1、Loading共二十二頁過度支持基于復(fù)星國際對復(fù)地支持的研究共二十二頁目錄(ml)復(fù)星國際(guj)對其子公司過度支持案例說明復(fù)星國際進(jìn)行過度支持的原因共二十二頁復(fù)星國際對復(fù)地過度(gud)支持復(fù)星國際對其復(fù)星系中子公司的過度支持通過其對 的持續(xù)性利益(ly)輸入來說明上海復(fù)地上海復(fù)地是復(fù)星系在房地產(chǎn)板塊的運(yùn)作平臺，于2001 年開始股份制改造，于2004 年在香港主板上市。與其他3 個(gè)上市公司不同的是，自上海復(fù)地上市以來，復(fù)星集團(tuán)與上海復(fù)地之間直接的業(yè)務(wù)往來并不多，但對上海復(fù)地的支持卻十分明顯。共二十二頁2009年-2013年復(fù)星國際(guj)對復(fù)地持股比例變化圖共二十二頁從上圖可以看出，雖

2、然復(fù)星國際對復(fù)地的直接(zhji)持股和間接持股在近五年都略有變化，但從實(shí)際持股來看，近五年復(fù)星國際對復(fù)地的持股比例不斷增多，特別是從2011年以來，復(fù)地幾乎100%的股份被復(fù)星國際持有，盡管并非直接持有，但也可以看出復(fù)地被復(fù)星國際直接控制。共二十二頁資金方面(fngmin)復(fù)星國際對復(fù)地的支持復(fù)星國際對復(fù)地的借款額復(fù)星國際在2009年及2010年對復(fù)地給予直接借款支持。在2009年及2010年，復(fù)星國際已經(jīng)為復(fù)地提供了2.8億及12.7億的巨額貸款。在復(fù)地集團(tuán)于2011年被復(fù)星國際回購全部股份，在香港聯(lián)交所退市之后(zhhu)，復(fù)星國際對復(fù)地集團(tuán)旗下的多個(gè)全資子公司及控股公司持續(xù)提供借款等資

3、金支持。比如，2011年至2013年，復(fù)星國際對復(fù)地集團(tuán)的全資子公司無錫復(fù)地分別提供了0.65億、0.65億、1億的借款支持。并且從公司年報(bào)中可知于2007年10月25日，復(fù)地集團(tuán)和復(fù)星國際達(dá)成財(cái)務(wù)資助協(xié)議：復(fù)星國際或其附屬公司將提供給復(fù)地總金額不超過人民幣20億元的銀行委托貸款，該貸款是一年內(nèi)到期的無抵押貸款；以及總金額為人民幣13億元的無償銀行擔(dān)保額度。根據(jù)復(fù)地和復(fù)星國際于2009年10月30日簽訂的補(bǔ)充協(xié)議，復(fù)星高科技以及復(fù)星國際同意將上述提供的銀行委托貸款展期至2013年10月23日。并且，復(fù)興高科技公司為復(fù)地集團(tuán)發(fā)行的公司債券提供全額無條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。因此復(fù)星國際對復(fù)

4、地的資金支持還是延續(xù)了其2006年至2008年的戰(zhàn)略政策的。除了對上海復(fù)地進(jìn)行擔(dān)保和委托貸款外，復(fù)星集團(tuán)承諾對上海復(fù)地上市前的土地進(jìn)行土地增值稅補(bǔ)償。在2009年及2010年，復(fù)星集團(tuán)對上海復(fù)地補(bǔ)償土地增值稅金額分別為0.39億元和1.48億元。（由于2011年復(fù)地集團(tuán)于香港聯(lián)交所退市，該補(bǔ)償協(xié)議已被終止撤銷）共二十二頁復(fù)地集團(tuán)(jtun)退市的原因復(fù)星國際與復(fù)地集團(tuán)于2011年1月聯(lián)合發(fā)布公告宣布，正式提出私有化復(fù)地。公告內(nèi)容顯示，復(fù)星將就復(fù)地全部已發(fā)行H股及內(nèi)資股提出收購要約。在提及私有化復(fù)地的初衷時(shí)，復(fù)星方面稱，繼續(xù)維持上市公司(shn sh n s)地位成為復(fù)地謀求未來成功發(fā)展的障礙。

