1、西方貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論綜述西方貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論兩核心問(wèn)題在當(dāng)代西方貨幣理論中，有關(guān)于貨幣政策的闡述實(shí)際上可以分為兩個(gè)部分，一個(gè)是關(guān)于“貨幣中性論”是否成立，即關(guān)于貨幣政策有否有效的理論;另一部分則是關(guān)于貨幣政策如何傳導(dǎo)的理論?！柏泿攀欠袷敲婕啞保ㄘ泿胖行詥?wèn)題）“貨幣非中性時(shí)影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)途徑” (貨幣政策如何傳導(dǎo))貨幣中性論古典與新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的貨幣中性論 “古典學(xué)派”：斯密和李嘉圖 “新古典學(xué)派”：馬歇爾、瓦爾拉斯和庇古等都信奉看不見(jiàn)的手和薩伊定律，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會(huì)自動(dòng)調(diào)節(jié)達(dá)到均衡，貨幣是中性的，不過(guò)是實(shí)際經(jīng)濟(jì)的面紗和潤(rùn)滑劑，是工具和媒介，它不影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)而只對(duì)物價(jià)產(chǎn)生影響，金融領(lǐng)域和真實(shí)領(lǐng)

2、域之間沒(méi)有關(guān)系。相應(yīng)地，在那時(shí)人們只對(duì)貨幣需求數(shù)量進(jìn)行了研究，而不可能關(guān)注到貨幣政策及其傳導(dǎo)問(wèn)題。 當(dāng)代新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)秉承古典貨幣中性論以盧卡斯(Lucas,1980)為代表的貨幣經(jīng)濟(jì)周期學(xué)派以普雷斯科特(Prescott)為首的真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期學(xué)派。貨幣經(jīng)濟(jì)周期學(xué)派認(rèn)為貨幣是中性的，因而對(duì)經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際變量并沒(méi)有什么有規(guī)則的影響，貨幣的惟一的影響是名義變量，即價(jià)格水平。盡管貨幣經(jīng)濟(jì)周期學(xué)派承認(rèn)在不完全信息條件下，沒(méi)有預(yù)期到的貨幣數(shù)量變動(dòng)對(duì)失業(yè)率、生產(chǎn)量和實(shí)際收人等實(shí)際變量會(huì)產(chǎn)生短期影響，但他們強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)卻是長(zhǎng)期內(nèi)理性預(yù)期的存在仍會(huì)使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到原有的均衡水平;真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期學(xué)派也認(rèn)為，貨幣的總和變化

3、是中性的，它只能決定價(jià)格總水平，由于貨幣因素引致的名義擾動(dòng)會(huì)簡(jiǎn)單地通過(guò)價(jià)格消散掉，所以應(yīng)該完全拋開(kāi)貨幣因素，從純粹的非貨幣框架中說(shuō)明經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的原因和性質(zhì)。新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)秉承古典貨幣中性論，不承認(rèn)貨幣政策的積極效果，認(rèn)為研究政策傳導(dǎo)更是毫無(wú)意義。針對(duì)他們的觀點(diǎn)，弗里德曼( Friedman ,1986)撰文指出新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)有關(guān)理性預(yù)期的結(jié)論是建立在一系列的嚴(yán)格浪設(shè)基礎(chǔ)上的，未能充分考慮資本和財(cái)富等變量，而這些因素正是傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵變量，一旦考慮了這些因素，貨幣政策將星現(xiàn)非中性。貨幣非中性理論凱恩斯主義利率傳導(dǎo)機(jī)制經(jīng)濟(jì)并非能時(shí)時(shí)自動(dòng)達(dá)到均衡，為此要采取相機(jī)抉擇的經(jīng)濟(jì)政策來(lái)保證經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行，

