1、內(nèi)容目錄1.空間：量?jī)r(jià)齊升演進(jìn)，看不見的長(zhǎng)尾在爆發(fā)4物聯(lián)網(wǎng)先“聯(lián)網(wǎng)化”再智能化，模組率先受益4技術(shù)進(jìn)步+行業(yè)擴(kuò)張，驅(qū)動(dòng)量?jī)r(jià)齊升周期52021 年開啟 5G 提價(jià)周期，規(guī)模復(fù)合增速 35%+10格局：產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)優(yōu)化，行業(yè)壁壘加深13國(guó)產(chǎn)芯片廠商崛起，上游成本彈性變大13東升西落趨勢(shì)不可逆，國(guó)內(nèi)模組廠商加速跑15行業(yè)壁壘逐漸加深，新破局者難以再有173.估值：把握模組成長(zhǎng)性，解構(gòu) ROE 和估值21場(chǎng)景復(fù)制能力與速度，決定公司成長(zhǎng)的持續(xù)性21高凈利還是高周轉(zhuǎn)， ROE 從 10%到 20%的跨越23PS 還是 PE 估值法，解構(gòu) ROE 與估值內(nèi)在聯(lián)系244.標(biāo)的：芯片-模組-終端核心標(biāo)的27樂鑫

2、科技：WiFi MCU 通信芯片龍頭，開源生態(tài)鑄就壁壘27移遠(yuǎn)通信：模組行業(yè)龍頭，全球銷售體系完善27廣和通：細(xì)分領(lǐng)域模組龍頭，加碼布局車聯(lián)網(wǎng)27移為通信：小而美的物聯(lián)網(wǎng)終端廠商，實(shí)力與海外企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)28高新興：戰(zhàn)略聚焦車聯(lián)網(wǎng)及公安業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型蛻變?cè)俪霭l(fā)28圖表目錄圖表 1：物聯(lián)網(wǎng)是將傳統(tǒng)設(shè)備“聯(lián)網(wǎng)化”再“智能化”4圖表 2：物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)（單位：億）5圖表 3：三大運(yùn)營(yíng)商物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)（單位：億元）5圖表 4：廣域物聯(lián)網(wǎng)連接占比6圖表 5：全球蜂窩模塊出貨量：分制式（百萬(wàn)塊）6圖表 6：全球蜂窩模塊出貨量：分應(yīng)用（百萬(wàn)塊）7圖表 7：國(guó)內(nèi)車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品構(gòu)成8圖表 8：全球車聯(lián)網(wǎng)蜂窩通信模組出貨量預(yù)測(cè)8圖

3、表 9：聯(lián)網(wǎng) Pos 機(jī)保有量8圖表 10：智能 Pos 機(jī)出貨量及滲透率（單位：萬(wàn)臺(tái)）8圖表 11：NB 模組銷量（單位：萬(wàn)片）9圖表 12：國(guó)內(nèi)水表、燃?xì)獗礓N量9圖表 13：CPE 出貨量及市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)10圖表 14：全球 PC&平板電腦出貨量10圖表 15：移遠(yuǎn)通信分產(chǎn)品銷售量（萬(wàn)塊）10圖表 16：移遠(yuǎn)通信分產(chǎn)品銷售量增速在 60%左右101圖表 17：移遠(yuǎn)通信分產(chǎn)品均價(jià)（元）11圖表 18：移遠(yuǎn)通信分產(chǎn)品均價(jià)降幅收縮到 10%左右 11 圖表 19：各模組公司銷售量（萬(wàn)塊） 11 圖表 20：各模組公司產(chǎn)品均價(jià)（元） 11 圖表 21：4G 提價(jià)周期從 2016 年開啟 11 圖表

4、22：預(yù)計(jì) 5G 提價(jià)周期從 2021 年開啟 11 圖表 23：預(yù)計(jì) 2023 年模組市場(chǎng)空間近 900 億 12 圖表 24：模組廠商發(fā)展歷史 13 圖表 25：直接材料占比 80%以上 14 圖表 26：芯片成本占比約 70% 14 圖表 27：模組基帶芯片出貨量市場(chǎng)份額 20Q1 14 圖表 28：模組原材料采購(gòu)單價(jià) 15 圖表 29：芯片采購(gòu)單價(jià)下降 15 圖表 30：蜂窩模組廠商出貨量市場(chǎng)份額 2017 15 圖表 31：蜂窩模組廠商出貨量市場(chǎng)份額 20Q1 15 圖表 32：全球模組廠商毛利率（2014-2019） 16 圖表 33：全球模組廠商凈利率（2014-2019） 16

5、 圖表 34：全球模組廠商費(fèi)用率水平（2019 年） 17 圖表 35：模組廠商認(rèn)證費(fèi)用（2019 年） 18 圖表 36：歐洲、美洲、亞洲等市場(chǎng)監(jiān)管體制 18 圖表 37：4G 模組發(fā)布時(shí)間 19 圖表 38：5G 模組發(fā)布時(shí)間 19 圖表 39：各公司研發(fā)專利及軟件著作權(quán)比較 19 圖表 40：經(jīng)銷營(yíng)收占比（%） 20 圖表 41：產(chǎn)品力三個(gè)角度提升 20 圖表 42：模組行業(yè) 7 年?duì)I收增速均在 35%以上 21 圖表 43：高速率模塊更換周期更短 21 圖表 44：行業(yè)生命周期 22 圖表 45：模組公司成長(zhǎng)期 22 圖表 46：主要模組廠商營(yíng)收（億元） 22 圖表 47：模組行業(yè) R

6、OE 分解 23 圖表 48：模組行業(yè) ROE 主要受凈利率下滑影響 23 圖表 49：廣和通銷售凈利率更高 23 圖 表 50： 移 遠(yuǎn) 通 信 總 資 產(chǎn) 周 轉(zhuǎn) 率 更 快 23 圖 表 51： 模 組 行 業(yè) 毛 利 率 企 穩(wěn) 回 升 24 圖表 52：模組行業(yè)研發(fā)高投入導(dǎo)致凈利率下滑 24 圖 表 53： 模 組 行 業(yè) PE 和 PS 區(qū) 間 25 圖 表 54： 主 要 模 組 公 司 ROE 走 勢(shì) 25 圖 表 55： 主 要 模 組 廠 商 關(guān) 鍵 指 標(biāo) 2621.空間：量?jī)r(jià)齊升演進(jìn)，看不見的長(zhǎng)尾在爆發(fā)1.1 物聯(lián)網(wǎng)先“聯(lián)網(wǎng)化”再智能化，模組率先受益我們認(rèn)為，物聯(lián)網(wǎng)不是

7、創(chuàng)造了一個(gè)新市場(chǎng)，而是賦能行業(yè)應(yīng)用，將傳統(tǒng)設(shè)備先“聯(lián)網(wǎng)化”再“智能化”，囊括了“傳統(tǒng)設(shè)備改造”期間的所有“增量市場(chǎng)”。 物聯(lián)網(wǎng)的增量市場(chǎng)在感知層的模組等若干硬件、網(wǎng)絡(luò)層運(yùn)營(yíng)商流量費(fèi)、平臺(tái)和 應(yīng)用服務(wù)，未來(lái)是做大連接的 5 年，模組行業(yè)將率先受益。在這個(gè)過(guò)程中產(chǎn)生的增量市場(chǎng)主要有 4 個(gè)部分：感知層：MEMS 傳感、MCU 芯片、通信芯片、模組以及其他元器件；網(wǎng)絡(luò)層：運(yùn)營(yíng)商作為網(wǎng)絡(luò)通道，收取流量費(fèi)；平臺(tái)層：平臺(tái)商對(duì)設(shè)備進(jìn)行管理或應(yīng)用使能；應(yīng)用層：集成方案解決商提出垂直行業(yè)的解決方案。圖表 1：物聯(lián)網(wǎng)是將傳統(tǒng)設(shè)備“聯(lián)網(wǎng)化”再“智能化”全球開啟億物互聯(lián)時(shí)代，連接數(shù)復(fù)合增速 15%+。物聯(lián)網(wǎng)賦能各行各

