1、第八章 金融市場第一節(jié) 金融市場的組織和功能第二節(jié) 金融市場結(jié)構(gòu)第三節(jié) 金融市場效率1第一節(jié) 金融市場的組織和功能一、金融市場的組織金融市場 (Financial Markets) 資金供求雙方借助金融工具進行各種資金交易活動的場所。 金融市場廣義、狹義之分 金融市場有有形和無形之分2二、金融市場組織要素 包括市場的主體（市場參與者）、客體（交易對象）、市場組織和管理機構(gòu)、清算機構(gòu)和中介機構(gòu)。標(biāo)準(zhǔn)的金融市場的組織結(jié)構(gòu)如圖4-1所示。3市場組織機構(gòu)交易所撮合成交清算機構(gòu)清算所交易清算市場主體融資者：發(fā)行證券投資者：買賣證券中介機構(gòu)證券公司代理交易交易指令交易指令交易信息交易信息 資金 證券資金證

2、券結(jié)算市場監(jiān)管機構(gòu)證券監(jiān)督管理委員會 市場監(jiān)管 證券市場組織結(jié)構(gòu)示意圖 4市場主體資金的余缺雙方、金融中介機構(gòu)和監(jiān)管者。具體有：企業(yè)/個人/金融機構(gòu)政府部門（央行）金融市場主體兩大目的： 追求利潤和躲避風(fēng)險5市場客體金融市場的客體即交易對象，通常是以具體金融工具的形式存在并被轉(zhuǎn)讓流通的金融資產(chǎn)。金融工具種類繁多，根本的包括：股票、債券、外匯、存單、商業(yè)票據(jù)以及其他有價證券；衍生金融工具包括遠期合約、互換、期權(quán)以及期貨等。它們既滿足了資金供求者在資金數(shù)量、期限和利率等多方面的不同需要，而且形成了各種金融子市場。 6交易所交易所（exchange）是有組織的標(biāo)準(zhǔn)的金融交易市場。主要職能包括：提供場

3、所和設(shè)施；制定業(yè)務(wù)規(guī)則；接受上市申請，安排證券上市；組織、監(jiān)督交易；對會員、上市公司進行監(jiān)管；管理和公布市場信息等。傳統(tǒng)的交易方式 由證券公司派駐交易所的交易員在交易所的交易大廳集中報價交易?，F(xiàn)代的交易方式 利用電子交易系統(tǒng)。投資者可通過電話委托、互聯(lián)網(wǎng)委托等方式在全國或世界各地下達交易指令，通過證券公司與交易所的聯(lián)網(wǎng)，在交易所的計算機自動進行撮合交易。撮合交易的原則為“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先 。交易所舉例 紐約股票交易所、上海證券交易所和深圳證券交易所，上海期貨交易所、大連商品交易所等。7清算機構(gòu)有價證券被購置后，購置者在交易所或其他市場組織形式中，按確定的價格從以前的所有者那里獲得有價證券的過

4、程即為清算過程。清算所效勞的會員包括證券經(jīng)紀(jì)商、投資銀行以及其他一些金融機構(gòu)。清算所會員每天把各自的交易記錄傳送到清算所；由清算所負責(zé)審核所有交易的一致性，并對所有的交易進行凈額清算；然后每個會員收到一份所有需要交割和過戶的證券凈額，和需要付出和收進的金額清單。這樣，每個會員單位每天只要結(jié)算一次，而不需要同所有交易方分別進行結(jié)算，就能完成交易的結(jié)算過程。交易所和清算所通過證券經(jīng)紀(jì)商與眾多的投資者相聯(lián)系，形成一種金字塔形的市場結(jié)構(gòu)，有利于金融市場的組織管理，降低管理本錢，提高市場效率。8金融中介機構(gòu) 這些交易中介機構(gòu)包括投資銀行、證券公司等證券經(jīng)紀(jì)商。它們接受投資者的交易委托指令，在交易所代理投

