1、公司治理與外資持股偏好關連性之探討張裕任 博士 Yu-Ren Zhang私立明新科技大學國際企業(yè)系 王泰昌 博士 Wang Tay chang國立臺灣大學會計學系暨研討所吳琮璠 博士 Chung-Fern Wu國立臺灣大學會計學系暨研討所 1.壹、研討動機與研目的過去有許多文獻分別從資訊不對稱、買賣本錢及風險與報酬的角度來探討影響外資持股偏好之要素外資偏好持有規(guī)模較大、外銷比率較高、股票周轉率與獲利性較佳的公司 (沈育展，民90; 吳志偉，民94; 高蘭芬，民93; Chiang and Kuo, 2006; Dahlquist and Robertsson, 2001; Hiraki et

2、al., 2003; Kang and Stulz, 1997) 2.在新興市場國家中，所面臨代理問題與已開發(fā)中國家是有差異(Claessens et al., 1999; La Pota et al, 1998) 控制股東會損害少數(shù)股東權益(周行一等，民85) 盈餘管理、交叉持股及特權消費等事項都能夠傷害外部股東權益過去實證研討中指出，公司治理機制不佳的公司比較能夠發(fā)生財務危機(Elloumi and Gueyie., 2001; Lee and Yeh, 2004) 過去研討並未探討外部投資者能否不願持有治理機制不佳與具有潛在代理本錢的公司3.公司治理目的是確保公司外部投資者權益(Shle

3、ifer and Vishny, 1997)分析外資能否不願持有存在控制股東的公司分析外資能否不願持有治理機制不佳的公司，保括董事會獨立性、董事會領導結構、董監(jiān)事質押比率及大額股東持股與外資持股偏好之關係4.1、董事會能否能確實執(zhí)行監(jiān)督功能取決於董事會獨立性(Fama and Jensen, 1983)本文分析董事會中獨立董事比例、董事長能否兼任總經理與外資持股偏好的關係 2、董監(jiān)事持股質押比率越高公司，董事會與外部股東利益一致性會減低本文分析董監(jiān)事持股質押比率與外資持股的關係 3、管理者持股添加，會提高管理者特權消費本錢(Jensen and Meckling, 1976)，而且在資訊不對稱

4、環(huán)境下，經營者可以藉由個人持股來發(fā)射(signaling)公司未來獲利才干(Leland and Pyle, 1977) 5.本文分析外資持股偏好與管理者持股的關係4、管理者持股比重太高時，外部股東很難約束監(jiān)督管理者本文也分析管理者持股與外資持股偏好能否呈非線性的關係5、公司控制權分散在假設干大股東手中，可視為公司減少對於外部股東權益剝削的承諾(Bennedsen and Wolfenzon, 2000)故本文分析外資持股偏好與大股東持股的關係。6.國外證券投資組合決策與本國證券投資組合決策差異依據(jù)馬克維茲投資組合理論，投資者應該持有全球市場投資組合the world market portf

5、olio)(Alder and Dumas, 1983)大部分外資對於持股選擇是考慮投資組合績效7.國內研討的研討大多是檢定公司特性與外資持股比率之關係湯慧玲 2001; 沈育展 2002; 陳櫻建 2003; 高蘭芬 2004; 吳志偉 2005 本文除分析公司治理機制與外資持股比率關係，本文也分析公司治理機制與個股在外資投資組合權重偏離市場投資組合權重關係8.本文以個股在市場投資組合的權重為基準點，檢定攸關公司治理機制等公司特性能否會影響個股在外資投資組合之權重偏離個股在市場投資組合中應有權艱苦小 假設外國投資者與本國投資者持股偏好一致公司市值以外之其它特性將不會影響外資持股偏好9.貳、文