8、業(yè)，是繼PC 互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的第三次科技浪潮，全球億物互聯(lián)正爆發(fā)。物聯(lián)網(wǎng)未來(lái)5 年做大連接，參考 Gartner、IoT Analytics、GSMA、MaChina、IDC 五家咨詢 機(jī)構(gòu)對(duì)于全球物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 2020 年全球物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)達(dá)到 99 億-281 億，2025 年連接數(shù)達(dá) 215 億-416 億，5 年復(fù)合增速在 15%以上。3國(guó)內(nèi)物聯(lián)網(wǎng)場(chǎng)景率先解鎖，三大運(yùn)營(yíng)商物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)已達(dá) 12 億+。國(guó)內(nèi)通信網(wǎng) 絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)先于全球，2019 年底 NB-IOT 基站已突破 70 萬(wàn)，2020H1 全 國(guó) 5G 基站建設(shè)已超 48 萬(wàn)座。我國(guó)基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)完善，智慧能源

9、、智慧城市、 共享經(jīng)濟(jì)等物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用場(chǎng)景率先解鎖。三大運(yùn)營(yíng)商物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)持續(xù)高增，2017/2018 年增速高達(dá) 137%/124%，2019 年增速也保持 60%高位。截至 2019 年 底，三大運(yùn)營(yíng)商連接數(shù)合計(jì)已達(dá) 12.31 億，其中移動(dòng)連接數(shù)達(dá) 8.84 億。圖表 3：三大運(yùn)營(yíng)商物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)（單位：億元）1.2 技術(shù)進(jìn)步+行業(yè)擴(kuò)張，驅(qū)動(dòng)量?jī)r(jià)齊升周期（一）模組行業(yè)驅(qū)動(dòng)力為技術(shù)進(jìn)步和行業(yè)擴(kuò)張技術(shù)進(jìn)步通信技術(shù)由 2G/3G 向 4G/5G 過(guò)渡，2015 年以來(lái)隨著 4G 技術(shù)普及，4G 網(wǎng)絡(luò) 的成熟，以及 4G 物聯(lián)網(wǎng)芯片的不斷推出和完善，4G 模組價(jià)格的下降，促使4G 模組出貨量開始快速增

10、長(zhǎng)。據(jù) TSR 數(shù)據(jù)，4G 模組出貨量由 2015 年 610 萬(wàn) 片提升到 2018 年 5970 萬(wàn)片，復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)到 114%。其中 4G 出貨占比由 2015圖表 2：物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)（單位：億）450400350300250200150100500GarnterIoT AnalyticsGAMAMaChinaIDC2015202020258.841.91.5791%137%124%60%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0246810121420152016201720182019移動(dòng)聯(lián)通電信增速4年 5.5%提升到 2018 年 31.3%。4G 模組成為過(guò)去

11、5 年增速最快、應(yīng)用行業(yè)最 廣泛的模組產(chǎn)品。行業(yè)擴(kuò)展行業(yè)擴(kuò)展一般有兩大類：1）新技術(shù)推動(dòng)應(yīng)用橫向延伸，如 4G/5G 技術(shù)的成熟， 推動(dòng)一些新的高速率、低延時(shí)的場(chǎng)景落地，車聯(lián)網(wǎng)、遠(yuǎn)程醫(yī)療等行業(yè)的快速發(fā) 展；2）產(chǎn)業(yè)鏈成熟推動(dòng)應(yīng)用縱向滲透，如共享經(jīng)濟(jì)，2017 年共享單車的爆發(fā) 以及 2018 年共享充電寶的起量，物聯(lián)網(wǎng)在共享經(jīng)濟(jì)細(xì)分領(lǐng)域的滲透，帶動(dòng)模 組行業(yè)需求的持續(xù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，技術(shù)進(jìn)步更重要。技術(shù)進(jìn)步確定更高，2G 后是 3G，3G 后是 4G， 以及即將到來(lái)的 5G，技術(shù)發(fā)展路徑非常確定。技術(shù)對(duì)應(yīng)的行業(yè)應(yīng)用確定性也 較高，如 4G 對(duì)應(yīng)高速通信技術(shù)，所以車聯(lián)網(wǎng)、智能 Pos 崛起，5G

12、 對(duì)應(yīng)低延時(shí)、 大連接、高速率技術(shù)特點(diǎn)，則工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)、智能駕駛、PC 聯(lián)網(wǎng)、CPE 等場(chǎng)景 都將逐步體現(xiàn)。圖表 4：廣域物聯(lián)網(wǎng)連接占比通信技術(shù)升級(jí)帶動(dòng)大顆粒場(chǎng)景落地，模組出貨量持續(xù)增長(zhǎng)。據(jù) Statista 數(shù)據(jù)，2018 年全球蜂窩模塊總出貨量 4.34 億塊，到 2023 年達(dá)到 10.69 億塊，5 年復(fù) 合增速達(dá)到 20%。2G/3G 逐漸被替代，未來(lái) 4G、5G、NB-IoT 是未來(lái)發(fā)展趨 勢(shì)。從場(chǎng)景來(lái)看，大顆粒場(chǎng)景消費(fèi)物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)、公用事業(yè)占 比最高。圖表 5：全球蜂窩模塊出貨量：分制式（百萬(wàn)塊）120010008006004002000201720182019202

13、0E2021E2022E2023ELTE Cat-1LTE-MNB-IoT5GSM/GPRS/EDGECDMA/EVDOWCDMA/HSPALTE Cat 3+NR(5G)（二）4G、5G、NB-IoT 成為大趨勢(shì)4G 模組崛起4G 模組自 2015 年以來(lái)快速增長(zhǎng)，2019 年預(yù)計(jì)將會(huì)成為全球出貨量最多的通 信模組，這 4 年來(lái)，4G 模組的增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)源于新行業(yè)的需求和 2G、3G 的替 換。（1）新行業(yè)需求：4G 技術(shù)的出現(xiàn)，推動(dòng)了很多新的行業(yè)應(yīng)用的出現(xiàn)，如車聯(lián) 網(wǎng)、智能 POS、共享充電寶等，其中車聯(lián)網(wǎng)和智能 POS 是主要兩個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景， 占 4G 出貨量一半以上；（2）2G、3G 替換

14、：除了新的行業(yè)應(yīng)用外，4G 模組還對(duì)傳統(tǒng)的 2、3G 模組進(jìn) 行替代，如電表行業(yè)在 4G 出現(xiàn)伊始就完成了對(duì) 2G 模組的替換，POS 行業(yè)則 是 4G 智能 POS 對(duì)傳統(tǒng) 2G POS 的替換。4G 未來(lái)測(cè)算：4G 行業(yè)應(yīng)用眾多，其中主要的兩個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景是車聯(lián)網(wǎng)和智能 POS，兩者合計(jì)占 4G 總應(yīng)用場(chǎng)景的一半以上，是判斷 4G 模組未來(lái)應(yīng)用重點(diǎn) 需要考慮的兩個(gè)行業(yè)。車聯(lián)網(wǎng)車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品：車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品主要包括前裝和后裝產(chǎn)品。前裝市場(chǎng)的產(chǎn)品為 T-BOX， 即車載遠(yuǎn)程信息處理器，依托無(wú)線語(yǔ)音、數(shù)字通信、人造衛(wèi)星的 GPS/北斗系 統(tǒng)和 CAN 總線集成等，實(shí)現(xiàn) T-BOX 向駕駛員和乘客提供道路交通

