1、行情回顧：3-7 月貫穿國貨主題，板塊全面開花行情亮眼H 股：特殊事件催化運動龍頭高成長造就戴維斯雙擊特殊時間催化下運動龍頭加速成長，帶動港股服裝大牛市。年初至今港股紡織服裝板塊漲幅 39%位列一級行業(yè)第二，3/24 事件成為行情分水嶺，運動行業(yè)由于集中度高（前十大品牌市占率達到 78%，其中 Nike 19.8%，Adidas17.2%），前兩大品牌 Nike及 Adidas 受特殊事件沖擊后溢出需求迅速流入李寧、安踏、特步、361等本土運動龍頭，成為最顯著受益細分子行業(yè)，各品牌 Q2 流水超預(yù)期，7 月以來安踏、李寧、特步發(fā)表的中報盈利預(yù)喜/ 5 年戰(zhàn)略目標等也進一步上調(diào) 21 全年以及中

2、長期發(fā)展空間預(yù)期，帶來戴維斯雙擊。圖 1：H 股紡織服裝行業(yè)板塊年初至今累計上漲 39%，排名一級行業(yè)中的第 2 名80706050403020100-10-20-306839333027231918 18 18 17 1614876641-4 -5 -7-11 -13 -13 -15 -16-20(SW(SW鋼 紡 采 有 機鐵 織 掘 色 械服金 設(shè)(SW(SW(SW)(SW港 裝 港 屬 備)股股港港 港)股股 股建 綜 汽 交筑 合 車 通裝運)(SW(SW)(SW)(SW(SW飾 港 港 輸股 股港港)股股通 家 公 化信 用 用 工電 事(SW(SW港 器 業(yè) 港股股港 港)股 股

3、電 農(nóng) 銀 醫(yī) 建氣 林 行 藥 筑設(shè) 牧 生 材備 漁 港 物 料(SW(SW)(SW(SW(SW股港 港港 港)股 股股 股國 房 電 非防 地 子 銀軍 產(chǎn) 金工 港 融(SW(SW(SW)(SW(SW港 股)港 股港)股股計 輕 傳 商 食 休算 工 媒 業(yè) 品 閑機 制貿(mào) 飲 服造 港 易 料 務(wù)(SW(SW(SW(SW)(SW港股)股 港港 港 港)股股 股 股資料來源：Wind，圖 2：從典型標的安踏、李寧、特步來看，3/24 為港股行情分水嶺資料來源：Wind，從個股來看，運動服飾品牌龍頭安踏/李寧/特步/361/中國動向年初至今漲幅分別達到 40%/66%/215%/213%

4、/27%，目前安踏/李寧/特步對應(yīng) 21 年估值達到 48/49/31X，處于歷史偏高水位，但考慮國產(chǎn)品牌進一步破圈、高增速有望保持，預(yù)計強勢行情在未來年份有望持續(xù)。除運動外，波司登作為羽絨服細分賽道龍頭同樣在 6 月業(yè)績發(fā)布期迎來一輪強勢上漲（年初至今漲 46%，9 月旺季開啟后進一步的行情值得期待，建議重點關(guān)注；棉紡龍頭天虹紡織則受益棉價上行、東南亞疫情下訂單涌入，年初至今漲幅達到 72%；江南布衣年初至今漲幅達到 104%，其 7/15 發(fā)布 2021/6/30 年報預(yù)喜提示財年利潤同增 80%至 6.2 億以上，對比疫情前的 19/6/30 財年亦有 30%增長，展現(xiàn)強勁零售表現(xiàn)及經(jīng)營

5、提效成果，以及隨之帶來的估值修復(fù)。圖 3：H 股紡織服裝行業(yè)年初至今漲幅為正的公司排行（剔除市值 50 億人民幣以下公司）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000市值（億人民幣）（左軸）年初至今漲跌幅（%）（右軸）25020015010050021521310472664946402645877861,828825223,874315127516624501182,23361特江天李晶度步南虹寧苑國布紡國際衣織際波安慕司踏尚登體集育團控股中申九中國洲興國動國控利向際股郎資料來源：Wind，A 股：多個細分龍頭低估值疊加基本面改善，股價彈性顯著與港

6、股運動市場高集中度+Nike、Adidas 龍頭承壓帶來的顯著國貨紅利略有不同，年初至今（8/10）板塊整體僅微增 1.3%但牛股頻出，除了轉(zhuǎn)型標的如金發(fā)拉比、朗姿股份（轉(zhuǎn)型醫(yī)美）外， A 股年內(nèi)漲幅靠前標的都伴有低估值+基本面顯著改善邏輯。圖 4：A 股紡織服裝行業(yè)年初至今漲幅在 10%以上公司排行（剔除市值 40 億人民幣以下公司）350300250200150100500市值（億元）（左軸）年初至今漲跌幅（%）（右軸）1941221078382827472595748484125242321211916161443 100 42256 15417357 110 4558 145 6024

