化的道路上有了新的發(fā)展。2005年3月21日，由中國人民銀行牽頭，會(huì)同證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等9個(gè)部委參加的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作協(xié)調(diào)小組正式?jīng)Q定國家開發(fā)銀行和中

45、國建設(shè)銀行作為試點(diǎn)單位，分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)。隨后，為促進(jìn)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作的順利開展，各相關(guān)部委相繼出臺(tái)了一系列的配套制度。2005年11月11日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法，從市場準(zhǔn)人、風(fēng)險(xiǎn)管理、資本要求三個(gè)方面對(duì)金融機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)制定了監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。這些配套制度的推出為資產(chǎn)證券化的規(guī)范化運(yùn)行創(chuàng)造了條件，也為今后我國資產(chǎn)證券化的深人發(fā)展奠定了制度基礎(chǔ)。我國ABS債權(quán)融資的意義和可行性我國ABS債權(quán)融資的意義 ABS融資由于能夠以較低的資金成本籌集到期限較長、規(guī)模較大的項(xiàng)目建設(shè)資金，因此對(duì)于投資規(guī)模大、周期長、資金回報(bào)慢的城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)

46、目（電信、電力、供水、排污、環(huán)保等領(lǐng)域）來說，是一種理想的融資方式。 我國ABS債權(quán)融資的可行性 （1）我國已經(jīng)初步具備了ABS融資的法律環(huán)境。長期以來，由于我國有關(guān)金融方面的法律不健全，國際資本市場上成熟的融資工具和融資模式在我國無法運(yùn)作，因而喪失了許多利用國際資本的機(jī)會(huì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，日本、西歐和美國的巨額單位信托、互惠基金、退休福利、醫(yī)療保險(xiǎn)等基金日益增長，已經(jīng)達(dá)到了近萬億美元，但這些資金鑒于其低風(fēng)險(xiǎn)、無虧損的投資標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)定，大都不愿意或不能進(jìn)入我國市場。隨著擔(dān)保法、票據(jù)法、保險(xiǎn)法、信托法、證券法等法律的相繼出臺(tái)，標(biāo)志著我國的投資法律環(huán)境正不斷得到改善，也為開展ABS融資構(gòu)筑了必要的法律框架。

47、 （2）ABS融資方式擺脫了信用評(píng)級(jí)限制，拓寬了現(xiàn)有的融資渠道。ABS融資方式通過信用擔(dān)保和信用增級(jí)計(jì)劃，使我國的企業(yè)和項(xiàng)目進(jìn)入該市場成為可能。同時(shí)，ABS融資方式又是一種通過民間的、非政府的途徑，按照市場經(jīng)濟(jì)的規(guī)則運(yùn)作的融資方式，隨著我國金融市場的不斷成熟，ABS方式會(huì)得到廣泛認(rèn)可，從而拓寬現(xiàn)有的融資渠道。我國ABS債權(quán)融資的約束條件 一是法律規(guī)范問題。雖然我國形成了ABS融資的基本法律框架，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)ABS融資的要求。 二是SPV的組建問題。組建的SPV只有在國家主權(quán)信用級(jí)別較高的國家，如在美國、日本和西歐等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家注冊，并具有雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和良好的資產(chǎn)質(zhì)量，才能獲得國際權(quán)威資信

48、評(píng)估機(jī)構(gòu)授予的較高資信等級(jí)。因此，我國應(yīng)該選擇一些有實(shí)力的金融機(jī)構(gòu)、投資咨詢機(jī)構(gòu)，通過合資、合作等方式進(jìn)入國外專門為開展ABS融資而設(shè)立的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)、投資保險(xiǎn)公司、信托投資公司中，成為SPV的股東或發(fā)起人，為我國在國際市場上大規(guī)模開展ABS融資奠定良好的基礎(chǔ)。 三是稅收問題。ABS融資方式是以項(xiàng)目資產(chǎn)的未來收益償還發(fā)行債券的本息的，而我國的增值稅、營業(yè)稅、印花稅、所得稅等稅目和稅率都與國際慣例有區(qū)別，從而影響到ABS融資在我國的發(fā)展，為此要按照國際慣例進(jìn)行稅制改革。 四是人民幣匯兌問題。項(xiàng)目本身的產(chǎn)品可能很少出口創(chuàng)匯，其所得收益主要表現(xiàn)為本國貨幣，而SPV為清償債券的本息，必然要把本幣兌換為