15、信息、導(dǎo)航 信息、應(yīng)付緊急情況的對(duì)策、遠(yuǎn)距離車輛診斷、車聯(lián)網(wǎng)遠(yuǎn)程控制以及互聯(lián)網(wǎng)娛 樂服務(wù)等。而后裝市場(chǎng)的產(chǎn)品為 OBD，即車載診斷系統(tǒng)，通過(guò)終端側(cè)植入應(yīng)用 以及無(wú)線遠(yuǎn)程接入云端管理平臺(tái)來(lái)實(shí)現(xiàn)車輛的駕駛行為分析和統(tǒng)計(jì)、車輛的定 位和跟蹤，以及實(shí)時(shí)診斷數(shù)據(jù)的讀取。前裝產(chǎn)品通常只含有一個(gè)通信模組，后裝產(chǎn)品根據(jù)需求不同，可能需要多個(gè)通 信模組。2018 年國(guó)內(nèi)車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品出貨量約 1200 萬(wàn)個(gè)，同比增長(zhǎng)約 120%，其 中 T-box、OBD、智能云鏡出貨分別為 620 、260 、190 萬(wàn)個(gè)，占比分別為52%、22%、16%。相較 2017 年，T-box 同比實(shí)現(xiàn)翻倍左右增長(zhǎng)，智能云鏡約200%

16、以上增長(zhǎng)，OBD 約 50%增速，其中 T-box 將是公司未來(lái)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。圖表 6：全球蜂窩模塊出貨量：分應(yīng)用（百萬(wàn)塊）1800160014001200100080060040020002016201720182019E2020E2021E車聯(lián)網(wǎng)智能抄表智能建筑交通物流工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)安防消費(fèi)物聯(lián)網(wǎng)商業(yè)零售2022E2023E公共基礎(chǔ)設(shè)施健康醫(yī)療6圖表 7：國(guó)內(nèi)車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品構(gòu)成圖表 8：全球車聯(lián)網(wǎng)蜂窩通信模組出貨量預(yù)測(cè)行業(yè)分析：前裝 T-box 占行業(yè)比例超過(guò)一半，但目前新車 T-box 的滲透率僅為20%。根據(jù)車聯(lián)網(wǎng)（智能網(wǎng)聯(lián)汽車）產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃的要求，到 2020年，車聯(lián)網(wǎng)用戶滲透率達(dá)到 30

17、%以上，新車駕駛輔助系統(tǒng)（L2）搭載率達(dá)到30%以上，聯(lián)網(wǎng)車載信息服務(wù)終端的新車裝配率達(dá)到 60%以上，因此行業(yè)滲透 率會(huì)在未來(lái)幾年繼續(xù)快速提升。后裝市場(chǎng)以 OBD、云鏡為主，盡管產(chǎn)品相關(guān)成 熟，但是因?yàn)榇媪渴袌?chǎng)較大，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年后裝產(chǎn)品繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。市場(chǎng)空間測(cè)算：國(guó)內(nèi)汽車年銷量約 3000 萬(wàn)臺(tái)，假設(shè)未來(lái)前裝 T-box 滲透率達(dá) 到 100%，則 T-box 年銷量約 3000 萬(wàn)只；后裝更換占比 25%測(cè)算（后裝應(yīng)用， 如車隊(duì)管理、保險(xiǎn)等），則后裝年銷量約 1000 萬(wàn)只。因此前裝+后裝年銷量約4000 萬(wàn)只，目前年銷量 1200 萬(wàn)只，還有 3.3 倍空間，車聯(lián)網(wǎng)是未來(lái)幾年 4G主要增

18、長(zhǎng)點(diǎn)。移動(dòng)支付量平穩(wěn)增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2018 年全國(guó)聯(lián)網(wǎng) POS 銷量約 1050 萬(wàn)臺(tái)，其中智能 POS（4G）約 359 萬(wàn)臺(tái)，滲透率 34%（18 年滲透率快速提升有銀行統(tǒng)一招標(biāo) 的影響）。智能 POS 滲透率正在逐步提升，未來(lái)隨著 4G 模組價(jià)格下降，2G 網(wǎng) 絡(luò)逐步退出，智能 POS 滲透率將會(huì)逐步提升，滲透率提升至 100%是大概率事 件，因此還有接近 70%的提升空間。假設(shè)一臺(tái)智能 POS 使用的 4G 模組價(jià)格 約為 100 元，則 POS 市場(chǎng)整體的市場(chǎng)空間約為 100 億人民幣。圖表 9：聯(lián)網(wǎng) Pos 機(jī)保有量圖表 10：智能 Pos 機(jī)出貨量及滲透率（單位：萬(wàn)臺(tái)）智能云鏡

19、 車載導(dǎo)航TboxOBD遠(yuǎn)程定位監(jiān)控 行駛記錄 其他0%20%40%60%80%14001200100080060040020002016201720182019E 2020E 2021E中國(guó)車聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)規(guī)模（億元）增速60%50%40%30%20%10%0%-10%40003500300025002000150010005000聯(lián)網(wǎng)POS機(jī)數(shù)量（萬(wàn)臺(tái)）同比增長(zhǎng)率120%100%80%60%40%20%0%050010001500200025002014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E智能POS機(jī)出貨量滲透率7NB 迎來(lái)爆發(fā)NB 指窄帶通信技術(shù)，與 5G

20、協(xié)議兼容，大連接、低速率技術(shù)特點(diǎn)，目前主要在 三表（水表、氣表，不含電表）、智慧城市（煙感、停車）等使用。智能抄表是 智慧能源互聯(lián)網(wǎng)變革的重要技術(shù)之一，是指將傳統(tǒng)機(jī)械表計(jì)的刻度表轉(zhuǎn)換為電 子度數(shù)，通過(guò)內(nèi)部安裝的無(wú)線通信模組，向電網(wǎng)、水務(wù)、燃?xì)?、供熱企業(yè)的數(shù) 據(jù)中心提供住戶的使用數(shù)據(jù)，以實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)的高精度、大規(guī)模采集，且通過(guò)全時(shí) 段數(shù)據(jù)對(duì)比，實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)。NB 模組自 2017 年開始投入應(yīng)用，快速增長(zhǎng)。市場(chǎng)空間測(cè)算：三表行業(yè)中，NB 主要應(yīng)用于智能水表和智能燃?xì)獗恚ㄖ悄茈?表主要使用 4G 模組）。NB 技術(shù)特點(diǎn)對(duì)于低頻、靜止、低流量應(yīng)用需求完美契 合，所以一經(jīng)推出，在水表和氣表行業(yè)得到廣泛應(yīng)用

21、。2018 年國(guó)內(nèi)燃?xì)獗礓N量 約 5000 萬(wàn)臺(tái)，水表銷量約 9000 萬(wàn)臺(tái)，根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，移遠(yuǎn)通信 NB 出貨量占 下游抄表行業(yè)客戶的 60%左右，2018 年移遠(yuǎn) NB 模組出貨量為 572 萬(wàn)個(gè)，則 推測(cè)全行業(yè) NB 表出貨量約為 950 萬(wàn)個(gè)，因此 NB 模組滲透率僅為 6.8%，未來(lái) 提升空間巨大。2019 年隨著 NB 模組價(jià)格大幅下滑，NB 水表、燃?xì)獗韺⒊掷m(xù) 快速發(fā)展。此外，煙霧感應(yīng)器也是 NB 模組應(yīng)用的一大領(lǐng)域，據(jù)中研普華統(tǒng)計(jì)，2016 年我 國(guó)煙霧報(bào)警器行業(yè)收入規(guī)模約為 138 億，假設(shè)保持收入規(guī)模不變，煙霧報(bào)警器 平均單價(jià)為 60 元，則每年煙霧報(bào)警器銷量約為 2.3