4、凱恩斯認(rèn)為金融與真實(shí)領(lǐng)域之間可以通過(guò)名義利率聯(lián)系起來(lái)，貨幣政策通過(guò)改變公眾的貨幣金融資產(chǎn)組合來(lái)影響市場(chǎng)利率，并進(jìn)而影響投資行為，再對(duì)需求和物價(jià)產(chǎn)生影響。在1936年出版的就業(yè)、利息和貨幣通論中，凱恩斯提出了貨幣政策經(jīng)由利率影響有效需求的傳導(dǎo)機(jī)制 。最完整地體現(xiàn)了凱恩斯貨幣思想的是?？怂?Hicks)1937年構(gòu)筑的屬于一般均衡的IS一LM模型，這個(gè)模型或者說(shuō)凱恩斯的貨幣傳導(dǎo)理論最大的缺陷在于它沒(méi)有考慮金融資產(chǎn)的替代性以及名義和實(shí)際財(cái)富的相互影響問(wèn)題，而這兩點(diǎn)恰恰是后來(lái)貨幣主義向凱恩斯主義發(fā)起的潔難所在。 新古典綜合學(xué)派沿襲凱恩斯貨幣傳導(dǎo)理論 50,60年代以保羅薩繆爾森(P.Samuelson

5、 )為代表 將MM定理與阿羅一德布魯范式內(nèi)在契合 雖然包含了凱恩斯思想的新古典框架內(nèi)的貨幣也呈現(xiàn)非中性，但貨幣政策傳導(dǎo)問(wèn)題卻沒(méi)有獲得新的發(fā)展而仍停留在凱恩斯利率機(jī)制的水平上。 貨幣主義補(bǔ)充非貨幣資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制 20世紀(jì)60年代末70年代初以弗里德曼( Friedman,1968)為代表的貨幣主義者認(rèn)為凱恩斯主義者關(guān)于名義貨幣是如何影響實(shí)際變量的這個(gè)問(wèn)題的回答是無(wú)法令人滿意的，他們也用IS一LM模型，但不同的是，他們認(rèn)為貨幣需求的利率彈性不會(huì)無(wú)窮大，而投資利率彈性也不會(huì)很小，因此貨幣政策有作用，尤其是在短期內(nèi)作用甚大，對(duì)長(zhǎng)期來(lái)講，由于預(yù)期因素的作用貨幣政策將只影響物價(jià)。貨幣主義者十分重視對(duì)金融資產(chǎn)

6、價(jià)格的傳導(dǎo)分析，反對(duì)只強(qiáng)調(diào)一種資產(chǎn)價(jià)格一利率，或者在約翰泰勒(John B. Taylor,1995)的模型中僅僅包括利率和匯率，在他們看來(lái)，資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)至少包括3類:(1)貨幣;(2)債券等有價(jià)證券;(3)實(shí)物資產(chǎn)。認(rèn)為三類資產(chǎn)之間存在著一定的替代性。他們認(rèn)為凱恩斯在分析貨幣傳導(dǎo)時(shí)沒(méi)有考慮到其他資產(chǎn)的存在及相對(duì)價(jià)格的調(diào)整問(wèn)題，實(shí)際上觀察貨幣政策如何影響全部相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格及實(shí)際財(cái)富是至關(guān)重要的，其中尤以強(qiáng)調(diào)貨幣和股票價(jià)格運(yùn)行之間的聯(lián)系為重中之重，當(dāng)貨幣政策變化使股票價(jià)格下跌，進(jìn)而導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)值下降時(shí)企業(yè)和消費(fèi)者就會(huì)減少投資支出，否則金融頭寸吃緊，未來(lái)面臨財(cái)務(wù)困難的可能性就會(huì)提高。為此，他們提出了包

7、括托賓(Jamea Tobin)的投資q理論和消費(fèi)者的財(cái)富效應(yīng)論在內(nèi)的非貨幣金融資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制作為貨幣傳導(dǎo)理論的發(fā)展。新凱恩斯主義創(chuàng)新重視銀行資產(chǎn)的信貸渠道 曼昆（Mankiw）認(rèn)為由于工資和價(jià)格枯性，各類市場(chǎng)經(jīng)常處于非均衡狀態(tài)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)也運(yùn)行在非均衡狀態(tài)之中，因此考慮到公眾理性預(yù)期的存在，審慎干預(yù)經(jīng)濟(jì)的政策是具有一定的積極意義的。 斯蒂格利茨和韋斯(Stiglitz and Weiss,1981)等人提出的，他們也相信審慎干預(yù)經(jīng)濟(jì)的政策是具有一定的積極意義的，但與強(qiáng)調(diào)名義粘性的經(jīng)濟(jì)周期論迥然不同，他們認(rèn)為價(jià)格和工資粘性不一定導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，即使價(jià)格和工資都富有彈性，產(chǎn)出和就業(yè)仍然是非常不穩(wěn)定的，