5、資者進行證券交易；或者接受融資者的委托，公開或非公開的發(fā)行證券。作為證券經(jīng)紀(jì)商，他們向投資者和融資者提供經(jīng)紀(jì)中介效勞和相關(guān)的信息效勞，并收取相關(guān)的效勞費用，而不承擔(dān)交易的風(fēng)險和享受交易的收益。9市場監(jiān)管機構(gòu)國家授權(quán)的行政管理機構(gòu)，負責(zé)對金融市場的監(jiān)督管理。金融監(jiān)管有統(tǒng)一監(jiān)管和分業(yè)監(jiān)管兩種模式。統(tǒng)一監(jiān)管則是由一個金融監(jiān)管機構(gòu)對所有的金融行業(yè)和金融市場進行監(jiān)管。分業(yè)監(jiān)管是指銀行、證券和保險三大金融行業(yè)分別由專門的監(jiān)管機構(gòu)進行監(jiān)管。我國目前實行的是分業(yè)監(jiān)管，由銀行監(jiān)督管理委員會、證券監(jiān)督管理委員會和保險監(jiān)督管理委員會分別對我國三大金融行業(yè)進行監(jiān)管。10三、金融市場的功能(一)微觀層面的功能 1、實現(xiàn)

6、分散風(fēng)險和風(fēng)險轉(zhuǎn)移 2、價格發(fā)現(xiàn) 3、提供流動性 4、降低交易的搜尋本錢和信息本錢(二)宏觀層面的功能 1、實現(xiàn)儲蓄-投資轉(zhuǎn)化 2、資源配置 3、宏觀調(diào)控11 第二節(jié) 金融市場結(jié)構(gòu)按照交易對象的發(fā)行和流通 一級市場和二級市場；按照融資期限 貨幣市場與資本市場；按照交易對象 股票市場、債券市場、外匯市場、離岸金融市場、金融衍生品市場以及拆借市場、票據(jù)貼現(xiàn)市場、可轉(zhuǎn)讓存單市場、黃金市場和保險市場等；按照交易的地域范圍 地方性金融市場、全國性金融市場、地區(qū)金融市場和國際金融市場；按照交易場所形態(tài) 有形市場和無形市場；根據(jù)交割時間 現(xiàn)貨市場和期貨市場；按照政府對金融市場的管理程度 管制的金融市場、自由

7、的金融市場以及金融黑市。 12一、一級市場和二級市場 按交易程序劃分。又稱初級市場和次級市場或發(fā)行市場和流通市場 1、一級市場：證券發(fā)行的市場 （1）一級市場上的證券發(fā)行方式： 私募發(fā)行 公募發(fā)行 代銷：簽合約收傭金，風(fēng)險由發(fā)行方承擔(dān)。 助銷：投行買進未銷證券，收取較高傭金。 包銷：以承銷價買斷發(fā)行證券，再賣給投資者，發(fā)行風(fēng)險由投行承擔(dān)。 （2）一級市場上的證券發(fā)行價格 溢價發(fā)行、平價發(fā)行和折價發(fā)行 證券發(fā)行價格的決定因素13一級市場和二級市場2、二級市場：已發(fā)行的證券進行流通轉(zhuǎn)讓的市場。包括： （1）證券交易所 （2）場外交易市場思考:(1)如何區(qū)別一級市場和二級市場？ (2)一級市場和二級

8、市場是相互獨立的，對嗎？ (3)企業(yè)不在二級市場上籌資，因此二級市場的重要性不如一級市場。試評述該觀點。14一級市場和二級市場3、一級市場與二級市場的關(guān)系：區(qū)別：一級市場的交易量增加證券存量；二級市場交易量只代表現(xiàn)有證券所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，并不能使證券存量的增加。聯(lián)系：一級市場是二級市場的基礎(chǔ)和前提； 二級市場是一級市場存在的必要條件： 為證券提供流動性，有利于新證券的發(fā)行；二級市場提供給投資者有關(guān)資產(chǎn)的公平或公認的信息；二級市場的狀況影響新證券的價格。 15二、場外交易市場和場內(nèi)交易市場 1、證券交易所：集中、固定進行證券交易的場所 產(chǎn)生： 特點：固定場所內(nèi)集中交易采用經(jīng)紀(jì)制（委托-代理）競價方式