7、311 45687471167973888689250200150100500錦中金泓銀發(fā)集絨拉團業(yè)比報美太喜邦平鳥服鳥飾比 欣 朗 探音 賀 姿 路勒 股 股 者芬 份 份百 臺 九 浙隆 華 牧 江東 新 王 自方 材然地興歌素業(yè)力時科思尚技星偉潯華海七期星興孚瀾匹六股股時之狼份份 尚家資料來源：Wind，以以下典型標的為例，都伴有基本面顯著變化支撐+估值修復(fù)：1）錦泓集團：年內(nèi)上漲 194%，列板塊漲幅第一，旗下 Teenie Weenie 品牌在年內(nèi)抓住抖音電商渠道紅利帶動業(yè)績上臺階，估值由 4X 修復(fù)至最高點 20X；2）報喜鳥：年初至今漲 83%，受益男裝業(yè)務(wù)復(fù)蘇+HAZZYS 運

8、動時尚賽道增速強勁，年初至今估值從 7X 修復(fù)至最高點 14X；2）太平鳥：年初至今漲 82%，2019 年下半年的激勵改革成果釋放延續(xù)至今，女裝為代表的產(chǎn)品開發(fā)流程提效+快反占比提升帶動渠道效率顯著上行，連續(xù) 5 個季度收入高增，疊加有意識降本增效及渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化凈利率提升預(yù)期強勁，估值從年初 15X修復(fù)至 25X；比音勒芬：年初至今漲 74%，運動時尚賽道 A 股龍頭，產(chǎn)品卡位精準，業(yè)績高增延續(xù)多年，單店提效+積極拓店（21 年在原有 980 家基礎(chǔ)上計劃凈拓 150 家）預(yù)期下估值從年初 14X 修復(fù)至 25X；欣賀股份：年初至今漲 72%，作為高端女裝強產(chǎn)品力+高客戶粘性+數(shù)字化改革投入

9、加碼，帶動上半年可比同店增長 15%-20%，疊加充分的線下開店空間，以及線上專供款+數(shù)字化管理帶來的電商持續(xù)高增，業(yè)績超預(yù)期，估值由年初 10X 修復(fù)至最高點 20X；地素時尚：年初至今漲 24%，高端女裝龍頭，盈利能力及庫存管理能力突出，直營穩(wěn)健同店增長+加盟持續(xù)拓店+電商 9 月推新品牌，共同構(gòu)成公司成長動力，估值由 2 月初 10X 提升至最高點 16X；以上述標的為代表的基本面堅挺、相較疫情前有顯著增長的標的 2 月至 7 月中旬已經(jīng)經(jīng)過一輪估值修復(fù)， 7 月中旬開始由于零售波動（疫情反撲以及河南大水、華東臺風）部分標的有所回調(diào)，又回落至歷史估值中樞以下，后期仍值得關(guān)注估值修復(fù)帶來的

10、投資機會。圖 5：A 股紡織服裝典型標的估值修復(fù)情況（動態(tài) PE，市值除以 21 年利潤一致預(yù)期）30.0025.0020.0015.0010.005.002021-08-022021-07-192021-07-052021-06-212021-06-072021-05-242021-05-102021-04-262021-04-122021-03-292021-03-152021-03-012021-02-152021-02-012021-01-182021-01-040.00錦泓集團欣賀股份太平鳥30.0025.0020.0015.0010.005.002021-08-022021-07-

11、192021-07-052021-06-212021-06-072021-05-242021-05-102021-04-262021-04-122021-03-292021-03-152021-03-012021-02-152021-02-012021-01-182021-01-040.00報喜鳥比音勒芬地素時尚資料來源：Wind，觀點：我們依然認為當下是國產(chǎn)服裝品牌最好的時代消費品持續(xù)成長的三大核心是產(chǎn)品、渠道、供應(yīng)鏈與品牌。產(chǎn)品力是市場占有率的提升的根本基礎(chǔ)，渠道與供應(yīng)鏈的順暢性決定了終端零售體系、供應(yīng)商體系、物流體系是否能成功打通。品牌與營銷賦能前兩者，與之相輔相成。我們認為，國產(chǎn)服裝品

12、牌已在產(chǎn)品端、渠道力與品牌力三方面發(fā)生了巨大變革。產(chǎn)品力：品質(zhì)、功能、時尚度全方位優(yōu)化近年來，國產(chǎn)品牌產(chǎn)品在品質(zhì)、功能、時尚性方面均已完成全面升級，具有媲美海外龍頭的設(shè)計和供應(yīng)能力。產(chǎn)品設(shè)計方面，產(chǎn)品設(shè)計更國際化（深度合作國際一流設(shè)計師，設(shè)計理念、風格全面升級）、更年輕化（消費者畫像全面更新，擁抱 Z 時代）、更國潮（與中國文化結(jié)合，深度挖掘國潮元素）。產(chǎn)品工藝方面，綁定全球一線供應(yīng)商，原材料/面料創(chuàng)新頻出，供應(yīng)鏈質(zhì)量及反應(yīng)速度持續(xù)提升。以李寧為代表的國潮品牌，近年來產(chǎn)品逐步兌現(xiàn)年輕化紅利。李寧 14 年回歸后拍板產(chǎn)品全面年輕化，并讓元老洪玉儒全面負責公司產(chǎn)品及營銷。洪玉儒接手團隊后放棄原先的