8、廠商厭惡風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格彈性的不確定性才是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的原因。 伯南克(Bernanke)和格特勒(Gentler ) 重視銀行資產(chǎn)的新的貨幣傳導(dǎo)途徑資產(chǎn)負(fù)債表途徑?！柏泿欧侵行詴r(shí)影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)途徑”貨幣政策如何傳導(dǎo) 根據(jù)銀行貸款與其他非貨幣金融資產(chǎn)之間的不同替代性，可以把所有傳導(dǎo)機(jī)制概括成兩大類:一、貨幣渠道(money channel)二、信貸渠道(credit channel )貨幣政策傳導(dǎo)途徑之一貨幣渠道中央銀行通過(guò)改變貨幣供給影響利率，進(jìn)而影響總需求的傳導(dǎo)機(jī)制被統(tǒng)稱為“貨幣渠道”。貨幣渠道包括傳統(tǒng)凱恩斯和貨幣主義學(xué)派提出的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制。凱恩斯學(xué)派始終強(qiáng)調(diào)利率是貨幣政策傳導(dǎo)的紐帶，后來(lái)的貨幣學(xué)派則

9、把貨幣傳導(dǎo)機(jī)制作用范圍擴(kuò)大到了貨幣和其他金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整中，認(rèn)為貨幣只應(yīng)當(dāng)被看作是一系列資產(chǎn)中的一種(Friedman ,1956)，這樣不但是作為貨幣價(jià)格的的利率、其他金融和實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)格和收益率也成了重要的變量，從這個(gè)角度講，凱恩斯與貨幣學(xué)派關(guān)于貨幣傳導(dǎo)渠道的不同只體現(xiàn)在深度和廣度，沒(méi)有本質(zhì)上的差別。利率途徑托賓的q效應(yīng)居民的財(cái)富效應(yīng)匯率傳導(dǎo)途徑1.利率途徑利率傳導(dǎo)途徑是貨幣政策的貨幣傳導(dǎo)渠道中最基本和重要的一個(gè)，是貨幣傳導(dǎo)渠道中其他途徑的作用基礎(chǔ)。其作用過(guò)程如下:貨幣供應(yīng)的增加使利率下降，利率變化使具有利率敏感性的投資增加，總需求因此增加，反之亦反之。 這里的投資需求已經(jīng)包含了企業(yè)固定

10、投資、居民住房和耐用消費(fèi)品投資等受長(zhǎng)期利率影響的部分，是約翰泰勒( John B. Taylor)進(jìn)一步發(fā)展凱恩斯的傳統(tǒng)利率途徑的結(jié)果，他用模型證明如果擴(kuò)張的貨幣政策使短期名義利率下降，那么在價(jià)格粘性和理性預(yù)期共同作用下實(shí)際的長(zhǎng)期利率也將下降。根據(jù)弗里德曼( Friedman,1968)的分析，利率途徑的作用前提是貨幣供給變動(dòng)所產(chǎn)生的四個(gè)效應(yīng)中，流動(dòng)性效應(yīng)至少在短期內(nèi)要大于其他三種效應(yīng)。 20世紀(jì)90年代以后，利率途徑在實(shí)踐中普受重視，成為各國(guó)貨幣政策制定中最重要的變量，西方幾乎所有工業(yè)國(guó)的中央銀行都相繼把短期利率作為貨幣政策的操作目標(biāo)，甚至在有的國(guó)家利率已經(jīng)成為中介目標(biāo)。90年代以來(lái)，學(xué)者一