9、決定成交價格：價格優(yōu)先、時間優(yōu)先 交易證券是經(jīng)批準(zhǔn)的上市證券，且交易數(shù)量到達規(guī)定的成交單位16某股票目前的價格為9.95元買方：9.80 賣方: 10.0 9.90 10.05 10.00 (10:45) 10.10 10.00 (10:46) 10.15 17二、場外交易市場和場內(nèi)交易市場 2、場外交易市場：在證券交易所外進行證券交易的市場 （1）廣義和狹義之分： （2）特點無固定場所，通過通信網(wǎng)絡(luò)進行；證券交易可以通過交易商或經(jīng)紀(jì)人，也可直接進行，無交易席位的限制；雙方協(xié)商議定價格；交易證券主要是非上市證券。18二、場外交易市場和場內(nèi)交易市場 （3）種類 柜臺交易市場（over-the-c

10、ounter market，OTC） 二板市場：NASDAQ（the National Association of Securities Dealers Automated Quotation System)做市商制度和自動報價系統(tǒng) 第三市場（影子市場）：已在證券交易所上市但卻轉(zhuǎn)到場外交易的市場。美國60年代 第四市場：證券買賣雙方利用電腦網(wǎng)絡(luò)直接進行的大宗證券交易所形成的市場19三、主板市場與二板市場主板市場（main board market）按照傳統(tǒng)程序在證券交易所掛牌上市的股票的交易市場。二板市場（second board market）是指那些在發(fā)行之初無法滿足在證券交易所登記上市

11、條件（資信程度較低）的高成長性股票，通過經(jīng)紀(jì)人在交易所以外的電子交易系統(tǒng)中買賣而形成的證券市場。這個市場采取類似于證券交易所的管理機制，也被稱為創(chuàng)業(yè)板市場。著名的如美國的納斯達克（NASDAQ）市場，香港的創(chuàng)業(yè)板市場，歐洲的艾斯達克（EASDAQ）。二板市場的特征：二板市場上交易的股票最初發(fā)行時不能滿足證券交易所掛牌上市要求必須通過一定的資格審查，實行掛牌交易制度和“退市摘牌制度交易必須通過有資格的經(jīng)紀(jì)人完成，在組織管理上與場內(nèi)交易更相似股票具有高成長性。20四、貨幣市場和資本市場四、貨幣市場和資本市場(按融資期限） 1、貨幣市場：期限在一年以內(nèi)的短期金融工具的交易市場。 種類：同業(yè)拆借市場、

12、CDs、國庫券市場、商業(yè)票據(jù)市場、證券回購市場 特點： 2、資本市場：指以期限1年以上的金融工具為媒介，進行長期性資金交易活動的市場。包括中長期存貸款市場和有價證券市場。特點：21（一） 貨幣市場貨幣市場是進行短期資金融通的市場，其交易工具通常是期限為1年及1年以內(nèi)的票據(jù)和有價證券。貨幣市場交易工具的共同特征：都是債務(wù)契約收益較低期限較短平安性高流動性高具有批發(fā)性特征市場具有無形性特征22貨幣市場的主要參與者貨幣市場的主要參與者機構(gòu)參與者和專業(yè)交易人員。中央銀行參與貨幣市場并非出于營利目的，而是為了調(diào)節(jié)貨幣總量和利率水平，以實現(xiàn)特定的貨幣政策，調(diào)控宏觀經(jīng)濟運行。商業(yè)銀行參與貨幣市場交易的主要目