5、復(fù)星表示，一方面，作為在香港聯(lián)交所上市的內(nèi)地注冊H股公司，復(fù)地集團(tuán)海外融資的能力非常有限；另一方面，復(fù)星國際為復(fù)地集團(tuán)注入更多資本的能力，受限于香港上市規(guī)則中關(guān)于上市公司與其控股股東關(guān)聯(lián)交易的規(guī)定，使得復(fù)地集團(tuán)無法實(shí)現(xiàn)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。復(fù)星的收購公告表示，在從香港聯(lián)交所退市后，復(fù)地將得以依托復(fù)星更大資金支持，以更強(qiáng)實(shí)力發(fā)展更大規(guī)模的房地產(chǎn)項(xiàng)目。共二十二頁復(fù)星國際(guj)通過增加土地儲(chǔ)備支持上海復(fù)地在復(fù)星集團(tuán)對上海復(fù)地大力進(jìn)行資金支持的同時(shí)， 也伴隨著上海復(fù)地的土地儲(chǔ)備的大幅增加。從2007年開始，上海復(fù)地開始瘋狂的“圈地(qun d)運(yùn)動(dòng)”，復(fù)星集團(tuán)對此亦是大力支持。2009年4月，復(fù)星集團(tuán)

6、將其在2007年12月購得的杭州富陽項(xiàng)目售予上海復(fù)地，對價(jià)為人民幣1.5021億元。該項(xiàng)目是在上海復(fù)地不符合公開掛牌條件的情況下由復(fù)星集團(tuán)代為掛牌奪標(biāo)的，并且一直沒有開展業(yè)務(wù)。復(fù)星集團(tuán)對上海復(fù)地要價(jià)的條件極為優(yōu)惠：第一，該項(xiàng)目凈資產(chǎn)為1.5021億元，而經(jīng)評估的富陽土地于2009年2月28 日的估值為3.18億元，但復(fù)星集團(tuán)并未采用該估值；第二，復(fù)星集團(tuán)對上海復(fù)地的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款給予長達(dá)180天的還款期限?？梢钥闯鰪?fù)星集團(tuán)對上海復(fù)地一手提供資金，另一手提供資產(chǎn)，對于上海復(fù)地增加土地儲(chǔ)備起到至關(guān)重要的作用。共二十二頁復(fù)星國際進(jìn)行過度(gud)支持的原因一、微觀因素 1.股權(quán)結(jié)構(gòu) 2.入系方式 3.連

7、鎖(lin su)董事二、中觀因素 1.行業(yè)特質(zhì) 2.行業(yè)周期三、宏觀因素 1.法律規(guī)范 2.監(jiān)管環(huán)境 3.投資者維權(quán)意識共二十二頁股權(quán)結(jié)構(gòu)Jensen和Meckling指出控股股東擁有的股權(quán)( qun)越少， 其掏空的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)。相反，如果擁有的股權(quán)( qun)較多，就會(huì)傾向于支持，甚至支持力度很大。Jensen, Michael C. and William H. Meckling, 1976,“Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financi

8、al Economics, Vol.3（4）,pp. 305360.復(fù)星集團(tuán)對上海復(fù)地始終都擁有較高的股權(quán)比例，因此在后期復(fù)星集團(tuán)對這兩個(gè)公司的支持十分有力度。從前述圖表中已經(jīng)看出，在2011年復(fù)地集團(tuán)在香港退市后，復(fù)星國際擁有其幾乎(jh)百分之百的股權(quán)。因此無論是退市前還是退市后，復(fù)星國際都對復(fù)地給予很大的支持力度共二十二頁入系方式(fngsh)上海復(fù)地作為復(fù)星系的嫡系企業(yè)， 從企業(yè)家心態(tài)(xn ti)上很容易理解對嫡系企業(yè)的支持。上海復(fù)地的董事長到2008 年底都由郭廣昌親自擔(dān)任，2009 年才讓與復(fù)星系的另一創(chuàng)業(yè)元老范偉擔(dān)任。2010年至2012年由張華擔(dān)任董事長，2013年交由汪群斌