11、直圍繞利率水平和期限結(jié)構(gòu)等間題展開(kāi)討論，有代表性的如伯南克和布蘭德?tīng)?Bernanke and Blinder,1992)的研究表明聯(lián)邦基金利率是明顯優(yōu)于其他利率的指標(biāo)，弗里德曼和卡特納(Friedman and K. N. Kuttner,1992 )的研究卻發(fā)現(xiàn)商業(yè)票據(jù)利率和國(guó)庫(kù)券利率之間的差異是信息量最豐富的指標(biāo)。 2.托賓(Tobin,1969)的q效應(yīng) 體現(xiàn)貨幣主義者所強(qiáng)調(diào)的股票價(jià)格是貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)途徑的傳導(dǎo)機(jī)制之一，它豐富了凱恩斯的利率傳導(dǎo)途徑，在這里貨幣政策是通過(guò)利率影響股票價(jià)格P，然后再通過(guò)股票價(jià)格來(lái)影響q，最終決定企業(yè)的投資決策和總產(chǎn)出。 q指企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值除以資本重置成本的

12、數(shù)值，如果q大于1，相對(duì)于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)說(shuō)新建廠的成本就比較便宜，也就是說(shuō)相對(duì)于重置來(lái)說(shuō)，公司股權(quán)籌資的代價(jià)就比較高，此時(shí)企業(yè)傾向于棄舊置新。如果q小于1，相對(duì)于資本的重置成本來(lái)說(shuō)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值就比較低，也就是說(shuō)相對(duì)于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)說(shuō)新建廠的成本就比較高，企業(yè)不會(huì)購(gòu)買新的廠房設(shè)備。 阿倍爾和埃伯勒(Andrew B. Abel and J. Eberly,1994)的論述是托賓q理論的新發(fā)展，他們?cè)谀Ｐ椭刑接懥速Y本購(gòu)買與出售價(jià)格之間的差異以及q值變化對(duì)投資的影響等問(wèn)題。3.居民的財(cái)富效應(yīng)體現(xiàn)貨幣主義者強(qiáng)調(diào)股票價(jià)格是貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)途徑的另一傳導(dǎo)機(jī)制，補(bǔ)充了貨幣政策對(duì)私人消費(fèi)的影響，作用過(guò)程

13、如下: 當(dāng)貨幣量增加導(dǎo)致利率下降時(shí)，股票價(jià)格 上升，總收人TI增長(zhǎng)，居民從而增加一般和耐用消費(fèi)品的支出C，帶動(dòng)產(chǎn)出Y增加。理論基礎(chǔ)是莫迪格利安尼(Modigliani ,1971)提出的生命周期模型，在該模型中居民的消費(fèi)支出是由生命周期中的總收入一人力資本、實(shí)物資本和金融資產(chǎn)之和來(lái)決定的，金融資產(chǎn)主要指股票。這一傳導(dǎo)過(guò)程中的關(guān)鍵是財(cái)富效應(yīng)。 4.匯率傳導(dǎo)途徑 隨著經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展和浮動(dòng)匯率制的出現(xiàn)，貨幣政策通過(guò)匯率對(duì)凈出口的影響和匯率及國(guó)際資金流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣流通的影響成為普遍關(guān)注的問(wèn)題，凱恩斯的追隨者因此提出了匯率傳導(dǎo)途徑。其傳導(dǎo)過(guò)程為:貨幣供給增加使利率下降，在浮動(dòng)匯率制下，根據(jù)利率平價(jià)規(guī)律，

14、本幣要貶值，即E 上升 ，導(dǎo)致凈出口NX和總產(chǎn)出Y的增加。這一傳導(dǎo)途徑有效發(fā)揮作用的關(guān)鍵是利率對(duì)匯率的決定，理論在這方面的代表性發(fā)展主要是多恩布什(Dornbusch,1976)提出的價(jià)格粘性匯率超調(diào)模型。該模型說(shuō)明浮動(dòng)匯率制度下匯率的波動(dòng)可以用資產(chǎn)市場(chǎng)和商品市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整速度的不一致來(lái)解釋，假設(shè)商品市場(chǎng)則存在價(jià)格粘性，其調(diào)整慢于資本市場(chǎng)，擴(kuò)張性貨幣政策的實(shí)施效果是本幣利率下降，在金融市場(chǎng)上，利率水平的下降會(huì)促使投資者拋售以本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)而購(gòu)進(jìn)以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，從而促成了本幣即期匯率的迅速貶值，形成超調(diào)，但該國(guó)不可能長(zhǎng)期地維持一個(gè)低估的貨幣和高利率水平，因?yàn)閲?guó)際金融市場(chǎng)會(huì)在未來(lái)幾個(gè)月形成本幣貶值