6、獻探討與假說建立在資本市場具效率性下，理性投資者會給予治理機制不佳公司較低評價(Jensen and Meckling, 1976)控制權與現(xiàn)金流量權分離程度越高的公司及控制股東兼任高階管理者時，公司經營績效會較差(Claessens et al. , 2002) Klapper and Love (2004)發(fā)現(xiàn)公司治理機制評等分數(shù)較高的企業(yè)，其營運績效及市場評價都會較高 10.假設資本市場能有效反應治理機制不佳對於投資者所能呵斥損害外資將以合理價格購買公司治理機制不佳的公司Cheung et al. (2006)並不支持外部股東可以事前預知控制股東會有掏空公司資產的行為外資將會迴避公司治理

7、機制不佳的公司 資本市場具有效率性及公司治理機制反應訂約環(huán)境差異時，則管理者持股及其它公司治理機制的差異並不會影響外資持股偏好11.2.1董事會獨立董事與外資持股的關係外部董事比例越高公司，董事會在決策上比較可以表現(xiàn)客觀與公正的立場因就獨立性的考量，內部董事比較會受CEO所影響 (Fama and Jensen, 1983) 外部董事比例越高的公司，董事會中任務性衝突會添加防止控制股東基於自利動機之決策行為 12.過去實證研討支持董事會獨立董事比例越高的公司其所揭露盈餘品質會較佳(Klein, 2002)董事會傾向制定以績效為基礎的薪酬誘因契約(Conyon and Peck, 1998; R

8、yan Jr and Wiggins III, 2004)績效不佳的管理者，董事會也會要求替換(Goyal and Park, 2002; Hermalin and Weisbach, 1998)，董事會獨立性較高的公司，股東權益可以獲得較佳保證 13.外部專業(yè)及獨立董事參與，可以使董事會得以充分監(jiān)督管理者，自願承諾接受更多來自公司外部監(jiān)督與約束的公司H 1：外資會偏好持有董事會獨立性較高之公司14.2.2董事會領導結構與外資持股的關係公司法第二百二十二條規(guī)定，監(jiān)察人不得兼任公司董事、經理人或其它職員，但該條文未規(guī)範董事不得兼任經理人 公司決策制定權與控制權力授予同一人手中，會產生利益上的衝突

9、(Fama and Jensen, 1983) Arthur (2001) 認為CEO所擁有的談判力愈大時，董事會的獨立性會較低 ，董事長兼任總經理時，董事會將很難扮演監(jiān)督管理者角色15.過去實證研討中發(fā)現(xiàn)：CEO兼任董事長時，管理者比較不會因為績效的要素而解雇，且管理者會獲得較高之薪酬水準(Core et al.,1999; Goyal and Park, 2002) 證期會所頒布的公司治理守則從外部投資者的立場，為防止管理者球員兼裁判所產生的代理本錢，外資應不願持有董事長兼任總經理的公司 H 2：外資會不願持有董事長兼任總經理之上市公司的股份 16.2.3管理者持股與外資持股的關係代理理論

10、中強調將管理者與股東財富緊密結合，可以減低一切權與經營權分離所產生之代理本錢 Jensen and Meckling, 1976)資訊不對稱角度而言，管理者持有較高之股權可以向外部股東傳遞公司未來獲利訊息(Leland and Pyle, 1977)預期外資會持股管理者持股比較較高之公司17.股權結構會影響公司權力的分配管理者股權愈高時，管理者自主才干會添加，只需管理者消費額外補貼(perquisite)的利益超過其所付出本錢，管理者將會選擇有損公司價值決策(愈海琴與周本鄂，民83; McConnell and Servaes, 1990; Morck et al. , 1988) 管理者持股

11、比例超過某一臨界值，管理者持股添加會提高經理人對於外部股東損害才干Denis and Denis(1994)多數(shù)股權控制的公司，其所面臨籌資條件會較差預期外資將不願持有多數(shù)股權控制的公司18.從監(jiān)督機制的替代關係而言管理者持股比重越高的公司，外資的投資組合中會給於該公司較低之權重 控制股東為了維持其控制利益，不會輕易售出持股19.過去研討大都支持管理者持股比重太高對於外部股東會有不利影響在購併事件中，隨著持股添加，董事會將會與對方獲得較佳之協(xié)商價格，但管理者持股比重太高時，董事會將會訂定有損公司價值購併溢酬李春安民92)管理者持股比重過高或過低，發(fā)生公司非法能夠性會越大王元章(民90實證發(fā)現(xiàn)內