22、億只，因此對(duì)于 NB 模組的 需求量也為 2.3 億個(gè)。水表、氣表和煙感應(yīng)用場(chǎng)景的需求量已經(jīng)達(dá)到 3.3 億只，未來(lái)如智慧停車、智 慧城市等應(yīng)用場(chǎng)景將持續(xù)增加對(duì) NB 模組的需求。NB 模組是模組行業(yè)未來(lái) 2-3 年行業(yè)主要增長(zhǎng)點(diǎn)之一，繼續(xù)維持爆發(fā)式增長(zhǎng)。圖表 11：NB 模組銷量（單位：萬(wàn)片）圖表 12：國(guó)內(nèi)水表、燃?xì)獗礓N量5G 規(guī)模商用，帶來(lái)新的應(yīng)用和市場(chǎng)空間2019 年全球開啟 5G 大幕，中、美、韓等國(guó)已經(jīng)正式開始商用 5G，中國(guó) 2020 年將正式進(jìn)入 5G 網(wǎng)絡(luò)大規(guī)模建設(shè)期。根據(jù) 4G 經(jīng)驗(yàn)，在網(wǎng)絡(luò)大規(guī)模建設(shè)后第 一年（2015 年）相應(yīng)的物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用場(chǎng)景逐步出現(xiàn)，所以我們判斷 5G

23、 物聯(lián)網(wǎng)應(yīng) 用將會(huì)從 2021 年進(jìn)入規(guī)?；厔?shì)。5G 應(yīng)用方向主要包括兩個(gè)方面，一是對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的深化改造，如在車聯(lián)網(wǎng)、POS、三表、消費(fèi)電子（PC）等傳統(tǒng)大需求行業(yè)，將從 4G 模組替換為 5G 模 組；一是伴隨 5G 的發(fā)展，新的行業(yè)應(yīng)用的出現(xiàn)，如工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)、CPE、VR&AR 等。PC：全球 PC 和平板電腦的出貨量在 2014 年達(dá)到最高點(diǎn)，之后維持平穩(wěn)狀態(tài)， 預(yù)計(jì)之后三年也保持 2018 年的出貨量。2018 年全球 PC 和平板電腦出貨量分 別 1.64、1.74 億臺(tái)，但具備上網(wǎng)功能 PC 占比不到 5%，4G 時(shí)期因?yàn)橘Y費(fèi)價(jià)格、 網(wǎng)絡(luò)速度等原因，PC 聯(lián)網(wǎng)沒有普及開，未來(lái) 5G

24、 時(shí)代 PC 有望全面聯(lián)網(wǎng)，盡管0%200%400%600%800%1000%05001000150020002500201720182019E全球中國(guó)全球同比中國(guó)同比14000120001000080006000400020000燃?xì)獗懋a(chǎn)量（萬(wàn)臺(tái)）水表產(chǎn)量（萬(wàn)只）8短期存在價(jià)格貴、發(fā)熱高等問(wèn)題，但隨著未來(lái)技術(shù)進(jìn)步，這些問(wèn)題將逐漸被解 決，5G 模組在 PC 端的應(yīng)用將會(huì)是上億級(jí)別的市場(chǎng)。CPE： CPE 傳統(tǒng)應(yīng)用于運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)中繼加強(qiáng)，未來(lái)隨著 5G 網(wǎng)絡(luò)的成熟，在光 纖不發(fā)達(dá)區(qū)域，特別是海外市場(chǎng)，CPE 有望取代路由器，成為家庭網(wǎng)絡(luò)熱點(diǎn)。2018 年國(guó)內(nèi)路由器銷售量為 1.87 億臺(tái)，假設(shè)國(guó)

25、內(nèi)市場(chǎng)與海外市場(chǎng)銷量水平相當(dāng)，則 2018 年全球約有 3.6 億臺(tái)路由器銷量。因此，CPE 替代路由器的市場(chǎng) 空間廣闊。我們認(rèn)為 5G CPE 會(huì)在 5G 基站建設(shè)之后大規(guī)模出貨，預(yù)計(jì) 2021 年 5G CPE 的出貨量有明顯提升，全球出貨量達(dá)到 1500 萬(wàn)臺(tái)，市場(chǎng)規(guī)模 180 億元。僅 CPE 和 PC 兩個(gè)場(chǎng)景將產(chǎn)生幾億連接數(shù)，未來(lái)工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)、VR&AR 市場(chǎng)也 將爆發(fā)，因此我們持續(xù)看好 5G 模組未來(lái)廣闊的市場(chǎng)空間。圖表 13：CPE 出貨量及市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)圖表 14：全球 PC&平板電腦出貨量1.3 2021 年開啟 5G 提價(jià)周期，規(guī)模復(fù)合增速 35%+模組銷售量持續(xù)增長(zhǎng)，同通信

26、制式產(chǎn)品價(jià)格下降。物聯(lián)網(wǎng)還處于發(fā)展初期，5 年內(nèi)模組銷量看不到天花板。以移遠(yuǎn)通信為例，模組銷售量增速保持在 60%左 右。而受上游芯片價(jià)格下降、規(guī)模上量、競(jìng)爭(zhēng)激烈等因素影響，同制式模組的 價(jià)格呈下降趨勢(shì)。2016-2019 年，移遠(yuǎn)通信 4G 模組均價(jià)從 178 元下降到 131 元， 移遠(yuǎn)通信的 LPWA 模組的均價(jià)從 73 元下降到 31 元。目前各系列的產(chǎn)品逐漸成 熟，單年降幅從約 40%已收窄到 10%左右。圖表 15：移遠(yuǎn)通信分產(chǎn)品銷售量（萬(wàn)塊）圖表 16：移遠(yuǎn)通信分產(chǎn)品銷售量增速在 60%左右700600500400300200100014000120001000080006000

27、4000200002019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E5G CPE全球出貨量（萬(wàn)臺(tái)）5G CPE全球市場(chǎng)規(guī)模（億元）0501001502002502014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E筆記本(百萬(wàn))平板電腦(百萬(wàn))120324942457284793547116418500%20%40%60%80%100%20162017201820192G3G4GLPWA5G-200%0%200%400%600%800%1000%2017201820192G3G4GLPWA9圖表 17：移遠(yuǎn)通信分產(chǎn)品均價(jià)（元）圖表

28、18：移遠(yuǎn)通信分產(chǎn)品均價(jià)降幅收縮到 10%左右受通信制式升級(jí)影響，預(yù)計(jì) 5G 提價(jià)周期從 2021 年開啟。蜂窩模組提價(jià)的邏輯 在于，高端通信模塊占比提升，抵消同制式模組單價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)，帶動(dòng)模組整體 單價(jià)上揚(yáng)。高端模組的價(jià)格遠(yuǎn)高于低端產(chǎn)品價(jià)格，以移遠(yuǎn)通信為例，2019 年4G 產(chǎn)品單價(jià)為 2G 產(chǎn)品的 7.28 倍，5G 產(chǎn)品單價(jià)為 4G 產(chǎn)品的 16.11 倍。在 5G 升級(jí)周期下，2G/3G/4G/LPWA 單價(jià)降幅收窄，4G/5G 出貨量拉升，驅(qū)動(dòng)模組量 價(jià)齊升周期。借鑒 4G 升級(jí)經(jīng)驗(yàn)，4G 基站建設(shè)啟動(dòng)于 2014 年，2015 年 4G 應(yīng)用 未規(guī)模上量，而其他模塊價(jià)格仍在下行，20

29、15 年單價(jià)增速下降 14%。2016 年物 聯(lián)網(wǎng) 4G 應(yīng)用規(guī)模上量，單價(jià)增速高達(dá) 26%。我們認(rèn)為，5G 提價(jià)周期也與 4G 升級(jí)類似，模組這一輪提價(jià)周期從 2021 年開啟。圖表 19：各模組公司銷售量（萬(wàn)塊）圖表 20：各模組公司產(chǎn)品均價(jià)（元）圖表 21：4G 提價(jià)周期從 2016 年開啟圖表 22：預(yù)計(jì) 5G 提價(jià)周期從 2021 年開啟1101039991178152143732045183619311821101310500050100150200201720162G3G4G2018LPWA20195G（右軸）4%-7%-7%-9%-9%-14%-6%-39%-3%-20%-8%