13、的是管理頭寸。 非銀行金融機構(gòu)，包括證券、保險、基金管理公司等，其參與貨幣市場的主要目的在于增強流動性、降低風(fēng)險，實現(xiàn)最正確投資組合。工商企業(yè)參與貨幣市場的目的是調(diào)整流動性資產(chǎn)的比重和取得短期投資收益。政府機構(gòu)（既可以是中央政府，也可以是地方政府，還可能是國外政府）參與貨幣市場的主要目的是籌集資金以彌補財政赤字。 專業(yè)交易員的目的是通過各種交易活動取得代理傭金和差價收入，其收入上下取決于市場交易的規(guī)模、可交易工具的品種、價格變化的幅度以及對于市場行情預(yù)測的準(zhǔn)確性等因素。23最常見的貨幣市場工具短期國庫券、同業(yè)拆借資金、各種可貼現(xiàn)票據(jù)、可轉(zhuǎn)讓存單、以及回購協(xié)議等等。各種子貨幣市場： 短期國庫券市

14、場（期限短、貼現(xiàn)發(fā)行、風(fēng)險低、流動性強；有利率發(fā)現(xiàn)功能） 同業(yè)拆借市場（期限短、規(guī)模大、手續(xù)簡便、利率變化頻繁） LIBOR （倫敦銀行間同業(yè)拆借利率）根據(jù)倫敦金融市場上12家主要銀行在營業(yè)日當(dāng)天所報出的銀行間拆借利率所確定整個倫敦同業(yè)拆借市場的基準(zhǔn)利率。 票據(jù)市場 票據(jù)：是指具有法定票面形式的，說明債權(quán)債務(wù)關(guān)系的有價憑證。它們是期限在1年以內(nèi)的貼現(xiàn)式的短期債券，主要包括本票和匯票兩種。24本票：是債務(wù)人向債權(quán)人保證在約定時間向其指定人或持票人無條件支付一定金額的書面承諾。由銀行為出票人的本票為銀行本票；而其發(fā)行人為非銀行企業(yè)的稱為商業(yè)本票。匯票：是債權(quán)人向債務(wù)人簽發(fā)的，要求按照約定時間，向其

15、指定人或持票人無條件支付一定金額的書面指令。經(jīng)過承兌的匯票稱為承兌匯票。所謂承兌，即匯票的付款人在匯票上簽字表示同意按出票人的指令到期辦理付款的行為。承兌人為個人或工商企業(yè)的匯票稱為商業(yè)承兌匯票；承兌人為銀行的匯票成為銀行承兌匯票。25大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場（CDs）：是由商業(yè)銀行發(fā)行的，可在市場上轉(zhuǎn)讓的存款憑據(jù)。期限較短，一般14天至1年；面額較高；不記名，可自由轉(zhuǎn)讓；其利息在浮動利率下每半年支付1次，固定利率下于到期日按票面利率支付。回購協(xié)議：是賣方在賣出某種金融資產(chǎn)時與買方約定在未來某一時間，按照規(guī)定條件再將該資產(chǎn)買進的合約。26（二）資本市場定義：期限通常在1年以上的中長期有價證券交易

16、的直接融資市場。資本市場上的交易工具特點：具有收益率較高，但流動性和平安性較差等特征，往往具有長期投資的性質(zhì)。資本市場的參與者：政府、各種金融機構(gòu)和個人投資者。長期投資風(fēng)險主要由投資者自己，而不是通過金融中介機構(gòu)承擔(dān)。 資本市場上的金融工具：直接融資工具（如股票和債券），浮動利率票據(jù)和抵押貸款契約，以及在股票債券等原生工具基礎(chǔ)上衍生出來的金融工具。27股票市場(stock market)：是以股票作為交易對象的長期資金市場。股票市場上的參與者：股票發(fā)行者、投資者、股票交易所、股票發(fā)行中介、經(jīng)紀(jì)人、證券自營商、零股交易商（接受經(jīng)紀(jì)人委托，專門處理缺乏一個成交單位的股票交易的證券商）和其他特許人員