9、擔(dān)任，而汪群斌也是復(fù)星集團(tuán)的執(zhí)行董事兼總裁。與之相反，南鋼股份和豫園商城在進(jìn)入復(fù)星系前都是國有企業(yè)，在地方政府的推動(dòng)下它們在國企改制時(shí)引入了復(fù)星集團(tuán)，并給予復(fù)星集團(tuán)十分優(yōu)惠的價(jià)格，更為重要的是出讓了國有控制權(quán)。而在進(jìn)入復(fù)星系后，作為國有股東的代表并沒有很好地行使監(jiān)督職能。因此復(fù)星國際選擇對其進(jìn)行掏空而非支持共二十二頁連鎖(lin su)董事連鎖董事是指在兩家或兩家以上的公司擔(dān)任董事職務(wù)(zhw)的董事。在復(fù)星系中，復(fù)星集團(tuán)正是通過連鎖董事來加強(qiáng)對旗下公司的控制。在復(fù)星集團(tuán)的嫡系企業(yè)復(fù)星醫(yī)藥和上海復(fù)地董事會(huì)中，除獨(dú)立董事外，大多數(shù)均為復(fù)星集團(tuán)董事。復(fù)星集團(tuán)正是通過這種錯(cuò)綜復(fù)雜的連鎖董事制度來控制

10、利益的輸送。對于上海復(fù)地這個(gè)嫡系企業(yè)來講，復(fù)星集團(tuán)通過連鎖董事掌握控制權(quán)，并通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸入。任兵就指出，管理者一方面可以利用連鎖董事和企業(yè)間的連鎖董事網(wǎng)取得更大的控制權(quán)，另一方面，通過達(dá)成企業(yè)間管理層的合謀，來實(shí)現(xiàn)自身利益，而股東、企業(yè)以及企業(yè)間組織的利益會(huì)受到很大損害。任兵：連鎖董事的企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)與公司治理，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào)，2005 年第1 期。共二十二頁行業(yè)(hngy)特質(zhì)“行業(yè)特質(zhì)”對掏空與支持會(huì)產(chǎn)生積極影響。豫園商城所在的零售業(yè)最明顯的特質(zhì)就是充沛的現(xiàn)金流，這也是復(fù)星集團(tuán)多次利用豫園商城現(xiàn)金流進(jìn)行資本運(yùn)作的原因(yunyn)。上海復(fù)地所在的房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，需

11、要大量的資金予以支持。因此復(fù)星集團(tuán)多次通過資本運(yùn)作對上海復(fù)地等企業(yè)進(jìn)行支持，而對豫園商城進(jìn)行掏空。共二十二頁豫園商城和復(fù)地集團(tuán)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額比較共二十二頁行業(yè)(hngy)周期行業(yè)有周期性與非周期性之分。復(fù)星集團(tuán)的戰(zhàn)略邏輯是在周期性行業(yè)達(dá)到高峰期時(shí)大力發(fā)展，其會(huì)通過兩種方式進(jìn)行支持：一是對這些行業(yè)進(jìn)行直接的資金支持，如貸款擔(dān)保或委托貸款；二是通過掏空其他公司來支持這些公司，如掏空非周期性行業(yè)的豫園商城來支持上海復(fù)地，以最大限度獲得周期性行業(yè)帶來的超額收益。郭廣昌就曾表示，復(fù)星依靠不同收益特性、成長規(guī)律的非關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)組合(zh)，一定程度上達(dá)到了平滑波動(dòng)曲線、保持集團(tuán)持續(xù)成長的目的，要抓