30、-13%-50%-40%-30%2,50010%2,0000%1,500-10%1,000-20%201820172G3G4G2019LPWA02,0004,0006,0008,00005001000150020002016201720142015廣和通有方科技20182019美格智能移遠(yuǎn)通信（右軸）10002003004006005000501001502016201720142015移遠(yuǎn)通信有方科技20182019廣和通美格智能(右軸）50%27%80%35%54%26%22%34%-4%-20%0%20%40%60%80%100%2015-14%2016201720182019增速：量增

31、速：價(jià)24%26%16%16%0%23%9%11%22%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%30%25%2-1001%9E2020E2021E2022E2023E量：增速價(jià)：增速10預(yù)計(jì) 2023 年模組市場(chǎng)空間近 900 億，復(fù)合增速約 35%。無(wú)線模組市場(chǎng)空間參 考 Statista 對(duì)無(wú)線模組出貨量的判斷，以及各模組廠商產(chǎn)品單價(jià)，估算模組當(dāng)前 市場(chǎng)空間在 365 億元，到 2023 年市場(chǎng)空間接近 887 億元，復(fù)合增速約 35%。圖表 23：預(yù)計(jì) 2023 年模組市場(chǎng)空間近 900 億0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%10009008007006005

32、00400300200100020182022E2023E2019E2020E2021E蜂窩模組市場(chǎng)規(guī)模：億元增速112 格局：產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)優(yōu)化，行業(yè)壁壘加深模組行業(yè)最早于 90 年代興起，經(jīng)歷了 1G 到 5G 不同通信制式的更新?lián)Q代，行 業(yè)格局也悄然改變。在 4G 時(shí)代之前模組主要為國(guó)外企業(yè)所主導(dǎo)，如 SierraWireless、Gemalto、Telit、U-blox 等知名廠商。我國(guó)模組企業(yè)大多成立于 3G 時(shí) 代，追趕于 4G 時(shí)代，在 5G 時(shí)代獲得領(lǐng)先地位，涌現(xiàn)出移遠(yuǎn)通信、廣和通、芯訊通等具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。在當(dāng)前這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，我國(guó)模組廠商具備生態(tài)優(yōu)勢(shì)有：生態(tài)優(yōu)勢(shì) 1：國(guó)產(chǎn)芯片

33、廠商崛起，上游成本彈性變大生態(tài)優(yōu)勢(shì) 2：模組行業(yè)整合加速，東升西落趨勢(shì)不可逆生態(tài)優(yōu)勢(shì) 3：行業(yè)壁壘逐漸加深，新破局者難以再有圖表 24：模組廠商發(fā)展歷史2.1 國(guó)產(chǎn)芯片廠商崛起，上游成本彈性變大芯片占模組成本比例約 70%，面向全球供應(yīng)商采購(gòu)。根據(jù)移遠(yuǎn)通信招股說(shuō)明書， 直接材料占成本比例 80%以上，報(bào)告期內(nèi)芯片采購(gòu)金額占總體采購(gòu)額的 80%以 上。據(jù)廣和通招股說(shuō)明書，其中基帶芯片成本占比 40%+，記憶芯片成本占比 6%+，射頻芯片占比 12%+。隨著產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合和供應(yīng)鏈的跨國(guó)發(fā)展，模組 廠商面向全球芯片供應(yīng)商采購(gòu)。其中基帶芯片主要供應(yīng)商有高通、聯(lián)發(fā)科、英 特爾、銳迪科、海思；記憶芯片有

34、晶豪 ESMT、華邦、鎂光、海力士、南亞； 射頻芯片有思佳訊、高通、唯捷創(chuàng)芯、中科漢天下。12圖表 25：直接材料占比 80%以上圖表 26：芯片成本占比約 70%芯片采購(gòu)單價(jià)下降，毛利率未來(lái)還有提升空間。以移遠(yuǎn)通信為例，原材料中PCB 采購(gòu)單價(jià)有所增長(zhǎng)，芯片采購(gòu)單價(jià)下降趨勢(shì)明顯。其中記憶芯片、射頻芯 片和其他芯片的采購(gòu)單價(jià)下滑幅度大于 10%，基帶芯片小幅上升，主要是 4G 基帶芯片采購(gòu)的份額提升。0%20%40%60%80%100%20162018直接材料2017加工費(fèi)其他44.29%44.50%40.83%16.17%7.48%12.04%6.04%0%20%40%60%80%100%2

35、014基帶芯片加工費(fèi)2015記憶芯片其他成本費(fèi)用2016射頻芯片其他材料11.60%21.70%國(guó)產(chǎn)模組基帶芯片出貨量占比約 45% ， 上游芯片采購(gòu)彈性變大。 據(jù)Counterpoint 數(shù)據(jù)，高通在物聯(lián)網(wǎng)蜂窩模塊基帶芯片出貨量處于領(lǐng)先地位，市場(chǎng) 份額占比為 36.1%。聯(lián)發(fā)科，紫光展銳，海思半導(dǎo)體，索尼（Altair Semi）以及 諸如 ASR 和 Nordic Semi 之類的新興公司將尋求增加其在全球的整體市場(chǎng)份額。 其中聯(lián)發(fā)科（21.7%）、紫光展銳（11.60%）、海思（11.2%）三者出貨量占比約45%，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)。隨著英特爾將重點(diǎn)從蜂窩調(diào)制解調(diào)器業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到其他 國(guó)家，以及

36、在主要市場(chǎng)（例如中國(guó)，美國(guó)和歐洲）的 NB-IoT，LTE-M 和 LTECat-1 技術(shù)的顯著增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額占比也達(dá)到 10.5%。圖表 27：模組基帶芯片出貨量市場(chǎng)份額 20Q18.90%10.50%36.10%11.20%Qualcomm聯(lián)發(fā)科紫光展銳海思IntelOthers13圖表 28：模組原材料采購(gòu)單價(jià)圖表 29：芯片采購(gòu)單價(jià)下降2.2 東升西落趨勢(shì)不可逆，國(guó)內(nèi)模組廠商加速跑東升西落趨勢(shì)不可逆，國(guó)內(nèi)模組廠商加速跑。據(jù) Counterpoint 數(shù)據(jù)，2017 年 全球蜂窩模組廠商出貨量 Top5 中，國(guó)內(nèi)僅芯訊通一家公司上榜，占比達(dá) 23%。 國(guó)外 Sierra Wireless

37、、Telit、Gemalto、U-Blox 占比分別為 17%、11%、9%、5%。20Q1 最新數(shù)據(jù)顯示，移遠(yuǎn)通信和日海智能（芯訊通+龍尚科技）出貨量位列全球第一和第二，占比合計(jì)達(dá) 40%。在全球物聯(lián)網(wǎng)模塊出貨收入方面， Quectel，Sierra Wireless，金雅拓，Telit 和 Fibocom 排名前五位。另一些長(zhǎng)尾 且專注于地區(qū)的品牌也在興起，諸如中國(guó)的有方科技、美格智能、騏俊股份、 利爾達(dá)、美國(guó)的 Cavli Wireless、韓國(guó)的 AM Telecom，日本的 Kyocera 等。圖表 30：蜂窩模組廠商出貨量市場(chǎng)份額 2017圖表 31：蜂窩模組廠商出貨量市場(chǎng)份額 2

38、0Q1毛利率和凈利率區(qū)間縮小，國(guó)內(nèi)廠商盈利能力穩(wěn)健。國(guó)內(nèi)廠商出海，全球競(jìng)爭(zhēng) 態(tài)勢(shì)趨強(qiáng)，國(guó)內(nèi)外廠商毛利率差距從 25 個(gè)百分點(diǎn)，拉平到約 15 個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)外廠商毛利率在 35%左右，國(guó)內(nèi)廠商毛利率普遍在 20%左右。而國(guó)內(nèi)廠商擁有 工程師紅利和完備產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，在低毛利水平下依然享受不錯(cuò)的利潤(rùn)空間，國(guó) 內(nèi)凈利率水平在 5%左右，國(guó)外廠商虧損嚴(yán)重。6543210201620172018芯片晶體器件PCB阻容感元器件PN型器件結(jié)構(gòu)件及其他302520151050201620172018記憶芯片 基帶芯片射頻芯片 其他芯片23%17%11%9%5%芯訊通 gemaltosierra wireless