17、（如負責(zé)協(xié)調(diào)各交易所之間買賣交易的特別會員；向經(jīng)紀(jì)人提供買價與賣價，擁有證券行情喊價權(quán)和經(jīng)辦證券買賣的專業(yè)人員）、參與上市和非上市證券場外股票交易的金融機構(gòu)等。目前，幾乎所有的市場經(jīng)濟國家都有自己的股票市場。最主要的國際性股票市場有：美國紐約股票交易所（NYSE）、美國證券交易所(AMEX)、倫敦證券交易所（LSE）、東京證券交易所（TSE）等。我國的股票交易所目前有上海證券交易所和深圳證券交易所。28五、債務(wù)市場和股權(quán)市場 債務(wù)工具：是一種契約協(xié)定，一般有到期日，還本付息。權(quán)益要求優(yōu)先，不能從企業(yè)價值升值中獲益。 股票：所有權(quán)憑證，有股息收入和資本收益。六、現(xiàn)貨交易市場和期貨交易市場（交割時

18、間） 1、現(xiàn)貨交易市場：交易雙方達成協(xié)議后立即辦理交割手續(xù)的市場 2、期貨交易市場：交易雙方達成協(xié)議，在約定日期之后辦理交割手續(xù)的市場。 29七、其他金融市場：外匯市場、離岸金融市場與金融衍生品市場（一）外匯市場外匯市場(exchange market)外匯：外匯（foreign exchange）是以外國貨幣表示的在國際結(jié)算中被普遍接受的支付手段。匯率：不同的貨幣之間存在一個比價，這是外匯市場交易得以進行的前提。用一國貨幣表示的另一國貨幣的價格被叫做匯率（exchange rate）。30外匯市場：是外匯交易參與者從事外匯買賣和調(diào)劑外匯余缺的交易場所或交易網(wǎng)絡(luò)。外匯市場的兩個層次：外匯批發(fā)市

19、場與零售市場。前者即銀行間的外匯買賣市場，具體包括：同一市場各銀行間的外匯交易；不同市場各銀行間的外匯交易；中央銀行與外匯指定銀行之間的交易以及各國中央銀行之間的交易。后者即銀行與一般顧客之間的外匯買賣市場。31外匯市場產(chǎn)生的原因：國際貿(mào)易帶來的國際間商品與勞務(wù)價格支付；國際借貸產(chǎn)生的國際間資本的流動；國際清償和國際貨幣支付需要；國際貨幣流動。外匯市場的功能： 形成匯率；實現(xiàn)購置力的國際轉(zhuǎn)移；降低外匯風(fēng)險；提供借貸融通；便利跨國支付；形成國際金融活動樞紐，傳遞外匯資金運動信息。32外匯交易的方式期外匯交易（spot exchange），又稱現(xiàn)匯交易，指交易雙方以當(dāng)天的外匯市場價格成交，立即（最

20、多在兩個營業(yè)日以內(nèi)）辦理收付交割的外匯交易。遠期外匯交易（forward exchange），指外匯交易雙方，就幣種、匯率、金額以及交割時間等達成協(xié)議后，按照合同條款和期限辦理交割的外匯交易。外匯期貨交易（futures exchange），即采用標(biāo)準(zhǔn)化合約，規(guī)定在未來特定時間以特定價格買賣一定數(shù)量某種外匯的交易。33外匯期權(quán)交易（exchange option），交易雙方按照約定的匯率，就將來某一時間點是否買進或賣出某種外匯資產(chǎn)的選擇權(quán)達成的合約，即外匯期權(quán)合約。掉期交易（swap），是指投資者就同種貨幣，在買進一定數(shù)量某種期限該貨幣的同時，賣出另一種期限的該貨幣，以實現(xiàn)所持有貨幣在期限上的

21、變化，防止外匯風(fēng)險。34套匯交易 指投機者在同一時間內(nèi)，利用不同外匯市場、不同貨幣種類、或不同交割期限在匯率上的差異，低買高賣謀取套匯收益（投機）的外匯交易。套匯具有自動調(diào)節(jié)匯率的作用。套利交易（arbitrage），指當(dāng)不同國家金融市場上的短期利率存在偏差時，投資者將資金從利率低的國家轉(zhuǎn)移到利率高的國家，以獲取收益的外匯交易。35外匯市場的參與者：外匯經(jīng)營機構(gòu) （外匯指定銀行和外匯經(jīng)紀(jì)人） 外匯市場上的最初供求者 外匯投機者 中央銀行外匯市場上的交易對象：可兌換的外國貨幣、外幣有價證券、外匯支付憑證和外幣存款憑證等。著名的國際性外匯市場：倫敦外匯市場、紐約外匯市場、巴黎外匯市場、東京外匯市場