13、跟隨思路，鼓勵設(shè)計團隊向中國傳統(tǒng)文化吸取精髓。例如洪玉儒不斷帶領(lǐng)團隊前往西安、敦煌采風，探索各類唐宋文化典籍，學習蘇繡等等傳統(tǒng)工藝，鼓勵設(shè)計師向全球展現(xiàn)中國傳統(tǒng)文化。同時李寧不斷將 95 后喜愛的街頭機能風、oversize 風，還是不斷將街頭籃球、電競、滑板等年輕人喜愛的生活方式融入產(chǎn)品。品牌年輕化的正確方向以及設(shè)計團隊的體系化運作，讓中國李寧為首的多個子系列不斷引爆市場。圖 6：李寧 5 場國際大秀2018.02紐約時裝周2018.06巴黎時裝周2019.02紐約時裝周2019.06巴黎時裝周2020.09巴黎時裝周資料來源：公司公眾號、官方旗艦店，以波司登為代表的企業(yè)，通過深度合作國際一

14、流大牌設(shè)計師造勢。波司登品牌重塑的 4 年中：1）17-18 財年：首度試水高端羽絨服，首度試水產(chǎn)品升級，新設(shè)計總監(jiān)走馬上任。售價在 1500 元以上的極寒系列首次試水，售罄率達到 90%以上，驗證了消費者對高端羽絨服的接受度，由此公司在 2018 年聘請前 Moncler 設(shè)計師擔任新設(shè)計總監(jiān)，并為其在已有常熟團隊之外新組建上海設(shè)計團隊，主導新產(chǎn)品線設(shè)計；2）18-19 財年：2018 年 9 月紐約時裝周亮相；2018 年 10 月北京 798 三大設(shè)計師合作款發(fā)布會（前 LV 和巴黎世家設(shè)計師/前 RalphLauren 設(shè)計總監(jiān)/山本耀司徒弟）；3）19-20 財年：2019 年 9

15、月米蘭時裝周亮相；10 月萬元級高端羽絨服登峰系列發(fā)布；11 月愛馬仕前設(shè)計總監(jiān)高緹耶合作款發(fā)布，楊冪參與發(fā)布會；12 月與 KENZO創(chuàng)始人高田賢三的聯(lián)名款發(fā)布；2020 年 2 月亮相倫敦時裝周。4）20-21 財年：2020 年 10 月再度攜手愛馬仕前設(shè)計總監(jiān)高緹耶，推出波司登 X高緹耶設(shè)計師聯(lián)名系列。圖 7：波司登持續(xù)通過設(shè)計師合作及大秀造勢2018.09紐約時裝周2018.10 北京三大國際設(shè)計師聯(lián)名發(fā)布會2019.09米蘭時裝周2020.10 上海波司登X高緹耶 發(fā)布會資料來源：公司公眾號、官方旗艦店，以安踏為代表的企業(yè)，深度挖掘產(chǎn)品專業(yè)性，核心品類功能性+性價比+時尚度并進提升

16、。安踏在跑步領(lǐng)域打造氮氣科技平臺和跑步產(chǎn)品矩陣，價位帶上探到 1399-1599 元；在籃球領(lǐng)域，公司通過強化氮氣科技平臺，形成產(chǎn)品矩陣，引入國際頂級設(shè)計資源，將安踏籃球的設(shè)計與創(chuàng)新帶到全新高度，目標籃球鞋價位帶上探到 1500 元以上；在女子運動領(lǐng)域開發(fā)女子專屬科技商品，包括最強女子褲裝、聯(lián)動行業(yè)頂級供應(yīng)商打造的爆品家族，全面提升女子商品科技與顏值。同時，公司通過助力頂級賽事、整合行業(yè)頂級設(shè)計 IP，品牌代言人資源進行品牌營銷。2019.012019.032019.052020.072021.06廣州上海時尚周上海上海外灘北京聯(lián)名NASA攜手RICO LEESneaker Con 中國大陸首

17、秀北京冬奧會東京奧運會推出蟲洞跑鞋打造星際生存大秀發(fā)布漫威聯(lián)名款國旗款服裝發(fā)布會中國體育代表團領(lǐng)獎裝備發(fā)布圖 8：安踏專業(yè)為本，品牌向上2018.03 上海時裝周攜手RICO LEE 與3M推出 CYBERPUNK 秋冬系列資料來源：公司公眾號、官方旗艦店，以太平鳥為代表的國潮快時尚企業(yè)，聚焦 95 后，數(shù)字化及快反提升產(chǎn)品準確度。太平鳥 2015 年起明確將太平鳥品牌目標客戶定位轉(zhuǎn)向 95 后、00 后新生代消費群體，四大主要品牌太平鳥女裝、太平鳥男裝、樂町、童裝 MiniPeace 都開始了產(chǎn)品風格創(chuàng)新的摸索與嘗試。并通過數(shù)字化驅(qū)動產(chǎn)品設(shè)計，快反保證商品效率，公司能夠依靠線上上新的反饋在短