39、U-bloxtelit others28.10%9.80%6.70%6.60%35%41.80%移遠(yuǎn)通信 Sierra Wireless日海智能 Telit7.10%Gemalto Others14注:Telit2019 年凈利率增長(zhǎng)為汽車銷售特別項(xiàng)目帶來(lái)非經(jīng)常項(xiàng)目損益，占總體營(yíng)收的 13%費(fèi)用端研發(fā)投入差距縮小，國(guó)內(nèi)管理和銷售低費(fèi)用運(yùn)轉(zhuǎn)。物聯(lián)網(wǎng)下游細(xì)分應(yīng)用 眾多，前期研發(fā)投入開拓場(chǎng)景至關(guān)重要。國(guó)內(nèi)廠商研發(fā)費(fèi)用率達(dá)到 10%左右， 國(guó)外的研發(fā)在 12%-13%，研發(fā)投入國(guó)內(nèi)外差距縮小。國(guó)內(nèi)盈利能力穩(wěn)健的關(guān) 鍵在于管理和銷售端低費(fèi)用運(yùn)轉(zhuǎn)，銷售費(fèi)用率與比國(guó)外低 7-8%，管理費(fèi)用低 4 個(gè)百分點(diǎn)。

40、圖表 32：全球模組廠商毛利率（2014-2019）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2014201520162017sierra 廣和通telit移遠(yuǎn)通信20182019芯訊通&龍尚科技 有方科技-5%-10%-15%-20%圖表 33：全球模組廠商凈利率（2014-2019）15%10%5%0%201420152016201720182019sierra廣和通telit移遠(yuǎn)通信芯訊通&龍尚科技 有方科技15圖表 34：全球模組廠商費(fèi)用率水平（2019 年）2.3 行業(yè)壁壘逐漸加深，新破局者難以再有 我們認(rèn)為可以從兩個(gè)角度來(lái)看模組的壁壘性：1）商業(yè)模式形成的行業(yè)壁壘，阻

41、擋新玩家入局：認(rèn)證壁壘；通信制式升級(jí) 壁壘；2）先進(jìn)入者積累的護(hù)城河，拉開與并跑者差距：場(chǎng)景覆蓋；銷售網(wǎng)絡(luò)；產(chǎn)品力。前者的壁壘性隨著行業(yè)成熟會(huì)逐漸拉平，后者形成的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)難以攻破。（一）認(rèn)證壁壘移遠(yuǎn)通信在海外認(rèn)證方面取得領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，其他廠商同步加大海外市場(chǎng)開拓力度。 世界上多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的機(jī)構(gòu)、組織和電信運(yùn)營(yíng)商對(duì)進(jìn)口電子產(chǎn)品實(shí)施產(chǎn)品資 質(zhì)認(rèn)證，蜂窩通信模塊業(yè)務(wù)的出口必須要取得相關(guān)資質(zhì)認(rèn)證后，才能進(jìn)入當(dāng)?shù)?市場(chǎng)海外認(rèn)證分為強(qiáng)制性認(rèn)證，一致性認(rèn)證和運(yùn)營(yíng)商認(rèn)證三類，單項(xiàng)認(rèn)證的申 請(qǐng)周期約 2 至 6 個(gè)月，認(rèn)證過(guò)程包括申請(qǐng)認(rèn)證、實(shí)驗(yàn)室測(cè)試、獲取驗(yàn)證報(bào)告等。2018-2019 年間，廣和通加大海外市場(chǎng)拓

42、展步伐，2018-2019 年待攤銷的認(rèn)證費(fèi)用增加 842 萬(wàn)元和 1408 萬(wàn)元，2019 年期末余額為 1650 萬(wàn)元。移遠(yuǎn)通信認(rèn)證費(fèi)用逐漸減少，2019 年新增認(rèn)證費(fèi)用 268.78 萬(wàn)元，待攤銷期末余額為 703萬(wàn)元，較前一年減少了 200 萬(wàn)元左右。10%8%9%12%12%5%5%13%12%2%35%3%7%7%0%2%4%6%8%10%12%14%廣和通有方科技移遠(yuǎn)通信sierratelit研發(fā)費(fèi)用率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率16圖表 35：模組廠商認(rèn)證費(fèi)用（2019 年）圖表36：歐洲、美洲、亞洲等市場(chǎng)監(jiān)管體制地區(qū)監(jiān)管體系市場(chǎng)需求市場(chǎng)格局歐洲進(jìn)口產(chǎn)品實(shí)施強(qiáng)制性認(rèn)證，在歐盟市場(chǎng)自由流

43、通的產(chǎn)品，必須加 貼“CE”標(biāo)志，以表明產(chǎn)品符合歐盟技術(shù)協(xié)調(diào)與標(biāo)準(zhǔn)化新方 法指令的基本要求。市場(chǎng)化程度較高，應(yīng)用成熟，重點(diǎn)選取自動(dòng)網(wǎng)聯(lián)汽車、智慧城市、智能可穿戴設(shè)備、智能農(nóng)業(yè)和食品安全、智 能養(yǎng)老等五個(gè)方面開展大規(guī)模示范應(yīng) 用。Telit、移遠(yuǎn)通信、芯訊 通、Gemalto、U-Blox、Sierra Wireless等北美進(jìn)口電子產(chǎn)品實(shí)施強(qiáng)制性安全認(rèn)證，其中美國(guó)市場(chǎng)是按照美國(guó)聯(lián)邦通信委員會(huì)認(rèn)證（FCC），加拿大實(shí)施加拿大工業(yè)部（IC）認(rèn) 證市場(chǎng)化程度較高，應(yīng)用成熟，國(guó)家加大在智慧城市、安全、能源、氣候應(yīng) 對(duì)、交通等領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)。Sierra Wireless 、Telit、Gemalto、

44、移遠(yuǎn) 通信等南美多數(shù)國(guó)家參照 FCC 認(rèn)證，巴西針對(duì)電信產(chǎn)品實(shí)施 ANATEL 認(rèn) 證，其中物聯(lián)網(wǎng)蜂窩通信模塊在強(qiáng)制認(rèn)證范圍內(nèi)。本地區(qū)市場(chǎng)需求驅(qū)動(dòng)因素主要為車輛物品安全、防盜。車載應(yīng)用領(lǐng)域需求 增長(zhǎng)迅速。Telit、移遠(yuǎn)通信等亞洲印度標(biāo)準(zhǔn)局對(duì)出口到印度的產(chǎn)品實(shí)施認(rèn)證，通過(guò)其認(rèn)證的產(chǎn)品會(huì)打上 ISI 標(biāo)簽。PSE 認(rèn)證是日本強(qiáng)制性安全認(rèn)證，用以證明電機(jī)電子產(chǎn)品已通過(guò) 日本電氣和原材料安全法或國(guó)際 IEC 標(biāo)準(zhǔn)的安全標(biāo)準(zhǔn)測(cè)試。俄羅斯對(duì)技術(shù)通信設(shè)備（TTE）進(jìn)行認(rèn)證，聯(lián)邦通信產(chǎn)品的強(qiáng)制 認(rèn)證體系。韓國(guó)對(duì)于出口到當(dāng)?shù)氐碾娮赢a(chǎn)品實(shí)施 KC 認(rèn)證。本地區(qū)市場(chǎng)需求主要圍繞人工智能、 智慧城市、虛擬現(xiàn)實(shí)等領(lǐng)域