15、預(yù)期，本幣將在急劇貶值之后經(jīng)歷一個(gè)緩慢升值過(guò)程而恢復(fù)到長(zhǎng)期均衡水平;在商品市場(chǎng)上，本幣貶值改善了該國(guó)的貿(mào)易條件，該國(guó)出口商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力提升帶動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和物價(jià)上漲，本幣利率水平因此逐漸升高，最終利率也回復(fù)到長(zhǎng)期均衡水平。匯率超調(diào)模型說(shuō)明匯率對(duì)一些經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的最初反映要比長(zhǎng)期反映來(lái)得強(qiáng)烈。實(shí)證研究表明粘性價(jià)格模型較好地解釋了1979一1981年美元對(duì)英鎊的匯率超調(diào)變動(dòng)情況，但對(duì)90年代以來(lái)的國(guó)際匯率變動(dòng)解釋力較弱。貨幣政策傳導(dǎo)途徑之二信貸渠道 信貸渠道是新凱恩斯主義發(fā)展出來(lái)的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，指非貨幣金融資產(chǎn)中的銀行貸款與債券和股票不可完全替代時(shí)，貨幣供給的變化影響銀行信貸供給，從而進(jìn)一步影響投資

16、和消費(fèi)需求的作用過(guò)程。 信貸渠道特別突出了銀行在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中的作用，認(rèn)為銀行既是中央銀行調(diào)控的客體，也是貨幣市場(chǎng)上的主體，是聯(lián)系中央銀行和其他各類經(jīng)濟(jì)主體的重要橋梁，因此是金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)情況下貨幣政策的主要傳導(dǎo)渠道。 銀行信貸模式資產(chǎn)負(fù)債表渠道 1.銀行信貸模式 這是最典型的信用傳導(dǎo)理論。該理論認(rèn)為，銀行貸款與同期限的債券不能完全替代，特定類型的融資者的資金需求只能通過(guò)銀行貸款得以滿足。這些貸款者在銀行削減貸款的時(shí)候并不能轉(zhuǎn)向直接融資市場(chǎng)，從而被迫減少投資。 當(dāng)貨幣當(dāng)局增加貨幣供給的時(shí)候，銀行的準(zhǔn)備金充足，可以放松信用，因此放寬貸款規(guī)模。特定的貸款者由于可以直接融資，來(lái)進(jìn)行擴(kuò)展生產(chǎn)能力的

17、計(jì)劃，增加投資，而達(dá)到貨幣當(dāng)局刺激經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。這個(gè)理論蘊(yùn)含一個(gè)前提就是，中央銀行能夠影響商業(yè)銀行的貸款規(guī)模，具體說(shuō)就是，能夠通過(guò)準(zhǔn)備金或者提高再貸款利率使得商業(yè)銀行流動(dòng)性不足，商業(yè)銀行作為一個(gè)整體無(wú)法通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整來(lái)抵消央行的操作。否則，商業(yè)銀行可以通過(guò)諸如舉借外債、發(fā)行可轉(zhuǎn)讓存單等等來(lái)保持流動(dòng)性，而不必減少貸款規(guī)模。2.資產(chǎn)負(fù)債表渠道 資產(chǎn)負(fù)債表渠道的代表人物是伯南克和格特勒(Ber-nanke and Gertler, 1989)，他們發(fā)表在美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論上的一篇論文代理成本、企業(yè)凈值與周期波動(dòng)。 簡(jiǎn)單的說(shuō)，由于金融市場(chǎng)上存在著信息不對(duì)稱，使得逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)大量存在，并會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致巨額的壞帳而使正常的借貸活動(dòng)無(wú)法維持下去。銀行的存在可以節(jié)約