18、時間內(nèi)發(fā)現(xiàn)爆款并進行追單或者進行新的設(shè)計補充，全面提升產(chǎn)品設(shè)計的及時性與準確性。同時，公司不斷通過聯(lián)名合作與大秀豐富品牌內(nèi)涵，與 SHUSHUTONG、吳建豪等中國獨立設(shè)計師、明星品牌工作室聯(lián)名，話題性產(chǎn)品不斷，每年 1-2 次的品牌大秀亦傳遞日新月異的設(shè)計風格進化。圖 9：太平鳥聚焦 95 后+數(shù)字化及快反提升產(chǎn)品準確度 2018.02紐約時裝周首秀 “新學生主義”主題2019.02紐約時裝周 “Youth Made China”主題2019.05上海 樂町大秀“be another”主題2019.09巴黎時尚周首秀“學院風女裝+未來機能感男裝”2020.09寧波 “SUPER CHINA”

19、主題資料來源：公司公眾號、官方旗艦店，以比音勒芬為代表的服裝品牌，在面料端不斷探索舒適度與時尚元素的平衡。比音勒芬以“生活高爾夫”為品牌風格，目前銷售 70%以上由男士服飾貢獻，產(chǎn)品需要兼具舒適性、體面度以及適當?shù)某绷髟厝谌搿９驹谠O(shè)計端具有接近 70 人的國際化設(shè)計團隊，現(xiàn)有研發(fā)創(chuàng)意顧問 PaulRees（曾擔任 Burberry 高爾夫設(shè)計總監(jiān)），意大利藝術(shù)總監(jiān) GiuseppePalmiero（在 Gucci 擁有超過十年工作經(jīng)驗），2019 年公司推出的故宮宮廷系列成為延續(xù)至今的爆款。面料端公司與全球一線供應(yīng)商長期合作，包括日本伊藤忠、日本東麗、意大利康利科尼、美國戈爾等等全球一線纖

20、維及面料公司；同時與包括北京服裝學院在內(nèi)的眾多機構(gòu)進行共同研發(fā)持續(xù)面料創(chuàng)新。助力國家隊東京奧運會高端高爾夫球服裝品牌故宮宮廷系列-東方美學故宮宮廷系列-鹿王本生圖圖 10：比音勒芬卡位精準，兼具舒適度+體面度+時尚流行元素資料來源：公司公眾號、官方旗艦店，專注男子褲裝的九牧王為代表的男裝服飾面料端持續(xù)創(chuàng)新。面料端，2019 年公司推出的小黑褲系列已經(jīng)憑借創(chuàng)新高彈面料成為小爆品，在此基礎(chǔ)上公司 2020 年簽約來自意大利、德國、日本的 5 家知名面料商合作，強強聯(lián)合面料公司研創(chuàng)出德絨、零壓羊毛、恒溫、高彈等高科技面料。設(shè)計端，公司 2020 年 9 月召開戰(zhàn)略發(fā)布會，初步確立了大力投入計劃，包含

21、新產(chǎn)品（2022 春夏面世，更為年輕化）、新渠道形象（2021 年預(yù)計投入 3 億）、巴黎大秀+廣泛廣告露出（2021 年預(yù)計投入 3 億元以上）。同期公司簽約新創(chuàng)意總監(jiān) Louis-GabrielNouchi，其曾就職于頂級男裝品牌 Zegna(杰尼亞)，21/6/24 九牧王巴黎大秀為其首次展示設(shè)計實力，以“海上絲綢之路”為靈感展示了 42 套褲裝，設(shè)計風格浪漫、時尚，色彩取自海絲沿途考古的中國青瓷碎片，印花由中國古代商船演變而來，該系列產(chǎn)品也將在 2022 年上市。圖 11：九牧王 2021 年 6 月首秀巴黎時裝周資料來源：公司公眾號、官方旗艦店，零售管理：渠道扁平化、考核精細化、線上

22、線下一體化2012 年服裝行業(yè)迎來庫存危機，品牌商陸續(xù)開展零售改革，主要的方向包括：扁平化：五級經(jīng)銷變?yōu)橐患?兩級經(jīng)銷，兼有直營渠道建設(shè)；20 年開始安踏為首的品牌進一步強調(diào) DTC 變革精細化：渠道考核方式從提貨增長變?yōu)橛嗀洔蚀_率、售罄率、零售折扣、庫銷比；數(shù)字化：全渠道鋪設(shè) ERP 系統(tǒng)了解渠道實時零售情況，并嘗試客戶群體打通（渠道間+集團內(nèi)品牌間）、庫存打通（尤其是加盟體系調(diào)貨系統(tǒng)靈活性提升）；線上線下一體化&新渠道帶來業(yè)績增量：品牌商普遍在 2012-2014 年正式發(fā)展電商，2017 年后電商逐漸從純清庫存渠道轉(zhuǎn)型新品發(fā)售渠道之一，目前多數(shù)品牌已經(jīng)將天貓旗艦店/天貓超品日作為重要的產(chǎn)