12、住行業(yè)周期帶來的利潤，堅(jiān)持反周期操作, 抓住中國經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)周期中不斷涌現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)。復(fù)星集團(tuán)運(yùn)用行業(yè)周期去調(diào)整內(nèi)部產(chǎn)業(yè)的思路可見一斑。共二十二頁法律(fl)規(guī)范La Porta等認(rèn)為控股股東對小股東掏空的程度受到法律環(huán)境對投資者保護(hù)好壞的影響。即法律規(guī)范對投資者保護(hù)程度越高，越能抑制控股股東的掏空行為。香港作為普通法系的地區(qū)，上市公司代表著更高的公司治理水平，有著嚴(yán)格的約束機(jī)制， 而內(nèi)地資本市場的投資者保護(hù)水平較差，信息披露程度較弱，從而導(dǎo)致控股股東掏空程度更為嚴(yán)重。而在香港上市的上海復(fù)地就是一個(gè)有力的證明。上海復(fù)地與內(nèi)地3 個(gè)上市公司的顯著(xinzh)區(qū)別在于：一是與復(fù)星集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交

13、易較少，二是復(fù)星集團(tuán)對上海復(fù)地不存在明顯的掏空行為，而是持續(xù)的支持。La Porta, R., F. Lopez-De-Silanes and A.,Shleifer,Vishny R., 2002,“Investor Protection and Corporate Valuation”,Journal of Finance , Vol.57（3）, pp.11471170.共二十二頁監(jiān)管(jingun)環(huán)境一個(gè)完善的法律制度需要有一套嚴(yán)格的司法監(jiān)管體系相配套。由于(yuy)上海復(fù)地在香港上市，當(dāng)?shù)貙ζ溥M(jìn)行的監(jiān)管嚴(yán)格，因此復(fù)星集團(tuán)也難于對其進(jìn)行掏空行為，而是采取支持的態(tài)度共二十二頁投資者維權(quán)

14、(wi qun)意識投資者維權(quán)意識淡薄是控股股東過度謀取控制權(quán)收益的又一重要因素。投資者的不作為使得控股股東的違規(guī)訴訟成本很低，這也間接助漲控股股東濫用權(quán)力實(shí)現(xiàn)利益輸送的現(xiàn)象發(fā)生。復(fù)星醫(yī)藥子公司河南信陽信生制藥有限公司分別于2001年2月和6月受讓復(fù)星集團(tuán)(jtun)持有的上海復(fù)地8.05和10的股權(quán)，累計(jì)金額達(dá)3817萬元，但這兩筆交易直到2001年8月13日才公開披露，距事件發(fā)生已有半年之久，然而投資者對此沒有任何反應(yīng)。小股東簡單的“用腳投票”、不作為成為大股東不公平利益輸送的“另類”維護(hù)者。共二十二頁總結(jié)(zngji)影響復(fù)星系控制人掏空與支持的因素來自于不同的層面，這些因素對掏空與支持行為又存在程度不同的影響。從微觀層面看，股權(quán)結(jié)構(gòu)與入系方式是關(guān)鍵影響因素，且這兩個(gè)因素相互交織，系族控制人持股比例低的同時(shí)也是以非嫡系身份入系的，這類企業(yè)常常成為被掏空的對象；從中觀層面看，行業(yè)發(fā)展周期是影響掏空與支持的關(guān)鍵因素，處于發(fā)展周期高峰中的企業(yè)容易獲得支持；從宏觀層面看，法律規(guī)范(gufn)是影響掏空與支持的關(guān)鍵因素，在法律規(guī)范比較健全的地區(qū)，掏空與支持這種不正常的利益輸送行為發(fā)生的機(jī)率遠(yuǎn)小于法律規(guī)范相對欠缺的地區(qū)。共二十二頁謝謝觀看共二十二頁內(nèi)容摘要Loading。上海復(fù)地是復(fù)星系在房地產(chǎn)板塊的運(yùn)作平臺，于2001 年開始股份制改造，于2004 年在香港主板上市。2009年