12、部人士持股比例與股票異常報酬成非線性關係20.管理者持股比重與外資持股的關係分別具有正面與負面的影響管理者持股比重很低時管理者持股比例超過某一臨界值H 3：管理者持股與外資持股的關係會呈現(xiàn)先增後減的非線性關係 21.2.4董監(jiān)事質押與外資持股的關係董監(jiān)事股權質押會減低控制股東實質持股過去文獻中發(fā)現(xiàn)，董監(jiān)事質押對於股東會有不利影響林基煌(民85)實證發(fā)現(xiàn)董監(jiān)事持股缺乏時，股價會反映該項訊息，王嘉穎(民89)指出，財務危機公司都具有董監(jiān)事持股高質押比例的特點，Lee and Yeh (2004)實證顯示，發(fā)生財務困難的企業(yè)，公司大股東股權質押比率顯著高於財務正常公司 22.高蘭芬(2002)實證發(fā)

13、現(xiàn)，董監(jiān)事質押會提高控制股東盈餘管理(earnings management)動機，減低財務報導的可信度外資為保證投資的利益，預期外資不願投資董監(jiān)事持股質押比重太高的公司 H 4：董監(jiān)事持股質押比重與外資持股偏好會呈負向的關係 23.2.5大額股東持股與外資持股的關係 搭便車free rider)及缺乏適當監(jiān)督誘因大額股東執(zhí)行監(jiān)督活動可以減低代理本錢公司控制權分散在假設干大股東間，因任一位大股東並未擁有絕對控制權力，可視為公司減少對外部股東剝削的承諾 Bennedsen and Wolfenzon (2000)24.大額機構投資人的存在可以抑制管理者基於自利動機之盈餘管理行為(Chung et

14、 al., 2002) 大股東持股比重越高時，公司價值也會越高(Gorton and Schmid, 2000) 監(jiān)督活動具公共財?shù)奶匦?Shleifer and Vishny, 1986)預期外資將偏好持有存在外部大額股東的公H 5：大額股東持股比例與外資持股偏好會呈正向的關係 25.參、樣本與研討方法3.1資料來源與樣本選取 本文以公開上市與上櫃公司為研討對象 MSCI成分股及MSCI世界指數(shù)(all country world indices)取自DataStream資料庫 研討變數(shù)不齊全的公司亦不納入考量 本文分別由1997年至2004年，共獲得5608個公司年樣本firm-years

15、 26.3.2 實證模型 依變數(shù)：全體外資持股比率(FOROWNit, %)本文以個股在市場投資組合中的權重(WitM )當成基準點(benchmark)，計算外資持股權重( WitF)偏離市場投資組合權重(WitM)的大小(RELWEIGHTit) 1WitF=全體外資持有第 i 家公司市值占全體外資所持有投資組合市值的比重WitM=第i家公司在市場投資組合中之權重 ，市場投資組合中個股權重決定於個股市值占一切樣本公司市值加總的比例 27.假設RELWEIGHTit大於0表示平均一切外國投資者給於公司的投資權重超過市場投資組合的權重 假設RELWEIGHTit等於0外資採取被動投資戰(zhàn)略假設R

16、ELWEIGHTit小於0運用多元迴歸模型(multivariate regression)28.許多要素會影響外資持股偏好 在國際投資組合決策模型中，投資者在考慮風險及報酬來極大化成效函數(shù)Elkinawy (2005)、Kang and Stulz (1997)及Ko et al.(2007)發(fā)現(xiàn)外資偏好獲利較佳的公司，高蘭芬(民93)實證發(fā)現(xiàn)，外資會考慮當期盈餘狀況來調整投資戰(zhàn)略模型中分別納入系統(tǒng)風險及資產報酬率為控制變數(shù) 29.模型控制變數(shù)在過去的研討發(fā)現(xiàn)外資在海外投資時，大部分會將投資的平安性與保守性的變數(shù)列為重要考量要素(Hessel and Norman, 1992)本文以負債比例