45、展開移遠(yuǎn)通信、Sierra Wireless 、芯訊通、 LG Innotek 等非洲南非國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)局根據(jù) 1945 年頒布的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)法設(shè)立的，屬于南非貿(mào)工部下屬機(jī)構(gòu)。SABS 是南非的一個(gè)中立的第三方認(rèn)證 機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)南非的體系認(rèn)證及產(chǎn)品認(rèn)證。移動(dòng)終端產(chǎn)品、傳輸技術(shù)與設(shè)備、互動(dòng)魚類產(chǎn)品及服務(wù)、通用機(jī)房用品、 儀器儀表通信終端配件移遠(yuǎn)通信、Telit、Gemalto 等（二）通信制式升級(jí)壁壘通信制式升級(jí)壁壘，領(lǐng)先者有 6-12 個(gè)月的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。4G 和 5G 時(shí)期高通發(fā)布 平臺(tái)后，移遠(yuǎn)通信和芯訊通率先推出 4G 和 5G 模組，比行業(yè)其他公司早 6-12 個(gè)月。模組廠商抓住通信制式升級(jí)的窗口期，取

46、得時(shí)間優(yōu)勢(shì)，加快垂直行業(yè)應(yīng) 用落地。02004006001200140016001800期初余額本期增加金額本期攤銷金額期末余額8001000廣和通移遠(yuǎn)通信17圖表 37：4G 模組發(fā)布時(shí)間圖表 38：5G 模組發(fā)布時(shí)間（三）場(chǎng)景覆蓋能力模組廠商場(chǎng)景覆蓋全面，在垂直領(lǐng)域已形成一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。移遠(yuǎn)通信廣泛覆蓋 移動(dòng)支付、車聯(lián)網(wǎng)、智能能源、智慧城市、智能安防、共享經(jīng)濟(jì)、智能家居等 領(lǐng)域，面向行業(yè)內(nèi)客戶眾多，有利于公司率先實(shí)現(xiàn)出貨量和營(yíng)收的增長(zhǎng)。廣和 通最早為摩托羅拉代工，之后轉(zhuǎn)型做模組，在消費(fèi)電子如筆電領(lǐng)域客戶資源深 厚。有方科技的大客戶科陸電子、華立科技、威勝信息等均為電網(wǎng)領(lǐng)域，在智 能能源領(lǐng)域涉

47、足較深。圖表 39：各公司研發(fā)專利及軟件著作權(quán)比較應(yīng)用領(lǐng)域移遠(yuǎn)通信廣和通有方科技芯訊通中興物聯(lián)騏俊股份移動(dòng)支付車聯(lián)網(wǎng)智慧能源智慧城市智能安防共享經(jīng)濟(jì)智能家居無(wú)線網(wǎng)關(guān)工業(yè)應(yīng)用醫(yī)療健康農(nóng)業(yè)環(huán)境移動(dòng)智能終端公網(wǎng)對(duì)講消費(fèi)電子執(zhí)法規(guī)范化+終端應(yīng)用（四）銷售網(wǎng)絡(luò)銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全球，經(jīng)銷商逐漸完善。移遠(yuǎn)通信銷售網(wǎng)絡(luò)遍布 150+個(gè)國(guó)家， 廣和通覆蓋 100+個(gè)國(guó)家，有方科技突破 10+個(gè)國(guó)家。經(jīng)銷體系構(gòu)建完善，移遠(yuǎn) 通信經(jīng)銷營(yíng)收占比一直保持在 50%以上，有方科技從 2016 年的不到 5%提升 到了 2015 年的 23%。18（五）產(chǎn)品力產(chǎn)品力主要從穩(wěn)定性、迭代周期、售后服務(wù)三個(gè)角度提升。我們認(rèn)為模組公司

48、 的產(chǎn)品力從穩(wěn)定性、迭代周期以及售后服務(wù)來(lái)看，在產(chǎn)品穩(wěn)定性高的前提下， 加快迭代速度，強(qiáng)大的 FAE 工程師團(tuán)隊(duì)高度響應(yīng)。圖表 41：產(chǎn)品力三個(gè)角度提升56.31%57.96%22.73%4.62%7.57%22.56%0.00%10.00%20.00%30.00%50.00%40.00%圖表 40：經(jīng)銷營(yíng)收占比（%）70.00%65.60%60.00%201620172018移遠(yuǎn)通信廣和通有方科技193.估值：把握模組成長(zhǎng)性，解構(gòu) ROE 和估值3.1 場(chǎng)景復(fù)制能力與速度，決定公司成長(zhǎng)的持續(xù)性模組行業(yè) 7 年高增，未來(lái)成長(zhǎng)動(dòng)力不僅在于新的連接需求，還有舊設(shè)備替換周期。我國(guó)模組廠商大多成立于

49、2010 年前后，據(jù)可溯上市公司披露數(shù)據(jù)，2013-2020 年 H1 模組行業(yè) 7 年?duì)I收增速均在 35%以上。物聯(lián)網(wǎng)剛開始拉開序幕，模 組行業(yè)未來(lái) 5 年沒有天花板。LTE 的模塊預(yù)期最大電池壽命為 3-5 年，與 LTE-M 和 NB- IoT 相比，高速率模塊更快周期更短。新的連接需求，疊加舊設(shè)備替 換周期，模組行業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)動(dòng)力充足。圖表 42：模組行業(yè) 7 年?duì)I收增速均在 35%以上圖表 43：高速率模塊更換周期更短LTELTE-MNB-IoTLoRaSigfox頻譜已授權(quán)已授權(quán)已授權(quán)未授權(quán)未授權(quán)帶寬20 MHz1.4 MHz180 kHz125 500 kHz200 kHz雙向傳輸

50、全雙工半雙工&全雙工半雙工半雙工半雙工峰值數(shù)據(jù)速率10 Mbps (下行)1 Mbps（下行）250 Kbps (下行)50 Kbps (下行)0.6 Kbps(下行）5 Mbps (上行)1 Mbps（上行）230 Kbps (上行)50 Kbps (上行)0.1 Kbps(上行)標(biāo)準(zhǔn)下行日輸送量?jī)H受電池功率、無(wú)線電信號(hào)條件和商業(yè)條款的限制（例如： 200 B 24 B標(biāo)準(zhǔn)上行日輸送量每月數(shù)據(jù)量、每個(gè)時(shí)段信息/信號(hào)的大?。?200 kB 1.64 kB最大耦合損耗（與 GSM 相比）144 dB156 dB164 dB157 dB153 dB(0 dB)(+ 12 dB)(+ 20 dB)(

51、+ 13 dB)(+ 9 dB)預(yù)期模塊成本 $ 10 $ 10 $ 5 $ 7 $ 3預(yù)期最大電池壽命3 5 年5 10 年10 年以上10 年以上10 年以上40%35%41%89%55%40%34%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100908070605040302010020132014201520162017201820192020H1芯訊通&龍尚科技有方科技廣和通騏俊股份移遠(yuǎn)通信 美格智能 增速20場(chǎng)景復(fù)制能力與速度，決定公司成長(zhǎng)的持續(xù)性。行業(yè)生命周期一般經(jīng)過(guò)導(dǎo)入期、 成長(zhǎng)期、高峰期和衰退期四個(gè)階段，物聯(lián)網(wǎng)與其他行業(yè)最大的不同是下游應(yīng)用 波浪式爆發(fā)

52、，感知層模組行業(yè)景氣受下游應(yīng)用影響。三類不同的模組廠商在物 聯(lián)網(wǎng)浪潮中，成長(zhǎng)持續(xù)性會(huì)出現(xiàn)差異：擁有領(lǐng)先場(chǎng)景復(fù)制能力的模組廠商，能夠熨平下游場(chǎng)景爆發(fā)的波浪式，保 持營(yíng)收的持續(xù)高增場(chǎng)景復(fù)制能力較快的廠商，可以隨下游應(yīng)用爆發(fā)彎曲前行，仍能享受一段 較長(zhǎng)的成長(zhǎng)期。場(chǎng)景復(fù)制能力較弱的廠商，深耕若干垂直行業(yè)，成長(zhǎng)期較短。圖表 44：行業(yè)生命周期圖表 45：模組公司成長(zhǎng)期大顆粒場(chǎng)景才能實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，模組廠商格局分化不是簡(jiǎn)單的強(qiáng)者恒強(qiáng)，而是 全場(chǎng)景打通能力。物聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用具有碎片化特點(diǎn)，小顆粒的應(yīng)用價(jià)值小，難以形成規(guī)模效應(yīng)、打通商業(yè)實(shí)現(xiàn)的通道。在 To G/To C/To B 端應(yīng)用中，未來(lái)可見 成規(guī)模的物聯(lián)網(wǎng)