49、外幣匯出境外。但目前我國還沒有實(shí)現(xiàn)人民幣在資本項(xiàng)目下的自由兌換以及實(shí)行外匯管制政策，這在一定程度上制約了ABS融資方式的開展。 五是人才培養(yǎng)問題。目前我國缺少負(fù)責(zé)ABS研究、管理的金融、法律人才。產(chǎn)權(quán)交易融資產(chǎn)權(quán)交易融資是指資產(chǎn)以商品的形式作價(jià)交易的一種融資模式。產(chǎn)權(quán)交易是企業(yè)財(cái)產(chǎn)所有權(quán)及相關(guān)財(cái)產(chǎn)權(quán)益的有償轉(zhuǎn)讓行為和市場經(jīng)營活動(dòng)，是指除上市公司股份轉(zhuǎn)讓以外的企業(yè)產(chǎn)權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓。其可以是企業(yè)資產(chǎn)與資產(chǎn)的交換，股份與股份的交換，也可以是用貨幣購買企業(yè)的資產(chǎn)，或用貨幣購買企業(yè)的股份，甚至可以是幾種形式的綜合。例：“雪津神話”。創(chuàng)立于1986年的福建莆田雪津啤酒公司，2004年時(shí)總資產(chǎn)11億多元，凈資

50、產(chǎn)5億多元，當(dāng)年產(chǎn)銷啤酒72萬噸，經(jīng)歷2.05億元。經(jīng)過福建產(chǎn)權(quán)交易中心科學(xué)組織，向境內(nèi)外征集買受人，經(jīng)過兩輪的競價(jià)，賣給了全球第一大啤酒巨頭比利時(shí)的英博啤酒集團(tuán)，賣出了58.86億元的高價(jià)，溢價(jià)率達(dá)到空前的1000%。英博集團(tuán)公司則以58.86億元的代價(jià)，取得了雪津的全部控制權(quán)。雪津通過產(chǎn)權(quán)交易，實(shí)現(xiàn)了“四個(gè)現(xiàn)代化”：國有資產(chǎn)和全體股東權(quán)益增值的最大化；政府工作目標(biāo)和社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大化（體現(xiàn)了注冊地不變、稅收不變和品牌不變?nèi)齻€(gè)原則）；企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和民族品牌保護(hù)的最大化；職工隊(duì)伍和管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定的最大化）。產(chǎn)業(yè)投資基金融資 產(chǎn)業(yè)投資基金融資，主要是指地方政府吸納投資基金進(jìn)行城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的

51、一種融資模式。一般而言，投資基金是指通過信托、契約或公司的形式，通過發(fā)行基金證券將眾多的、不確定的社會(huì)閑置資金募集起來，形成一定規(guī)模的信托資產(chǎn)，交由專門機(jī)構(gòu)的專業(yè)人員按照資產(chǎn)組合原理進(jìn)行分散投資，獲得收益后由投資者按出資比例分享的一種投資工具。 投資基金分為證券投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金。產(chǎn)業(yè)投資基金是指以非上市股權(quán)為主要投資對(duì)象的投資基金，其以追求長期收益為目標(biāo)，屬成長期收益型投資基金。這類基金的主要目的是為了吸引對(duì)某種產(chǎn)業(yè)有興趣的投資者的資金，以扶持這些產(chǎn)業(yè)發(fā)展。 優(yōu)點(diǎn)是獲利能力高。 缺點(diǎn)是基金資產(chǎn)集中、風(fēng)險(xiǎn)大、資產(chǎn)流動(dòng)性差。 主要類別有公共事業(yè)型、房地產(chǎn)型、高科技型等，每一類型又可以細(xì)分，如

52、基礎(chǔ)設(shè)施或公用事業(yè)型又可按行業(yè)分為電力建設(shè)基金、通信建設(shè)基金、公路建設(shè)基金、民用航空事業(yè)建設(shè)基金等。產(chǎn)業(yè)投資基金可以也應(yīng)該投資于部分仍有較大增長空間和比較優(yōu)勢的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)，如建材、服裝、食品、醫(yī)藥、IT等行業(yè)中新興的和成長中的企業(yè) 。 產(chǎn)業(yè)投資基金類似西方的“私募股權(quán)基金”，或者“創(chuàng)業(yè)投資基金”。產(chǎn)業(yè)投資基金融資例：渤海產(chǎn)業(yè)投資基金。2006年12月30日，我國首支中資產(chǎn)業(yè)投資基金渤海產(chǎn)業(yè)投資基金在天津設(shè)立。該產(chǎn)業(yè)投資基金由天津市政府和中銀國際控股主導(dǎo)組建設(shè)立，出資人是全國社?；鹄硎聲?huì)、國家開發(fā)銀行、國家郵政儲(chǔ)匯局、天津市津能投資公司、中銀集團(tuán)投資、中國人壽保險(xiǎn)（集團(tuán)）公司、中國人壽保