22、和香港外匯市場等等。36（二）離岸金融市場離岸金融市場（Off-Shore Market）：又稱境外市場（External Market），歐洲貨幣市場（Eurocurrency Market），是指在一個國家和地區(qū)設(shè)立金融設(shè)施，專門經(jīng)營非居民（包括外國投資者、外國籌資者和借款人）之間使用外國貨幣開展融資業(yè)務(wù)的國際金融市場。居民與非居民：居民是指在主權(quán)國家以內(nèi)居住的本國及外國的自然人和法人；而非居民則是指在一主權(quán)國家境外居住和營業(yè)的自然人和法人。37歐洲美元（Euro Dollar）：是指存放在美國境外銀行的美元存款或從這些銀行借入的美元貸款。由于這種境外美元存貸活動最初發(fā)生于歐洲，故此得名。

23、歐洲貨幣（Eurocurrency）：是指存放在某一貨幣發(fā)行國境外銀行的該貨幣存款，包括歐洲美元、歐洲歐元、歐洲瑞士法郎、歐洲日元等等。38歐洲貨幣市場業(yè)務(wù)與歐洲資本市場業(yè)務(wù)： 根據(jù)歐洲貨幣市場業(yè)務(wù)的期限特征對離岸業(yè)務(wù)進行的劃分。主要業(yè)務(wù)形式有歐洲銀行短期信貸，國際銀團貸款，歐洲債券，歐洲票據(jù)發(fā)行便利，以及貨幣互換、利率互換、遠期利率協(xié)議以及近年新興的歐洲股票等等。39離岸金融市場的特殊性：根本不受東道國當(dāng)局的金融法規(guī)的約束；經(jīng)營非居民的各種融資業(yè)務(wù)，不對本國居民開放；市場上流通的是外國貨幣及以外幣計價的金融工具，不涉及本國貨幣的借貸；具有相對獨立的利率體系，不受所在國利率水平的限制，離岸市場

24、之間的同種貨幣存在利率趨同的趨勢；市場上使用多種貨幣，從而提供種類眾多的全球性交易效勞。主要的離岸金融市場：1981年由美國聯(lián)邦儲藏委員會批準(zhǔn)在紐約開設(shè)的“國際銀行設(shè)施便利（IBF, International Banking Facilities）；1975年設(shè)立于巴林的離岸金融市場和1968年設(shè)立于新加坡的亞洲美元市場等。40（三）金融衍生品市場（略）遠期合約市場（forward market），是一種以利率遠期合約和外匯遠期合約為主要交易對象的場外交易市場，主要分散在各大銀行的交易柜臺進行交易。具有簡便、靈活等優(yōu)點。但是，它不如期貨流動性高，難以進行對沖平倉，信用風(fēng)險也較高。41金融期貨

25、市場（financial futures market）是由期貨交易所、期貨結(jié)算所、期貨經(jīng)紀(jì)商和普通交易者所構(gòu)成的以期貨合約為交易對象的金融市場。最主要的幾種金融期貨為：外匯期貨、利率期貨和股票指數(shù)期貨。金融期權(quán)市場（financial option market）是以金融期權(quán)為交易對象的為交易對象的場內(nèi)交易市場金融衍生品交易市場。互換市場（s），是以金融資產(chǎn)的互換合約為交易對象的金融市場?；Q是指交易雙方按照事先約定的規(guī)則，在未來的一段時間里，相互交換一系列現(xiàn)金流量（本金、利息、價差等）的交易。42一、金融市場效率（efficiency of financial market）：是對通過市場