17、來衡量公司財務健全性資訊不對稱是跨國投資者所面臨最大問題以公司規(guī)模、MSCI成分股及交叉上市來控制外資與本國投資者獲得資訊差異 (Aggarwal et al., 2005; Elkinawy, 2005; Reese Jr. and Weisbach, 2002) 30.一公司治理機制與外資持股的迴歸模型本文運用控制個別公司效果與時間效果兩因子誤差成分模型(two way error component model)來檢定公司治理機制與外資持股偏好的關係，如(3)式 (3)式係在控制風險及報酬外，同時也控制公司規(guī)模、負債比例、跨市場掛牌上市及能否為MSCI成分股下，檢定公司治理機制與外資持股

18、偏好之關係 31.本文也運用資料切齊迴歸模型(censored regression model)來分析公司治理機制與外資持股偏好關係， Tobit迴歸模型設定說明如下： 假設RELWEIGHT*-1，則RELWEIGHTit=0 假設RELWEIGHTit*-1，則MKTBIASit=MKTBIASit*32.為了檢定管理者持股與外資持股偏好能否呈現(xiàn)非線性的關係，本文建立截斷式迴歸模型(piecewise regression model)如下：其中：(MGNital)=為一虛擬變數(shù)，假設MGNital，則為1 ，其它則為0管理者持股低於a1時，隨著管理者持股提高，外資持股意願會添加 管理者

19、持股介於a1到a2之間及a2到a3之間時，管理者持股與外資持股意願的關係為一實證問題 管理者持股超過a3時，基於控制股東掠奪假說，隨著管理者持股添加，外資持股意願將會下降 33.肆、實證結果表一提示模型中變數(shù)的敘述統(tǒng)計量外資針對一切樣本平均持股率為6.07%，外資持股率中位數(shù)，公司持股率最高達到72.01%，而外資持股率最低為0RELWEIGHT的算數(shù)平均數(shù)及中位數(shù)都小於0，表示外資投資組合中給予大多數(shù)公司權重小於市場投資組合之權重 34.公司治理變數(shù)方面:管理者平均持股比率高達28.17%，最高達到97.14%，代表許多上市公司管理者具有相當?shù)挠绊懥Χ聲歇毩⒍卤嚷实钠骄鶖?shù)為14.38%

20、，中位數(shù)為0%，反映著近年來有部份上市公司積極引進獨立董事制度一切樣本公司中有29%的公司董事長兼任總經理負債比率 (LIAB)標準差高達16.71%，表示上市公司財務槓桿運用的情況相當分歧35.表二 外資在各產業(yè)之持股權重相對於市場投資組合權重從1997年到2004年，除了資訊電子及運輸產業(yè)外，在大部分的年度中，全體外資投資組合給予各產業(yè)的持股權重都小於各產業(yè)占全體市場投資組合之權重過去針對日本、瑞典等國的研討中也發(fā)現(xiàn)，外資持股權重小於市場投資組合權重(Dahlquist and Robertsson, 2001; Kang and Stulz, 1997)36.追蹤資料模型(panel d

21、ata model)迴歸分析結果公司治理變數(shù)由表三Model 1迴歸結果發(fā)現(xiàn)：獨立董事比率越高的公司，外資持股比重會越高外資持股比重受董監(jiān)事質押負向且顯著影響管理者持股與大額股東持股越高的公司，外資持股權重也會越高，董監(jiān)事質押比重越高的公司，外資持股權重會越低 外資並未迴避董事長兼任總經理的公司37.控制變數(shù)外資偏好持有規(guī)模較大、交叉上市及MSCI成分股的公司此結果與Dahlquist and Robertsson (2001)及Gompers and Metrick (2001)研討結果一致 Model 2運用截斷式迴歸模型(piecewise regression model)檢定管理者持股與外資持股偏好的關係結果支持管理者持股比率與外資持股偏好呈非線性關係Model 3與Model 4將依變數(shù)換成外資持股比率38.資料切齊迴歸模