23、品展示/品牌露出渠道；與此同時抖音直播為代表的內(nèi)容電商帶來新增量，如太平鳥（20 年雙十一后太平鳥開始全面進入抖音平臺，目前抖音占整體線上 GMV 已達到 20%。）、錦泓集團（21Q1 公司抖音收入1.4 億占整體收入 13%；截止 5 月公司公告抖音月均 GMV 保持在 8000 萬左右）。同時，線上更為精準的數(shù)據(jù)，讓品牌能夠依靠數(shù)據(jù)進一步指導供應(yīng)鏈生產(chǎn)體系，提升產(chǎn)品設(shè)計的精準性。終端零售、倉儲、供應(yīng)鏈信息流及貨品流打通：保證區(qū)域內(nèi)/跨區(qū)域/線上線下調(diào)貨順暢，進一步提升貨品效率目前，部分品牌已經(jīng)展現(xiàn)出不遜于國際龍頭的零售管理水平。以大眾龍頭 ZARA來看，其在全球的零售門店平均面積 121

24、0 平米，單店店效 4076 萬，平效 3.37 萬元/；而從安踏旗下全直營經(jīng)營的 FILA 來看，巔峰時期單店店效 960 萬，平效達到 4.8萬/。20122020Inditex 集團收入（億人民幣）1,3591,600Inditex 集團凈利潤（億人民幣）20187單店運營效率大貨月店效大貨平均面積平效（萬元/（萬/月）（）平米）2017501504.02018近 701804.7201980+2004.8202070+2303.7ZARA 全球單店平均收入（萬人民幣）4,2544,069門店數(shù)量1,9912,653單店平均面積（）1,0801,210平效（萬元/平米）3.943.36資

25、料來源：wind，浙商證券研究所表 1：ZARA 零售效率表 2：FILA 大貨零售效率資料來源：wind，品牌力：民族品牌與時代背景同頻共振國貨之所以能得到消費者的青睞，不僅得益于其自身的產(chǎn)品力和零售管理能力，還在于近年來持續(xù)高漲的文化自信、多樣有效的營銷策略，以及終端門店改造帶來的品牌形象提升。民族自信持續(xù)高漲，為國貨發(fā)展提供優(yōu)越環(huán)境18 年開始的多部主旋律爆款電影，為國貨崛起奠定了文化氛圍。2018 年初，首部展現(xiàn)新時代祖國復(fù)興強盛的寫實記錄電影厲害了，我的國上映后取得了廣泛傳播和巨大轟動，加之此前的戰(zhàn)狼 2和此后的紅海行動、我和我的祖國、奪冠、中國機長、中國醫(yī)生等一系列爆款電影接連推出

26、，國內(nèi)消費者的民族自信與自豪感被一次次推向高潮。表 3：2018 年后打造多部主旋律爆款電影上映日期電影累計票房（億元）票房排名（中國）2017/7/27戰(zhàn)狼 256.912018/3/2厲害了，我的國4.8/2018/2/16紅海行動36.572019/9/30我和我的祖國31.7102019/9/30中國機長29.1132020/9/25奪冠8.4/資料來源：貓眼，以華為事件和新疆棉事件為代表的多輪國際貿(mào)易摩擦成為國貨崛起的催化劑。 2018 年 12 月的“孟晚舟事件”以及 2019 年美國對華為的技術(shù)制裁等事件，引起國民的極大憤慨，反向激發(fā)國民對國貨的支持熱情。今年的“新疆棉事件”更是

27、引發(fā)一輪服裝國貨的消費熱潮，3 月 24 日至 4 月 4 日期間，淘寶上的李寧官方旗艦店的銷售額同比增長超過 200%，安踏體育增速超過 100%，同時李寧、安踏等品牌的“限量款”球鞋價格直線上升。與之形成鮮明對比的是，今年 4 月份阿迪達斯和耐克等品牌的天貓旗艦店銷售額下滑嚴重，均較 2020 年同期腰斬。我們認為，“新疆棉事件”不是一次只有短期影響的獨立事件，而是國貨崛起這個長期趨勢的加速器。近年來，此類貿(mào)易摩擦頻繁出現(xiàn)，“新疆棉事件”也絕非最后一次，在長期摩擦之下，國內(nèi)消費者對國產(chǎn)品牌的偏好將在潛移默化中得到逐步強化和鞏固，國產(chǎn)品牌逐步替代海外品牌的趨勢具有較強確定性。災(zāi)情之下民族企業(yè)

28、展現(xiàn)的社會責任擔當，將消費者對國產(chǎn)品牌的好感度拉滿。在新冠肺炎疫情中，火神山醫(yī)院所使用的平板電腦、5G 終端、顯示屏等設(shè)備均為華為捐贈，此外，小米、珀萊雅、飛鶴奶粉等眾多民族企業(yè)紛紛捐贈口罩等醫(yī)用物資或設(shè)立專項基金，在抗擊疫情中貢獻了重要力量。在本次河南洪災(zāi)中，鴻星爾克捐贈 5000萬后引發(fā)全民關(guān)注，其天貓旗艦店銷售額從過去每天幾十萬的量級增長至近 1100 萬（7 月 22 日）和 9000 萬（7 月 23 日），線上與線下渠道均被搶購一空。鴻星爾克火爆事件再一次印證了在國力提升、文化自信之下，中國消費者對國產(chǎn)品牌認可度正在迅速提升。國潮崛起浪潮下，任何突發(fā)事件都可能成為國產(chǎn)品牌的營銷爆點