26、運行形成的價格同其價值相一致的程度的衡量。金融市場效率主要受到市場發(fā)育程度（深度、廣度）、市場結(jié)構(gòu)、交易本錢和信息不充分的影響。運行效率和定價效率： 運行效率指在運行有效的市場中，給定交易本錢，投資者可以獲得盡可能廉價的效勞。 交易本錢(exchange cost)：即為達成金融交易而在交易價格之外所必須支付的時間與金錢。 交易本錢構(gòu)成：經(jīng)紀(jì)人傭金；手續(xù)費（包括保管費和轉(zhuǎn)讓費）；執(zhí)行本錢（邊際價格影響）；時機本錢；其他（信息收集、分析、技術(shù)與法律咨詢和交通等方面的花費，以及為保證交易有效而由法規(guī)規(guī)定支付的印花稅等）。 定價效率指市場價格在任何時候都充分反映了與證券定價相關(guān)的所有可獲得的信息，即

27、證券市場的有關(guān)信息充分表達在證券價格中。第三節(jié) 金融市場效率43二、有效市場假說(1970年)(一）尤金法瑪（Eugene Fama）首先區(qū)分：有效運行（內(nèi)部有效）和有效定價（外部有效）。交易本錢與有效運行（內(nèi)部有效或運行效率）： 給定交易本錢，投資者可以獲得盡可能廉價的效勞?；蚪o定效勞，投資者可以支付最少的交易本錢。市場運行效率提升依賴于制度的不斷創(chuàng)新與完善。市場信息與有效定價（外部有效或定價效率）： 市場價格在任何時候都充分反映了與證券定價相關(guān)的所有可獲得的信息，即證券市場的有關(guān)信息充分表達在證券價格中。44（二）法瑪?shù)挠行袌黾僬f要驗證市場定價效率，必須澄清 “充分反映 和“相關(guān)信息群兩

28、個定義。根據(jù)可反映于證券價格中的“相關(guān)信息群的不同，法瑪把市場定價效率劃分為三個層次：弱式效率：指證券價格充分反映了證券過去的價格和交易信息。以往價格的所有信息都已經(jīng)全部反映在當(dāng)前價格中了，同一證券當(dāng)前價格變化同既往的價格變化是不相關(guān)的，投資者無法根據(jù)證券的歷史價格數(shù)據(jù)預(yù)測未來價格走勢。因此，流行的K線圖等分析手段在弱式有效市場中沒有幫助。45半強式效率指證券價格充分反映了所有的公開信息（包括歷史價格和交易情況，以及所有公開披露信息）。如果半強式有效市場假設(shè)成立，則所有歷史價格與公開披露信息都已經(jīng)完全反映在當(dāng)前證券價格之中，投資者也就無法根據(jù)任何可公開獲得的信息來獲取超常收益率。因此，通過研究

29、企業(yè)財務(wù)報表等公開信息進行的基礎(chǔ)分析在這種情況下將失去意義。強式效率：指證券價格反映了所有公開和不公開（內(nèi)幕）市場信息。當(dāng)一個市場符合強式有效假設(shè)時，上述所有可能的信息都已經(jīng)充分反映在當(dāng)前價格中了，因此，即便是掌握所謂的內(nèi)幕信息，仍然無法獲取任何因信息不對稱而帶來的非正常收益。46（三）對有效市場假說的挑戰(zhàn) 假設(shè)前提：投資者是理性的投資者 現(xiàn)實中是非理性的對有效市場假說的挑戰(zhàn) 股票市場過度反應(yīng)：新消息的發(fā)布引起股票價格的過度反映，對定價偏差的糾正十分緩慢。 小公司效應(yīng)：小公司在很長時期提供的回報率非常高 1月效應(yīng)：股票價格在12-1月間出現(xiàn)非同尋常的上升 股票市場的過度波動性：股價的波動遠遠超過了其根本價值的變化。 新消息并不是總能迅速反映在股票價格中新的研究進展：行為金融學(xué)(有限理性、有限控制力和有限自利)47三、影響市場效率的因素（一）市場發(fā)育程度市場發(fā)育程度決定了市場的組織、規(guī)模和結(jié)構(gòu)的完善程度，市場的深度和廣度，影響金融市場的運行效率和定價效率。在未充分發(fā)育的市場上，市場規(guī)模較小，市場