53、險(xiǎn)股份以及與該基金同時(shí)掛牌成立的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司。全國社?；鸬惹?家出資人各出資 10 億元，人壽集團(tuán)和忍受股份共出資10 億元，渤海基金管理公司出資8000萬元?；鸱忾]方式運(yùn)作，存續(xù)期15年。這是一支契約型基金，受其資產(chǎn)委托渤海產(chǎn)業(yè)基金管理公司管理，委托交通銀行托管，基金持有人大會(huì)是最高權(quán)力機(jī)構(gòu)。渤海基金管理公司注冊資本2億元，中銀國際控股公司占48%的股份，天津泰達(dá)國際控股占22%股份，6 家基金持有人各占5%（人壽集團(tuán)和人壽股份合并計(jì)算）?；鹪O(shè)立后，將按照國家產(chǎn)業(yè)政策和渤海新區(qū)的功能定位，投資于具有創(chuàng)新能力的現(xiàn)代制造業(yè)項(xiàng)目、為環(huán)渤海地區(qū)服務(wù)的交通及能源等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目以及具有

54、自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的高新技術(shù)項(xiàng)目等?；鸪醪接?jì)劃將資金按5:3:2的比例，投資于天津、環(huán)渤海地區(qū)和國內(nèi)其他地區(qū)企業(yè)。為控制投資風(fēng)險(xiǎn)，基金對(duì)民營企業(yè)的投資和擔(dān)保金額，不超過基金資產(chǎn)總值的10%；對(duì)單個(gè)投資企業(yè)的戰(zhàn)鼓比例，控制在10%-49%投資期擬為3-7年。風(fēng)險(xiǎn)投資融資 風(fēng)險(xiǎn)投資融資，是指地方政府所管轄的各高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)的高新技術(shù)項(xiàng)目，進(jìn)行引入風(fēng)險(xiǎn)投資的一種融資模式。該融資模式可歸屬于產(chǎn)業(yè)投資基金（或私募股權(quán)基金）融資模式。 據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2006年底，美國私募股權(quán)基金有1500多只，規(guī)模最小的為5000萬美元，最大的為100億美元，且投資回報(bào)率很高，一般在20%以上。 在亞洲， 產(chǎn)業(yè)投資基

55、金市場也在逐漸成長， 投資規(guī)模由1998年的50億美元增加到2005年的250億美元；2005年亞洲私募股權(quán)投資平均交易規(guī)模為0.64億美元，而這一數(shù)字在1998年僅為0.06億美元。超過5億美元的私募股權(quán)交易數(shù)量也由2000年的2宗上升到2005年的9宗。2007年，亞洲的私募股權(quán)基金募資增長進(jìn)一步加速，全年共有64支新的私募股權(quán)基金成立，較2006年的40支上升了60.0%，募資金額高達(dá)355.84億美元，比2006年高出150.7%。 2007年，我國12支本土私募股權(quán)基金共募集37.30億美元，比2006年的15.17億美元增長了145.9%。2007年，私募股權(quán)基金在中國大陸的投資十

56、分活躍，呈持續(xù)增長態(tài)勢。全年共有177個(gè)投資案例，較上年的129家增長37.2%，投資總額為128.18億美元。BOT項(xiàng)目融資 BOT就是建設(shè)(build)、經(jīng)營(operate)和轉(zhuǎn)讓(transfer)三個(gè)英文單詞第一個(gè)字母的縮寫，代表著一個(gè)完整項(xiàng)目的融資過程。是國際上20世紀(jì)80年代以來逐漸興起的一種融資模式，是一種政府組織利用外資和民營資本興建基礎(chǔ)設(shè)施的主要融資模式。 項(xiàng)目融資的發(fā)展從20世紀(jì)80年代初期到中期經(jīng)歷了一個(gè)低潮時(shí)期。在此期間，由于世界性的經(jīng)濟(jì)衰退和第三世界債務(wù)危機(jī)所造成的惡劣影響遠(yuǎn)沒有從人們心目中消除，所以如何增強(qiáng)項(xiàng)目抗政治風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力，如何提高項(xiàng)目的投