29、。天貓銷售額同比增速耐克-59%阿迪達斯-78%優(yōu)衣庫-21%中國李寧800%+安踏59%表 4：部分品牌 4 月份天貓旗艦店銷售額增速 圖 12：鴻星爾克馳援河南后直播間火爆資料來源：淘數(shù)據(jù)，資料來源：騰訊網(wǎng)企鵝號“小劉同志說娛樂”，品牌營銷策略全面升級，國貨品牌露出機會顯著增多國潮走向全球，時裝周、大秀推動品牌出圈。李寧自 2018 年至今多次以中國李寧系列亮相紐約時裝周、巴黎時裝周，用運動的視角表達對中國傳統(tǒng)文化和現(xiàn)代潮流時尚的理解，掀起一陣復(fù)古運動熱潮。波司登亦從 2018 年陸續(xù)亮相三大國際是正裝周，并通過與愛馬仕前設(shè)計師、KENZO 創(chuàng)始人等明星設(shè)計師聯(lián)名發(fā)布會不斷提升品牌聲量。大

30、秀之外，雙奧為代表的大型活動及賽事亦成為國貨提升曝光度的重要契機。典型如本年度 4/10 廈門馬拉松中 3 小時以內(nèi)完賽精英選手 69%穿著國產(chǎn)品牌，國產(chǎn)品牌份額占比首年超過國際品牌，精英選手中 51%選手穿著特步 160X 系列跑鞋，推動特步出圈；又如 21 年東京奧運會及 22 年北京冬奧會，安踏作為主贊助商為中國體育代表團提供領(lǐng)獎鞋服外更為 22 支明星隊伍提供訓練及比賽裝備，曝光度劇增，公司亦希望以此為契機在一二線城市推出冠軍店展示選手日常生活、訓練及比賽裝備并將頂尖科技運用于商業(yè)化產(chǎn)品，推動品牌力再上臺階。圖 13：本土龍頭在國際大秀、賽事等大型活動大放異彩數(shù)據(jù)來源：公司公眾號，特殊

31、事件后頂流明星更青睞國貨代言，有助于打開年輕消費市場。3/24 事件后，明星藝人迅速響應(yīng)，事件第二日超過 50 位明星相繼和涉事品牌單方面解約。新疆棉事件后不久，李寧、安踏先后官宣肖戰(zhàn)、王一博兩位頂流小生為代言人，其代言產(chǎn)品系列迅速售罄同時為品牌帶來大量新生代消費者客群，為國貨在 95 后、00 后消費者市場建立深刻品牌印象打下堅實基礎(chǔ)。解約品牌解約明星藝人表 5：新疆棉事件后解約明星H&M宋茜、黃軒優(yōu)衣庫倪妮、王源、井柏然、雷佳音耐克王一博、譚松韻匡威白敬亭、張藝興、歐陽娜娜阿迪達斯易烊千璽、楊冪、迪麗熱巴、鄧倫、陳立農(nóng)、王嘉爾、Angelababy、宋妍霏、彭于晏、趙露思、張鈞甯、彭昱暢、

32、任敏超、陳奕迅、金晨CK張藝興、劉雨昕、李振寧彪馬李現(xiàn)、楊洋、劉昊然、娜扎、許光漢、劉雯NewBalance孟美岐、張子楓Burberry周冬雨資料來源：公開資料，表 6：國產(chǎn)服飾品牌代言人品牌李寧安踏體育波司登比音勒芬地素時尚太平鳥代言人肖戰(zhàn) 華晨宇王一博谷愛凌楊冪 陳偉霆楊爍劉雯、周冬雨宋茜歐陽娜娜虞書欣資料來源：公司官網(wǎng)，成長空間：國貨崛起是一個具有廣闊空間的長期趨勢海外品牌在國內(nèi)較高的市場占有率恰恰為國貨提供了較大的成長空間。從目前整體局勢來看，海外集團不管在運動服飾還是休閑服領(lǐng)域均保持市占率領(lǐng)先，但近 5年本土品牌也在苦練內(nèi)功搶占市場、實現(xiàn)市占率提升。以運動品牌為例，Nike、Adi

33、das、 Skechers 三大海外集團在多年的市占率提升之后，其 20 年銷售額已達 1500 億量級，而安踏、李寧、特步三大國內(nèi)集團的主品牌流水僅有 650 億量級。因此，若海外品牌在流量下降之后，長期出現(xiàn) 10%20%的流水下降，則其帶給中國品牌的流水空間便在 200-300 億/年的量級。在不考慮行業(yè)未來仍有望保持高增長的情況下，這樣的格局邊際變化為中國品牌帶來 30%甚至 50%的流量提升。估算 2020 年序總部鞋服集團2011201220132014201520162017201820192020集團在華零售額號所在地（億元）表 7：我國鞋服市場前 20 集團市占率（%）1Nik

34、e（Nike、Converse）美國1.41.41.31.41.61.92.12.52.93.48042Adidas（Adidas、Reebok）德國11.11.11.11.31.41.82.12.32.35443安踏體育（安踏、FILA 等）中國0.70.60.50.70.80.91.11.41.82.14974迅銷集團（Uniqlo 等）日本0.20.30.40.50.60.80.911.21.33085森馬服飾（森馬、巴拉巴拉）中國0.80.70.60.70.70.80.811.21.33086中國-1.21.21.21.22847凌致集團（Only、Vero Moda）丹麥1.51.6