53、場(chǎng)景有智慧城市、智能家居、車聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)等。2016 年之前我國(guó)模組廠商體量差距并不明顯，2016 年之后營(yíng)收開始拉開差距，內(nèi)在原 因不是簡(jiǎn)單的強(qiáng)者恒強(qiáng)，而是全場(chǎng)景打通能力。移遠(yuǎn)通信、廣和通和日海智能（芯訊通&龍尚科技）、有方科技可以分別類比上文中三類不同的模組廠商。圖表 46：主要模組廠商營(yíng)收（億元）45403530252015105020132014201520182019移遠(yuǎn)通信廣和通20162017芯訊通&龍尚科技有方科技213.2 高凈利還是高周轉(zhuǎn)， ROE 從 10%到 20%的跨越行業(yè)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)穩(wěn)定，凈利率下滑拖累 ROE 從 20%+下降到 10%+。我 們對(duì)模組行業(yè)

54、 ROE 進(jìn)行拆分，行業(yè)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)都相對(duì)穩(wěn)定，凈利率從 最高 8.63%的凈利率下滑到 4.75%，ROE 從 20%+下行到 10%。成長(zhǎng)型行業(yè) 往往會(huì)經(jīng)歷一段時(shí)間的 ROE 回落期，再重返高位。圖表 47：模組行業(yè) ROE 分解圖表 48：模組行業(yè) ROE 主要受凈利率下滑影響銷售凈利率可逐步提升，持續(xù)高周轉(zhuǎn)不易。未來(lái) ROE 從 10%+重回 20%+主要 看銷售凈利率提升還是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升，我們認(rèn)為銷售凈利率可逐步提升， 而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的加速不易。廣和通和移遠(yuǎn)通信為模組行業(yè)兩類典型廠商：廣 和通主要深耕垂直行業(yè)應(yīng)用，鑄就公司核心競(jìng)爭(zhēng)力維持高銷售凈利率，銷售凈 利率比行業(yè)平均高

55、4 個(gè)百分點(diǎn)；移遠(yuǎn)通信全場(chǎng)景覆蓋和經(jīng)銷直銷兩條腿走路，靠高周轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收高增，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為行業(yè)平均 2 倍。我們認(rèn)為，銷售凈利率會(huì)隨研發(fā)費(fèi)用率降低而提升，而周轉(zhuǎn)率依靠全產(chǎn)品體系+全銷售網(wǎng)絡(luò)+龐大客 戶群體高速運(yùn)轉(zhuǎn)。圖表 49：廣和通銷售凈利率更高圖表 50：移遠(yuǎn)通信總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更快毛利率企穩(wěn)回升，價(jià)格戰(zhàn)影響消散。物聯(lián)網(wǎng)漫長(zhǎng)的發(fā)展過(guò)程中，模組廠商采取低價(jià)搶占市場(chǎng)份額的策略。2017 年低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)尤為明顯，當(dāng)年?duì)I收增速 86%， 而毛利率從 20.5%下滑到 17.9%。如今價(jià)格戰(zhàn)影響消散，毛利率逐漸回升，穩(wěn) 定在 22%。0112230%2%4%6%8%10%2016201720182019總資產(chǎn)

56、周轉(zhuǎn)率（右軸）201320142015銷售凈利率權(quán)益乘數(shù)（右軸）21.5%11.2%8.63%7.59% 7.71% 27.8%19.4%6.72% 6.35%21.1%18.3% 18.0%5.92%4.75%0%2%4%6%8%10%0%5%10%15%20%25%30%2013201420152016201720182019ROE凈利率（右軸）9%7%4%3%0%2%6%4%8%10%12%14%2015201620172018201920132014移遠(yuǎn)通信廣和通有方科技美格智能2.72.42.82.73.02.62.01.31.10.90.01.51.00.53.53.02.52.0

57、2015201620172018201920132014移遠(yuǎn)通信廣和通有方科技美格智能22圖表 51：模組行業(yè)毛利率企穩(wěn)回升管理/銷售/財(cái)務(wù)費(fèi)用穩(wěn)定，研發(fā)高投入導(dǎo)致凈利率下滑。毛利率回升而凈利率 下降的原因，主要是研發(fā)的高投入。從費(fèi)用端來(lái)看，管理/銷售/財(cái)務(wù)費(fèi)用率保持 穩(wěn)定，分為 4.1%、3.4%和 0.33%。2017 年后行業(yè)研發(fā)費(fèi)用率從 3.5%逐步提 升到 2020H1 的 10.8%，主要源于 4G 帶來(lái)高技術(shù)含量的應(yīng)用如車聯(lián)網(wǎng)的爆發(fā)， 以及 5G 升級(jí)的高投入。我們認(rèn)為，隨著行業(yè)的應(yīng)用的逐漸成熟，研發(fā)費(fèi)用增 速變緩，凈利率逐步提升。圖表 52：模組行業(yè)研發(fā)高投入導(dǎo)致凈利率下滑3.

58、3 PS 還是 PE 估值法，解構(gòu) ROE 與估值內(nèi)在聯(lián)系我們以移遠(yuǎn)通信、廣和通、有方科技、美格智能四家公司為樣本，計(jì)算整體營(yíng) 收、凈利潤(rùn)和市值指標(biāo)，得到行業(yè)整體的 PS 和 PE 走勢(shì)。預(yù)計(jì) 2020 年行業(yè)營(yíng) 收增速 40%，行業(yè)平均凈利潤(rùn)率 6%的情況下，當(dāng)前行業(yè) PS 在 3-4.5 倍，PE 在 50-80 倍。預(yù)計(jì) 21 年行業(yè)凈利潤(rùn)率達(dá)到 8%，PE 在 30-50 倍，PS 估值指標(biāo)22.1%22.5%22.0%17.9%20.5%20.4%21.9%21.9%41%39%43%86%53%40%34%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%100%0%5%1

59、0%15%20%25%201320142015201820192020H120162017毛利率整體增速3.4%3.5%6.9%9.2%10.8%17.1%16.9%14.9%14.9%14.1%14.2%17.3%18.5%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%20132014201520162017201820192020H1研發(fā)費(fèi)用率管理費(fèi)用率 財(cái)務(wù)費(fèi)用率銷售費(fèi)用率 費(fèi)用率23在 2.4-4 倍間。選取哪種估值方法最適合，取決于公司的 ROE 主要依靠高周轉(zhuǎn) 還是高凈利。00PS圖表 53：模組行業(yè) PE 和 PS 區(qū)間51204.541003.58032.56021.

60、5401200.5注：2020 年 1 月加入有方科技數(shù)據(jù)PE短期模組廠商 ROE 出現(xiàn)不同程度回落，中長(zhǎng)期看模組廠商 ROE 會(huì)回歸到 20%+的水平。我國(guó)模組公司主要從 2017 年開始發(fā)力，主要模組廠商營(yíng)收增速 在 80%以上。近三年由于低價(jià)搶量和研發(fā)投入高等因素影響，模組廠商 ROE 從 20%的水平回落到 10%。隨著行業(yè)成熟和公司產(chǎn)品差異化進(jìn)度，中長(zhǎng)期看模 組廠商 ROE 會(huì)回歸到 20%+水平。圖表 54：主要模組公司 ROE 走勢(shì)50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2013201420152016201720182019移遠(yuǎn)通信廣和通有方科技美格智能2