57、資收益和經(jīng)營管理水平，成為銀行、項(xiàng)目投資者、項(xiàng)目所在國政府在安排融資時(shí)所必須面對(duì)和要解決的問題。 BOT模式就是在這樣的背景條件下發(fā)展起來的一種主要用于公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的項(xiàng)目融資模式。BOT融資模式的基本思路 BOT融資模式的基本思路是由項(xiàng)目所在國政府或所屬機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目的建設(shè)和經(jīng)營提供一種特許權(quán)協(xié)議作為項(xiàng)目融資的基礎(chǔ)，由本國公司或者外國公司為項(xiàng)目投資者和經(jīng)營者安排融資、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、開發(fā)建設(shè)項(xiàng)目并在有限的時(shí)間內(nèi)經(jīng)營項(xiàng)目獲取商業(yè)利潤，最后，根據(jù)協(xié)議將該項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓給相應(yīng)的政府機(jī)構(gòu)。所以，有時(shí)BOT被稱為“暫時(shí)私有化”過程。典型的BOT實(shí)質(zhì)上是一種債務(wù)與股權(quán)相混合的產(chǎn)權(quán)，政府同私營部門的項(xiàng)目公司簽訂協(xié)議，由

58、項(xiàng)目公司對(duì)項(xiàng)目的設(shè)計(jì)、咨詢、融資和施工實(shí)行一攬子承包；項(xiàng)目竣工后，在雙方協(xié)定的一段特許時(shí)期內(nèi)，項(xiàng)目公司對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行運(yùn)營，向用戶收取服務(wù)費(fèi)，以償還債務(wù)，賺取利潤，收回投資；協(xié)議期滿后，項(xiàng)目產(chǎn)權(quán)無償轉(zhuǎn)讓給所在國政府。BOT既是一種融資方式，又是一種投資、建設(shè)和經(jīng)營管理方式，BOT項(xiàng)目融資只是利用BOT方式進(jìn)行公共項(xiàng)目建設(shè)的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)。BOT的具體運(yùn)行模式即建設(shè)一擁有一經(jīng)營。指私營部門根據(jù)政府賦予的特許權(quán)，建設(shè)、擁有并經(jīng)營某項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施。但是，并不在一定時(shí)期后將該項(xiàng)目移交給政府部門。BOO代表的是一種最高級(jí)別的私有化。即建設(shè)一擁有一經(jīng)營一轉(zhuǎn)讓。指由私營部門融資建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，項(xiàng)目建成后在規(guī)定的期限

59、內(nèi)擁有項(xiàng)目的所有權(quán)并進(jìn)行經(jīng)營，經(jīng)營期滿后，將項(xiàng)目移交給政府部門的一種融資方式通過與該國政府簽訂特許權(quán)協(xié)議，私人財(cái)團(tuán)或國外財(cái)團(tuán)自己安排融資、設(shè)計(jì)、建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。項(xiàng)目開發(fā)商根據(jù)事先約定經(jīng)營一段時(shí)期以收回投資。經(jīng)營期滿，項(xiàng)目所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)將被轉(zhuǎn)讓給東道國政府。標(biāo)準(zhǔn)BOT模式BOOTBOOBOT的一些變通形式BTOBLTDBFOFBOOTBOLDBOMDBOTTOTBOT的一些變通形式（1） BTO(Build-Transfer-Operate)，即建設(shè)一轉(zhuǎn)讓一經(jīng)營。對(duì)于關(guān)系到國家安全的產(chǎn)業(yè)如通訊業(yè)，為了保證國家信息的安全性，項(xiàng)目建成后，并不交由外 資者經(jīng)營，而是將所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給東道國政府，由東道國

60、經(jīng)營通訊的壟斷公司經(jīng)營，或與項(xiàng)目開發(fā)商共同經(jīng)營項(xiàng)目。（2）BLT(Build-Lease-Transfer)，即建設(shè)一租賃一轉(zhuǎn)讓。具體是指政府出讓項(xiàng)目建設(shè)權(quán)，在項(xiàng)目運(yùn)營期內(nèi)政府（或第三方）成為項(xiàng)目的租賃人，私營部門成為項(xiàng)目的承租人，租賃期滿結(jié)束后，所有資產(chǎn)再移交給政府公共部門的一種融資方式。（3）DBFO(Design-Build-Finance-Operate)，即設(shè)計(jì)一建設(shè)一融資一經(jīng)營。這種方式是從項(xiàng)目設(shè)計(jì)開始就特許給某一私人部門進(jìn)行，直到項(xiàng)目經(jīng)營期滿收回投資，取得投資收益。但項(xiàng)目公司只有經(jīng)營權(quán)，沒有所有權(quán)。（4）FBOOT(Finance-Build-Own-Operate-Transf