35、1.61.61.61.51.41.31.21.22848李寧中國0.90.60.50.50.60.60.60.70.80.92139Skechers日本00000.10.30.40.50.60.716610Inditex（ZARA 等）西班牙0.40.50.50.50.50.60.70.70.70.716611波司登（波司登、雪中飛等）中國0.70.70.60.40.40.40.50.50.60.716612特步國際中國0.70.60.50.50.50.50.40.50.60.614213百麗集團中國1.21.31.31.31.10.90.70.60.60.511814太平鳥中國0.20.20

36、.30.40.40.40.40.40.40.511815LVMH 集團法國0.30.30.30.30.30.20.30.30.30.512816赫基集團（Ochirly 等）中國0.30.40.40.50.50.50.50.40.40.49517361 度中國0.60.50.30.30.30.40.40.30.30.37118New Balance美國0.10.10.20.30.30.40.30.30.30.37119H&M瑞典0.20.20.20.30.30.30.30.30.30.37120馬克華菲中國0.20.20.20.20.20.20.20.20.30.371CR2011.411.3

37、10.811.512.113.015.016.218.019.54613數(shù)據(jù)來源：Euromonitor、注：集團在華零售規(guī)模以歐睿測算 2020 年國內(nèi)鞋服零售額 23659 億人民幣乘以集團市占率概算，與實際零售額會略有偏差，僅供數(shù)量級參考隨著“Z 世代”消費者逐漸成為消費主力軍，中國品牌的黃金時代將全面到來。我們堅定地認為，“國貨崛起”絕不是一次短暫的跟風或炒作，而是一個難以逆轉(zhuǎn)的長期趨勢。盡管每一件激發(fā)民族自信的事件都將被淡忘在歷史長河中，但其中所蘊含的價值導向?qū)⒙凉B透每一位國民，尤其是價值觀正在形成的年輕一代消費者。品牌力的提升和消費觀的形成是一個長期過程，在日益強烈的民族自信之下

38、成長起來的” Z 世代”年輕消費者更認同“不執(zhí)著國際大牌”的消費理念，更愿意進行與自身價值觀深度契合的品牌消費，且更容易接受新鮮事物，因此他們對國貨的關(guān)注度和消費熱情更加高漲，“買國貨、用國貨、曬國貨”已經(jīng)成為 Z 世代的消費習慣之一，國貨全面崛起也將伴隨著 Z 世代的成長而逐步兌現(xiàn)。標的：聚焦基本面扎實、提效成果釋放的國貨龍頭【安踏體育】本土品牌服飾第一龍頭，多品牌運營標桿。30 年磨煉的高效零售、供應(yīng)鏈管理能力以及出色品牌定位運營能力，讓安踏已經(jīng)打磨出了一套成熟的在中國市場運作品牌的方法論。特殊事件催化下安踏品牌 Q2 展現(xiàn)超預(yù)期零售增長、 FILA、DECENTE 等品牌也保持強勢增長步

39、調(diào)，全年維度看安踏主品牌的積極改革以及 FILA、DESCENTE、KOLON 品牌的放量增長以及 AMEAS 旗下核心品牌的成長值得期待，安踏品牌令人振奮的 5 年戰(zhàn)略增長規(guī)劃（流水復(fù)合增速 18%-25%）也為集團增長打入強心針。持續(xù)看好公司的品牌運營實力，亦期待完善的多品牌矩陣對公司長期業(yè)務(wù)增長帶來的支撐，預(yù)計 2021/22/23 年公司歸母凈利同比增長 56%/30%/28%至 80.5/104.3/133.0 億元，對應(yīng) PE 48/37/29X，繼續(xù)推薦，維持“買入”評級。【李寧】品牌基因獨一無二，國潮第一品牌標桿樹立。公司從 20 年疫情中迅速恢復(fù)并在新疆棉事件中的爆發(fā)式增長充

40、分表明了公司目前不斷向上的品牌狀態(tài)。一方面在潮流趨勢上，代表公司整體形象的中國李寧在一季度流水繼續(xù)翻倍同時保持 9 折以上的高折扣率，整體趨勢繼續(xù)保持；另一方面，我們期待公司在供應(yīng)鏈整合、專業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、零售效率提升以及運動營銷資源這些體育用品的核心領(lǐng)域的持續(xù)深耕?；仡欉^去三年，李寧在品牌年輕化、時尚化以及經(jīng)營效率改善上已經(jīng)獲得了超預(yù)期的成功，我們認為公司在目前良好的向上狀態(tài)下，正積極改善自己作為體育用品公司的核心能力，這將成為公司能否真正成長為中國最一流專業(yè)運動品牌的根 本。預(yù)計公司 21/22/23 年歸母凈利潤 37.7/45.9/55.7 億元，同比增長 122%/22%/22%，對應(yīng)

41、PE49/40/33X，“買入”評級。【波司登】羽絨服品類中的超強品牌+最強供應(yīng)鏈結(jié)合。經(jīng)過首個三年的品牌升級，波司登的產(chǎn)品已經(jīng)穩(wěn)穩(wěn)站在了 1800 的價格帶，同時也已經(jīng)牢牢在消費者心中占據(jù)了羽絨服第一品牌的位置。新三年規(guī)劃對過去三年的問題做了較為精準的修正：1）產(chǎn)品規(guī)劃更為精確：目前商務(wù)及戶外系列占比均在 20%左右，時尚系列目前占比約為 17%。未來波司登希望依靠更多的門店陳列面積、更多的產(chǎn)品款式設(shè)計，將商務(wù)、戶外、時尚三個系列的占比提升至 90%以上。2）銷售地域更有針對性：波司登在北 京、上海兩個城市的銷售占到整體的 22%；但是在杭州、武漢、蘇州、成都等 13 個新一線城市的銷售占比

42、僅為 11%。未來三年波司登希望在上述 2+13 個城市的銷售占比超過 60%。因此，在高價格產(chǎn)品的占比提升和高線城市占比提升這兩大推動下，波司登未來三年延續(xù)每年雙位數(shù)的單價提升仍舊值得期待，預(yù)計公司 FY22/23/24 凈利潤 21.7/27.2/33.6 億，增速為 27%/25%/24%，對應(yīng)估值 24/19/16X，“買入”評級?！咎夭絿H】堅守跑步能力圈樹立護城河，行業(yè)格局變化最大紅利受益者。公司 15年專注跑鞋，在跑鞋的研發(fā)與品牌營銷上已樹立強護城河，這也是公司 160X 火爆的根本原因。公司主品牌其他品類的成長以及高瓴入股后新品牌運營將會是公司未來更上一層樓的重要推力。行業(yè)格局

43、變化是特步面臨的最大紅利，相較于三大本土品牌 100 億+的鞋履零售額而言，在目前中國消費者對海外品牌認可度邊際向下的大趨勢下，前十名中六家海外品牌超過 1000 億的零售額溢出，對于目前體量的特步等中國品牌而言將會有巨大增量。預(yù)計 21/22/23 年歸母凈利同增 65%/25%/23%至8.5/11.1/14.2 億元，對應(yīng) PE 31/24/17X，“買入”評級。【太平鳥】風格轉(zhuǎn)型年輕化+數(shù)字化驅(qū)動產(chǎn)品設(shè)計，業(yè)績迎來持續(xù)高增長。19 年開始調(diào)整組織架構(gòu)，將終端銷售變?yōu)榱烁鱾€部門共同的考核標準。在打破線上線下部門壁壘、實現(xiàn)數(shù)據(jù)共享后，線上數(shù)據(jù)實時反饋和迅速洞察的優(yōu)勢迅速顯現(xiàn)。公司能夠依靠線

44、上上新的反饋在短時間內(nèi)發(fā)現(xiàn)爆款并進行追單或者進行新的設(shè)計補充，全面提升產(chǎn)品設(shè)計的及時性與準確性。在此基礎(chǔ)上 21 年嘗試新渠道，目前抖音占整體線上 GMV 已達到 20%。雖然太平鳥在 20Q2 開始已連續(xù)保持了 5 個季度的高速增長趨勢，市場天花板仍舊較高，收入仍有較大提升空間。此前公司利潤率明顯低于行業(yè)平均水平，隨著單店收入規(guī)模的增長以及效率的提升，公司利潤率還有明顯的提升空間。預(yù)計公司 2123 年歸母凈利潤 9.9/12.0/14.7 億，對應(yīng)增速 39%/23%/21%，對應(yīng) PE 26/21/17X，“買入”評級。【比音勒芬】強產(chǎn)品力支撐高增基本面，細分領(lǐng)域龍頭代表。公司產(chǎn)品精準卡

45、位高爾夫運動時尚，17 年以來單店效率持續(xù)提升，20 年疫情下逆勢凈拓店 85 家至 979家，2021 年預(yù)計擴張步伐進一步加快，凈增門店規(guī)模有望達到 150 家左右（其中比音勒芬/威尼斯品牌約 130/20 家），門店快速增長來自于產(chǎn)品和品牌力支撐下的渠道高利潤，以經(jīng)銷商草根調(diào)研來看比音勒芬品牌經(jīng)營利潤率可以達到 20%水準，在男裝品牌領(lǐng)域非常優(yōu)秀。我們認為公司通過持續(xù)深耕運動時尚領(lǐng)域，打造了精準的產(chǎn)品定位并持續(xù)進行多元化的品宣投入，帶動渠道質(zhì)量持續(xù)提升、高速增長同時營運周轉(zhuǎn)效率提升勢頭也非常明顯，未來成長空間充分，預(yù)計公司 2123 年歸母凈利潤 6.11/7.63/9.10 億，對應(yīng)增速 28%/25%/19%，對應(yīng) PE 25/20/17X，看好賽道及成長性繼續(xù)推薦，維持“買入”評級。【欣賀股份】同店增長亮麗+線上擴張迅猛+數(shù)字化管理提升供應(yīng)鏈效率。1）電商增速有望超預(yù)期。2018 年開始大